金融摩擦對經(jīng)濟(jì)波動的影響研究
——基于金融加速器理論視角

王 歡，邢天才

(東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧大連 116025)

一、引言

2020年初,面對新冠肺炎疫情沖擊,中國人民銀行迅速行動連續(xù)向市場注入了大量流動性,同時采取適當(dāng)下調(diào)利率、鼓勵銀行激發(fā)信貸等措施。有分析稱貨幣政策放寬、降息周期明顯、資本市場流動性大等為市場注入了大量信心,同時市場認(rèn)為我國推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下,經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好態(tài)勢的基本面沒有變。但是由于疫情給旅游、娛樂和餐飲等第三產(chǎn)業(yè)帶來的沖擊難以估量,中小企業(yè)現(xiàn)金流緊缺、復(fù)產(chǎn)復(fù)工困難,高杠桿企業(yè)信貸摩擦加劇帶來經(jīng)濟(jì)下行概率增大,因此,市場發(fā)展何去何從,信貸市場摩擦怎樣影響經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展,如何注入市場活力等,都亟需深入研究。本文通過分析金融加速器對我國貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制,構(gòu)建實體經(jīng)濟(jì)周期動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,將諸如技術(shù)沖擊、疫情等外生沖擊納入研究框架,以期分析金融摩擦因素給未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的影響,最后據(jù)此提出相應(yīng)政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)金融加速器的存在性

Bernanke et al.[1]通過建立簡單的新古典商業(yè)周期模型,描述了借款人資產(chǎn)凈值和代理成本(可以認(rèn)為是金融加速器的雛形)之間的關(guān)系,認(rèn)為降低代理成本能夠增加投資,對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有促進(jìn)作用。Bernanke et al.[2]開發(fā)了幾種研究總需求模式,允許貨幣和信貸(銀行貸款)同時發(fā)揮作用,發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)80年代的信貸需求沖擊中,貨幣需求沖擊變得更加重要,而這種需求是金融加速器的導(dǎo)火索。Bernanke et al.[3]在模型的合理參數(shù)化下,認(rèn)為金融加速器對研究商業(yè)周期動力學(xué)有著重要的影響,信貸市場摩擦可能會顯著放大對經(jīng)濟(jì)的實際和名義沖擊。

國內(nèi)關(guān)于金融加速器是否存在的研究起始于21世紀(jì)初,胡海鷗等[4]認(rèn)為在我國金融市場發(fā)展不夠完善的背景下,金融加速器效應(yīng)主要體現(xiàn)在信貸傳導(dǎo)不暢,造成貨幣政策效率偏低,提出了疏通信貸渠道的政策建議。杜清源等[5]將真實經(jīng)濟(jì)周期模型(RBC模型)引入金融加速器,通過數(shù)值模擬分析了引入金融加速器后技術(shù)沖擊對經(jīng)濟(jì)造成的影響,并將仿真結(jié)果與傳統(tǒng)RBC理論進(jìn)行了比較,驗證了金融加速器在我國的存在性以及對經(jīng)濟(jì)波動的杠桿性。崔光燦[6]在金融加速器模型(BGG模型)基礎(chǔ)上,運(yùn)用兩部門動態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型考察了資產(chǎn)價格波動對經(jīng)濟(jì)的金融加速器效應(yīng),發(fā)現(xiàn)金融加速器機(jī)制在我國市場數(shù)據(jù)中具有實用性,可以解釋房地產(chǎn)價格波動造成的產(chǎn)出波動。趙振全[7]從金融加速器理論出發(fā),發(fā)現(xiàn)了我國顯著存在金融加速器效應(yīng),運(yùn)用門限向量自回歸(TVAR)模型,研究了當(dāng)給定相同的外生沖擊,加速效應(yīng)在寬松和緊縮的貨幣政策下產(chǎn)出波動表現(xiàn)不同,擬合了我國經(jīng)濟(jì)市場的部分波動。何德旭等[8]從金融加速器理論視角,梳理了其實際資產(chǎn)價格泡沫與產(chǎn)出波動,經(jīng)濟(jì)周期的非線性、不對稱特征以及信貸增長與市場波動的關(guān)系等現(xiàn)實問題,引導(dǎo)學(xué)界在研究金融發(fā)展周期的時候,高度關(guān)注金融加速器效應(yīng)。駱祚炎等[9]從反面論證了金融加速器的存在及作用,認(rèn)為金融減速器的作用對經(jīng)濟(jì)波動的抑制作用具有研究意義,存在金融減速器效應(yīng)的模型能夠平抑投資、信貸等對通脹的沖擊,提出了發(fā)揮直接融資作用、加強(qiáng)民營企業(yè)等信貸支持、提升金融市場發(fā)展動能等建議。

基于現(xiàn)有研究,金融加速器的存在性毋庸置疑,但是在研究方法、存在形式、在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮的作用有所不同。

(二)金融加速器研究方法

國內(nèi)外對金融加速器的研究主要通過動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,不同的是,在建模過程中,注重結(jié)合所研究經(jīng)濟(jì)體的特點(diǎn)和研究內(nèi)容的側(cè)重點(diǎn)設(shè)定相應(yīng)內(nèi)生或外生變量。國外文獻(xiàn)中,Gertler et al.[10]構(gòu)建了規(guī)模較小、總體開放的宏觀經(jīng)濟(jì)模型,校準(zhǔn)版本的模型很好地捕捉了某經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)期間的行為,其中金融市場的摩擦起著重要的作用,解釋了整體經(jīng)濟(jì)活動的下降大約一半的原因。Gerali et al.[11]比較了兩種不同經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整形式的動態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型的粘性價格和實際剛性。在第一個模型中,成本是由于信息和代理成本不對稱而產(chǎn)生的。在第二個模型中,調(diào)整資本的成本是外生施加的。研究發(fā)現(xiàn)將代理成本和資本調(diào)整成本(貨幣政策)結(jié)合起來的模型,最有可能解釋經(jīng)濟(jì)的波動數(shù)。Brzoza-Brzezina et al.[12]將基于抵押品約束和強(qiáng)調(diào)外部融資溢價兩個標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)展模型與以金融摩擦為特征的新凱恩斯主義框架進(jìn)行比較,利用矩陣匹配、脈沖響應(yīng)分析和商業(yè)周期核算等進(jìn)行了深入分析,發(fā)現(xiàn)外部融資溢價框架的商業(yè)周期特性更符合經(jīng)驗證據(jù),盡管抵押品約束在模型中起到了實際作用,但是由于內(nèi)部傳播較弱,急劇約束的引入使模型產(chǎn)生了強(qiáng)烈的過度反應(yīng)。Carlstrom et al.[13]將債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了指數(shù)化,發(fā)現(xiàn)如果實行零合約指數(shù)化,可能會扭曲商業(yè)周期沖擊的來源及其傳導(dǎo)機(jī)制,金融沖擊在商業(yè)周期中的重要性證據(jù)顯著。國內(nèi)文獻(xiàn)研究中,駱祚炎等[14]研究了經(jīng)濟(jì)周期中金融加速器的順勢、逆勢機(jī)制,發(fā)現(xiàn)無論貨幣政策寬松還是緊縮,小企業(yè)加速器效應(yīng)明顯超過大企業(yè),提出信貸資源向小微企業(yè)傾斜的建議。

貨幣政策、金融摩擦、經(jīng)濟(jì)影響相關(guān)效應(yīng)研究。羅麗萍等[15]在模型中引入貨幣政策消息和驚喜沖擊,發(fā)現(xiàn)金融加速器具有擴(kuò)大央行政策消息沖擊效應(yīng)的作用,建議加強(qiáng)信息效率,合理引導(dǎo)公眾,推進(jìn)利率市場化改革。汪勇等[16]構(gòu)建了包含金融摩擦和資產(chǎn)負(fù)債表衰退兩種理論的DSGE模型,模擬市場在蕭條時期貨幣政策的宏觀效應(yīng),發(fā)現(xiàn)金融摩擦更易加劇企業(yè)投資和產(chǎn)出的緊縮,而資產(chǎn)負(fù)債表衰退機(jī)制在企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中能夠大幅影響企業(yè)投資。蘇嘉勝等[17]基于帶金融摩擦的DSGE模型,構(gòu)造了兩種宏觀審慎逆周期調(diào)節(jié)工具,面對技術(shù)沖擊和金融沖擊時,宏觀審慎管理能夠有效緩解經(jīng)濟(jì)波動,但在遭受財政沖擊時,效果則相反。

金融加速器機(jī)制主要通過金融中介功能的發(fā)揮來實現(xiàn)。有的研究將中介或監(jiān)管部門作為一個獨(dú)立的部門,而有的研究將中介內(nèi)化于模型,通過建立部門間的信用供給來實現(xiàn)加速器機(jī)制的研究。Williamson[18]構(gòu)造了一個一般均衡商業(yè)周期模型,當(dāng)受到實際擾動時,模擬觀察到的實際產(chǎn)出、貨幣供應(yīng)、商業(yè)失敗、風(fēng)險溢價、中介貸款和價格之間的定性運(yùn)動,將金融中介內(nèi)化于模型,發(fā)現(xiàn)在傳播隨機(jī)擾動時,信用供給機(jī)制與跨期替代效應(yīng)協(xié)同作用,導(dǎo)致了實際產(chǎn)出的波動。Kiyotaki et al.[19]研究發(fā)現(xiàn),信貸限額與資產(chǎn)價格之間的動態(tài)相互作用是一種強(qiáng)有力的傳導(dǎo)機(jī)制,通過這種機(jī)制,沖擊的影響持續(xù)存在、放大并擴(kuò)散到其他部門。研究表明,短期的、較小的技術(shù)或收入分配影響將導(dǎo)致產(chǎn)出和資產(chǎn)價格的持續(xù)大幅波動。Caputo et al.[20]建立了具有名義摩擦和金融加速器機(jī)制的DSGE模型,發(fā)現(xiàn)在存在內(nèi)生泡沫的情況下,積極應(yīng)對通貨膨脹也會降低產(chǎn)出和通貨膨脹的波動性。如果央行為了應(yīng)對資產(chǎn)價格波動調(diào)整其政策策略,可能會在短期內(nèi)降低產(chǎn)出波動,但是會以產(chǎn)生通脹壓力作為代價。Brunnermeier et al.[21]在構(gòu)建模型時,側(cè)重金融摩擦具有的持久性、杠桿性和不確定性的特點(diǎn),研究其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,發(fā)現(xiàn)在危機(jī)時期,金融摩擦產(chǎn)生的低效率會通過負(fù)面反饋路徑進(jìn)一步放大,此時要求中央銀行介入并替代市場中缺位的特權(quán)以配置公共資金進(jìn)行信貸行為。但是在失衡和系統(tǒng)性風(fēng)險加劇的情況下,泡沫的破裂可能會束縛央行的手腳,不僅損害金融,而且損害長期價格穩(wěn)定。Riccetti et al.[22]建立了具有企業(yè)、股票市場、網(wǎng)絡(luò)信貸三重金融加速器的代理模型,發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)利率下降(與政策緊縮相反)隨之而來的是總產(chǎn)量的擴(kuò)大,但這部分被金融加速器抵消,認(rèn)為金融加速器擴(kuò)大了總生產(chǎn)波動和銀行的金融脆弱性。毛澤盛等[23]利用DSGE模型動態(tài)模擬了影響影子銀行對我國市場信貸供給的影響及貨幣政策效應(yīng),發(fā)現(xiàn)影子銀行化企業(yè)雖然平抑了金融摩擦,但是削弱了貨幣政策效果,應(yīng)通過積極監(jiān)管加以引導(dǎo)。

(三)實踐中的金融加速器

2008年金融危機(jī)后,多數(shù)研究開始將模型引入經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析,探討加速器模型對經(jīng)濟(jì)體的實際影響。

國外研究中,Christensen et al.[24]估計了一個帶有金融加速器的黏性價格DSGE模型,以評估金融摩擦在過渡性沖擊效應(yīng)放大和傳播中的重要性,對比了帶有金融加速器和不帶金融加速器的兩個模型的結(jié)構(gòu)參數(shù),使用最大似然估計美國戰(zhàn)后數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)金融加速器在投資波動中發(fā)揮著重要作用,但其對產(chǎn)出的重要性取決于初始沖擊的性質(zhì)。Nolan et al.[25]利用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型構(gòu)建和研究戰(zhàn)后美國商業(yè)周期對金融部門效率的沖擊,研究發(fā)現(xiàn)這些內(nèi)生沖擊與外部財務(wù)溢價呈強(qiáng)負(fù)相關(guān),可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退,比全要素生產(chǎn)率或貨幣沖擊更密切,很大一部分解釋了國內(nèi)生產(chǎn)總值的減少。Christiano et al.[26]建立一個標(biāo)準(zhǔn)的貨幣DSGE模型,將模型與美國數(shù)據(jù)相匹配,將橫截面特性波動度量稱為“風(fēng)險”,認(rèn)為風(fēng)險的波動是驅(qū)動商業(yè)周期的最重要的沖擊。Meier et al.[27]重點(diǎn)討論了金融摩擦在產(chǎn)出、消費(fèi)和投資方面對貨幣政策沖擊反應(yīng)的作用,將VAR方法與具有名義剛性的DSGE模型的預(yù)測聯(lián)系起來,使用了一種最小距離策略,將模型所含的脈沖響應(yīng)與美國沃爾克-格林斯潘時期數(shù)據(jù)估計,發(fā)現(xiàn)金融摩擦的作用有限。

國內(nèi)研究中,汪川等[28]在一個帶有金融加速器的DSGE模型中討論了我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動背后的信貸因素,通過分析貨幣政策因素對信貸渠道經(jīng)濟(jì)走勢的影響,發(fā)現(xiàn)信貸市場信息不對稱容易導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大波動,為我國貨幣政策的目標(biāo)明確了方向。鄢莉莉等[29]運(yùn)用一個包含三種沖擊的DSGE模型研究隨著金融市場的發(fā)展,金融市場沖擊對中國經(jīng)濟(jì)波動的影響及其變化,發(fā)現(xiàn)我國產(chǎn)出波動的25%由金融市場沖擊導(dǎo)致,該比例隨著金融市場的發(fā)展而上升。張云等[30]在一個統(tǒng)一的框架模型中將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的變化以及企業(yè)、銀行和家庭之間的雙重金融摩擦被包括在內(nèi),分析了經(jīng)濟(jì)波動中雙重金融摩擦所發(fā)揮的作用,發(fā)現(xiàn)企業(yè)順周期行為能夠形成投資和產(chǎn)出的加速,緩解金融摩擦造成的經(jīng)濟(jì)波動,建議加強(qiáng)對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)注,借此平抑由雙重金融摩擦所帶來的經(jīng)濟(jì)波動。

以上研究,均立足于一個經(jīng)濟(jì)體或本國模型,研究金融加速器的影響機(jī)制。一些學(xué)者則側(cè)重于將兩個或多個以上國家或經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行對比分析,豐富了對金融加速器的研究范疇,并希望通過這種對比,為國際間經(jīng)濟(jì)金融合作和發(fā)展帶來啟示。Gilchrist et al.[31]將金融加速器引入動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,發(fā)現(xiàn)金融摩擦對國家間供求的影響是不對稱的。在這種模型框架下,金融摩擦和單一貨幣對國際外部影響很大,但金融政策聯(lián)盟(統(tǒng)一貨幣政策)可以在很大程度上彌補(bǔ)政策工具造成的損失。Gilchrist[32]考慮了金融市場不完善兩國模型,通過杠桿的差異來模擬當(dāng)受到跨國金融異質(zhì)性沖擊時,高杠桿經(jīng)濟(jì)體特別容易受到世界經(jīng)濟(jì)減速的影響。金融加速器的作用,取決于杠桿的程度和沖擊的源頭,特定于資本的供給沖擊可能比無實體化的供給沖擊更不穩(wěn)定。相對于金融發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的趨勢,產(chǎn)出放緩導(dǎo)致資產(chǎn)價值收縮,外部融資溢價上升(資本供給沖擊)更易使發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)活動放緩。Almeida et al.[33]展示了關(guān)于金融約束放大資產(chǎn)價格波動和信貸需求的機(jī)制,發(fā)現(xiàn)住房抵押的信貸需求具有順周期性,文章認(rèn)為這種順周期性是金融加速器機(jī)制的基礎(chǔ)。

三、金融加速器的作用機(jī)制

金融加速器源起于費(fèi)雪的“債務(wù)-通縮”理論。它區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論框架的分析,拓寬了理論分析范疇,納入了以信貸行為為主體的金融市場,認(rèn)為寬松的貨幣導(dǎo)致過度借款,由債務(wù)引起的通貨緊縮會對債務(wù)產(chǎn)生反應(yīng),債務(wù)的清算跟不上價格的下跌,所以債務(wù)人支付的越多,負(fù)擔(dān)的債務(wù)趨向于更多,最終走向傾覆。同理,對于經(jīng)濟(jì)體系也是如此。

對于企業(yè)而言,面臨著直接融資和間接融資兩種渠道以獲得生產(chǎn)、投資用資金。從微觀角度看,金融創(chuàng)新激勵下的間接融資,企業(yè)應(yīng)承擔(dān)代理成本、信息不對稱風(fēng)險和過度杠桿率。債權(quán)人把這些作為信貸決策的信號。未來甄別和篩選這些信號而發(fā)生的成本即是金融摩擦。

金融加速器的作用機(jī)制可從兩個角度來看：

1.外生約束下的金融加速器機(jī)制。外生約束下,金融加速器機(jī)制的發(fā)揮得益于構(gòu)建的直接融資經(jīng)濟(jì)體,即在較早的研究中只構(gòu)建家庭、企業(yè)、零售商三部門經(jīng)濟(jì)體。資金流向形成了“家庭—企業(yè)—零售商—家庭”的閉環(huán)。家庭部門實際充當(dāng)了資金貸方和監(jiān)管審貸兩種職責(zé),發(fā)揮金融中介的作用。此時,企業(yè)的外部融資與內(nèi)部融資出現(xiàn)價差。為了獲得更多利潤,企業(yè)愿意犧牲外部融資溢價以獲得更多資金。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)狀況較好時,企業(yè)資金流充沛,來自金融因素的加速器機(jī)制作用表現(xiàn)不顯著。一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)枯竭,外部融資溢價高企,內(nèi)部產(chǎn)能和資產(chǎn)凈值萎縮,加速器機(jī)制下形成企業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)整體的自我衰退。

2.內(nèi)生約束下的金融加速器機(jī)制。2008年金融危機(jī)以前學(xué)界過度關(guān)注理性預(yù)期和實體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系,但源自金融領(lǐng)域過度創(chuàng)新造成的剛性家庭債務(wù),進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)顛覆了以往的研究方向。學(xué)者們的注意力由外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部,即將外生約束中“家庭”部門角色分解出金融中介部門,讓企業(yè)與家庭之間的借貸行為,通過間接形式實現(xiàn)。那么,經(jīng)濟(jì)體受到的沖擊可能來自內(nèi)部或者外部,金融加速器機(jī)制的發(fā)揮更易受到來自金融部門的內(nèi)生約束。

四、DSGE模型構(gòu)建及脈沖響應(yīng)分析

本文參考Bernanke et al.[34]的經(jīng)典操作,將基于完全默契的契約理論(CSV理論)模型納入動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,同時引入企業(yè)在金融市場中作為借款人角色所簽訂的標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)合約,以及企業(yè)家遭遇投資失敗時不確定性的影響,在新凱恩斯模型框架下構(gòu)建測度金融加速器機(jī)制的DSGE模型。與經(jīng)典模型不同的是,本文結(jié)合2020年來我國經(jīng)濟(jì)實際情況,引入受疫情沖擊的加速方程,根據(jù)央行近期貨幣政策操作,引入存貸利差、信貸投放等要素,深入研究外生沖擊和金融加速器機(jī)制雙重作用下,可能對我國實體經(jīng)濟(jì)走勢的影響。

需要注意到的是,以納入金融加速器方式擴(kuò)展當(dāng)代商業(yè)周期模型需要考慮兩個普遍性問題：第一,模型中的貸款行為必須處理代理之間復(fù)雜的異質(zhì)性問題；第二,代理人在模型中使用的金融合同盡可能采取唯一激勵措施。由于金融合同和機(jī)構(gòu)是內(nèi)生的,在模型建立中,很多研究成果會做出大量的非標(biāo)準(zhǔn)假設(shè),目的是在內(nèi)生金融結(jié)構(gòu)允許條件下,使個體異質(zhì)性在模型中更加具有一致性,而本文模型解決了這兩個關(guān)鍵問題。

(一)模型結(jié)構(gòu)

1.家庭部門。假設(shè)家庭永續(xù)性存在,成員主要活動是工作、消費(fèi)和儲蓄,并持有真實的貨幣余額和計息資產(chǎn)。代表性家庭的最大化重視貼現(xiàn)效用函數(shù)及預(yù)算約束為：

Ct代表消費(fèi)；Bt+1為t期末居民出行量；Kt+1為資本存量；Ht代表居民所提供的勞動,模型中假設(shè)居民提供勞動的意愿為100%,Ht ＝1是經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)選擇；δ代表資本折舊率。求解效用函數(shù)最大化的拉格朗日函數(shù)一階條件,可得家庭函數(shù),即家庭效用是關(guān)于偏好和出借資金收益率的函數(shù)。

2.生產(chǎn)產(chǎn)品廠商。我們使用經(jīng)典柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)描述模型中廠商,具體為：0＜α ＜1。At描述為技術(shù)沖擊,服從對數(shù)AR(1)過程。若定義It為投資,則模型的資源約束為：。其中,Kt+1＝(1-ζ)Kt +It。若給定技術(shù)沖擊,則資本的收益為,即資本回報率和折舊率之和。

3.不確定性、企業(yè)回報及銀行均衡。(1)不確定性。參考BGG(1999)關(guān)于金融加速器的核心路數(shù),模型所受到的不確定性沖擊滿足幾個條件：一是非負(fù)性；二是杠桿性；三是可直接作用于經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)、負(fù)債、收益等變量。統(tǒng)計學(xué)上,引入對數(shù)正態(tài)隨機(jī)變量對這種沖擊進(jìn)行刻畫。

使用正態(tài)隨機(jī)變量ψ,服從log(ψ)～N(μ,σ2) 來描述這種不確定性沖擊F(ψ) 為ψ的累積分布函數(shù),同時滿足μ ＝-σ2/2。

(2)企業(yè)。假設(shè)每個企業(yè)都有一個恒定的概率存活到下一個時期,運(yùn)用一定比例的財務(wù)杠桿進(jìn)行生產(chǎn)和投資,所產(chǎn)生的收益用于維持企業(yè)日常經(jīng)營、勞動者工資以及償還貸款,那么企業(yè)面臨的約束為：ψ(1+Rk)×A +νH +ζO ＝zB。其中,Rk為企業(yè)資本收益率,R為市場中的無風(fēng)險利率即儲蓄率,那么我們定義風(fēng)險溢價為：

考慮企業(yè)面臨約束的臨界條件,也就是當(dāng)面臨異質(zhì)性沖擊時,如果企業(yè)所獲得的收益無法償還債務(wù),那么企業(yè)面臨破產(chǎn)。因此,將企業(yè)臨界條件轉(zhuǎn)化為：ψ(1+Rk) ×A ＝zB。假定當(dāng)時為企業(yè)的違約概率,此時企業(yè)處于破產(chǎn)臨界值,那么,1 -定義為企業(yè)投資成功的概率,清算成本為τψ(1+Rk) ×A。項目投資總回報為：企業(yè)的最大化問題轉(zhuǎn)換為：

最大化一階解為：

關(guān)于不確定性沖擊ψ在臨界條件時,求一階解即為企業(yè)投資回報滿足的臨界條件：

(3)銀行。對于銀行部門來說,面臨的均衡條件如下：

4.宏觀經(jīng)濟(jì)變量。GDP增長由消費(fèi)C和投資I決定,信貸總量B由資本存量K和企業(yè)凈值N決定。即：GDPt ＝Ct+It；Bt ＝Kt -Nt。

5.外生沖擊。技術(shù)沖擊：logAt ＝ρAlogAt-1+σA。儲蓄成本沖擊：logγt ＝ργlogγt-1+σγ。突發(fā)沖擊(疫情沖擊)：logσt ＝ρσlogσt-1+σs。

模型設(shè)定中的外生沖擊均服從AR(1)過程。

(二)模型參數(shù)估計

本文通過三種途徑對參數(shù)進(jìn)行賦值(具體賦值見表1)：第一,根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)中已有結(jié)論確定參數(shù)；第二,利用貝葉斯估計等技術(shù)確定參數(shù)；第三,根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中實際數(shù)據(jù)進(jìn)行加工,求出參數(shù)。根據(jù)2020年2月人民銀行公布的一年期基準(zhǔn)貸款利率4.35%作為本文模型中實際利率,那么貸款貼現(xiàn)率β＝0.953%；消費(fèi)變量定義為η ＝0.333表示一個家庭30%左右的收入用于消費(fèi)；我國代表性工業(yè)企業(yè)平均折舊率ζ ＝0.035。資本份額、企業(yè)資本收益率參考呂夢菲[35]相關(guān)設(shè)定。先驗分布一般結(jié)合變量波動特點(diǎn),可以涵蓋較大范圍,參考Merola[36]對貝葉斯估計變量進(jìn)行先驗分布進(jìn)行設(shè)定。

表1 參數(shù)估計

(三)模型脈沖響應(yīng)結(jié)果分析

當(dāng)受到技術(shù)沖擊、外生不確定性沖擊、儲蓄成本溢價沖擊(均為正向沖擊)時,DSGE模型做出變量受沖擊時的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1。

外生不確定性沖擊屬于需求側(cè)沖擊,而儲蓄成本溢價屬于供給側(cè)沖擊,模型中各個變量受到的影響具體如表2。

從表2可以看出：當(dāng)面臨技術(shù)創(chuàng)新等正面沖擊時,資本、GDP、投資變量對正向沖擊的反饋比較敏感,而其他變量受影響較小。當(dāng)供給側(cè)面臨正向沖擊時,儲蓄成本上升直接帶來存貸利差(無風(fēng)險利率與資本收益率之差)的減少和違約率的上升,經(jīng)濟(jì)此時處于緊縮狀態(tài)。如發(fā)生疫情等不確定性沖擊給經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各個變量帶來的沖擊較大,資本積累、消費(fèi)、企業(yè)資產(chǎn)凈值、GDP、投資等變量均出現(xiàn)不同幅度的下降,而存貸利差、違約率、風(fēng)險溢價等出現(xiàn)上升,這是由于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不確定性時,市場中資金流緊張,企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)、怠工,資金的供給方要求更多的風(fēng)險溢價以抵消沖擊帶來的影響。

圖1 脈沖響應(yīng)

表2 脈沖響應(yīng)影響分析

從表2還可以看出：社會資本積累、家庭消費(fèi)、企業(yè)凈值、GDP、投資、資本收益率等變量在技術(shù)革新時會增加,一般見于經(jīng)濟(jì)增長階段,但是無論是來自供給側(cè)還是需求側(cè)的沖擊都會使這些變量有所下降,影響一個國家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)整體水平。在三種沖擊下,信貸量受到的影響均較小,充分體現(xiàn)了我國貨幣政策的獨(dú)立性,不受內(nèi)生變量的影響,當(dāng)受到外生沖擊時,由中央銀行進(jìn)行適時調(diào)控。無風(fēng)險利率、存貸利差在受到供給和需求側(cè)沖擊時的反饋基本接近我國利率市場化條件下利率受沖擊時的反饋,而受到?jīng)_擊時,企業(yè)違約率的提升需要更多的風(fēng)險溢價作為補(bǔ)償。可以認(rèn)為,模型比較形象地描述了經(jīng)濟(jì)體遭受外生不確定性沖擊時各變量的反饋,與我國實際情況大體相同。

由于信息不對稱的存在,企業(yè)在貸款項目投資過程中面臨著日益增加的外部金融溢價,進(jìn)而使得金融加速器能夠放大經(jīng)濟(jì)中的沖擊反應(yīng),同時將沖擊反應(yīng)的持續(xù)時間和范圍擴(kuò)大到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的其他方面。通過對模型脈沖響應(yīng)函數(shù)的進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn),從金融加速器機(jī)制對外生沖擊的反應(yīng)而言,金融加速器機(jī)制顯著存在。

五、結(jié)論及政策建議

(一)模型結(jié)果分析

第一,模型較好地反映了經(jīng)濟(jì)受到需求端、供給端以及外生突發(fā)沖擊時的波動。

第二,來自需求端的沖擊,也就是我們一般認(rèn)為的中小微企業(yè)需求沖擊相較于其他兩種沖擊更容易明顯地導(dǎo)致市場的大幅波動,這與我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實際情況相符。中國中小微企業(yè)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收,60%以上的GDP,70%以上的技術(shù)創(chuàng)新,80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè),90%以上的企業(yè)數(shù)量,受外部沖擊時,他們也是最易受影響、最脆弱、對經(jīng)濟(jì)影響最大的。沖擊導(dǎo)致企業(yè)資金的流動大幅放緩,庫存沒有出路、資金沒有回路,杠桿率較高企業(yè)還面臨資不抵債風(fēng)險。因此,根據(jù)模型結(jié)論,緩解來自中小微企業(yè)需求端沖擊是近期制定政策的重點(diǎn)。

第三,由于模型只設(shè)定了銀行單一授信主體以及簡單的儲蓄家庭,發(fā)現(xiàn)來自資金供給端的沖擊對模型中變量的影響較弱。此結(jié)果一方面與模型初始設(shè)定相吻合,我國家庭儲蓄率較高,即使在受到外生沖擊儲蓄存量下降的情況下,仍然能夠提供相當(dāng)比例的資金供給；另一方面,將銀行作為單一授信主體,也是本文研究的掣肘,沒有充分考慮影子銀行、網(wǎng)信平臺等使企業(yè)可能獲得資金的其他渠道。

第四,來自外生沖擊造成的經(jīng)濟(jì)波動一般在下一期反饋明顯,這也是本文接下來提出建議的重點(diǎn)。根據(jù)模型結(jié)果,當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到?jīng)_擊時,各種變量存在反饋時滯。新冠肺炎對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊影響可能滯后二三個季度。

(二)政策建議

1.針對應(yīng)對來自需求端沖擊的建議。新冠肺炎疫情來襲時,旅游、餐飲、娛樂等類型的企業(yè)首當(dāng)其沖,受到較大沖擊,來自運(yùn)營與融資雙重壓力必定增加中小微企業(yè)抵抗風(fēng)險的壓力,通過設(shè)立扶貧基金、減租、就業(yè)培訓(xùn)、增加社會救助等形式,引導(dǎo)中小微企業(yè)建立信心,保障他們的生產(chǎn)生活,從而恢復(fù)符合生產(chǎn)經(jīng)營資金鏈條正常的供給和需求循環(huán)。

2.針對應(yīng)對來自供給端沖擊的建議。指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu),切實加強(qiáng)金融服務(wù)和風(fēng)險防控力度,區(qū)分輕重緩急,開通“綠色服務(wù)通道”,提高各類防疫資金的劃撥效率,適當(dāng)減免相關(guān)費(fèi)用。應(yīng)充分考慮企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)過程中產(chǎn)業(yè)鏈條之間的協(xié)調(diào)關(guān)系,對有發(fā)展前景但受新冠肺炎疫情影響暫時困難的中小企業(yè),不得盲目抽貸、斷貸、壓貸、罰息,對受新冠肺炎疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)到期還款困難的,可予以展期或續(xù)貸。

3.貨幣政策、財政政策等配合使用。貨幣政策上,在保證市場流動性充足的前提下,通過調(diào)整MLF利率引導(dǎo)LPR下降,同時對特定地區(qū)、特定領(lǐng)域、特定行業(yè)輔助以定向降準(zhǔn)的手段,加大支持力度和風(fēng)險防控,合理引導(dǎo)市場預(yù)期。財政政策上,繼續(xù)采取針對特定領(lǐng)域的減稅降費(fèi)措施,將財政領(lǐng)域的資金支持更多地有重點(diǎn)地向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療服務(wù)保障等領(lǐng)域傾斜,完善社會福利保障機(jī)制,以此契機(jī)改善中國長期醫(yī)療資源緊缺的狀況。同時,采取更多諸如消費(fèi)券、彈性假期等刺激消費(fèi)措施,合理調(diào)整消費(fèi)結(jié)構(gòu),拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。