張辛茹

導(dǎo)語：我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)過二十多年的發(fā)展，確立了“一級(jí)托管”的登記托管體系。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展、債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，一級(jí)托管模式的局限性也逐漸暴露。2019年10月31日，中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)子公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》，明確要求理財(cái)子公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行多級(jí)托管模式，由托管人為理財(cái)子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供債券登記托管結(jié)算服務(wù)。該制度安排為我們進(jìn)一步思考和完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)登記托管制度提供了契機(jī)。筆者將從托管銀行的角度，探討我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)登記托管制度變革的必要性，并對(duì)完善銀行間債券市場(chǎng)托管模式提出若干建議。

債券市場(chǎng)托管模式介紹

目前國(guó)際債券市場(chǎng)主流的登記托管模式為多級(jí)托管，比如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)等。在多級(jí)托管模式下，中央登記托管機(jī)構(gòu)及商業(yè)銀行、證券公司等中介機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“中介機(jī)構(gòu)”）分別作為一級(jí)和二級(jí)/多級(jí)登記托管機(jī)構(gòu)，向進(jìn)入債券市場(chǎng)的投資者提供債券登記托管服務(wù)。具體而言，中介機(jī)構(gòu)以自己的名義在中央登記托管機(jī)構(gòu)開立一級(jí)托管賬戶，記載其受托的所有投資者持有的債券，同時(shí)在自有系統(tǒng)中為投資者開立二級(jí)托管賬戶，用于記錄投資者的債券信息。中介機(jī)構(gòu)并非債券實(shí)際權(quán)益人，而是受他人指定并代表他人持有債券的機(jī)構(gòu)，即“名義持有人（nominee）”。在這種模式下，投資者與中介機(jī)構(gòu)之間為代理關(guān)系，中介機(jī)構(gòu)與中央登記托管機(jī)構(gòu)建立直接的債券登記托管關(guān)系，投資者通過多層法律關(guān)系實(shí)現(xiàn)對(duì)債券的間接持有。國(guó)際上，多級(jí)托管模式的應(yīng)用和發(fā)展通常是歷史和市場(chǎng)的選擇。以美國(guó)為例，20世紀(jì)60年代末美國(guó)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展，證券交易量激增，遠(yuǎn)超后臺(tái)系統(tǒng)的承受能力，導(dǎo)致華爾街著名的“文檔危機(jī)”。美國(guó)證券市場(chǎng)的參與者們開始認(rèn)識(shí)到一級(jí)托管模式已無法滿足市場(chǎng)發(fā)展需要，遂引入以中介機(jī)構(gòu)間接持有證券的“街名”登記方式，這也是名義持有人制度的雛形。

多級(jí)托管模式下，債券資產(chǎn)由中介機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理，中央登記托管機(jī)構(gòu)簿記系統(tǒng)中無法清晰記錄投資者債券權(quán)益，債券市場(chǎng)的透明度較低，監(jiān)管難度較大。但多級(jí)托管有利于中介機(jī)構(gòu)開展做市交易及業(yè)務(wù)創(chuàng)新，能有效降低投資者開戶及交易成本，提高交易結(jié)算效率。

自20世紀(jì)80年代我國(guó)試點(diǎn)國(guó)債柜面轉(zhuǎn)讓，銀行間債券市場(chǎng)歷經(jīng)無托管、代保管、多級(jí)托管多個(gè)發(fā)展階段后，最終確立了“一級(jí)托管為主，多級(jí)托管為輔”的債券登記托管模式，除柜臺(tái)記賬式國(guó)債外，銀行間債券市場(chǎng)均由中央登記托管機(jī)構(gòu)對(duì)債券進(jìn)行集中登記托管，即“一級(jí)托管模式”。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》等監(jiān)管規(guī)定，明確中央結(jié)算、上海清算所兩家機(jī)構(gòu)作為銀行間債券市場(chǎng)證券登記托管機(jī)構(gòu)。在一級(jí)托管模式下，投資者以自己的名義直接在中央登記托管機(jī)構(gòu)開立債券賬戶，其所持有債券的品種、數(shù)量及其變動(dòng)等信息以中央登記托管機(jī)構(gòu)債券賬戶內(nèi)記載的債券托管余額為準(zhǔn)。

一級(jí)托管模式確立之初，其透明性、穿透性的特點(diǎn)滿足了我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)防控的需求，但是隨著資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展以及對(duì)外開放步伐加快，債券市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大。在這一背景下，一級(jí)托管模式能否適應(yīng)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀引起了監(jiān)管部門的關(guān)注與思考。2017年6月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，允許香港地區(qū)債券登記托管機(jī)構(gòu)在中央登記托管機(jī)構(gòu)開立名義持有人賬戶，用于記載其名義持有的全部債券余額。2019年，中國(guó)人民銀行出臺(tái)《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)子公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》，以商業(yè)銀行理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品為切入點(diǎn)，探索非法人產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)試水多級(jí)托管及名義持有人制度的可行性，債券市場(chǎng)登記托管模式改革序幕正式啟動(dòng)。2020年7月，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《中國(guó)人民銀行 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕第7號(hào)》，提出銀行間債券市場(chǎng)及交易所登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)之間應(yīng)相互開立名義持有人賬戶，用于記載全部名義持有人的債券余額。同時(shí)指出債券名義持有人出具的債券持有記錄，是投資者享有債券權(quán)益的合法證明，肯定了“名義持有人”在債券市場(chǎng)的法律地位及其債券持有記錄的法律效力。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)登記托管模式存在的問題

中央登記托管機(jī)構(gòu)存在較大的業(yè)務(wù)管理及系統(tǒng)壓力

一級(jí)托管模式下，中央登記托管機(jī)構(gòu)承擔(dān)了銀行間市場(chǎng)所有債券登記托管職責(zé)。盡管一級(jí)托管模式較好地滿足了銀行間債券市場(chǎng)早期監(jiān)管需求，有利于打擊內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，但隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，特別是國(guó)際化程度的提高，債券市場(chǎng)交易體量必然會(huì)進(jìn)一步增加。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2019年銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量為209萬億元，日均成交8360.1億元，同比增長(zhǎng)39.6%;信用拆借、回購(gòu)交易總成交量達(dá)971.3萬億元，同比增長(zhǎng)12.7%。中央登記托管機(jī)構(gòu)面臨的業(yè)務(wù)管理及系統(tǒng)壓力與日俱增，一旦系統(tǒng)出現(xiàn)異常，必然對(duì)銀行間債券市場(chǎng)正常運(yùn)行造成較大沖擊。與此同時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)龐大的登記托管數(shù)據(jù)也增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)監(jiān)督的難度，構(gòu)建多級(jí)登記托管體系，已成為我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需求。

境外投資者進(jìn)入債券市場(chǎng)存在現(xiàn)實(shí)壁壘

隨著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)逐步開放，越來越多的境外投資者參與其中?！耙患?jí)托管”與“多級(jí)托管”之間的差異已成為境外投資者進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)面臨的主要障礙，其須在我國(guó)中央登記托管機(jī)構(gòu)辦理開戶，重新熟悉和理解一級(jí)托管模式下的流程、規(guī)則等具體交易細(xì)節(jié)。對(duì)于習(xí)慣多級(jí)托管模式的境外投資者來說，全新的操作安排增加了其參與我國(guó)債券市場(chǎng)的難度。此外，境外投資者需要根據(jù)一級(jí)托管模式對(duì)自身的內(nèi)控流程、法律文件等進(jìn)行調(diào)整，內(nèi)部法律合規(guī)與后臺(tái)運(yùn)作將面臨較大的轉(zhuǎn)換成本，一定程度上影響了一些中小境外投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)的積極性。

一級(jí)托管模式下契約型資產(chǎn)管理產(chǎn)品面臨的法律問題

資產(chǎn)管理產(chǎn)品法律地位存疑

目前我國(guó)主流的資產(chǎn)管理產(chǎn)品為契約型資產(chǎn)管理產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱“非法人產(chǎn)品”），即資產(chǎn)管理產(chǎn)品通過合同形式以公開或非公開方式向投資者募集資金而設(shè)立，投資者、管理人、托管人的權(quán)利義務(wù)由合同約定，管理人和托管人依據(jù)法律法規(guī)及合同約定履行職責(zé)，比如契約型證券投資基金。非法人產(chǎn)品不具備法人主體地位，無法以產(chǎn)品的名義對(duì)外從事民事活動(dòng)。為解決這一問題，《證券投資基金法》等法律法規(guī)通過引入信托法為契約型資產(chǎn)管理產(chǎn)品構(gòu)建基本法律關(guān)系，管理人、托管人作為證券投資基金的受托人，對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用。

換言之，非法人產(chǎn)品本質(zhì)上屬于信托產(chǎn)品，其財(cái)產(chǎn)屬于信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托法等法律法規(guī)，雖然信托財(cái)產(chǎn)不具備民事法律主體地位，但該信托財(cái)產(chǎn)的受托人對(duì)外可以以自己的名義從事民事行為。我國(guó)目前的監(jiān)管法規(guī)并未進(jìn)一步落實(shí)上述法律對(duì)非法人產(chǎn)品法律地位及法律性質(zhì)的界定，反而賦予了非法人產(chǎn)品“準(zhǔn)民事主體”資格，允許非法人產(chǎn)品以自己的名義或聯(lián)名的方式開立賬戶、參與債券交易。如中國(guó)人民銀行《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》第二十四條規(guī)定，證券投資基金等非法人機(jī)構(gòu)投資者可按中國(guó)人民銀行規(guī)定單獨(dú)開立自營(yíng)賬戶。中央結(jié)算發(fā)布的《非法人產(chǎn)品賬戶管理規(guī)程》也要求非法人產(chǎn)品須以產(chǎn)品的名義在銀行間債券市場(chǎng)開立債券及資金結(jié)算賬戶。在非法人產(chǎn)品不具備法人主體資格的情況下，以產(chǎn)品的名義或聯(lián)名的方式開立賬戶、辦理交易結(jié)算，其法律效力依然存疑。

托管人職責(zé)落實(shí)與發(fā)展存在制度障礙

《信托法》《證券投資基金法》等法律法規(guī)為證券、基金等資產(chǎn)管理產(chǎn)品構(gòu)建了管理人—托管人的二元架構(gòu)。管理人負(fù)責(zé)產(chǎn)品的投資運(yùn)作，托管人承擔(dān)安全保管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)及投資監(jiān)督等責(zé)任。為了保障托管人職責(zé)落實(shí)，立法賦予了托管人開立賬戶、估值核算、交易結(jié)算等具體職責(zé)。托管人作為契約型證券投資基金、銀行理財(cái)?shù)确欠ㄈ水a(chǎn)品的受托人，以自己的名義代表非法人產(chǎn)品參與民事活動(dòng)，包括在銀行間債券市場(chǎng)開立債券賬戶、辦理債券交易等，是托管人履行安全保管財(cái)產(chǎn)等職責(zé)的應(yīng)有之義。然而現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定及賬戶開立規(guī)則并不支持托管人以自己的名義開立賬戶，安全保管職責(zé)在資產(chǎn)管理產(chǎn)品的實(shí)際運(yùn)作中大打折扣。債券市場(chǎng)建立多級(jí)托管模式，引入名義持有人制度將還原托管銀行作為受托人的本質(zhì)，賦予其實(shí)實(shí)在在的托管權(quán)利，為托管銀行向“真正托管人”轉(zhuǎn)變奠定法律基礎(chǔ)。

此外，在國(guó)際債券市場(chǎng)，托管銀行等機(jī)構(gòu)作為名義持有人開展證券借貸、押品管理、資金融通服務(wù)已屬于相對(duì)成熟的業(yè)務(wù)。以證券借貸為例，托管銀行作為中介機(jī)構(gòu)參與證券借貸具有天然優(yōu)勢(shì)，其擁有豐富的客戶資源、完善的技術(shù)系統(tǒng)、高效的擔(dān)保品管理能力。實(shí)踐中，托管銀行已成為國(guó)際證券借貸市場(chǎng)的主要參與方。而在我國(guó)，由于債券資產(chǎn)并不存放在自己名下，托管銀行無法有效管理存量債券，亦不能深入?yún)⑴c銀行間債券市場(chǎng)的交易，托管銀行業(yè)務(wù)條線的發(fā)展空間受到諸多限制。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)托管銀行的業(yè)務(wù)水平、盈利能力均與國(guó)際知名托管銀行存在較大差距。債券市場(chǎng)登記托管體系改革將為托管銀行后續(xù)開展證券借貸、押品管理等增值業(yè)務(wù)提供制度空間。

完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)托管模式的建議

如前文所述，隨著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，一級(jí)登記托管模式已不適應(yīng)債券市場(chǎng)發(fā)展和對(duì)外開放的步伐，轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)監(jiān)管思路，堅(jiān)持柔性監(jiān)管的理念，建立多層次的監(jiān)管體系，方為破解政府和市場(chǎng)二元難題的有效途徑。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)吸收境外成熟市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在銀行間債券市場(chǎng)建立多級(jí)托管體系，允許商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為二級(jí)托管機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)多級(jí)托管模式的實(shí)踐，為債券市場(chǎng)進(jìn)一步開放和發(fā)展預(yù)留政策空間。

消除多級(jí)托管模式的制度障礙

建立科學(xué)完善的法律法規(guī)體系，是推進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)托管模式變革的必要條件，更是確保債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行的重要保障。近年來，中國(guó)人民銀行雖陸續(xù)發(fā)布了一些規(guī)范性文件，為多級(jí)托管模式在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)用提供制度依據(jù)，但這些規(guī)范性文件效力層級(jí)較低，無法真正引領(lǐng)市場(chǎng)變革。為夯實(shí)多級(jí)托管制度基礎(chǔ)，理順資產(chǎn)管理產(chǎn)品法律關(guān)系，確保托管人安全保管財(cái)產(chǎn)的職責(zé)得以真正落實(shí)，建議監(jiān)管部門適時(shí)修訂《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》等監(jiān)管規(guī)定，并重點(diǎn)解決以下問題：一是將多級(jí)托管模式引入銀行間債券市場(chǎng)，肯定商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)作為名義持有人的法律地位。二是明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品等非法人機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的，應(yīng)當(dāng)以托管人名義在債券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)開立債券及資金結(jié)算賬戶，辦理非法人產(chǎn)品的債券和資金的清算交收。此外，積極推動(dòng)中央結(jié)算等登記托管機(jī)構(gòu)建立健全與債券多級(jí)托管模式相配套的管理制度和操作指引，推進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則修訂和完善，配合中介機(jī)構(gòu)做好登記托管系統(tǒng)更新及對(duì)接相關(guān)工作，為確立多級(jí)托管模式奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

明確名義持有人制度下債券資產(chǎn)權(quán)屬

在一級(jí)托管模式下，投資者所持有的債券記錄于中央登記托管機(jī)構(gòu)開立的債券賬戶中，其持有債券以債券賬戶內(nèi)記載的債券托管余額為準(zhǔn)，并以此作為對(duì)債券享有所有權(quán)的證明和依據(jù)。一旦引入多級(jí)托管模式，投資者的債券均由中介機(jī)構(gòu)以名義持有人的方式持有，其對(duì)債券的所有權(quán)僅能根據(jù)雙方的托管協(xié)議予以確認(rèn)，傳統(tǒng)的所有權(quán)認(rèn)定方式將無法適用于新的托管模式。為保障投資者的合法權(quán)益，需要以法律形式對(duì)投資者的債券資產(chǎn)所有權(quán)加以認(rèn)定。以美國(guó)為例，為解決多級(jí)托管模式下債券資產(chǎn)所有權(quán)問題，1994年美國(guó)對(duì)《統(tǒng)一商法典》（Uniform Commercial Code）第8章“投資證券”進(jìn)行修訂，創(chuàng)設(shè)出一個(gè)嶄新的法律概念——證券權(quán)益（security entitlement），并以此來描述通過中介機(jī)構(gòu)持有證券的證券持有人的權(quán)益。證券權(quán)益既包括實(shí)際權(quán)益持有人對(duì)中介機(jī)構(gòu)代為持有的金融資產(chǎn)所享有的財(cái)產(chǎn)利益，也包括實(shí)際權(quán)益持有人對(duì)中介機(jī)構(gòu)所享有的權(quán)利。我國(guó)可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，通過法律對(duì)債券持有人權(quán)益加以認(rèn)定：一是認(rèn)可二級(jí)托管機(jī)構(gòu)在簿記系統(tǒng)中開立的賬戶具有記載債券持有人債券的效力，明確債券持有人持有債券以二級(jí)托管賬戶內(nèi)記載的債券托管余額為準(zhǔn)。二是強(qiáng)調(diào)二級(jí)托管賬戶債券資產(chǎn)的獨(dú)立性。以非法人產(chǎn)品為例，應(yīng)落實(shí)《信托法》《證券投資基金法》有關(guān)非法人產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原則，明確資產(chǎn)管理產(chǎn)品的財(cái)產(chǎn)既獨(dú)立于投資人也獨(dú)立于管理人、托管人。二級(jí)托管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)、解散、分立、合并及撤銷等情況時(shí)，債券持有人在該機(jī)構(gòu)托管的債券和其他資產(chǎn)不參與資產(chǎn)清算。

（作者單位：中國(guó)工商銀行總行法律事務(wù)部）