摘要：文章以華誼兄弟為案例，研究股權(quán)質(zhì)押下企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險。文章采用主成分分析法，選取華誼兄弟2009年至2019年間的財務(wù)數(shù)據(jù)，對華誼兄弟的現(xiàn)金流風(fēng)險進(jìn)行綜合評價，再結(jié)合其股權(quán)質(zhì)押情況進(jìn)行分析。結(jié)果表明：大股東過高比例的對外股權(quán)質(zhì)押的確對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生了不利影響。且這種情況一般發(fā)生在高比例股權(quán)質(zhì)押的下一年。從而侵害了債權(quán)人、投資者的利益。最后結(jié)合華誼兄弟實(shí)際情況，給出針對性建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;財務(wù)行為;現(xiàn)金流風(fēng)險

一、引言

近幾年來，國家調(diào)整金融政策，融資環(huán)境不斷縮緊。對非國有企業(yè)來說，融資難成了急需解決的問題。在此背景之下，股權(quán)質(zhì)押融資愈加受到歡迎。相較于銀行借款等融資方式來說，股權(quán)質(zhì)押限制條件相對較少，辦理流程簡單，受到很多股東的青睞[1]。然而股權(quán)質(zhì)押發(fā)展時間尚短，背后隱藏著較大的風(fēng)險。2017 年后，多家企業(yè)因股權(quán)質(zhì)押爆倉，引起市場的注意。面對股權(quán)質(zhì)押背后的控制權(quán)讓位以及過度杠桿化的風(fēng)險，大股東極有可能采取措施降低自身風(fēng)險[2]，這些措施又會對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生怎樣的影響呢？

二、華誼兄弟簡介

（一）公司簡介

華誼兄弟傳媒有限公司于 1994 年由王忠軍、王忠磊兄弟二人創(chuàng)立，之后在馮小剛導(dǎo)演的加持下迅速發(fā)展。于 2009 年在深交所掛牌上市。2010 年企業(yè)主要演員李冰冰等人離開公司后，遭受重創(chuàng)的華誼兄弟提出“去電影單一化”的發(fā)展方向，目前企業(yè)有影視娛樂、品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂及產(chǎn)業(yè)投資四大發(fā)展板塊。

（二）股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

華誼兄弟一般是大股東王忠軍、王忠磊兄弟二人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，這是因?yàn)榇蠊蓶|的控股地位更能引起銀行等金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注。由數(shù)據(jù)可知，華誼兄弟自 2011 年開始進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，2013 年突然將質(zhì)押比例提升至 98.52%。隨后幾年也都處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

（三）股權(quán)質(zhì)押后華誼兄弟財務(wù)行為

控股股東高比例的股權(quán)質(zhì)押，將使其面臨控制權(quán)讓位及過度杠桿化的風(fēng)險，為降低自身風(fēng)險，控股股東極有可能做出一系列利己財務(wù)行為[3]，比如進(jìn)行概念性投資以維持股價或者通過關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保對企業(yè)進(jìn)行利益侵占。

1.過度投資文化地產(chǎn)

華誼兄弟一直將迪士尼奉為偶像，事實(shí)上，影視行業(yè)中能夠做到線上線下雙開花的企業(yè)少之又少。盡管近些年華誼兄弟在實(shí)景娛樂板塊投入了大量資金。短短五年間，馮小剛電影公社、蘇州電影世界、長沙電影小鎮(zhèn)及鄭州電影小鎮(zhèn)相繼開放，如今仍有項(xiàng)目在繼續(xù)推進(jìn)。與如火如荼的項(xiàng)目投資形成強(qiáng)烈對比的是，營業(yè)收入的不盡人意。2015 年——2018 年，實(shí)景娛樂平均營業(yè)收入占比僅為 4.79%，2018 年?duì)I業(yè)收入對比上年同期下降 42.15%，2019 年?duì)I業(yè)收入對比上年同期下降 79.81%。在表現(xiàn)不佳的業(yè)績面前，華誼兄弟仍然堅(jiān)持項(xiàng)目投資。可能是想起到穩(wěn)定股價的作用，來降低控制權(quán)讓位的風(fēng)險。

2.通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益侵占

自 2011 年華誼兄弟進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，其關(guān)聯(lián)擔(dān)保余額、關(guān)聯(lián)交易金額、關(guān)聯(lián)方資金占用余額均有大幅提升。雖沒有直接證據(jù)證明此現(xiàn)象與大股東高比例股權(quán)質(zhì)押有關(guān)，不過結(jié)合其控制權(quán)讓位及過度杠桿化的風(fēng)險，證明控股股東的確有動機(jī)。這將會對華誼兄弟的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

三、華誼兄弟的現(xiàn)金流風(fēng)險評估——基于主成分分析法

主成分分析法是一種考察多個變量間相關(guān)性的數(shù)理統(tǒng)計方法。通過正交變換將選取出來的可能存在相關(guān)性的多個變量轉(zhuǎn)換為一組不相關(guān)的線性變量。轉(zhuǎn)換后的變量即為主成分。屬于最常用的降維方法之一[4]。

（一）構(gòu)建財務(wù)指標(biāo)體系

結(jié)合主成分分析法的原理及華誼兄弟的實(shí)際情況，選取的指標(biāo)體系如下：X1=現(xiàn)金流量負(fù)債比、X2=現(xiàn)金總債務(wù)比、X3=現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、X4=銷售現(xiàn)金比率、X5=每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額、X6=總資產(chǎn)現(xiàn)金流量比率、X7=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈增長率、X8=凈資產(chǎn)現(xiàn)金流量比率、X9=經(jīng)營現(xiàn)金流量比率、X10=成本付現(xiàn)比、X11=銷售收現(xiàn)比、X12=營運(yùn)指數(shù)。

查找 2009 年至 2019 年華誼兄弟年度報告及相關(guān)資料，進(jìn)行簡單計算后得到原始數(shù)據(jù)，將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換及標(biāo)準(zhǔn)化處理后，利用 SPSS 軟件進(jìn)行處理。

利此達(dá)式即可得出每一年華誼兄弟現(xiàn)金流風(fēng)險的綜合得分，而后根據(jù)得分進(jìn)行排名[5]。

（三）結(jié)果分析

根據(jù)上述表達(dá)式，將華誼兄弟 2006 年至 2019 年的原始財務(wù)指標(biāo)帶入，利用 excel 軟件即可得出每個主成分的得分和綜合得分。結(jié)果如下表所示：

2011 年，華誼兄弟進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，當(dāng)企業(yè)提高對外股權(quán)質(zhì)押的比例時，如 2013 年、2016 年、2018 年及 2019年，其接下來一年的現(xiàn)金流綜合評價得分便會有不同程度的下降。而在其降低對外股權(quán)質(zhì)押的比例時，如 2014 年及 2017 年，其接下來一年的現(xiàn)金流綜合評價得分便會毫無例外的回升。

可見，大股東過高比例的對外股權(quán)質(zhì)押的確對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生了不利影響。從而一定程度上侵害了債權(quán)人、投資者的利益。

四、發(fā)展建議

（一）鞏固根本，內(nèi)容為王。

眾所周知，迪士尼是華誼兄弟的“偶像”。其創(chuàng)始人王忠軍、王忠磊兄弟很早就提出“去電影單一化”的概念，力求線上線下雙開花。但事實(shí)上，只有當(dāng)線上的影視娛樂板塊足夠出彩，企業(yè)的電影小鎮(zhèn)、主題公園等實(shí)景娛樂，才會絢爛綻放。

迪士尼之所以能夠成功，就是因?yàn)槠渲谱鲀?nèi)容足夠的深入人心，且有著不可替代性。當(dāng)白雪公主、米奇米妮等角色被人們廣泛喜愛時，自然愿意為相應(yīng)的樂園買單。反觀華誼兄弟，作為一家影視公司，近些年能夠拿得出手的作品少之又少。所以，“去電影單一化”實(shí)現(xiàn)的前提正是電影板塊足夠強(qiáng)大。當(dāng)電影板塊足夠強(qiáng)大時，一方面可以帶來穩(wěn)定且可觀的利潤，用于補(bǔ)償線下實(shí)景娛樂的發(fā)展。另一方面能夠提高實(shí)景娛樂的文化質(zhì)量，增加大眾為其買單的機(jī)會。而影視行業(yè)發(fā)展主營業(yè)務(wù)必然離不開人力資源，華誼兄弟對馮小剛、管虎等導(dǎo)演依賴性較強(qiáng)，而旗下藝人中，更多的是李冰冰、周迅等 80 后演員，更年輕90 后演員較少。所以華誼兄弟應(yīng)該多培養(yǎng)新人導(dǎo)演及演員，使其影視業(yè)績更加出彩，同時盈利也更加穩(wěn)定。

（二）暫緩擴(kuò)張，循序漸進(jìn)。

近些年，華誼兄弟不斷建設(shè)開放線下實(shí)景娛樂項(xiàng)目。2014年?？谟^瀾湖馮小剛電影公社開街，2018 年蘇州電影世界開業(yè)，同年長沙的電影小鎮(zhèn)也首次對社會公眾開放。2019 年鄭州電影小鎮(zhèn)于國慶節(jié)開放。各項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，占用了企業(yè)大量資金，而盈利方面卻不如人意。2018 年?duì)I業(yè)收入較上年同期下降42.15%。而 2019 年?duì)I業(yè)收入較上年同期下降 76.81%。面對如此慘淡的業(yè)績，華誼兄弟仍有項(xiàng)目在開拓。這意味著企業(yè)不僅要進(jìn)行新項(xiàng)目投資，還要維持現(xiàn)有 4 個項(xiàng)目的運(yùn)營。過快的發(fā)展文化地產(chǎn)會加重企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可想而知由此承受的現(xiàn)金流壓力。建議華誼兄弟有項(xiàng)目開拓轉(zhuǎn)向深耕運(yùn)營，暫時放緩新項(xiàng)目的推進(jìn)，集中精力維持并改進(jìn)現(xiàn)有項(xiàng)目的運(yùn)營。由此可適當(dāng)降低企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險。

（三）完善機(jī)制，合理監(jiān)督。

高比例質(zhì)押會增加企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險。為將這種風(fēng)險降到最低，有必要改善監(jiān)督機(jī)制。一方面完善內(nèi)部控制制度。雖然華誼兄弟近幾年內(nèi)部控制評價報告顯示其內(nèi)部控制并無重大缺陷，但仍舊存在一些問題。如信息傳遞不夠及時有效，致使重大事項(xiàng)不能第一時間得到上報;公司的風(fēng)險評估體系有所欠缺，應(yīng)加強(qiáng)系統(tǒng)建設(shè)，有效應(yīng)對。另一方面可以通過修改公司章程的方式限制關(guān)聯(lián)交易，在利于企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)之上，最大限度的做好資產(chǎn)流失的防控。比如，華誼兄弟的規(guī)章制度規(guī)定，連續(xù)十二個月內(nèi)擔(dān)保金額超過公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%且絕對金額超過 3000 萬元時，應(yīng)提交股東大會處理，建議適當(dāng)降低擔(dān)保比例或者絕對值，以達(dá)保護(hù)資產(chǎn)的目的。

參考文獻(xiàn)：

[1]艾大力，王斌.論大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司財務(wù)影響機(jī) 理 與 市 場 反 應(yīng) [J]. 北 京 工 商 大 學(xué) 學(xué) 報 （ 社 會 科 學(xué)版），2012，（4）：52-59.

[2]郝項(xiàng)超，梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么？[J].會計研究，2009，（7）：57-63+98.

[3]官車仁.股權(quán)質(zhì)押的特征、優(yōu)勢與風(fēng)險防范[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2003，（5）：93-94.

[4]王燕，周新建.基于主成分分析的上市公司經(jīng)營績效評價[J].自然科學(xué)版，2015，（01）.

[5]李梓嘉.零售業(yè)上市公司財務(wù)績效綜合評價研究———基于主成分分析法[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2015，（08）.

作者簡介：

崔少芳（1996.02-），女，籍貫山西，青島科技大學(xué)研究生，研究方向?yàn)樨攧?wù)理論與方法。

青島科技大學(xué)崔少芳