林 楠

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所,北京 100710)

一、引言

匯率問(wèn)題不是表面上關(guān)于匯價(jià)水平及其決定的相對(duì)價(jià)格問(wèn)題。盡管匯率政策不能簡(jiǎn)單地視為國(guó)家主權(quán)問(wèn)題,但實(shí)行怎樣的匯率體制卻是一國(guó)自己的貨幣主權(quán),根本上由國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活水平提高等根本利益所決定。在開放經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中納入制度約束后的國(guó)民根本利益最大化,最終表現(xiàn)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)和資源配置效率的提升。但是,現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中可能存在的制度缺陷、資源錯(cuò)配會(huì)導(dǎo)致資源使用效率的損失。由此,標(biāo)準(zhǔn)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“索洛殘差”或“全要素生產(chǎn)率(TFP)”就不僅僅代表的是技術(shù)進(jìn)步,效率和制度因素也自然包含在其中,即TFP的估計(jì)值中隱含了效率改善(或惡化)[1]。近年來(lái),全要素生產(chǎn)率和匯率都已經(jīng)成為關(guān)注的焦點(diǎn),而對(duì)于把二者聯(lián)系起來(lái)的綜合思考,在政策分析中應(yīng)用較少,在研究分析中也不多見(jiàn),更多還是基于購(gòu)買力平價(jià)(PPP)拓展的“賓大(Penn)效應(yīng)”和“巴拉薩-薩繆爾森(B-S)效應(yīng)”分析以及均衡匯率研究等,這或許與對(duì)制度約束的考慮相對(duì)不足有關(guān)。

在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下,中國(guó)的匯率體制必須與中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)。人民幣的匯價(jià)確定,需要結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的特點(diǎn)。人民幣匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn),必須與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革相協(xié)調(diào)。在此過(guò)程中是否存在某種發(fā)揮支撐、牽引作用的內(nèi)在機(jī)理? 如何實(shí)現(xiàn)保持幣值對(duì)外穩(wěn)定、保持人民幣匯率處于合理均衡水平,以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)? 納入制度因素的影響對(duì)匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)及行為邊界劃定又有何啟示? 本文嘗試對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行研究?；舅悸罚翰扇》治鋈厣a(chǎn)率指數(shù)TFP來(lái)引入制度因素；結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融相互協(xié)調(diào)下的生產(chǎn)能力擴(kuò)張與貨幣化進(jìn)程,揭示TFP與人民幣名義匯率及其動(dòng)態(tài)變化之間的相互關(guān)聯(lián)與影響機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述

結(jié)合本文的研究目標(biāo),對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理,歸納如下：

從匯率政策發(fā)展戰(zhàn)略與均衡匯率測(cè)算看,基于匯率與儲(chǔ)蓄、投資的關(guān)系視角,Williamson[2]構(gòu)建了儲(chǔ)蓄、投資與實(shí)際匯率為橫縱坐標(biāo)系的發(fā)展戰(zhàn)略分析法,理論上該分析與瑞典學(xué)派維克塞爾的“自然利率”有相通之處。直接標(biāo)價(jià)法下,“實(shí)際匯率-儲(chǔ)蓄曲線”斜率為負(fù),“實(shí)際匯率-投資曲線”斜率為正,進(jìn)一步Williamson說(shuō)明了如何確定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)相適應(yīng)的實(shí)際匯率水平,其結(jié)論是為了發(fā)展經(jīng)濟(jì),國(guó)家需要維持競(jìng)爭(zhēng)性的匯率(匯率既不高估也不低估)。對(duì)于匯率制度選擇與政策內(nèi)涵,從匯率制度選擇看,利弊權(quán)衡的底線是避免匯率高估、過(guò)度波動(dòng)以及暴漲暴跌[3]。對(duì)于匯率均衡水平衡量,除了上述基于世界銀行和賓夕法尼亞大學(xué)世界數(shù)據(jù)庫(kù)“佩恩表”的Penn效應(yīng)分析,代表性測(cè)算方法還包括國(guó)際貨幣基金組織IMF匯率咨詢小組CGER評(píng)估[4],以及美國(guó)智庫(kù)彼得森研究所PIIE的基本均衡匯率FEER分析[5]。

從匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及全要素生產(chǎn)率對(duì)匯率的影響看,選取人均GDP衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,基于Penn效應(yīng),以Frankel[6]、Cheung[7]為代表的研究均認(rèn)為人民幣匯率在某種程度上被低估了。從匯率與全要素生產(chǎn)率的已有研究來(lái)看,在國(guó)際上,對(duì)匯率低估產(chǎn)生的TFP促進(jìn)機(jī)制,Mbaye[8]采用1970—2008年72個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù),研究顯示匯率每低估10% TFP平均提升0.14%。對(duì)歐元區(qū)實(shí)際匯率與部門TFP的關(guān)聯(lián),Berka et al.[9]研究顯示不論是面板數(shù)據(jù)還是時(shí)間序列分析,實(shí)際匯率演進(jìn)與修正的B-S效應(yīng)相一致。Ju et al.[10]研究了進(jìn)出口部門全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的差異對(duì)實(shí)際匯率的影響,得出勞動(dòng)力市場(chǎng)和可貿(mào)易品部門的結(jié)構(gòu)性變化對(duì)發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際匯率動(dòng)態(tài)有很大貢獻(xiàn)。

從匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)現(xiàn)實(shí)梳理與匯率市場(chǎng)化改革看,轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了本幣匯率定值先走低再回升并爬高的過(guò)程,本幣匯率逐步升值的過(guò)程對(duì)應(yīng)的是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力既能滿足絕大部分國(guó)內(nèi)市場(chǎng),又能滿足國(guó)際市場(chǎng)的階段。進(jìn)而宏觀經(jīng)濟(jì)在這個(gè)低位匯率上快速運(yùn)轉(zhuǎn),當(dāng)勞動(dòng)生產(chǎn)率等變量變化積累到一定程度時(shí)貨幣升值,“升值強(qiáng)國(guó)”意味著實(shí)際國(guó)民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大是在本幣匯率升值過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的[11]。在此過(guò)程中,人口結(jié)構(gòu)和制度因素導(dǎo)致的中國(guó)儲(chǔ)蓄率大幅上升,提升了對(duì)外凈投資,導(dǎo)致均衡實(shí)際匯率貶值[12]。進(jìn)入新常態(tài),特別是2014年以來(lái)對(duì)人民幣匯率是否高估的擔(dān)憂已經(jīng)加劇,高估的匯率透過(guò)低迷的經(jīng)濟(jì),迫使宏觀政策不得不加杠桿[13]。如何進(jìn)行合理研判,已成為進(jìn)一步優(yōu)化政策空間的重要落足點(diǎn)。匯率市場(chǎng)化改革不僅僅是為了國(guó)際收支平衡和貨幣政策自主空間,而且更是為了避免出現(xiàn)持續(xù)的實(shí)際匯率高估的風(fēng)險(xiǎn)[14]。

目前,關(guān)于匯率問(wèn)題的研究已取得了重要成果和進(jìn)展,在人民幣匯率走勢(shì)變化及其影響因素之間的關(guān)聯(lián)——匯率動(dòng)態(tài)方面,為我們的研究奠定了基礎(chǔ)。但是,對(duì)于人民幣匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn),在其與全要素生產(chǎn)率關(guān)聯(lián)分析方面相對(duì)較少,對(duì)匯率動(dòng)態(tài)的制度界面分析仍須進(jìn)一步改進(jìn)。首先,2005年匯率改革至今,人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)動(dòng)態(tài)變化了很多,人民幣匯率的均衡水平究竟在哪里? 仍需要深入研究其判據(jù)[15]。其次,從更長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看,改革開放經(jīng)濟(jì)起飛以來(lái),對(duì)于“人民幣匯率之謎”仍有待破解,研究難點(diǎn)在于如何對(duì)其主要側(cè)面和各個(gè)階段的表現(xiàn)進(jìn)行首尾連貫分析,對(duì)其歷史表現(xiàn)、現(xiàn)實(shí)狀態(tài)和未來(lái)走勢(shì)提出邏輯一致的解說(shuō)[16]。最后,從動(dòng)態(tài)分析來(lái)看,現(xiàn)有研究主要聚焦于“B-S效應(yīng)”及其拓展,而對(duì)于制度約束下的基本面研判以及匯率演變的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)考慮較少,對(duì)于匯率動(dòng)態(tài)納入制度因素的研究相對(duì)不足。綜上所述,本文將在梳理人民幣匯率動(dòng)態(tài)的歷史事實(shí)邏輯基礎(chǔ)上,進(jìn)一步分析包含制度因素的TFP與人民幣匯率行動(dòng)邊界劃定之間內(nèi)在關(guān)聯(lián)的理論邏輯與技術(shù)邏輯,進(jìn)而分析人民幣匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)的底線機(jī)理,最終以能否通過(guò)實(shí)踐邏輯來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)。

三、事實(shí)觀察

國(guó)際上的基本共識(shí)是每個(gè)國(guó)家都有權(quán)選擇與本國(guó)國(guó)情相適應(yīng)的匯率制度和合理的匯率水平。一方面,中國(guó)是全球最大并且增長(zhǎng)速度最快的發(fā)展中國(guó)家。在1977—2019年人均名義GDP增長(zhǎng)超過(guò)了50倍(從剛剛超過(guò)200美元上升到10 370美元)。另一方面,伴隨人均資源日趨緊張,資源配置效率在下降。從靜態(tài)來(lái)看,就處于不同發(fā)展階段國(guó)家彼此價(jià)格水平之間的關(guān)系而言,Penn效應(yīng)分析結(jié)果顯示2013年在類似發(fā)展水平上,典型的工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元的實(shí)際匯率水平大致在0.4～0.7,而人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率為0.69,已經(jīng)接近該區(qū)間上限。從動(dòng)態(tài)演進(jìn)來(lái)看,中國(guó)加入WTO后的近十年來(lái)可貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門生產(chǎn)率差異比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體要大很多,中國(guó)各行業(yè)尤其是非貿(mào)易品部門的效率提升還有很大空間[17]。實(shí)際上,無(wú)論是實(shí)現(xiàn)中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力提升,還是B-S效應(yīng)所揭示的生產(chǎn)率提升,對(duì)于人民幣崛起,最重要的基本面因素在于全要素生產(chǎn)率提升。因此,在新常態(tài)下人民幣匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)是否可以繼續(xù)升值,關(guān)鍵還需要考察舊常態(tài)下(1978—2013年)的TFP增長(zhǎng)積累情況,以及新常態(tài)下是否有進(jìn)一步提升的空間。伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依賴非貿(mào)易品部門,在制造型經(jīng)濟(jì)向服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中,非貿(mào)易品領(lǐng)域效率改進(jìn)已成為當(dāng)務(wù)之急。但是,TFP低的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大,TFP高的產(chǎn)業(yè)縮小,這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)減緩整體TFP增速。中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下增長(zhǎng)減速以及“向改革要紅利”的迫切要求均與此有關(guān),通過(guò)改革來(lái)提高TFP正是題中之意。既然TFP如此重要,那么匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)與TFP又有何關(guān)聯(lián)呢? 從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,以TFP變化作為線索,結(jié)合貨幣國(guó)際化案例分析,不難發(fā)現(xiàn)：

第一,貨幣走強(qiáng)與TFP增長(zhǎng)歷史峰值息息相關(guān)。在20世紀(jì)50年代,伴隨美國(guó)TFP每10年的年均增速達(dá)到歷史峰值,美元國(guó)際化也同步進(jìn)入了高潮期。在布雷頓森林體系制度鋪墊下,美元作為硬通貨,通過(guò)“馬歇爾計(jì)劃”“道奇計(jì)劃”及各種形式的資本輸出,建立起覆蓋全球的金融網(wǎng)絡(luò),達(dá)到了國(guó)際化的頂峰。在20世紀(jì)80年代,日本的非制造業(yè)TFP增長(zhǎng)率卻達(dá)到其歷史峰值,1985年美日達(dá)成《廣場(chǎng)協(xié)議》,日元對(duì)美元大幅升值。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,貨幣走強(qiáng)與TFP增長(zhǎng)歷史峰值的關(guān)聯(lián)反映了除勞動(dòng)力和資本以外的技術(shù)進(jìn)步和制度因素所產(chǎn)生的根本性影響。

第二,伴隨TFP增長(zhǎng)從峰值回落,本幣匯率動(dòng)態(tài)增強(qiáng)。美國(guó)TFP增長(zhǎng)率達(dá)到歷史峰值后開始大幅回落,1971年12月十國(guó)集團(tuán)達(dá)成《史密森協(xié)議》,布雷頓森林體系最終解體。20世紀(jì)80年代是美國(guó)TFP增長(zhǎng)率的低谷期,美元指數(shù)也經(jīng)歷了國(guó)際貨幣制度變革后的第一輪沉浮。在美元本位浮動(dòng)匯率制度下,美元指數(shù)20世紀(jì)90年代伴隨美國(guó)TFP增長(zhǎng)率回升而升值,近十多年來(lái)伴隨美國(guó)TFP增長(zhǎng)率下滑而貶值。對(duì)于日本,1975—1980年制造業(yè)TFP增長(zhǎng)率達(dá)到其歷史峰值,1990年后的TFP增長(zhǎng)雖然觸底回升但較先前已明顯減速。實(shí)際上,日本在1973年退出固定匯率制時(shí),政府和市場(chǎng)都無(wú)法推測(cè)出日元匯率到底該穩(wěn)定在何種水平,日元匯價(jià)1美元兌360日元在反復(fù)大幅波動(dòng)后,1995年4月已上升到1美元兌80日元的水平。至此,日元名義有效匯率指數(shù)也在近30年持續(xù)升值后才維持基本穩(wěn)定。

第三,經(jīng)濟(jì)大國(guó)崛起往往伴隨匯率趨勢(shì)性升值。在布雷頓森林體系解體后,伴隨本幣實(shí)際匯率動(dòng)態(tài),名義匯率和價(jià)格調(diào)整的動(dòng)態(tài)變化也部分得以決定。以日本為例,在轉(zhuǎn)入浮動(dòng)匯率的初期(1971—1976年)其物價(jià)水平上漲了290%,同時(shí)日元相對(duì)于美元也升值最多,從而對(duì)內(nèi)貶值與對(duì)外升值并存。從日元對(duì)美元匯率在經(jīng)濟(jì)追趕過(guò)程中的升值空間來(lái)看,與德國(guó)收斂于美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨同所不同,日本最終收斂到經(jīng)濟(jì)與美國(guó)趨同甚至差于美國(guó)時(shí),升值進(jìn)程才停下來(lái)。

第四,中國(guó)還沒(méi)有完成追趕發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)收斂(convergence)?？疾熘忻纼蓢?guó)整體上的TFP差異,在1978—2013年,中國(guó)的全要素生產(chǎn)率年增長(zhǎng)率(年平均為2.73%)比美國(guó)全要素生產(chǎn)率年增長(zhǎng)率(年平均為1.25%)高出近1.5%。中美TFP指數(shù)之間的差距在1994年以前并不明顯,到2005年以后顯著擴(kuò)大。盡管國(guó)際金融危機(jī)以來(lái),中美TFP增長(zhǎng)率在相互收斂,但中美TFP指數(shù)之間的缺口仍在不斷擴(kuò)大。這或許是人民幣對(duì)美元匯率長(zhǎng)期存在升值空間的根本所在。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革由計(jì)劃體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變,與這一制度變革相伴的是投資驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)能力擴(kuò)張和貨幣化進(jìn)程。過(guò)去30多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是怎么來(lái)的? 主要是大規(guī)模的投資。參見(jiàn)圖1,從實(shí)際總固定資本形成占比GDP與中國(guó)整體TFP指數(shù)的關(guān)系來(lái)看,兩者呈現(xiàn)較為明顯的正向相關(guān)關(guān)系。與投資驅(qū)動(dòng)下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)面相對(duì)應(yīng),在貨幣面,中國(guó)的貨幣化進(jìn)程顯然也是中國(guó)制度變革的函數(shù)。從現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)來(lái)看,中國(guó)的貨幣流通速度V(V＝GDP/M2)與整體TFP指數(shù)以及物價(jià)指數(shù)p(GDP平減指數(shù))均呈現(xiàn)明顯的負(fù)向相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)圖2和圖3)。

圖1 中國(guó)TFP 指數(shù)與實(shí)際投資

圖2 中國(guó)TFP 指數(shù)與V

圖3 中國(guó)物價(jià)指數(shù)p 與V

在“新常態(tài)”下,新一輪的結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)升級(jí)實(shí)際上才剛剛啟動(dòng)。這意味著改革開放以來(lái)中國(guó)全要素生產(chǎn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中制度變革的體現(xiàn)可能甚至比對(duì)技術(shù)進(jìn)步的反映更突出,即相對(duì)于發(fā)達(dá)的工業(yè)化國(guó)家,作為后發(fā)國(guó)家的效率改進(jìn)空間相對(duì)更大。由此可以部分解釋為什么在技術(shù)上美國(guó)比中國(guó)先進(jìn)很多,但是中國(guó)TFP平均增長(zhǎng)率和TFP指數(shù)卻都高于美國(guó)。結(jié)合人民幣匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)事實(shí),本文實(shí)際上關(guān)注以下四個(gè)問(wèn)題：(1)人民幣匯率趨勢(shì)性升值是否已接近拐點(diǎn)? (2)人民幣匯率的升值空間何在?(3)國(guó)際匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)與全要素生產(chǎn)率有何關(guān)聯(lián)?(4)對(duì)于人民幣匯率動(dòng)態(tài)為何要考慮全要素生產(chǎn)率,除此之外,還應(yīng)考慮什么? 將以上問(wèn)題綜合起來(lái),即人民幣匯率與全要素生產(chǎn)率動(dòng)態(tài)演進(jìn)的關(guān)聯(lián)問(wèn)題。

四、理論模型

在納入制度因素以劃定行為邊界的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)中,以匯率和全要素生產(chǎn)率作為核心的分析變量,對(duì)匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)起支撐和牽引作用,為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下匯率處于合理、均衡水平基本穩(wěn)定發(fā)揮指示功能,進(jìn)而分析在生產(chǎn)能力擴(kuò)張以及貨幣化進(jìn)程條件下的相互關(guān)系與運(yùn)行規(guī)則。在分析中首先要明確研究對(duì)象究竟是什么匯率。對(duì)于中國(guó)這樣的大型經(jīng)濟(jì)體,政策制定并不能直接改變實(shí)際匯率,實(shí)現(xiàn)名義匯率變動(dòng)更為容易[6]。此外,考慮制度因素的影響,實(shí)際匯率比名義匯率有更強(qiáng)的內(nèi)生性,選擇名義匯率作為最終分析變量,更切中本文的研究目標(biāo),也有助于直接回應(yīng)國(guó)內(nèi)外對(duì)于人民幣匯率失調(diào)的關(guān)切。

(一)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的“e-tfp”曲線

對(duì)于開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì),在實(shí)際經(jīng)濟(jì)層面,從名義匯率與儲(chǔ)蓄、投資及經(jīng)常賬戶的關(guān)系角度說(shuō)明如何確定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)相適應(yīng)的匯率水平。在直接標(biāo)價(jià)法下,本幣匯率貶值(e數(shù)值變大)有利于出口(經(jīng)常賬戶CA順差增大),從而dca/de＞0(ca＝CA/GDP)。儲(chǔ)蓄S由本國(guó)儲(chǔ)蓄與經(jīng)常賬戶收支所帶來(lái)的外國(guó)儲(chǔ)蓄兩部分構(gòu)成,本幣匯率僅與外國(guó)儲(chǔ)蓄負(fù)相關(guān)[2],從而ds/de＜0(s＝S/GDP),由此,d(sca)/de＝ds/de-dca/de＜0,如圖4中第四象限所示。根據(jù)開放經(jīng)濟(jì)恒等式S-I＝CA,進(jìn)而S/GDP-CA/GDP＝I/GDP,如圖4中第三象限的45度線所示,表達(dá)了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與國(guó)內(nèi)投資相等的均衡條件。對(duì)于國(guó)內(nèi)總固定資本形成占比GDP與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系,如圖5所示兩者正相關(guān),反映在圖4的第二象限中。對(duì)于本幣匯率e1和e2(1→2),在圖4中,由第四象限向第三象限以及二象限依次進(jìn)行(1→2)過(guò)程逐一對(duì)應(yīng),最終可確定在第一象限中的相應(yīng)位置,進(jìn)而連接點(diǎn)1與點(diǎn)2,可以得到滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡條件下(國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資相等)的名義匯率與全要素生產(chǎn)率指數(shù)“e-tfp”曲線。參見(jiàn)圖4中的第一象限,該曲線的斜率為負(fù),向右下方傾斜,并且位置依存于生產(chǎn)能力的形成與調(diào)整。例如：當(dāng)生產(chǎn)能力形成并擴(kuò)張時(shí),該曲線會(huì)向右上方移動(dòng)；當(dāng)生產(chǎn)能力反向調(diào)整時(shí),該曲線會(huì)向左下方移動(dòng)。

圖4 反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)面的“e-tfp”曲線

圖5 反映貨幣經(jīng)濟(jì)面的“e-tfp”曲線

(二)貨幣經(jīng)濟(jì)層面的“e-tfp”曲線

在貨幣層面,鑒于匯率變動(dòng)杠桿作用的核心渠道是“相對(duì)價(jià)格變動(dòng)—需求轉(zhuǎn)化變動(dòng)”,根據(jù)匯率變動(dòng)的相對(duì)價(jià)格效應(yīng),可構(gòu)p-e平面,在直接標(biāo)價(jià)法下,反映為如圖5第四象限所示的相對(duì)價(jià)格關(guān)系[18]。一方面,本國(guó)物價(jià)指數(shù)p上漲會(huì)使本幣匯率貶值；另一方面,本幣匯率貶值也會(huì)使本國(guó)物價(jià)指數(shù)p上漲,這是其與傳統(tǒng)PPP不同之處。對(duì)于貨幣價(jià)值變動(dòng),根據(jù)費(fèi)雪方程式,貨幣供應(yīng)量(M)與貨幣流通速度(V)的乘積,和在一定時(shí)間內(nèi)與其交換的商品和勞務(wù)價(jià)值數(shù)額(PY)必然相等,即MV＝PY,進(jìn)而在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型制度變革背景下,貨幣化作為制度變革的函數(shù),貨幣流通速度V在現(xiàn)實(shí)中伴隨不斷上升而不斷下降?？疾熘袊?guó)的貨幣流通速度V與全要素生產(chǎn)率指數(shù)tfp以及貨幣流通速度V與物價(jià)指數(shù)p之間的關(guān)系,結(jié)合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)(參見(jiàn)2和圖3)以及貨幣供求均衡條件,它們之間均呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系,分別反映在圖5第二象限和第三象限。對(duì)貨幣供求均衡條件進(jìn)一步說(shuō)明如下,貨幣需求Md＝p×L(y,r),貨幣供給Ms＝進(jìn)而在滿足貨幣供求均衡條件下,整理可得p×因此,貨幣流通速度V與物價(jià)指數(shù)p之間的反比例負(fù)向關(guān)系實(shí)際上已包含貨幣供求均衡條件。與之前的分析類似,對(duì)于本幣匯率e1和e2(1→2),在圖5中,由第四象限向第三象限以及二象限依次進(jìn)行(1→2)過(guò)程逐一對(duì)應(yīng),最終可確定在第一象限中的相應(yīng)位置,進(jìn)而連接點(diǎn)1與點(diǎn)2,可以得到滿足貨幣經(jīng)濟(jì)均衡條件(貨幣供給等于貨幣需求)的名義匯率與全要素生產(chǎn)率指數(shù)“e-tfp”曲線。參見(jiàn)圖5中的第一象限,該曲線的斜率為正,向右上方傾斜,并且位置依存于生產(chǎn)能力擴(kuò)張、名義產(chǎn)出與貨幣需求的相對(duì)情況當(dāng)名義產(chǎn)出的增長(zhǎng)相對(duì)于貨幣需求增長(zhǎng)更大時(shí)變大,在貨幣供求均衡條件下這對(duì)應(yīng)著貨幣化程度的相對(duì)下降(貨幣流通速度上升),“e-tfp”曲線會(huì)向左上方移動(dòng)；反之,如果貨幣化程度相對(duì)提升(貨幣流通速度下降),“e-tfp”曲線會(huì)向右下方移動(dòng)。

(三)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)交互下的“e-tfp”曲線交叉

將以上分別求得的反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)面和貨幣經(jīng)濟(jì)面的兩條“e-tfp”曲線描繪于同一圖上,就可以得出由實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)同時(shí)均衡所決定的人民幣名義匯率和全要素生產(chǎn)率指數(shù)的水平。結(jié)合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行“舊常態(tài)”下的經(jīng)濟(jì)事實(shí),伴隨tfp不斷提升,e先貶值后升值。對(duì)此,應(yīng)用本文理論模型可初步解釋為：在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型制度變革大背景下,當(dāng)生產(chǎn)能力擴(kuò)張顯著大于貨幣化時(shí),對(duì)應(yīng)“tfp提升—e貶值”階段；當(dāng)貨幣化提升顯著大于生產(chǎn)能力擴(kuò)張時(shí),對(duì)應(yīng)“tfp提升—e升值”階段。在此基礎(chǔ)上,可進(jìn)一步作如下分析。

第一,納入制度因素的人民幣匯率動(dòng)態(tài)演進(jìn)的“現(xiàn)實(shí)軌跡”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣經(jīng)濟(jì)都均衡的一般均衡“理論軌跡”相一致。人民幣匯率是實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力的形成、擴(kuò)張和貨幣化進(jìn)程相伴而行下的動(dòng)態(tài)演進(jìn),并且與包含制度因素的全要素生產(chǎn)率形成對(duì)應(yīng)關(guān)系。

第二,對(duì)人民幣匯率升值而言,與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型制度變革過(guò)程中基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力形成擴(kuò)張的貨幣化顯著提升有關(guān)。結(jié)合本文模型構(gòu)建與應(yīng)用分析,綜合“e-tfp”交叉曲線界面和現(xiàn)實(shí)中人民幣匯率與全要素生產(chǎn)率指數(shù)關(guān)系。一方面,如前所述,本幣匯率升值過(guò)程對(duì)應(yīng)貨幣化提升顯著大于生產(chǎn)能力擴(kuò)張；另一方面,貨幣化進(jìn)程顯然是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上,基于生產(chǎn)能力形成和擴(kuò)張的。盡管脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)度貨幣化也可對(duì)應(yīng)本幣匯率升值,但實(shí)際上是在透支升值空間。因此,必須圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)推進(jìn)金融改革。

第三,人民幣匯率升值底線在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力能否繼續(xù)擴(kuò)大以及貨幣化是否可持續(xù)。目前中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩,這可能意味著“新常態(tài)”下生產(chǎn)能力形成和擴(kuò)張將會(huì)放緩。在此情況下,人民幣升值更多取決于貨幣化的表現(xiàn),如果M2/GDP提升仍可持續(xù),人民幣匯率將會(huì)繼續(xù)升值。長(zhǎng)期以來(lái),中國(guó)貨幣流通速度一直在下降,與之相對(duì)應(yīng),M2/GDP也在不斷上升。值得注意的是,貨幣流通下降有其限度,超過(guò)該限度之后,超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)部分的貨幣增長(zhǎng)率將會(huì)全部轉(zhuǎn)化為物價(jià)上漲率,將不利于保持幣值穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這意味著只要M2/GDP未達(dá)到其上升極限,人民幣匯率也還有升值空間。

五、實(shí)證分析

在理論分析部分,已構(gòu)建了人民幣名義匯率與中國(guó)整體上的全要素生產(chǎn)率指數(shù)構(gòu)成的二維坐標(biāo)平面,其中,反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及貨幣經(jīng)濟(jì)各自均衡條件的兩條“e-tfp”曲線的交點(diǎn)是一般均衡意義上的均衡點(diǎn)。由于單一方程不能充分反映和有效衡量經(jīng)濟(jì)變量間的相互作用,因而建立如下包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)、貨幣市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的聯(lián)立方程系統(tǒng)。通過(guò)對(duì)聯(lián)立方程求解,對(duì)人民幣名義匯率、全要素生產(chǎn)率指數(shù)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣經(jīng)濟(jì)相互協(xié)調(diào)下的開放經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行模擬和估計(jì)。

(一)相關(guān)變量數(shù)據(jù)說(shuō)明

參見(jiàn)聯(lián)立方程模型(1),對(duì)相關(guān)變量說(shuō)明如下：

第一,本文核心分析變量選取人民幣對(duì)美元名義匯率,以直接標(biāo)價(jià)法下的e表示。tfp為基于C-D生產(chǎn)函數(shù)所估算出的總量生產(chǎn)函數(shù),并在此基礎(chǔ)上由總產(chǎn)出扣除資本和勞動(dòng)貢獻(xiàn),得到全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率,進(jìn)一步同比增長(zhǎng)定基調(diào)整后得到全要素生產(chǎn)率指數(shù)。

第二,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面,結(jié)合開放經(jīng)濟(jì)恒等式S-I＝CA,對(duì)于經(jīng)常賬戶、投資和儲(chǔ)蓄,分別由以下結(jié)構(gòu)變量反映,其中,ca為中國(guó)經(jīng)常賬戶余額占GDP之比,invest為國(guó)內(nèi)固定資本形成總額占GDP之比,tp為社會(huì)總消費(fèi)占GDP之比(表示時(shí)間偏好)作為儲(chǔ)蓄的主要影響因素。此外,考慮人口的年齡結(jié)構(gòu),引入年齡在15～64歲的勞動(dòng)人口占總?cè)丝诒戎豯abor以及年齡在65歲及以上的老年人口占總?cè)丝诒戎豲ld,以old/labor表示人口年齡結(jié)構(gòu)。

第三,在貨幣經(jīng)濟(jì)面,M2/GDP為中國(guó)廣義貨幣量占GDP之比,表示貨幣化水平。由費(fèi)雪方程式知,貨幣化與貨幣流通速度互為倒數(shù)。對(duì)于貨幣化進(jìn)程,以貨幣流通速度即1/(M2/GDP)間接表達(dá),并將其作為以tfp為代表所刻畫的制度變革函數(shù)表達(dá)。在貨幣政策目標(biāo)方面,dy為國(guó)內(nèi)的實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率,unempl為國(guó)內(nèi)失業(yè)率,p為由國(guó)內(nèi)通貨率膨脹水平CPI調(diào)整后的物價(jià)水平指數(shù)(以1978年為基期)。

第四,對(duì)于資本形成與擴(kuò)張,將人民幣基準(zhǔn)利率(1年期存款利率)減去國(guó)內(nèi)通脹水平CPI后得到相應(yīng)的實(shí)際利率,以r表示。對(duì)于勞動(dòng)力因素,mpl為對(duì)全國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率(元/人)取同比增長(zhǎng),并進(jìn)一步定基調(diào)整后得到勞動(dòng)生產(chǎn)率指數(shù)。

此外,時(shí)間趨勢(shì)變量T,全樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為進(jìn)入新常態(tài)之前的1978年至2013年,共包含36個(gè)年度樣本點(diǎn)。結(jié)合人民幣匯率改革與匯率制度變遷引入虛擬變量Dummy,分別令1978—1993年為0(對(duì)應(yīng)從單一匯率體制轉(zhuǎn)為雙重匯率體制),1994—2004年為1(對(duì)應(yīng)人民幣匯率并軌并向市場(chǎng)匯率過(guò)渡),2005—2013年為-1(對(duì)應(yīng)參考一籃子有管理浮動(dòng)匯率制)。所有相關(guān)數(shù)據(jù)均取自IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)IFS和CEIC數(shù)據(jù)庫(kù),所使用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析軟件是Eviews 6.0。

(二)聯(lián)立方程模型估計(jì)

在聯(lián)立方程模型(1)的右段含有內(nèi)生變量,為了得到參數(shù)的一致估計(jì),采用三階段最小二乘法對(duì)聯(lián)立方程模型(1)進(jìn)行估計(jì),其中估計(jì)選擇的工具變量為常數(shù)項(xiàng)c、tp、ca、mpl、unempl、inf、dy、r、T、Dummy、old/labor以及sdfox。經(jīng)過(guò)初步計(jì)算,剔除掉回歸系數(shù)不顯著的參數(shù)變量,具體結(jié)果如下：

由聯(lián)立方程模型的估計(jì)結(jié)果可知：第一,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面,e與tfp負(fù)相關(guān),e與ca正相關(guān),e與p正相關(guān)；tfp與invest正相關(guān),invest與ca負(fù)相關(guān),進(jìn)而invest與(-ca)正相關(guān),且均較為顯著。第二,在貨幣經(jīng)濟(jì)層面,tfp與M2/GDP負(fù)相關(guān),結(jié)合匯率方程中M2/GDP與e負(fù)相關(guān),進(jìn)而tfp與e正相關(guān)。第三,在匯率方程中,M2/GDP與p正相關(guān),也即貨幣流通速度V與p負(fù)相關(guān)；e與p正相關(guān),并且p連接了實(shí)體經(jīng)濟(jì)面與貨幣經(jīng)濟(jì)面,綜合來(lái)看,在宏觀經(jīng)濟(jì)整體上,e與p正相關(guān)。綜上,實(shí)證結(jié)果與理論模型(圖4和圖5)的理論符號(hào)完全一致。進(jìn)一步對(duì)聯(lián)立方程模型進(jìn)行模擬,模型內(nèi)生變量的現(xiàn)實(shí)值與基于聯(lián)立方程模型系統(tǒng)求解的基準(zhǔn)值(X_model)之間的離差情況,如圖6所示。

從圖6中不難發(fā)現(xiàn),基于聯(lián)立方程模型求解得到的基準(zhǔn)均值及其兩倍標(biāo)準(zhǔn)差所構(gòu)成的波幅邊界(如圖6中虛線所示),e和invest的波幅寬度明顯大于M2/GDP和tfp。這可能與擬合效果有關(guān),同時(shí)也反映出投資變化的經(jīng)濟(jì)活躍性以及名義匯率波動(dòng)的內(nèi)在訴求。結(jié)合聯(lián)立方程模型求解得到的匯率失調(diào),在某種程度上,2005年人民幣匯率改革選擇的時(shí)機(jī)把握較為恰當(dāng),正好對(duì)應(yīng)匯率低估,從而實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率升值壓力的釋放。整體上來(lái)看,2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前后,人民幣對(duì)美元名義匯率失調(diào)并不明顯。但是,自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái),實(shí)際上已形成了人民幣對(duì)美元名義匯率的輕微高估(見(jiàn)圖6),進(jìn)而階段性出現(xiàn)的人民幣對(duì)美元匯率貶值,是否是對(duì)于前期匯率失調(diào)的一種自我修正呢?

(三)向量誤差修正模型分析

對(duì)于自我修正機(jī)制,考慮建立由人民幣對(duì)美元名義匯率e、全要素生產(chǎn)率指數(shù)tfp、投資占GDP之比invest、貨幣化M2/GDP作為內(nèi)生變量,基于聯(lián)立方程模型求解后所得到的基準(zhǔn)值e_model作為外生變量的向量誤差修正模型。經(jīng)過(guò)ADF單位根檢驗(yàn),以上變量均為I(1)序列。作為協(xié)整關(guān)系的一種重要形式,采用滯后2階的向量誤差修正模型(VECM)描述e、tfp、invest、M2/GDP以及e_model經(jīng)濟(jì)變量序列之間的長(zhǎng)期表現(xiàn)和短期特征,具體估計(jì)結(jié)果如表1所示。在表1中,除了全要素生產(chǎn)率指數(shù)tfp的誤差修正系數(shù)顯著為正,e、invest、M2/GDP均具有一定的誤差修正機(jī)制,并且名義匯率e的誤差修正系數(shù)顯著為負(fù),表明名義匯率已具有自我修正機(jī)制。此外,納入基于聯(lián)立方程模型求解獲得的基準(zhǔn)值e_model,其對(duì)名義匯率和全要素生產(chǎn)率指數(shù)的影響均較為顯著。

表1 e、tfp、invest、M2/GDP 以及e_model 所構(gòu)成的VECM估計(jì)結(jié)果

參見(jiàn)表1,對(duì)于各個(gè)誤差修正項(xiàng)而言,自變量△investt-k各個(gè)系數(shù)的絕對(duì)值相應(yīng)的比△(M2/GDP)t-k各個(gè)系數(shù)的絕對(duì)值大,這表明投資驅(qū)動(dòng)下固定資本形成與擴(kuò)張的變化幅度要大于貨幣化提升的變化程度,從而間接表明了相比貨幣經(jīng)濟(jì)層面實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面更居于主導(dǎo)。值得注意的是,在樣本期間內(nèi),雖然名義匯率已形成自我修正機(jī)制,但是,全要素生產(chǎn)率指數(shù)的自我修正機(jī)制尚未形成,這意味著“向改革要紅利”日益緊迫。

六、結(jié)論與政策內(nèi)涵

在根本上,人民幣匯率是要素市場(chǎng)價(jià)格,并且會(huì)影響資本、勞動(dòng)等生產(chǎn)要素的配置。在中國(guó)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中,伴隨生產(chǎn)能力的提升及其不斷積累,以勞動(dòng)人口年齡占比所體現(xiàn)的人口紅利不斷釋放過(guò)程,是在國(guó)內(nèi)外對(duì)接的過(guò)程(即加入WTO)中實(shí)現(xiàn)的。人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制在統(tǒng)籌利用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源中發(fā)揮著不可替代的作用。匯率高位運(yùn)行,會(huì)透過(guò)低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì),迫使宏觀政策加杠桿,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)受阻,可貿(mào)易程度越高行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也越高,工業(yè)企業(yè)盈利能力削弱,資金不斷脫實(shí)向虛。在本質(zhì)上,人民幣匯率動(dòng)態(tài),是和中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力擴(kuò)張、貨幣化進(jìn)程相伴而行的動(dòng)態(tài)演進(jìn)過(guò)程。從情景分析看：(1)本幣匯率升值對(duì)應(yīng)的是資本形成的快速擴(kuò)張,貨幣化進(jìn)程不斷加速；(2)本幣貶值對(duì)應(yīng)的是生產(chǎn)能力的緩慢形成和貨幣化的逐步提升；(3)人民幣匯率逐步趨向均衡匯率,既促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,也是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)趨向長(zhǎng)期均衡穩(wěn)態(tài)之必然。

對(duì)人民幣匯率升值而言,從內(nèi)在起支撐和牽引作用的因素看,其與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型制度變革過(guò)程中基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力形成擴(kuò)張的貨幣化顯著提升有關(guān)。一方面,匯率升值對(duì)應(yīng)貨幣化提升顯著大于生產(chǎn)能力的擴(kuò)張；另一方面,貨幣化進(jìn)程顯然是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上,基于生產(chǎn)能力而形成和擴(kuò)張的。對(duì)于脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)度貨幣化盡管也可對(duì)應(yīng)本幣匯率升值,但實(shí)際上卻是在透支升值空間。在“新常態(tài)”下我國(guó)生產(chǎn)能力形成和擴(kuò)張已放緩。在此情況下,人民幣匯率升值更多取決于貨幣化的表現(xiàn)。如果M2/GDP提升仍可持續(xù),人民幣匯率可能將繼續(xù)升值。長(zhǎng)期以來(lái),中國(guó)M2/GDP不斷上升是與貨幣流通速度一直在下降相對(duì)應(yīng)的。但是,貨幣流通下降有其限度,超過(guò)該限度之后,超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)部分的貨幣增長(zhǎng)率將會(huì)全部轉(zhuǎn)化為物價(jià)上漲率。這意味著當(dāng)M2/GDP達(dá)到其上升極限時(shí),人民幣匯率也就失去了繼續(xù)持續(xù)升值的潛在空間?？傊?未來(lái)人民幣匯率是否還會(huì)繼續(xù)升值? 這可能取決于中國(guó)投資是否能繼續(xù)承載創(chuàng)新,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力是否能夠高效率形成,以及如此高的貨幣化還是否可持續(xù)。