王懷明 錢二仙

【摘要】創(chuàng)新是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動力， 如何持續(xù)穩(wěn)定地提高我國企業(yè)的創(chuàng)新水平一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點。 以2010 ～ 2018年我國A股高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本， 采用混合回歸模型對核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系進(jìn)行分析。 研究發(fā)現(xiàn)：提高核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度不論是對提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量還是創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量均能產(chǎn)生顯著的積極作用; 在行業(yè)集中程度較高、市場競爭較為激烈時， 核心員工股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用更強(qiáng); 與股票期權(quán)相比， 限制性股票這一激勵方式更有助于核心員工股權(quán)激勵效用的發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】核心員工股權(quán)激勵;創(chuàng)新績效;市場競爭異質(zhì)性;行業(yè)集中度

一、引言

隨著知識經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展， 創(chuàng)新已經(jīng)成為引領(lǐng)社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)力量與重要源泉。 2016年國務(wù)院印發(fā)的《國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》中明確指出， 要把創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略作為國家的優(yōu)先戰(zhàn)略， 并設(shè)定了2020年進(jìn)入創(chuàng)新型國家行列的戰(zhàn)略目標(biāo); 為了更好地留住和激勵創(chuàng)新型人才， 該綱要指出創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的基本原則之一就在于強(qiáng)化激勵。 自2005年證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》以來， 伴隨著我國股權(quán)分置改革的推進(jìn)， 不少企業(yè)都嘗試了股權(quán)激勵這一內(nèi)部激勵機(jī)制。 根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)可知， 2018年我國A股上市公司一共發(fā)布了409個股權(quán)激勵計劃公告， 創(chuàng)下了歷史新高。

從微觀角度來看， 企業(yè)創(chuàng)新能力的持續(xù)提高離不開內(nèi)部人力資本的創(chuàng)新思維和創(chuàng)造能力的供給。 企業(yè)完整的委托代理鏈條“股東—高管—核心員工—普通員工”中， 高管和核心員工都居于中心位置， 在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮了不可忽視的作用[1] 。 作為一種長期激勵機(jī)制， 已有文獻(xiàn)證明股權(quán)激勵能有效地緩解股東和高管之間的代理矛盾， 促進(jìn)高管增加創(chuàng)新投入[2-4] ; 但是之前的學(xué)者在人力資本激勵領(lǐng)域大多只著眼于高管， 而較少關(guān)注核心員工。 作為企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要載體， 核心員工已然成為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要主體和提升企業(yè)價值的驅(qū)動力， 那么如何對核心員工進(jìn)行激勵以促使他們努力工作、激發(fā)他們的工作熱情和學(xué)習(xí)新知識的積極性、緩解企業(yè)內(nèi)部高管與核心員工之間的代理問題， 進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新水平， 是本文需要解決的關(guān)鍵問題。 此外， 企業(yè)的創(chuàng)新水平不等同于研發(fā)投入， 高投入并不一定能帶來高產(chǎn)出， 創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)更能體現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。 作為外部環(huán)境的重要表現(xiàn)形式之一， 行業(yè)內(nèi)市場競爭激烈程度也能對企業(yè)的創(chuàng)新決策產(chǎn)生重要的影響[5] 。 隨著我國進(jìn)入“新常態(tài)”， 不同行業(yè)之間的競爭程度存在著巨大差異， 這種差異會對核心員工股權(quán)激勵的效果產(chǎn)生影響。 在競爭激烈的行業(yè)環(huán)境下， 為了減少未來被淘汰的可能性， 企業(yè)更需要通過成功的技術(shù)創(chuàng)新以獲得異質(zhì)性資源， 也就更有必要對核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵， 同時也會更關(guān)注股權(quán)激勵的實際效果。 基于以上分析， 本文將檢驗核心員工股權(quán)激勵是否能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效， 以及在不同的市場競爭環(huán)境下股權(quán)激勵的作用會有何不同。 本文的創(chuàng)新之處在于從企業(yè)核心員工的角度研究股權(quán)激勵與創(chuàng)新績效的關(guān)系， 同時考慮了市場競爭異質(zhì)性的影響， 這樣既豐富了股權(quán)激勵理論， 也可為企業(yè)依據(jù)自身所處的外部環(huán)境選擇合適的股權(quán)激勵方案提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)部和外部來尋找影響企業(yè)創(chuàng)新的因素。 影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部因素主要涵蓋組織層面和個人層面。 基于組織層面， 學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部文化、組織學(xué)習(xí)、戰(zhàn)略管理與創(chuàng)新息息相關(guān)[6，7] 。 基于個人層面， 學(xué)者們往往將目光放在企業(yè)的管理者身上， 例如企業(yè)家社會網(wǎng)絡(luò)[8] 和企業(yè)家精神[9] 。 影響企業(yè)創(chuàng)新的外部因素主要集中在環(huán)境因素和結(jié)構(gòu)因素這兩個方面：從企業(yè)的外部環(huán)境來看， 政府政策[10] 、行業(yè)競爭和壟斷程度[11] 以及市場化進(jìn)程[12] 等都會影響企業(yè)創(chuàng)新積極性; 從結(jié)構(gòu)因素來看， 企業(yè)的社會網(wǎng)絡(luò)[13] 和政治關(guān)聯(lián)[14] 也會對企業(yè)的創(chuàng)新決策產(chǎn)生重要影響。

近年來， 隨著我國企業(yè)股權(quán)激勵的不斷實踐， 國內(nèi)外學(xué)者圍繞該主題開展了諸多研究。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 作為一種有效的長期激勵機(jī)制， 股權(quán)激勵對企業(yè)的經(jīng)營績效[3，15] 、盈余管理[16] 、投資行為[17] 以及風(fēng)險承擔(dān)水平[18] 等方面都產(chǎn)生了重要的影響。 在對企業(yè)創(chuàng)新的影響上， 趙息等[19] 研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對其高管和核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵能有效提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。 陳金勇等[4] 研究發(fā)現(xiàn)， 管理層持股會促使企業(yè)加大研發(fā)投入， 提高創(chuàng)新效率。 唐建榮等[20] 發(fā)現(xiàn)高管持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系， 隨著持股比例的上升， 高管會出于防御風(fēng)險的目的減少研發(fā)投入。

關(guān)于市場競爭和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系， 國內(nèi)外學(xué)者也尚未得出一致結(jié)論。 Arrow等[21] 認(rèn)為在特定條件下， 處于高度競爭環(huán)境下的企業(yè)能產(chǎn)出更多的創(chuàng)新成果。 何玉潤等[22] 通過對我國A股上市公司的數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)， 市場競爭有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新強(qiáng)度。 胡令等[23] 則運(yùn)用準(zhǔn)自然實驗的方法， 得出了市場競爭與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。 Ahion等[24] 則發(fā)現(xiàn)市場競爭程度與企業(yè)的創(chuàng)新水平呈倒U型關(guān)系。 李健等[25] 通過對我國制造業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 也發(fā)現(xiàn)市場競爭與技術(shù)創(chuàng)新存在倒U型關(guān)系， 即產(chǎn)品市場競爭存在一個最優(yōu)臨界值， 行業(yè)內(nèi)的過度競爭同樣無益于創(chuàng)新水平的提高。 產(chǎn)生上述分歧的原因在于， 不同學(xué)者在研究層面（宏觀和微觀）、數(shù)據(jù)樣本、測度指標(biāo)等方面存在差異， 研究結(jié)論也會隨著研究對象的發(fā)展情況和特點的不同而不同。

通過上述文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)以下幾點不足：第一， 以往關(guān)于企業(yè)股權(quán)激勵與創(chuàng)新的研究大都以研發(fā)投入作為切入點， 缺少基于創(chuàng)新產(chǎn)出視角的研究。 第二， 已有研究證明股權(quán)激勵對企業(yè)的內(nèi)部治理和財務(wù)績效以及企業(yè)創(chuàng)新都有積極的影響， 但是關(guān)于股權(quán)激勵的主體大多關(guān)注被激勵對象整體或者只關(guān)注高管， 忽略了核心員工的重要性。 第三， 以往對股權(quán)激勵的影響研究中缺乏對市場競爭環(huán)境的考慮， 作為重要的外部環(huán)境， 行業(yè)內(nèi)市場競爭的激烈程度可能會影響股權(quán)激勵效果的發(fā)揮。 基于以上三點， 本文擬探討核心員工股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系， 并分析在不同市場競爭程度下這二者關(guān)系的變化， 以期為我國高新技術(shù)企業(yè)根據(jù)自身情況選擇適合的股權(quán)激勵方案、提高企業(yè)的創(chuàng)新績效提供新的視角。

三、研究假設(shè)

（一）核心員工股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

由資源配置理論可知， 最優(yōu)資源配置應(yīng)該符合效率、公平與穩(wěn)定的原則。 王小琴等[26] 指出企業(yè)的核心員工是指在企業(yè)的技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)管理、市場營銷以及財務(wù)管理等過程中掌握核心能力的員工; 他們擁有專業(yè)技術(shù)、掌握著關(guān)鍵知識和客戶資源、了解市場需求行業(yè)前景、控制著企業(yè)最為重要的無形資產(chǎn)， 是企業(yè)創(chuàng)新計劃的參與者和執(zhí)行者， 是創(chuàng)新活動成功的重要保障。 于換軍[27] 認(rèn)為核心員工的創(chuàng)造能力和技術(shù)水平會直接影響企業(yè)創(chuàng)新活動的成效， 進(jìn)而影響高管的經(jīng)營業(yè)績和股東預(yù)期的企業(yè)價值。 而企業(yè)核心員工的流失將會帶走一部分的核心技術(shù)和客戶資源、延長企業(yè)創(chuàng)新計劃的周期、增加企業(yè)整體的創(chuàng)新成本， 從而降低企業(yè)的核心競爭力， 不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

從企業(yè)的角度來看， 對企業(yè)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵， 一方面可以為企業(yè)留住關(guān)鍵人才， 將他們自身的收益與企業(yè)的長期價值相結(jié)合， 充分調(diào)動他們開展研發(fā)活動的積極性和創(chuàng)造性， 促使他們努力學(xué)習(xí)新的專業(yè)知識以匹配創(chuàng)新需求， 為企業(yè)提供更好的產(chǎn)品和服務(wù); 另一方面可以釋放出企業(yè)管理層對于企業(yè)創(chuàng)新活動重視的積極信號， 提升企業(yè)形象， 吸引外來投資， 進(jìn)一步為創(chuàng)新活動提供資源支持。 Chang等[28] 也指出， 為了更好地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新， 企業(yè)應(yīng)該更加清晰地認(rèn)識到核心員工在創(chuàng)新產(chǎn)出中發(fā)揮的作用。

從員工個人角度出發(fā)， 擁有一部分本企業(yè)的股票會給他們帶來一種身份上的轉(zhuǎn)變， 主人翁意識的提升會讓他們更積極地投入到研發(fā)活動中， 主動利用自己掌握的資源為企業(yè)排憂解難， 而且會更加關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出能為企業(yè)和自身帶來的收益。 從股權(quán)激勵方案設(shè)計的角度來看， 相比高管， 核心員工的平均薪酬較低、薪酬業(yè)績敏感性較高， 對股權(quán)激勵做出的反應(yīng)也更強(qiáng)烈， 因此在股權(quán)激勵方案中提高核心員工的激勵比例符合效率與公平原則， 也有利于促進(jìn)創(chuàng)新活動。 基于此， 提出假設(shè)1：

H1：核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績效正相關(guān)。

（二）市場競爭對核心員工股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的影響

作為一種重要的外部治理機(jī)制， 市場競爭能對企業(yè)的創(chuàng)新決策產(chǎn)生重要影響。 伊志宏等[29] 指出， 當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)競爭十分激烈時， 企業(yè)為了吸引更多的資源注入也會順應(yīng)產(chǎn)品市場優(yōu)化資本配置結(jié)構(gòu)， 不斷提升自身的價值以謀求發(fā)展。 生存的壓力會促使企業(yè)通過提高產(chǎn)品的差異化程度來穩(wěn)定和擴(kuò)大市場占有率， 而產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢離不開企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。

從企業(yè)的角度來看， 當(dāng)市場競爭程度較高時， 由于行業(yè)內(nèi)平均利潤水平相對較低， 企業(yè)能給予核心員工的薪酬獎勵較為有限[7] ， 為了避免核心人才的流失、充分發(fā)揮專業(yè)性人力資本的價值， 高新技術(shù)企業(yè)會更多地采用股權(quán)激勵這樣一種長期激勵機(jī)制來緩解其與高管的代理問題。 同時， 企業(yè)所在的行業(yè)市場化水平越高， 信息流動性也越強(qiáng)， 更有利于企業(yè)之間加強(qiáng)溝通和交流， 為核心員工制定更為科學(xué)有效的股權(quán)激勵計劃， 從而提高企業(yè)內(nèi)部激勵的有效性[30] 。

從核心員工的角度來看， 市場競爭越激烈也意味著他們自身將面臨越大的不確定性。 企業(yè)創(chuàng)新計劃的成功縱然能帶來未來工作的穩(wěn)定和高薪， 失敗卻可能導(dǎo)致他們丟掉“飯碗”， 在這種情況下， 核心員工為了個人利益可能不愿投身于高風(fēng)險的創(chuàng)新活動中。 而企業(yè)若是宣布對其實施股權(quán)激勵， 核心員工在與企業(yè)股東共擔(dān)創(chuàng)新活動高風(fēng)險的同時也能與其共享高收益， 激發(fā)核心員工的創(chuàng)造熱情和工作積極性， 從而有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新績效。 基于此， 提出假設(shè)2：

H2：當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)市場競爭激烈時， 提高核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度更有利于提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

（三）核心員工股權(quán)激勵方式與企業(yè)創(chuàng)新績效

在我國上市公司近年來的股權(quán)激勵實踐過程中， 主要有股票期權(quán)、限制性股票以及股票增值權(quán)這三種方式， 由于股票增值權(quán)在現(xiàn)實中的應(yīng)用較少， 因此本文僅就股票期權(quán)和限制性股票這兩種激勵方式進(jìn)行討論。 在數(shù)據(jù)整理過程中， 筆者發(fā)現(xiàn)單獨(dú)采用限制性股票的股權(quán)激勵方案數(shù)是單獨(dú)采用股票期權(quán)股權(quán)激勵方案數(shù)的近兩倍， 現(xiàn)實中這種現(xiàn)象應(yīng)該如何解釋？ 激勵方式的不同是否會對核心員工股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生影響？

從行為動機(jī)的角度來看， 企業(yè)對核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵， 除了要激發(fā)其創(chuàng)新積極性和創(chuàng)造性， 還要為企業(yè)吸引和儲備充足的創(chuàng)新人才[31] 。 股票期權(quán)的實質(zhì)是期權(quán)交易合同， 它賦予激勵對象在未來特定的時間內(nèi)按照事先確定的價格購買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)力; 限制性股票則是企業(yè)先按規(guī)定的價格授予激勵對象一定數(shù)量的本企業(yè)股票， 在工作年限或業(yè)績滿足了事先確定的條件后， 激勵對象才能將其出售。 與股票期權(quán)賦予核心員工未來的購買權(quán)不同， 限制性股票先將激勵標(biāo)的物授予核心員工， 然后在工作年限或業(yè)績指標(biāo)上對激勵對象設(shè)置條件。 由于在先前付出了一定的沉沒成本， 核心員工會付出更大的努力以留住本該屬于自身的利益， 因此也更有利于企業(yè)留住核心員工， 激發(fā)核心員工的工作積極性， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。 基于此， 提出假設(shè)3：

H3：對核心員工采用限制性股票的激勵方式比股票期權(quán)更能提高企業(yè)的創(chuàng)新績效。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用2010 ～ 2017年我國A股高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本， 由于創(chuàng)新產(chǎn)出相對于股權(quán)激勵滯后一期， 所以數(shù)據(jù)的實際時間跨度是2010 ～ 2018年。 同時， 剔除金融機(jī)構(gòu)、數(shù)據(jù)缺失較多以及現(xiàn)已退市的企業(yè)。 按照上述篩選原則， 共得到823家企業(yè)的1654個觀測值。 本文研究中有關(guān)公司治理、財務(wù)指標(biāo)以及市場競爭強(qiáng)度的原始數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)據(jù)來自于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。 本文使用 Stata 16.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析; 為了避免極端值的影響， 對所有連續(xù)變量做了首尾1%分位的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 本文的被解釋變量為創(chuàng)新績效， 包含創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量和創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量指標(biāo)。 借鑒馬瑞光等[32] 的做法， 采用企業(yè)發(fā)布股權(quán)激勵方案公告后第二年的專利申請數(shù)和發(fā)明專利申請數(shù)分別衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量（PATENT）與創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）， 均取變量加1之后的自然對數(shù)。

2. 解釋變量。 解釋變量為核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）。 本文的核心員工指的是企業(yè)的核心技術(shù)人員和核心業(yè)務(wù)人員。 考慮到本文的目的之一是設(shè)計更具有效性和科學(xué)性的股權(quán)激勵方案， 因此借鑒童長鳳、楊寶琦[31] 的做法， 采用擬授予核心員工股權(quán)激勵股數(shù)與本次股權(quán)激勵方案總股數(shù)的比值來衡量核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度。

3. 分組變量。 分組變量為市場競爭強(qiáng)度， 本文借鑒李文茜等[12] 的做法， 選用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量。 該指標(biāo)由報告期公司所在行業(yè)各市場競爭主體主營業(yè)務(wù)收入占行業(yè)總主營業(yè)務(wù)收入的平方相加所得。 該指標(biāo)數(shù)值越大， 說明行業(yè)內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入分布的離散程度越低， 行業(yè)集中度越高， 相對應(yīng)的行業(yè)內(nèi)部市場競爭就越弱。

4. 控制變量。 參考相關(guān)文獻(xiàn)， 本文選取企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）、企業(yè)年齡（LNAGE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)集中度（TOP3）、營業(yè)收入增長率（GT）、固定資產(chǎn)比率（FX）、獨(dú)立董事比例（IB）與經(jīng)營現(xiàn)金流（CASH）等變量作為控制變量。 此外， 本文還設(shè)置了年份（YEAR）和行業(yè)（IND）這兩個虛擬變量。 由于樣本中不同產(chǎn)權(quán)的樣本數(shù)量差距過大， 因此本文不設(shè)計產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文考慮了創(chuàng)新產(chǎn)出的影響因素， 參考國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)， 采用基于非平衡面板數(shù)據(jù)的多元回歸模型進(jìn)行實證研究， 主要建立了以下兩個模型：

在上述模型中， i代表企業(yè)， t代表時間， 以上變量除創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量（PATENT）和創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）使用的是企業(yè)報告期滯后一期的數(shù)據(jù)以外， 其他數(shù)據(jù)都采用的是報告期當(dāng)期的數(shù)據(jù)， 本文采用混合OLS模型進(jìn)行回歸。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

樣本企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

由表2可知， 樣本企業(yè)平均創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量（PATENT）的均值為2.660， 最小值為0， 最大值為6.994， 方差為1.756; 創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）的均值為2.007， 最小值為0， 最大值為6.091， 方差為1.541。 這說明目前我國A股高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新水水平參差不齊， 對于提高我國高新技術(shù)企業(yè)的整體創(chuàng)新水平還有進(jìn)一步分析的實際需要。 主要解釋變量中， 樣本企業(yè)核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）的最小值為0， 即激勵對象全是高管人員; 最大值為1， 即激勵對象全是核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員; 均值為78.4%， 中位數(shù)為83.3%， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度高于平均值， 可見我國高新技術(shù)企業(yè)目前在股權(quán)激勵方案設(shè)計上更加側(cè)重于核心員工， 重視專業(yè)人力資本的創(chuàng)造性。 市場競爭強(qiáng)度（HHI）的均值為0.112， 高于中位數(shù)0.070， 說明我國A股高新技術(shù)企業(yè)所在行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)低于均值， 行業(yè)集中度整體較高。

樣本企業(yè)的控制變量大都接近正態(tài)分布。 其中， 樣本企業(yè)前三大股東的平均股權(quán)之和占比為49.65%， 說明我國高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中程度整體較高; 平均營業(yè)收入增長率為31%， 遠(yuǎn)高于中位數(shù)16.4%， 說明我國大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)的平均營業(yè)收入增長率還較低。

（二）多元回歸分析

1. 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度與創(chuàng)新績效。 在上述理論分析的基礎(chǔ)上， 本部分按照前文設(shè)計的模型對樣本進(jìn)行多元回歸分析， 分別檢驗核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量與質(zhì)量的作用， 回歸結(jié)果見表3。

從表3模型（1）回歸結(jié)果我們可以看出， R2為 0.5719， 調(diào)整的R2為0.5637， F值為69.90; 模型（2）的回歸結(jié)果中R2為0.4828， 調(diào)整的R2為 0.4729， F值為48.85， 說明模型（1）和模型（2）具有一定的可信度。 模型（1）和（2）的回歸結(jié)果中核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）的回歸系數(shù)分別為0.569和0.669， 且都在1%的水平上（雙側(cè)）顯著， 說明提高企業(yè)的核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）能夠有效促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（PATENT/INVENT）; 而且相比創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量， 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度在提高創(chuàng)新質(zhì)量方面的作用更顯著（0.669>0.569）， 假設(shè)1得到了證實。 控制變量中， 樣本企業(yè)報告期資金規(guī)模（LNSIZE）與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（PATENT/INVENT）在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大， 企業(yè)面臨的資源和機(jī)會也更多， 對其后續(xù)開展研發(fā)投資活動也更有利; 凈資產(chǎn)收益率（ROE）與創(chuàng)新產(chǎn)出（PATENT/INVENT）顯著正相關(guān)， 說明企業(yè)盈利性越強(qiáng)， 就越有能力開展創(chuàng)新投資活動， 創(chuàng)新產(chǎn)出也就越多。

2. 市場競爭異質(zhì)性對核心員工股權(quán)激勵效果的影響。 為了檢驗假設(shè)2， 我們將總樣本按照市場競爭強(qiáng)度（HHI）的中位數(shù)（0.070）分為競爭程度較高（HHI≤0.070）和競爭程度較低（HHI>0.070）兩個子樣本， 分別對模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見表4。

從表4回歸結(jié)果列（1）和（3）可以看出， 當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)市場競爭程度較高時， 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新績效（PATENT/INVENT）在1%的水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 而且數(shù)值都大于總樣本的回歸結(jié)果（0.818>0.569; 1.008>0.669）。 而且當(dāng)行業(yè)競爭激烈時， 核心員工股權(quán)激勵對創(chuàng)新質(zhì)量的提高作用要顯著大于對創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量的增加作用（1.008>0.818）， 這與總樣本的結(jié)果一致。 從表4的回歸結(jié)果列（2）和（4）可以看出， 當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)市場競爭程度較低時， 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量（PATENT）之間雖然存在著正相關(guān)關(guān)系， 但是不具備統(tǒng)計上的顯著性; 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）之間的正相關(guān)關(guān)系仍然顯著， 但是與競爭程度較高組相比， 數(shù)值較小、顯著性水平也上升為10%。 這可以解釋為， 當(dāng)市場競爭不充分時， 核心員工對于工作穩(wěn)定性的擔(dān)憂也較小， 他們不愿意從事高風(fēng)險的研發(fā)投資， 而更偏好于穩(wěn)健性的經(jīng)營活動。 此時對其進(jìn)行股權(quán)激勵雖能促使他們努力工作， 但是激勵的效果可能不那么理想。 由此， 假設(shè)2得到了驗證， 即當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)市場競爭激烈時， 提高核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度更有利于企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。

3. 股權(quán)激勵方式對核心員工股權(quán)激勵效果的影響。 在對假設(shè)3的驗證上， 本文先將總樣本按照激勵方式進(jìn)行劃分（O代表股票期權(quán)子樣本; R代表了限制性股票子樣本）， 然后分別就上述兩個模型進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表5。 可以從兩個子樣本的數(shù)量看出差別， 限制性股票子樣本的數(shù)量是股票期權(quán)子樣本量的近2倍（959∶505）。

表5總樣本的回歸結(jié)果顯示， 限制性股票子樣本下， 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）在1%的水平上存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系; 股票期權(quán)子樣本下， 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）與企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）仍存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 但是與限制性股票子樣本相比數(shù)值較?。?.678>0.461）， 且顯著性水平只有10%。 假設(shè)3得到了驗證， 說明限制性股票這一激勵方式使得核心員工在前期付出了一定的沉沒成本， 為了維護(hù)自身利益， 他們更有動力參與到企業(yè)的研發(fā)活動中， 為企業(yè)創(chuàng)造更多優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。 這個結(jié)論也為現(xiàn)實中企業(yè)更偏好采用限制性股票來對核心員工進(jìn)行激勵的現(xiàn)象做出了合理的解釋。

此外， 本文還對這兩個子樣本按照市場競爭程度（HHI）進(jìn)行了進(jìn)一步劃分。 從表5還可以看出， 在競爭程度較高組， 以限制性股票方式進(jìn)行股權(quán)激勵的核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）在1%的水平上顯著正相關(guān)， 以股票期權(quán)方式進(jìn)行股權(quán)激勵的核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）在5%的水平上顯著正相關(guān)。 而在競爭程度較低組， 不論是以限制性股票還是股票期權(quán)的方式進(jìn)行激勵， 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度（CS）與企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量（PATENT）都不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。 這說明當(dāng)行業(yè)競爭不充分時， 對核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵不能發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用， 此時改變激勵方式也不能達(dá)到預(yù)期效果， 應(yīng)該尋求其他方法來提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。 同時， 本文對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（INVENT）也做了同樣的分組回歸， 結(jié)果與上述結(jié)論一致， 由于篇幅限制， 不再贅述。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為增強(qiáng)上述結(jié)論的可靠性， 本文借鑒以往文獻(xiàn)， 分別使用企業(yè)每年的專利授權(quán)數(shù)（PATENT1）和發(fā)明授權(quán)數(shù)量（INVENT1）作為企業(yè)創(chuàng)新績效的替代指標(biāo)， 對主假設(shè)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。 同樣， 專利授權(quán)數(shù)和發(fā)明授權(quán)數(shù)采用的是企業(yè)發(fā)布股權(quán)激勵方案公告滯后一期的數(shù)據(jù)。 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與上述結(jié)果一致， 限于篇幅， 此處不予列示。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文采用2010 ～ 2018年我國A股高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)， 實證檢驗了核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度和企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。 研究結(jié)果顯示， 核心員工股權(quán)激勵強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系， 加強(qiáng)對核心員工的股權(quán)激勵有助于企業(yè)吸引和留住高質(zhì)量的核心員工， 激發(fā)他們的主人翁意識和創(chuàng)造積極性， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升， 從而提升企業(yè)價值。 當(dāng)市場競爭較為激烈時， 核心員工股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用更加明顯。 在激勵方式的選擇上， 限制性股票激勵方式更加有助于激發(fā)核心員工的工作積極性和創(chuàng)造力。

（二）建議

本文為我國上市公司進(jìn)一步完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、落實創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略提供了新的思路。 基于以上研究結(jié)果， 本文提出如下幾點建議：①為增強(qiáng)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力， 提供企業(yè)的內(nèi)在增長動力， 我國企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該提升股權(quán)激勵強(qiáng)度。 在具體股權(quán)激勵方案的設(shè)計上， 應(yīng)該充分發(fā)揮股權(quán)激勵政策的導(dǎo)向作用， 引導(dǎo)企業(yè)在制定股權(quán)激勵方案時向核心員工傾斜， 并選擇更適合核心員工的限制性股票激勵方式， 發(fā)揮人力資本的專業(yè)優(yōu)勢。 ②核心員工股權(quán)激勵并不是打開企業(yè)“創(chuàng)新之門”的“萬能鑰匙”， 當(dāng)市場競爭不充分時， 核心員工股權(quán)激勵的積極作用并不能得到有效發(fā)揮。 為了提高創(chuàng)新績效， 企業(yè)應(yīng)該依據(jù)自身所處的行業(yè)競爭環(huán)境來決定是否對核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵， 以及以何種方式來進(jìn)行激勵。 ③政府應(yīng)該加強(qiáng)對市場的引導(dǎo)， 營造公平、充分的市場競爭環(huán)境， 也可以通過引入優(yōu)秀的外來資本不斷推動我國的市場化進(jìn)程， 為企業(yè)間良性競爭提供自由、健康、充滿活力的土壤。

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