邵宇　陳達飛

2020年二季度以來，美國消費物價指數(shù)觸底反彈，核心CPI同比目前已升至1.6%。未來一年內(nèi)通脹率突破2%已成為一致預(yù)期。債券收益率的倒掛現(xiàn)象已經(jīng)扭轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲最新表態(tài)是維持零利率，未考慮縮表，適度容忍2%以上的通脹，直到實現(xiàn)充分就業(yè)。所以，短中期名義利率仍將低位運行，實際利率還將持續(xù)運行在負值區(qū)間，而長端名義利率繼續(xù)上行是大概率事件。

通脹“東風(fēng)”已來：一是大宗商品新一輪的超級周期;二是拜登新政。其力推的《提高工資法案2021》包含在1.9萬億美元救助計劃方案中，或?qū)⒊蔀樽韵露洗蛲ㄍ泜鲗?dǎo)鏈條的那把“梭子”。

美國最低工資立法簡史

最低工資立法是羅斯福新政的遺產(chǎn)。1938年，《公平勞動標準法》（FLSA）首次引入聯(lián)邦最低工資標準（0.25美元）。此后，名義最低工資逐步提高，行業(yè)覆蓋面不但擴大。從購買力來說，1968年的最低工資為二戰(zhàn)后峰值。21世紀以來，最低工資法僅有過一次修訂，名義最低工資從2006年的5.15美元分三步提升至2009年的7.25美元。后危機時代，即使通脹率持續(xù)運行在低位，最低工資的購買力也已經(jīng)縮水了近20%，相比1968年的峰值更是縮水了近40%（圖1）。

圖1：美國最低工資法案的變遷

資料來源：U.S. DOL，Derenoncourt et al.， 2020. CEIC，東方證券財富研究中心。制圖：顏斌

2019年1月16日，佛蒙特州參議員伯尼·桑德斯（Bernie Sanders）和弗吉尼亞州眾議員鮑比·斯科特（Bobby Scott）向國會提交了《提高工資法案2019》。該法案計劃分六步將聯(lián)邦最低工資提升至15美元（以小時為單位），截止時間為2024年，而后基于中位數(shù)工資指數(shù)化。法案還將逐步提高小費工人的最低工資——自1991年以來一直固定為2.13美元——直到與一般最低工資持平。經(jīng)教育和勞工委員會修訂后，法案于2019年7月18日在眾議院表決通過，但由于共和黨極力反對，特朗普任期并未進入?yún)⒆h院投票表決。時過境遷，由于民主黨掌控參議院多數(shù)席位，桑德斯又當選為新一屆參議院預(yù)算委員會（Senate Budget Committee）主席，故《提高工資法案2021》大概率將落地。

提高最低工資不一定會增加失業(yè)

理論上，設(shè)定最低工資會導(dǎo)致邊際產(chǎn)品價值較低的勞動者失業(yè)，因為雇傭這樣的勞動者對企業(yè)來說得不償失。設(shè)定的最低工資越高，潛在失業(yè)人群數(shù)量就會更多。實際上，提高最低工資導(dǎo)致部分就業(yè)崗位消失的同時，也會創(chuàng)造新的崗位?；趯?979年-2016年間州一級的138次最低工資變動的研究，Cengiz等（2019）發(fā)現(xiàn)，新最低工資實施后的五年里，低于MW的工作崗位數(shù)量會顯著減少。但與此同時，有明確的證據(jù)表明，在MW或略高于MW的工資水平上，就業(yè)明顯增加。從累積分布上看，就業(yè)整體上并沒有明顯變化的跡象。Derenoncourt等（2020）專門研究了1966年《勞動法》修正案的影響，也沒有發(fā)現(xiàn)非裔勞動者失業(yè)增加的證據(jù)。

關(guān)于提高最低工資是否會導(dǎo)致失業(yè)的隱憂是典型的買方思維，是站在企業(yè)的角度去思考，這也從側(cè)面反映出勞動力市場整體而言是個買方市場。上世紀70年代以來，勞動在國民收入分配中的比例下降——1970年為59%，2014年降到了52%的低位——就是勞動弱勢、資本和技術(shù)強勢的一個表征。這與近40多年來企業(yè)加成率（markup）和盈利能力的增強是相對應(yīng)的（De Loecker et al.，2020）。勞動的付出與回報不成正比提供了直接證據(jù)。1948年-1979年，勞動生產(chǎn)率增長了103.6%，小時工資增長了93.3%。1980年至今，勞動生產(chǎn)率增長了70%，小時工資增幅僅略超10%。80年代以前，工會參與率較高，勞動者基本權(quán)利有保障。其后，工會參與率持續(xù)下行，非熟練勞動者集體談判能力下降。這與90%分位數(shù)以下勞動者的收入份額的下降直接相關(guān)。

從勞動的角度出發(fā)，如果工資低于勞動的邊際產(chǎn)出（或工資增速低于勞動生產(chǎn)率增速），那么，勞動供給的意愿就會下降。簡單而言，假設(shè)每小時勞動的產(chǎn)出是25美元（哪怕是勞動者的主觀價值），工資卻只有10美元，那么勞動極有可能帶來的是負效用。失業(yè)就變成了一種理性選擇——領(lǐng)取政府的失業(yè)補貼，不勞而獲。特別地，當最低工資遠遠低于貧困線的時候，將有越來越多的勞動者選擇放棄工作，領(lǐng)取失業(yè)救濟。這些描述在美國均有數(shù)據(jù)支撐（圖2）。

圖2：最低工資、勞動生產(chǎn)率與勞動力參與率

資料來源：David Cooper，2019;CPS;東方證券財富研究中心

在美國，由于集體溢價能力的缺失，工資長期低于勞動的邊際產(chǎn)出。政府立法提高最低工資不會導(dǎo)致大量失業(yè)，只會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部要素之間的再分配，部分擁有定價能力的企業(yè)將向消費者轉(zhuǎn)嫁成本，這將導(dǎo)致物價上漲。考慮到勞動參與率位于近半個世紀以來的低位，提高工資還有可能提高勞動參與率。

兩重利好：緩解不平等和財政壓力

經(jīng)過近半個世紀的演變，美國的經(jīng)濟不平等程度已經(jīng)回到了一戰(zhàn)之前的水平，在主要西方發(fā)達國家中居于前列。這是當前美國民粹主義興起和政治立場分化的重要原因。美國也因此可能進入“動蕩的二十年代”。中產(chǎn)階級的收縮與低收入階層的擴大，疊加人口老齡化和勞動參與率的下降等因素，導(dǎo)致政府在社會安全網(wǎng)方面的投入不斷增加。2008年金融危機和2020年新冠肺炎疫情的沖擊可謂雪上加霜，進一步加劇了經(jīng)濟不平等，加重了政府債務(wù)負擔(dān)。當前，聯(lián)邦債務(wù)杠桿和美聯(lián)儲持有的國債比例都達到了二戰(zhàn)后的峰值，政府債務(wù)的滾動發(fā)行只能靠著美聯(lián)儲維系的低利率環(huán)境“走一步算一步”。不平等和政府債務(wù)形成了一個閉環(huán)。這兩座大山是任何執(zhí)政黨都繞不開的。提高最低工資算是“一石二鳥”之舉。

上世紀80年代以來，在工資整體停滯的情況下，勞動者內(nèi)部存在嚴重分化。以1973年為基準，截至2019年底，美國平均工資漲了32%，但10%分位數(shù)工資僅漲了14%，90%分位數(shù)工資漲了60%，只有80%分位數(shù)以上的工資漲幅超過平均值。按購買力計算，后80%的收入都將跑輸通脹。收入分配不均是內(nèi)生于美國社會經(jīng)濟體制的，在教育機會不均等和族群歧視等方面均有體現(xiàn)。

演化論視角看，優(yōu)勝劣汰是市場競爭的優(yōu)點，所以說，貧富分化近似于自由市場經(jīng)濟的一種內(nèi)在傾向，尤其是在經(jīng)濟增速停滯的所謂存量狀態(tài)中。在市場原教旨主義者推崇的自然狀態(tài)中，收入或財富的集中化趨勢會一直持續(xù)下去，直到崩潰。這就是美國鍍金時代的故事。1890年，美國前1%的富人擁有54.8%的財富，1900年提升到了87%。至一戰(zhàn)前夕，美國最富有的10%的家庭占有私人財富的92%。雖然有觀點認為，美國正處在鍍金時代2.0，但與1.0時代相比，仍有較大差距——前1%的財富份額約40%，前10%占比74%。所以，要想做到防微杜漸，就需要施加一種反向作用力來改變社會運動的方向。政府“有形之手”可以順勢而為，但不能無所作為，更不能被壟斷資本和精英階層裹挾著制定政策，置大眾利益于不顧。上世紀70年代之所以成為美國貧富分化的分水嶺，從政治-意識形態(tài)上來說，就是進步主義的衰落和新自由主義的崛起。斗轉(zhuǎn)星移，拜登政府正計劃在美國開展一場羅斯福式的新政，終結(jié)美國社會岌岌可危的大分裂狀態(tài)。

不平等和債務(wù)，前者更根本。提高最低工資有助于緩解不平等，因為低收入階層從中獲得的收益會更高。歷史上，1966年最低工資修正案就可以解釋60年代末至70年代初白人與非裔工資差距收縮中的約20%，相反，1979年以來，由于未能適當提高最低工資，女性勞動者收入不平等增加了近一半?！短岣吖べY法案2021》也有明確的再分配含義，收入越低的階層獲益越高。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的測算顯示，將最低工資提高至15美元對全體居民家庭總收入的影響中性略偏負面，相比于基準情形略降0.1%。但是，會明顯降低貧困人數(shù)，規(guī)?？蛇_130萬。所有在貧困線3倍及以下的勞動者家庭總收入都會顯著改善，其中，占工人總數(shù)比例超過20%的貧困線以下階層獲益最大。3倍及以上家庭的勞動收入也會增加，但總收入會有所下降，6倍以上富裕階層下降程度更大。

提高最低工資可以對癥下藥緩解美國日益嚴峻的經(jīng)濟不平等，進而緩和社會危機。在美國，非裔和拉丁裔工人的工資比具有同等特征的白人少10%-15%。15美元最低工資會明顯改善種族不平等現(xiàn)象，將有31%的非裔和26%的拉丁裔美國工人得到加薪，有23%的受益者是非裔或拉丁裔女性。分職業(yè)來看，運輸和物料搬運、醫(yī)療保健支持、銷售相關(guān)、建筑物和地面的清潔和維護、個人護理和服務(wù)、農(nóng)業(yè)、漁業(yè)和林業(yè)、食物配制及服務(wù)相關(guān)的工人會明顯受益，因為這些崗位小時工資的中位數(shù)均低于15美元。

本世紀以來，除了2000年和2001年，聯(lián)邦政府已經(jīng)連續(xù)18年出現(xiàn)赤字，2008年金融危機之后，除了2015年，聯(lián)邦政府赤字占GDP的比重均超過3%，其中，2009年-2012年維持在7%以上。受新冠肺炎疫情的沖擊，2020年-2021年的聯(lián)邦赤字率或?qū)⒃賱?chuàng)新高。2019年，聯(lián)邦政府支出總額為4.4萬億美元，其中，社會安全網(wǎng)支出——社會保障、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助、收入保障、其他退休金和傷殘金——占比就達到了61%。

表1：美國政府（聯(lián)邦+州）五大社會安全網(wǎng)項目支出及最低工資成本核算

說明：已排除立法提高最低工資至15美元的州。資料來源：Ken Jacobs，2021.東方證券財富研究中心

表1顯示了2015年-2019年美國五個公共安全網(wǎng)項目的年度登記總數(shù)以及直接受《提高工資法案》影響的低工資工薪家庭的登記情況，以及每個項目的支出。在尚未通過15美元最低工資法的州，有3200萬個家庭參加了其中的一個或多個項目，其中有三分之一（1050萬）的家庭成員將根據(jù)該法案直接獲得加薪，超過一半的EITC參與者（910萬）將獲得加薪。在這兩項健康安全網(wǎng)計劃中，約40%的參保者來自受影響的工薪家庭，其中530萬成年人參加了醫(yī)療補助計劃，1130萬兒童參加了醫(yī)療補助計劃或兒童健康保險計劃。州和聯(lián)邦政府在這些州的項目總支出為2540億美元，其中1070億美元（42%）用于幫助根據(jù)該法案將獲得加薪的工薪家庭，他們占EITC成本的63%。

整體而言，在小時工資低于15美元的勞動者中，有47%至少享受五大社會安全網(wǎng)計劃當中的一項，快餐、保姆和家政等行業(yè)覆蓋面遠超平均水平，這與低工資崗位的分布是一致的。即使排除已經(jīng)立法提高最低工資至15美元的州，《提高工資法案2021》仍將為政府（聯(lián)邦+州）每年節(jié)約1074億美元社保支出，占2019年聯(lián)邦財政總支出的2.5%。

三元悖論：公平、通脹與資產(chǎn)價格重估

長期以來，貧富分化都是從需求側(cè)壓抑物價的重要因素。導(dǎo)致貧富分化的因素是多重的，歸根到底是分配問題，既包括一次分配向資本和技術(shù)的傾斜，也因為二次分配體制——工會集體議價能力的缺失和稅收、轉(zhuǎn)移支付等的缺失（或低效）。低收入勞動者的收入在很大程度上取決于工資和轉(zhuǎn)移支付，后者的作用相對較弱，政治可行性也比較低。提高最低工資便成為一條兼具可行性和有效性的舉措。這將從勞動供給和消費需求兩側(cè)對物價產(chǎn)生拉動作用。

物價可以被分解為成本和利潤（或加成），進一步可拆解為進口中間品、支付給勞動力的款項（包括由雇主支付的保險、養(yǎng)老金等的“補償金”）、支付給政府的款項（稅收）和資本收入總額（包括支付給業(yè)主的款項等）。所以，勞動者的議價能力或企業(yè)的壟斷能力的提升，都會提高價格。

以1960年價格對數(shù)為基準（1960=1），2019年的價格上升到了2.6，增幅160%。從結(jié)構(gòu)上來看，上世紀70年代以來的結(jié)構(gòu)變化是：第一，進口份額在1973年第一次石油危機之后開始爬升，至2008年金融危機之前達到峰值（15%），其后穩(wěn)步但緩慢地下降。如果說兩次石油危機期間進口是通脹的力量，那么80年代、90年代以來，進口轉(zhuǎn)而變成了通縮的力量，原材料價格仍高度波動，但其占比在不斷下降，貿(mào)易品種極為豐富，整體價格增速趨于下行。第二，勞動份額持續(xù)下行，但占比仍然在50%以上，所以仍是成本構(gòu)成中的主體。第三，資本份額相對提升，占比約30%，部分歸因于加成率的提升。第四，稅收份額相對穩(wěn)定，占比約10%。

要想扭轉(zhuǎn)勞動份額下降的趨勢，貨幣工資增速就必須超過勞動生產(chǎn)率增速加物價增速。工資本就是物價的一部分，工資上升對通脹會形成明顯的拉動作用。正如維克賽爾所指出的，通貨膨脹是一個涉及到物價和工資之間的正反饋的“累積過程”。只要企業(yè)具備一定的定價能力，就能夠?qū)⒉糠殖杀巨D(zhuǎn)化為更高的價格，由消費者共同承擔(dān)成本，通脹因此而形成。如果物價上漲速度快于工資，人們就必須減少消費，或?qū)е隆皬娖葍π睢?，或?qū)е仑搨M（indebted consumption）。在美國的語境中，故事情節(jié)更貼近后者。

不同行業(yè)，或同一行業(yè)中的不同企業(yè)，成本轉(zhuǎn)嫁能力都有顯著差異。以食品雜貨行業(yè)為例，Renkin et al.（2020）發(fā)現(xiàn)，最低工資上漲10%，食品雜貨價格就會上漲0.36%——食品雜貨價格的最低工資彈性等于0.036。值得強調(diào)的是，食品雜貨成本的工資彈性與0.036并沒有統(tǒng)計上的差異——最低工資的增長完全傳遞給了價格。消費者將完全承擔(dān)食品雜貨行業(yè)最低工資的增長。近30多年來物價增速的放緩在很大程度上源于工資增長的停滯，這是通脹傳導(dǎo)鏈條的末端。提高最低工資將直接作用于物價。歷史上的1966年《勞動法》修正案可為此提供例證。

二戰(zhàn)后，在經(jīng)歷一輪物價的高波動之后，上世紀60年代初開始，美國進入低通脹、低波動和低失業(yè)率并存的時期（圖3）。1965年開始，美國勞動力市場趨于緊張，通脹開始上升，至1966年底有所放緩。1966年《勞動法》修正案于1967年開始實施，最低工資連續(xù)兩年提升，于1968年達到二戰(zhàn)后的峰值（參考圖1），使得通脹率再次抬升。整體通脹率和核心通脹率均于1968年初突破4%，至1970年達到6%。所以，70年代的滯脹并非始于1973年石油危機，1967年-1968年最低工資的提升已經(jīng)在開始預(yù)熱。

圖3：提高最低工資帶動通脹上行—— 1966 年《勞動法》修正案

資料來源：美國勞動部，利文斯頓調(diào)查;WIND;東方證券財富研究中心

通脹具有雙重分配效應(yīng)。一方面，通脹有益于負債方，不利于債權(quán)人。當下的美國，聯(lián)邦政府和居民部門中的低收入階層都是凈負債方，10%的富有階層是債權(quán)人;另一方面，通脹與利率是聯(lián)動的，物價上漲會帶動利率上行，從而引起風(fēng)險資產(chǎn)價格重估。金融資產(chǎn)的價值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，故低利率是資本增值的重要支撐力量，而這些增值又主要歸屬于收入分配中最頂層的10%（或20%）的家庭。在美國居民的收入結(jié)構(gòu)中，最低的80%人群的收入中，占比80%以上都是勞動收入，而在最高的20%人群中，勞動收入只占60%，在最高的1%的人群中，勞動收入占比不足30%，資本性收入占比則超過60%。

由于低收入階層的邊際消費傾向更高，提高他們的收入，對于提振消費需求非常重要，但利率的提升會侵蝕金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。以銀行為例，其基本特征就是負債久期比資產(chǎn)久期長，美國銀行業(yè)的差值約等于4。久期是利率敏感度的粗略估計。100bp的利率上行，將使得負債增值超過資產(chǎn)增值4%（4×100bp）。假設(shè)杠桿率（負債/權(quán)益）等于10，所有者權(quán)益將縮水40%（Howell，2020，p.81）。這就解釋了為何金融危機發(fā)生在美聯(lián)儲加息時期，而加息往往又源于對通脹的擔(dān)憂。

所以，華爾街歷來站在通脹的對立面。這曾經(jīng)體現(xiàn)在其對金本位的信仰上。1893年和1907年兩次金融恐慌，摩根家族出面，挽救了美國的金本位制和銀行體系，為之后美元信用打下堅實基礎(chǔ)，但這也符合其自身利益。1973年布雷頓森林體系之后，強美元仍被認為是對抗通脹的有效途徑，且是政治正確之舉。1994年，美國財政部內(nèi)部采取了適度貶值美元的操作。華爾街立即去找即將上任的財政部長羅伯特·魯賓，這才使其宣稱“強勢美元符合我們的國家利益”，并制定了一項反通脹的強勢美元政策。

公平、通脹與資產(chǎn)價格重估是拜登或《提高工資法案2019》所面臨的三元悖論，其背后是階級利益的沖突。更公平的收入分配格局要求提高最低工資，但這對于物價有顯著（雖然邊際影響有限）的提升作用，從而對資產(chǎn)價格估值和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表形成負面沖擊。某種意義上說，提高最低工資是華爾街（Wall street）對主街（Main street）的一次強制性再分配。

拜登政府能否真正代表多數(shù)但卻分散的中產(chǎn)（及以下）階級的利益對抗少數(shù)但卻集中的富裕階層，是值得懷疑的。但政治動蕩和階層下沉年代呼喚羅斯福式的強人政治。由于民主黨控制了白宮與國會，《提高工資法案2021》大概率將于今年內(nèi)通過立法，最快于年內(nèi)就可以實施。最低工資雖然會提升物價，但由于是分步實施，直到2025年才提升至15美元，其影響是逐步顯現(xiàn)的。再疊加大宗商品價格的回升，中長期內(nèi)，通脹預(yù)期的升溫所產(chǎn)生的蝴蝶效應(yīng)不可小覷。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理，陳達飛為東方證券宏觀分析師、財富研究中心主管;編輯：蘇琦）