陳彬 沈樹晨

摘要：近年來，我國金融市場資產(chǎn)證券化加速發(fā)展，零售商超也開始引入基于供應(yīng)鏈的資產(chǎn)證券化項目，更高效便捷地幫助企業(yè)盤活應(yīng)收賬款，獲得低成本融資，滿足企業(yè)資金需求。本文以永輝超市供應(yīng)鏈1期資產(chǎn)支持專項計劃為研究對象，對該項目的發(fā)行背景、發(fā)行概況、優(yōu)勢效果與風(fēng)險進行分析。最后結(jié)合該案例研究，圍繞供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化存在的共性問題，得出零售商超發(fā)展資產(chǎn)證券化的相關(guān)啟示。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化? 供應(yīng)鏈金融? 新冠肺炎疫情? 零售行業(yè)

受疫情影響，人們的出行、消費以及旅游等活動受到限制，各行各業(yè)都受到了嚴(yán)重沖擊，社會經(jīng)濟短暫下行，特別是2020年一季度經(jīng)濟增長大幅放緩。另一方面，新冠疫情給線上零售、遠程教育、網(wǎng)絡(luò)視頻等行業(yè)帶來了巨大的發(fā)展機遇，疫情期間我國發(fā)行了超百億的疫情防控ABS產(chǎn)品，覆蓋了零售商超、知識產(chǎn)權(quán)、交通物流、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面，有效助力防疫。其中，積極做好生活必需品的“保供穩(wěn)價”，促進經(jīng)濟復(fù)蘇，是抗擊疫情的重要保障之一。

一、資產(chǎn)證券化及其發(fā)展?fàn)顩r

（一）資產(chǎn)證券化概述

“資產(chǎn)證券化”一詞最早出現(xiàn)于美國，由著名銀行家Lewis S.Ranieri于1977年提出。“證券化之父”Frank J.Fabozzi從產(chǎn)品運作原理的角度把資產(chǎn)證券化定義為一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。國內(nèi)學(xué)者成之德（2000）把資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities，即ABS）定義為以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，運用結(jié)構(gòu)性重組和信用增級，將流動性較差的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成可在金融市場上出售和流通的證券。

（二）資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r

相較于西方國家，我國的資產(chǎn)證券化市場起步較晚，在成熟度方面存在一定差距。近年來，受益于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展和金融市場改革，我國供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，相應(yīng)地資產(chǎn)證券化市場也得到了蓬勃發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，我國2019年發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額23439.41億元，同比增長17%，占全年新增債券發(fā)行總額（不含同業(yè)存單）的8.5%;年末市場存量為41961.19億元，同比增長36%，占債券市場總存量的4.8%。

2020年，新冠疫情暴發(fā)后，在政策支持和市場推動下，多單募集資金投向疫情防控相關(guān)領(lǐng)域的ABS產(chǎn)品發(fā)行，對于支持疫情防控工作、幫助企業(yè)有序復(fù)工、保障生產(chǎn)經(jīng)營平穩(wěn)運行起到了積極作用。據(jù)統(tǒng)計，2020年上半年“疫情防控ABS”共發(fā)行42只，規(guī)模合計721億元。我國2020年上半年資產(chǎn)證券化發(fā)展報告顯示，資產(chǎn)證券化市場運行情況整體表現(xiàn)為：一是發(fā)行規(guī)模小幅回落，上半年我國共發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化ABS產(chǎn)品9363.23億元，同比下降1%，其中，企業(yè)ABS逆勢而行發(fā)行了5609.15億元，同比增長19%，占發(fā)行總量的60%，信貸ABS發(fā)行量同比下降了42%;二是發(fā)行利率整體下行;三是產(chǎn)品收益率先降后升，整體小幅下行;四是發(fā)行產(chǎn)品仍以高信用等級產(chǎn)品為主;五是二級市場流動性同比小幅提升。

二、永輝超市疫情防控ABS發(fā)行概況

（一）案例背景

永輝超市成立于2001年，2010年在上海證券交易所上市。永輝超市以生鮮農(nóng)產(chǎn)品為主營特色，是中國大陸首批將生鮮農(nóng)產(chǎn)品引進現(xiàn)代超市的流通企業(yè)之一，同時銷售日用百貨、服裝等。迄今為止，永輝已發(fā)展成為以零售業(yè)為龍頭，以現(xiàn)代物流為支撐，以現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和食品工業(yè)為雙翼，以實業(yè)開發(fā)為基礎(chǔ)的大型集團企業(yè)。

主營零售的永輝超市深知中小企業(yè)供應(yīng)商的融資壓力，為了解決資金需求問題，實現(xiàn)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)各個參與主體協(xié)同發(fā)展，于2015年在上海成立金融事業(yè)部，開始布局金融業(yè)務(wù)。2016年，由永輝超市發(fā)起設(shè)立的永輝青禾商業(yè)保理（重慶）有限公司在重慶成立。2017年，永輝投資設(shè)立民營華通銀行，助力發(fā)展供應(yīng)鏈金融。永輝超市通過整合公司自身優(yōu)勢及資源，推動金融資本與實業(yè)資本融合發(fā)展，拓寬公司融資渠道，盤活公司可用資源，豐富業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升公司綜合競爭力。

（二）發(fā)行概況

2019年，為拓寬融資渠道，盤活存量資產(chǎn)、加速資金周轉(zhuǎn)，永輝超市開始探索以發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式進行融資。2019年12月，上交所出具了《關(guān)于山西證券“山證匯通-永輝超市供應(yīng)鏈1-10期資產(chǎn)支持專項計劃”符合上交所掛牌條件的無異議函》。該專項計劃采取分期發(fā)行方式，發(fā)行總額不超過20億元，發(fā)行期數(shù)不超過10期。

2020年2月28日，“山證匯通-永輝超市供應(yīng)鏈1期資產(chǎn)支持專項計劃（疫情防控ABS）”在上交所正式發(fā)行，是全國首單零售商超行業(yè)疫情防控資產(chǎn)證券化項目。該專項計劃由山西證券作為計劃管理人和獨家銷售機構(gòu)，永輝保理作為原始權(quán)益人，永輝超市作為共同債務(wù)人，基礎(chǔ)資產(chǎn)為保理融資債權(quán)，底層資產(chǎn)為永輝超市各子公司對上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款。根據(jù)該專項計劃的發(fā)行安排，本期產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為5.40億元，其中優(yōu)先檔為5.13億元，評級為AAA，期限為1年期，票面利率為3.3%。

永輝超市本次發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)為保理融資債券，指供應(yīng)商將其與永輝超市各子公司訂立的銷售合同預(yù)期所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，再由保理商向保理申請人提供評估、擔(dān)保、催收等一系列綜合金融服務(wù)，基于保理商的保理業(yè)務(wù)開展保理資產(chǎn)證券化。目前市場上主要有正向保理ABS和反向保理ABS兩種模式，永輝超市本次專項計劃采用的是反向保理ABS模式。

該專項計劃的成功發(fā)行是山西證券抗擊疫情、助力保障米袋子和菜籃子的重要舉措。因為疫情防控需要，本期產(chǎn)品部分募集資金被用于支持注冊地在湖北的中小供應(yīng)商以及為湖北等重點疫區(qū)的零售商超供貨的中小企業(yè)，為保障中小企業(yè)的融資和運營提供有力支持。

三、永輝超市疫情防控ABS案例分析

（一）發(fā)行優(yōu)勢分析

1.節(jié)約融資成本。2020年上半年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率整體下行。企業(yè)ABS優(yōu)先A檔證券最高發(fā)行利率為8.3%，最低發(fā)行利率為1.8%，平均發(fā)行利率為3.85%，上半年累計下行94個BP。山西證券作為該專項計劃的計劃管理人和獨家銷售機構(gòu)，充分發(fā)揮綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，綜合分析債券利率走勢、市場資金面及機構(gòu)需求情況，把握了有利的發(fā)行窗口，最終以3.3%的票面利率完成了本次發(fā)行，節(jié)約了融資成本。

2.供應(yīng)鏈金融+反向保理模式。本次專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是永輝超市各子公司對上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，以上游供應(yīng)商的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)，以永輝超市為核心企業(yè)對其上游供應(yīng)商開展授信，借助永輝超市作為供應(yīng)鏈主體對其上游供應(yīng)商的控制力，及上游供應(yīng)商對永輝超市的依附度，運用反向保理模式，加強風(fēng)險管控，弱化擔(dān)保條件，形成穩(wěn)定、協(xié)同的供應(yīng)鏈，拓寬了融資渠道，實現(xiàn)核心企業(yè)對供應(yīng)商及其應(yīng)付賬款的有效管理。

3.享受疫情防控項目發(fā)行“綠色通道”。針對本次突發(fā)疫情，截至2020年2月，我國金融監(jiān)管部門先后發(fā)布了一系列的疫情防控金融政策，其中包括建立疫情防控相關(guān)項目“綠色通道”。根據(jù)《五部委疫情防控通知》以及上交所、深交所的相關(guān)規(guī)定，募集資金主要用于疫情防控的資產(chǎn)證券化項目、疫情較重地區(qū)的金融機構(gòu)和企業(yè)發(fā)行的項目，以及受疫情影響較大行業(yè)企業(yè)發(fā)行的項目均適用于“綠色通道”，其中上交所明確受疫情影響較大的行業(yè)企業(yè)有：批發(fā)和零售業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、文化、體育和娛樂業(yè)、住宿和餐飲業(yè)等。永輝超市本次專項計劃屬于零售業(yè)發(fā)行疫情防控資產(chǎn)證券化項目，享受上交所建立的發(fā)行服務(wù)“綠色通道”，通過簡化審核流程，提高服務(wù)效率，節(jié)約了發(fā)行時間成本，更快地在企業(yè)資金周轉(zhuǎn)中發(fā)揮作用。

（二）發(fā)行效果分析

1.緩解上游供應(yīng)商的資金壓力。永輝超市擁有眾多上游供應(yīng)商，多為中小零售供應(yīng)商，面臨固定資產(chǎn)少、銀行融資難的困境，且在上下游交易過程中，超市供應(yīng)商處于弱勢地位，資金占用量大，其主要資金占用體現(xiàn)在應(yīng)收賬款以及存貨上。永輝超市借助自身信用優(yōu)勢，對上游供應(yīng)商實施反向保理，以上游供應(yīng)商的應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成保理融資債券，為上游供應(yīng)商提供融資渠道，降低融資成本，有效緩解上游供應(yīng)商的資金壓力，保障了永輝超市銷售貨品的穩(wěn)定供應(yīng)。

2.穩(wěn)定供應(yīng)鏈。在專項計劃交易結(jié)構(gòu)中，各參與方之間緊密聯(lián)系，資金鏈環(huán)環(huán)相扣，受疫情影響，宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定、供應(yīng)鏈不穩(wěn)定性大大增加，穩(wěn)定供應(yīng)鏈中的資金流對于保證該專項計劃順利進行至關(guān)重要。永輝超市疫情防控ABS將部分募集資金用于支持注冊地在湖北的中小供應(yīng)商以及為湖北等重點疫區(qū)的零售商超供貨的中小企業(yè)，為保障中小企業(yè)供應(yīng)商的融資和運營提供了強有力的支持，降低中小企業(yè)供應(yīng)商的破產(chǎn)風(fēng)險，同時維持了永輝超市自有供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，降低違約風(fēng)險。

3.提升企業(yè)形象。2020年1-2月，我國社會消費品零售總額52130億元，同比下降20.5%，其中商品零售下降了17.6%。在社會消費低迷的環(huán)境下，主營生鮮農(nóng)產(chǎn)品的永輝超市也受到了影響，但是永輝超市主動承擔(dān)抗擊疫情的社會責(zé)任，發(fā)行疫情防控ABS產(chǎn)品，為上游中小企業(yè)供應(yīng)商提供金融支持，在保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的同時，助力保障民生消費，極大凸顯了永輝超市的社會責(zé)任感，樹立了良好的企業(yè)形象。

（三）發(fā)行風(fēng)險分析

1.基礎(chǔ)資金池集中度高。該專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于永輝超市各子公司對上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，因此該專項計劃的債務(wù)人均為永輝超市及下屬子公司，債務(wù)人之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且集中度較高。若單個或多個債務(wù)人發(fā)生違約情況，將直接影響專項計劃的本金收益兌付。

2.宏觀環(huán)境預(yù)期不穩(wěn)定。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行與宏觀經(jīng)濟各方面息息相關(guān)，依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的履行情況都需要重點關(guān)注。受新冠疫情影響，中國經(jīng)濟在短期承受壓力，該專項計劃發(fā)行時，正是疫情影響最嚴(yán)重的時期，目前國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)平穩(wěn)運行，但還要考慮到外部宏觀環(huán)境的影響，海外疫情尚未得到完全控制，市場波動很難預(yù)測。

3.預(yù)期現(xiàn)金流不足。該專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源于債務(wù)人對上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，像永輝超市這樣的大型零售商超，現(xiàn)金流歸集與分配環(huán)環(huán)相扣，資金使用時間安排緊密，若出現(xiàn)到期資產(chǎn)入池與現(xiàn)金流分配時間不一致，則可能面臨現(xiàn)金流不足風(fēng)險。

四、對零售行業(yè)發(fā)展資產(chǎn)證券化的啟示

永輝金融依托于永輝超市在零售行業(yè)的特殊地位優(yōu)勢，整合傳統(tǒng)零售行業(yè)供應(yīng)鏈中的物流、信息流、資金流等數(shù)據(jù)優(yōu)勢，大力發(fā)展金融業(yè)務(wù)，變現(xiàn)其供應(yīng)鏈的價值。其投資設(shè)立的民營銀行在金融市場上為永輝超市解決了信息不對稱問題，優(yōu)化了資源配置，推動實業(yè)資本與金融資本的融合發(fā)展，拓寬了上游供應(yīng)商的融資渠道。此外，永輝超市在疫情期間準(zhǔn)確把握政策優(yōu)勢，節(jié)約了發(fā)行成本，幫助受疫情影響的中小企業(yè)供應(yīng)商獲得相對低廉的資金保證其持續(xù)經(jīng)營，反向促進下游核心企業(yè)的發(fā)展，從而提高整個供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。

從整個零售行業(yè)來看，盈利正在從前端轉(zhuǎn)向后端。為了更好地實施資產(chǎn)證券化，零售企業(yè)應(yīng)該建立完善的現(xiàn)金流管控機制，加強預(yù)算管理，做好現(xiàn)金流的歸集與分配，防范現(xiàn)金流不足的風(fēng)險，同時增強財務(wù)彈性，提高對突發(fā)狀況的反應(yīng)能力。其次，建立風(fēng)險預(yù)警防控體系，加強對宏觀環(huán)境的預(yù)判，可以及時防范預(yù)期風(fēng)險。最后，供應(yīng)鏈企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系可以減少獲取信息的成本，但同時也要有效區(qū)分資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)，提高關(guān)聯(lián)方自身經(jīng)營的獨立性，避免過度依賴關(guān)聯(lián)方交易而增加整個供應(yīng)鏈的風(fēng)險。

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作者單位：廣西大學(xué)商學(xué)院