高燕燕 畢云霞

【摘要】控股股東股權質押不僅是控股股東自身的融資行為， 也會對上市公司產生深遠的影響。 以2013 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為研究對象， 研究上市公司控股股東股權質押、媒體關注度與企業(yè)價值之間的關系。 研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權質押與企業(yè)價值之間呈倒U型關系， 即隨著控股股東股權質押比例的提高， 企業(yè)價值先升后降; 按產權性質進行分組研究后發(fā)現(xiàn)， 股權質押與企業(yè)價值的關系在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在差異。 進一步研究發(fā)現(xiàn)：媒體關注度對股權質押與企業(yè)價值之間的關系有正向調節(jié)作用， 即媒體關注度越高， 股權質押對企業(yè)價值的正面效應越強且出現(xiàn)效應遞減的時間越遲。

【關鍵詞】控股股東;股權質押;企業(yè)價值;媒體關注度

一、引言

為了規(guī)范股權質押式回購交易， 我國在2013年制定了《股權質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》， 自此越來越多的上市公司選擇通過股權質押的方式進行融資。 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)， 在2013年， 我國僅有910家上市公司進行了股權質押， 但截至2020年9月4日， 存在股權質押行為的上市公司已增至2822家。 從質押總股數(shù)來看， 2013年共有993億股股票被質押， 但到2020年9月4日， 質押總股數(shù)增加到5182億股（詳見表1）， 而這其中有一半以上來自控股股東股權質押。 由此可知， 股權質押是當下上市公司普遍采用的一種融資方式。

股權質押從表面上看是控股股東的個人融資行為， 但與被質押的企業(yè)也是息息相關的。 根據(jù)鄭國堅等[1] 、李曉慶等[2] 的研究， 我國上市公司股權高度集中， 控股股東能夠干預企業(yè)經營決策與公司治理， 除此之外， 其個人融資行為也會對企業(yè)財務狀況以及經營決策產生影響。 在進行股權質押后， 為了防范股價下跌帶來的控制權轉移風險， 控股股東會有動機干預企業(yè)的經營決策， 努力通過各種方式提高企業(yè)經營績效來維護自身控制地位; 而且股權質押引入了質權人這一監(jiān)督角色， 為了滿足質權人對上市公司的經營業(yè)績以及財務狀況的要求， 控股股東也會積極管理公司， 由此來看， 控股股東股權質押能夠提升企業(yè)價值。 但是， 控股股東的股權質押行為也可能損害企業(yè)價值。 一方面， 控股股東在進行股權質押后不僅獲得了資金， 而且依然擁有上市公司的控制權， 其為了獲取自身利益很有可能會利用控制權通過關聯(lián)交易等方式侵占中小股東利益， 甚至可能做出掏空上市公司資產的行為， 這會對企業(yè)價值造成嚴重損害; 而且控股股東在進行股權質押后， 可能會通過盈余管理等方式美化企業(yè)短期業(yè)績， 這從長遠來看會損害企業(yè)的長期價值。 另一方面， 當控股股東股權質押比例過高時， 中小股東會意識到控股股東的股權質押行為可能給自身帶來的利益損失， 然后可能將持有的公司股票集中拋售， 這必然會提升上市公司股價暴跌的風險， 從而嚴重損害企業(yè)價值。 那么， 控股股東進行股權質押對于上市公司來說究竟是利大于弊還是弊大于利？找出上述問題的答案是本文的研究目的之一。

近年來， 我國媒體產業(yè)隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展也得到了迅速發(fā)展， 在學術界更是有越來越多的研究關注媒體在資本市場中的作用。 國內外諸多研究表明， 媒體不僅能夠將上市公司信息傳遞給投資者從而緩解代理問題， 而且媒體的介入會監(jiān)督并抑制企業(yè)管理者和股東的自利行為。 但也有學者認為， 目前媒體產業(yè)還處于市場化進程中， 媒體可能為了追求轟動效應給自身帶來的利益而夸大報道。 通過以上分析發(fā)現(xiàn)， 媒體在資本市場中發(fā)揮的作用越來越不容忽視， 且近年來股權質押業(yè)務的迅猛發(fā)展也深受媒體的關注。 那么， 在控股股東股權質押與企業(yè)價值的關系中， 媒體關注又發(fā)揮著怎樣的作用呢？ 回答這一問題將是本文的另一個研究目的。

基于以上分析， 本文以2013 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為研究對象， 在研究控股股東股權質押與企業(yè)價值關系的基礎上， 進一步研究媒體關注度對上述關系的影響， 并基于產權性質的不同進行分組研究， 為上市公司有效防范股權質押風險、充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用提供新的理論支撐。

二、文獻回顧

關于控股股東股權質押對企業(yè)價值的影響， 國內外學者主要得出兩種不同的結論。 大部分學者認為， 控股股東股權質押損害企業(yè)價值。 一方面， 控股股東股權質押會加劇控制權和現(xiàn)金流權的兩權分離。? Yeh[3] 的研究表明， 控股股東股權質押后其自身控制權不受影響， 但現(xiàn)金流權受到限制， 兩權分離情況下控股股東會利用控制權實施對自己有利的行為而保證自身利益不受損失， 但這卻損害了其他股東的利益， 使大股東與中小股東之間的代理問題更加嚴重; 郝項超、梁琪[4] 通過實證研究發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權質押后兩權分離加劇， 且使得控股股東的激勵效應減弱， 對中小股東的利益侵占效應增強， 企業(yè)價值會隨著股權質押比例的提高而降低。 另一方面， 控股股東股權質押會提高公司經營風險和財務風險。 Anderson等[5] 認為， 較高的股權質押比例使得上市公司所面臨的風險提高， 而一旦風險管理措施不當或失效將會嚴重影響企業(yè)價值; 艾大力、王斌[6] 從風險角度研究了控股股東股權質押對企業(yè)價值的影響機制， 研究發(fā)現(xiàn)股權質押給控股股東帶來資金的同時也增加了控制權轉移的風險， 而且使得控股股東自身的資產負債率提高， 控股股東更有動機操縱上市公司利益， 從而損害上市公司價值。

也有少數(shù)學者認為， 控股股東股權質押能夠提高企業(yè)價值。 Jiang等[7] 的研究指出， 控股股東在股權質押后掏空上市公司的行為會使上市公司的股價下跌， 也會影響公司與個人在投資者及社會公眾心目中的形象， 為了規(guī)避公司股價下跌風險及來自貸款機構的壓力， 維護公司與自身的良好形象， 控股股東會自愿減少對中小股東的利益侵占行為， 甚至會積極管理公司從而使得企業(yè)價值得到提升; 林艷等[8] 從股權質押引入質權人角度研究了控股股東股權質押對企業(yè)經營業(yè)績的影響， 其研究表明， 為了滿足質權人對企業(yè)經營業(yè)績和財務狀況的要求， 控股股東會通過各種方式提高企業(yè)的經營業(yè)績。

媒體在資本市場上扮演著“信息中介”和“外部監(jiān)督”的角色， 關于媒體關注度的治理作用目前學術界還存在分歧。 部分學者認為， 媒體的監(jiān)督作用能抑制大股東的違規(guī)行為。 Dyck等[9] 認為媒體的介入不僅能夠促進政府完善政策法規(guī)， 而且媒體的聲譽機制可以約束股東和管理層的違規(guī)行為。 媒體的介入還有利于改善投資者信息環(huán)境。 Gorman等[10] 認為媒體報道會影響投資者對上市公司的投資決策， 負面報道會對上市公司造成壓力， 迫使管理層提高治理水平; Chen等[11] 也認為媒體介入有利于改善投資者信息環(huán)境， 緩解信息不對稱; 葉勇等[12] 的研究則表明媒體關注有利于降低代理成本。 也有部分學者認為， 媒體在報道中出于自身利益的考慮往往會有自己的偏好。 Dyck等[13] 的研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報道公司的負面新聞更能夠引起公眾的關注， 增加媒體收益， 這就會促使媒體為了提高自身收益而迎合大眾偏好， 做出不實報道; 熊艷[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 媒體為了獲得上市公司的獨家新聞可能會與上市公司內幕信息持有者合作， 作為對信息持有者提供獨家新聞的報答， 媒體會對上市公司進行正面報道， 從而出現(xiàn)報道偏差， 不利于媒體監(jiān)督作用的發(fā)揮。 在媒體關注度對企業(yè)價值的影響研究方面， Malmendier等[15] 的研究表明， 媒體關注會影響CEO的權利和地位， 從而影響企業(yè)價值。 國內學者也對媒體關注度與企業(yè)價值之間的關系進行了諸多實證研究， 但具體研究方法和研究結果不盡相同。 鄭志剛等[16] 以278家IP公司為研究對象， 研究了媒體關注度對企業(yè)價值的影響， 實證結果表明媒體關注度對于企業(yè)價值的改善效應是有滯后性的， 即媒體關注對企業(yè)當期財務績效有負向作用， 但是下一期的財務績效會有所提升; 陶文杰、金占明[17] 將媒體關注度作為中介變量研究了企業(yè)社會責任、媒體關注度與企業(yè)價值的關系， 研究結果表明， 媒體報道讓企業(yè)積極履行社會責任的行為被公眾所知曉， 這種對于企業(yè)的非負面報道有利于企業(yè)獲得良好聲譽， 從而有助于企業(yè)價值的提升; 姚益龍等[18] 以我國快消品行業(yè)上市公司為研究對象， 研究媒體關注度對企業(yè)價值的影響， 發(fā)現(xiàn)媒體關注度與企業(yè)價值之間并不是簡單的線性關系， 而是呈U型關系。

通過對現(xiàn)有研究成果進行分析， 發(fā)現(xiàn)目前對于控股股東股權質押對企業(yè)價值的影響研究存在以下兩個問題：其一， 現(xiàn)有研究主要集中于在相關期間內控股股東是否存在股權質押行為， 但實際上質押比例的高低也會對企業(yè)價值產生影響， 而且控股股東股權質押比例與企業(yè)價值之間并不一定是簡單的線性關系; 其二， 現(xiàn)有研究很少考慮將媒體關注度引入兩者之間的關系模型中， 雖然已有部分學者肯定了媒體關注的治理作用， 但媒體究竟是會本著揭露事實的原則將控股股東股權質押信息公之于眾， 還是會和控股股東合謀隱瞞股權質押的真正動機， 這還需要進行進一步的研究。 鑒于此， 本文研究了控股股東股權質押與企業(yè)價值的關系， 考察了媒體關注度對于股權質押與企業(yè)價值之間關系的調節(jié)作用。 另外， 國有企業(yè)普遍存在“預算軟約束”的問題， 這使得國有企業(yè)在進行融資時有更多的選擇， 因此相比非國有企業(yè)， 國有企業(yè)進行股權質押的動機可能不強烈， 故本文對不同產權性質下控股股東股權質押對企業(yè)價值的影響進行了分組研究。

三、理論分析與研究假設

從兩權分離的角度分析， 股權在質押期間會產生一部分孳息。 根據(jù)我國法律規(guī)定， 這部分孳息歸質權人所有， 控股股東無權支配股權質押期間所產生的孳息， 但是股權質押期間控股股東的控制地位不受影響。 根據(jù)控制權與現(xiàn)金流權偏離理論， 當上市公司控股股東的控制權大于現(xiàn)金流權而導致兩權偏離時， 控股股東會利用所擁有的控制權為自己謀取更大的利益而損害企業(yè)價值。 具體來講， 在控股股東現(xiàn)金流權受到限制的情況下， 為了追求更高的私有收益， 控股股東可能會偏離企業(yè)利潤最大化的目標， 侵占其他股東利益， 從而使其與上市公司其他股東之間的代理問題更加突出， 進而損害企業(yè)價值。 但是這一論點并沒有考慮到控股股東股權質押比例的影響。 當處于低比例股權質押狀態(tài)時， 質押股權產生的孳息較少， 控股股東現(xiàn)金流權所受到的限制也較小， 所以在質押比例較低的情況下， 控股股東股權質押未必能夠使控制權和現(xiàn)金流權分離程度加大， 只有在質押比例較高的情況下， 股權質押才會加大兩權分離程度從而損害企業(yè)價值。

從控股股東進行股權質押的動機來看， 控股股東進行股權質押除了可能是為了滿足自身融資需求， 也可能是為了在幫助上市公司緩解資金短缺問題的同時保持自身的控制地位。 具體來說， 一方面， 當控股股東股權質押比例較低時， 其動機可能是為了解決上市公司資金周轉困難的問題， 或者是為了將質押所得資金用于購買企業(yè)股權從而穩(wěn)固其在上市公司的控制地位， 那么在這種情況下， 控股股東股權質押是有利于企業(yè)價值提升的。 另一方面， 如果控股股東進行股權質押的目的是滿足自身融資需求， 那么當其質押比例較低時， 說明融資需求較低， 此時控股股東進行股權質押所得資金完全可以滿足其資金需求， 不需要通過侵占其他股東利益的方式獲取自身利益， 也就不會對企業(yè)價值造成損害。 所以從質押動機來看， 低比例的股權質押可能會促進公司價值的提升。

綜合以上分析， 控股股東股權質押與企業(yè)價值之間并非簡單的線性關系， 當股權質押比例較低時， 企業(yè)價值隨著質押比例的提高而提升， 一旦股權質押超過一定比例， 企業(yè)價值便會隨著質押比例的提高而降低。 基于此， 本文提出以下假設：

H1：控股股東股權質押與企業(yè)價值之間呈倒U型關系， 即隨著控股股東股權質押比例的提高， 企業(yè)價值先升后降。

從前文的分析來看， 控股股東進行股權質押可能不一定是為了自身利益， 當控股股東股權質押比例較低時， 更有可能是為了增強公司資金的流動性， 幫助公司緩解資金周轉困難問題， 或者是為了將質押所得資金用于購買更多的公司股權從而穩(wěn)固其控制地位， 這將會使企業(yè)價值得到提升。 如果媒體能夠對控股股東股權質押的動機進行如實報道， 則有利于投資者和社會公眾更加理性地看待股權質押， 不至于談到上市公司股權質押就以為自身利益被侵占或是認為上市公司財務狀況不佳而不再有認購公司股權的欲望。 當控股股東股權質押比例較高時， 對于上市公司來說是一種危險信號， 控股股東很可能會為了自身利益而損害企業(yè)價值， 上市公司被強制平倉的可能性極大， 此時媒體報道會對上市公司股東與管理者的行為起到外部監(jiān)督的作用， 還會引起監(jiān)管部門的重視， 對上市公司控股股東形成外部壓力， 有助于約束其高比例股權質押行為， 從而有可能降低控股股東股權質押給企業(yè)價值帶來的負面影響。 另外， 根據(jù)聲譽理論， 上市公司大股東和管理者十分注重自身以及企業(yè)的聲譽， 良好的聲譽會為上市公司吸引更多的投資者從而提升企業(yè)價值， 媒體報道會使控股股東為了維護自身以及企業(yè)的聲譽而收斂其利益侵占行為， 減少其對企業(yè)價值的損害。 從以上分析來看， 媒體關注度調節(jié)了控股股東股權質押與企業(yè)價值之間的關系， 媒體關注度越高， 這種調節(jié)效應越強。 基于此， 本文提出以下假設：

H2：媒體關注度對控股股東股權質押與企業(yè)價值間的倒U型關系具有正向調節(jié)作用， 媒體關注度越高， 這種調節(jié)作用越強。

四、研究設計與實證分析

（一）樣本篩選及數(shù)據(jù)來源

本文選取2013 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為研究對象， 并對樣本進行如下篩選：①剔除金融保險類企業(yè)， 因為這類企業(yè)在股權質押中往往扮演質權人的角色; ②剔除股權質押信息不完整的企業(yè); ③剔除財務數(shù)據(jù)缺失導致無法計算企業(yè)價值的企業(yè); ④剔除財務數(shù)據(jù)異常的， 處于PT、ST、?ST狀態(tài)的企業(yè); ⑤剔除當年上市以及研究期間內退市的企業(yè)。 篩選后最終獲得8100組觀測值。 上市公司的股權質押信息以及質押比例和其他財務數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 媒體關注度數(shù)據(jù)來源于“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”并經手工整理獲得。 數(shù)據(jù)處理主要運用Stata 13.0軟件。 另外， 本文對連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。

（二）變量定義及模型構建

1. 變量定義。 被解釋變量為企業(yè)價值（Value）， 根據(jù)鄭國堅等[19] 的研究， 本文用托賓Q值衡量企業(yè)價值， 即公司市場價值與期末總資產之比， 這一指標能夠反映公司成長性。

解釋變量為控股股東股權質押比例， 即控股股東本年度股權質押股份占其合計持有上市公司股份的比例（Pledge-pre）。

調節(jié)變量為媒體關注度（Media）。 對媒體關注度的衡量目前有兩種方法：一是用網(wǎng)絡新聞的條數(shù)， 二是用報紙媒體的條數(shù)。 但是網(wǎng)絡信息量大且雜， 難以判別是否與上市公司相關， 根據(jù)徐麗萍、辛宇[20] 的研究， 報紙媒體與網(wǎng)絡新聞具有顯著的正相關關系， 而且網(wǎng)絡新聞的公信力遠不及傳統(tǒng)報紙媒體。 所以， 本文參照醋衛(wèi)華等[21] 的研究， 選取中國期刊全文數(shù)據(jù)庫中“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”的具有權威性和公信力的八份報紙（具體為《中國證券》《證券日報》《證券時報》《中國經營報》《經濟觀察報》《21世紀經濟報道》《第一財經日報》以及《上海證券報》）， 在數(shù)據(jù)庫中設置“發(fā)表時間”和“報紙來源”， 按照“主題”和“全文”搜索包含上市公司簡稱、全稱以及曾用名稱的報道， 將查詢到的樣本公司的報紙報道條數(shù)在Excel表中列示， 取樣本公司報道條數(shù)加1的自然對數(shù)為媒體關注度（Media）的取值。

控制變量主要選取資產負債率（Lev）、凈資產收益率（Roe）、營業(yè)收入增長率（Growth）、公司規(guī)模（Size）、股權制衡度（Bal）、產權性質（State）、獨立董事比例（Dd）、兩職兼任（Dual）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）。

各變量名稱及具體定義如表2所示：

2. 模型構建。 為了驗證H1， 建立如下模型（1）和模型（2）：

（三）實證分析

1. 描述性統(tǒng)計。 表3是變量的描述性統(tǒng)計結果。 從表3可以看出， 所選樣本的企業(yè)價值波動較大， 最大值為11.7145， 最小值為0.8760， 平均值為2.7359， 標準差為1.9699， 說明樣本公司間的企業(yè)價值相差較大; 控股股東股權質押比例的均值為0.1577， 最小值為0， 最大值為1， 說明在樣本公司中有的上市公司控股股東將其所持有的全部股權進行了質押， 標準差為0.2645; 媒體關注度的最小值為0， 說明存在一整年都沒有被報紙媒體關注的企業(yè)， 最大值為3.8067， 均值為0.7477， 標準差為0.9884， 說明不同企業(yè)被媒體關注的程度差異較大。

2. 相關性分析。 本文對變量進行了相關性檢驗， 表4匯總了其檢驗結果。

從表4可以看出， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值正相關但并不顯著， 媒體關注度與企業(yè)價值正相關， 也不顯著， 這可能是因為沒有加入控制變量或者兩者之間并不是簡單的線性關系。 從控制變量來看， 凈資產收益率、營業(yè)收入增長率、股權制衡度、產權性質和獨立董事比例與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關; 資產負債率、公司規(guī)模和兩職兼任與企業(yè)價值負相關， 而且在1%的水平上顯著。 本文還對變量的VIF值進行了檢驗， 結果顯示變量的VIF值均小于10， 故變量之間不存在多重共線性問題。

3. 回歸結果分析。 本文運用多元回歸的方法對控股股東股權質押比例與企業(yè)價值之間的關系進行檢驗， 表5列示了檢驗結果。

表5列（1）是僅包含控股股東股權質押比例和控制變量的回歸結果。 從回歸結果可以看出， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值正相關， 但這種正相關關系并不顯著， 考慮到控股股東股權質押比例與企業(yè)價值之間可能并不是簡單的線性關系， 于是在模型中引入控股股東股權質押比例的平方項。 從表5列（2）可以看出， 在引入平方項后， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值正相關， 而且在5%的水平上顯著， 控股股東股權質押比例的平方與企業(yè)價值在5%的水平上顯著負相關， 調整后的R2值也有所提升， 從而驗證了H1， 即控股股東股權質押與企業(yè)價值之間呈倒U型關系。 從控制變量來看， 資產負債率與企業(yè)價值顯著負相關， 凈資產收益率與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關， 營業(yè)收入增長率、產權性質和獨立董事比例與企業(yè)價值顯著正相關， 公司規(guī)模和兩職兼任與企業(yè)價值顯著負相關， 股權制衡度與企業(yè)價值顯著正相關。 從中也可以看出， 股權制衡度越高， 對大股東和管理層的內部牽制能力越強， 越容易抑制其對中小股東利益的侵占行為， 從而提高企業(yè)價值。

4. 調節(jié)效應檢驗。 根據(jù)模型（3）， 加入媒體關注度與控股股東股權質押比例和控股股東股權質押比例平方的交互項后， 曲線的拐點為：

當式（5）大于0時， 說明拐點函數(shù)即式（4）是遞增的， 那么曲線拐點向右移動; 當式（5）小于0時， 說明拐點函數(shù)是遞減的， 那么曲線拐點向左移動。 H2提出， 媒體關注度對控股股東股權質押比例與企業(yè)價值之間的倒U型關系有正向調節(jié)作用， 與低媒體關注度企業(yè)組比， 高媒體關注度企業(yè)曲線的拐點會向右移動。 如果H2成立， 則式（5）大于0。 由于式（5）的分母恒大于0， 所以只要β1β5-β2β4>0， H2就是成立的。

表6列示了引入媒體關注度、媒體關注度與控股股東股權質押比例和控股股東股權質押比例平方交叉項后的檢驗結果。 由表6列（1）可知， 當引入媒體關注度時， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值在5%的水平上顯著正相關， 而控股股東股權質押比例的平方與企業(yè)價值在5%的水平上顯著負相關， 說明控股股東股權質押比例與企業(yè)價值之間的倒U型關系依然成立， 媒體關注度與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關。 列（2）是在前一回歸的基礎上引入媒體關注度與控股股東股權質押比例交叉項后的檢驗結果。 從結果來看， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值之間依舊是倒U型關系， 媒體關注度與企業(yè)價值在1%的水平上顯著正相關， 媒體關注度與控股股東股權質押比例的交叉項在1%的水平上與企業(yè)價值顯著正相關， 而列（3）引入媒體關注度與控股股東股權質押比例平方的交叉項后， 媒體關注度與控股股東股權質押比例的交互效應依舊顯著， 但媒體關注度與控股股東股權質押比例平方的交叉項與企業(yè)價值負相關卻不顯著。 所以， 通過以上檢驗結果分析可以得出結論：調節(jié)變量的調節(jié)效果僅改變了曲線的斜率， 并沒有改變曲線的形狀， 媒體關注度對于控股股東股權質押比例與企業(yè)價值的倒U型關系有顯著的正向調節(jié)作用。 此外， 由表6可以得到β1β5-β2β4>0[0.078×（-0.416）-（-0.619）×0.060=0.005>0]， 所以曲線拐點向右移動。

為了更形象地解釋媒體關注度對控股股東股權質押比例與企業(yè)價值之間倒U型關系的調節(jié)作用， 本文運用Aiken和West[22] 的方法， 選取媒體關注度的均值加上一個標準差代表高媒體關注度、均值減去一個標準差代表低媒體關注度， 將其分別代入模型（3）中， 繪制基于媒體關注度的控股股東股權質押與企業(yè)價值之間關系的大致圖像， 如圖1所示。

由圖1可以看出， 高媒體關注度下曲線拐點明顯比低媒體關注度下右移， 而且其峰值更大， 即在高媒體關注度下， 控股股東股權質押對企業(yè)價值的正面影響更強且出現(xiàn)效應遞減的時間延遲， 從而驗證了H2。

5. 穩(wěn)健性檢驗。 本文共采用三種方法對結論的穩(wěn)健性進行檢驗：①將被解釋變量滯后一期， 企業(yè)價值數(shù)據(jù)還是選取2013 ～ 2018年的上市公司數(shù)據(jù)， 解釋變量、調節(jié)變量和控制變量則選取2012 ～ 2017年的上市公司數(shù)據(jù)， 以此對模型重新進行多元回歸分析， 結果與前文基本一致。 ②將被解釋變量替換為資產報酬率（Roa）代入模型重新進行檢驗， 結果證明H1和H2依舊成立。 ③增加控制變量， 在原有模型的基礎上加上公司上市年限（Age）和內部控制能力（Ic）作為控制變量。 穩(wěn)健性檢驗的回歸結果與前文基本一致。

五、擴展性檢驗

產權性質的不同也會影響控股股東股權質押對企業(yè)價值的影響， 尤其是在我國特殊的經濟制度背景下。 雖然自改革開放以來國有企業(yè)采取了一系列改革創(chuàng)新措施， 但并沒有實現(xiàn)真正的政企分離。 國有企業(yè)還普遍存在“預算軟約束”的問題。 具體來說， 當國有企業(yè)面臨資金周轉困難、財務狀況不佳時， 政府會給予補貼或稅收優(yōu)惠等政策支持， 而且會干預銀行， 要求其向經營有困難的國有企業(yè)提供貸款優(yōu)惠。 所以， 相比缺少政府支持的非國有企業(yè)， 國有企業(yè)選擇股權質押融資方式的動機并不強烈。 另外， 由于相關法律法規(guī)的限制， 國有企業(yè)面臨的控制權轉移風險較小。 2001年頒布的《關于上市公司國有股股權質押有關問題的通知》明確規(guī)定， 當國有企業(yè)控股股東股權質押后出現(xiàn)糾紛或債務問題時， 不得直接將股權過戶， 而要先按照法律規(guī)定變現(xiàn)后再清償債務、解決糾紛， 從而降低了國有企業(yè)的控制權轉移風險。 換言之， 就算國有企業(yè)面臨著控制權轉移的風險， 政府也會通過注資、補貼等方式介入， 以幫助國有企業(yè)化解所面臨的風險。 相比而言， 非國有企業(yè)控股股東股權質押受到的限制少， 面臨的控制權轉移風險更大， 而且非國有企業(yè)中控股股東的行為很難得到有效約束， 所以非國有企業(yè)控股股東更有可能利用股權質押來穩(wěn)固自身的控制地位或“掏空”上市公司其他中小股東的利益， 從而降低企業(yè)價值。 基于以上分析， 鑒于國有企業(yè)與非國有企業(yè)中控股股東股權質押對企業(yè)價值的影響程度不同， 本文按照產權性質對樣本進行分組研究。

表7是基于產權性質對樣本分組后的回歸結果， 其中國有企業(yè)數(shù)據(jù)有1350組， 非國有企業(yè)數(shù)據(jù)有6750組。

由表7列（1）可知， 對于國有企業(yè)， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值正相關， 控股股東股權質押比例的平方與企業(yè)價值負相關， 但都不顯著， 說明在國有企業(yè)中控股股東股權質押與企業(yè)價值之間的倒U型關系不顯著。 由列（2）可知， 當引入媒體關注度、媒體關注度與控股股東股權質押比例交叉項、媒體關注度與控股股東股權質押比例平方的交叉項后， 控股股東股權質押比例和控股股東股權質押比例的平方對于企業(yè)價值的影響方向沒變， 但是仍然不顯著， 而且媒體關注度、媒體關注度與控股股東股權質押比例的交叉項與企業(yè)價值負相關但并不顯著， 媒體關注度與控股股東股權質押比例平方的交叉項與企業(yè)價值正相關， 也不顯著， 因此在國有企業(yè)中媒體關注度對于控股股東股權質押與企業(yè)價值之間關系的調節(jié)效應不顯著。 列（3）和列（4）是對非國有企業(yè)樣本的回歸結果， 從結果來看， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值顯著正相關， 而控股股東股權質押比例的平方與企業(yè)價值顯著負相關， 說明控股股東股權質押與企業(yè)價值之間呈顯著的倒U型關系; 從列（4）可以看出， 媒體關注度以及媒體關注度和控股股東股權質押比例的交叉項與企業(yè)價值在5%的水平上顯著正相關， 說明媒體關注度對這種倒U型關系具有顯著的正向調節(jié)作用。 由以上分析得出結論： 在非國有企業(yè)中， 控股股東股權質押與企業(yè)價值之間存在顯著的倒U型關系， 而且媒體關注度對這種關系具有顯著的調節(jié)效應; 在國有企業(yè)中， 控股股東股權質押與企業(yè)價值之間的倒U型關系不顯著， 媒體關注度的調節(jié)效應也不顯著。

六、結論與啟示

（一）結論

本文選取2013 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為研究樣本， 研究控股股東股權質押、媒體關注度與企業(yè)價值之間的關系。 研究發(fā)現(xiàn)， 控股股東股權質押與企業(yè)價值之間呈顯著的倒U型關系， 當質押比例較低時， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值顯著正相關， 而當質押比例較高時， 控股股東股權質押比例與企業(yè)價值顯著負相關; 媒體關注度對控股股東股權質押與企業(yè)價值之間的倒U型關系有正向調節(jié)作用， 具體表現(xiàn)為媒體關注度越高， 對控股股東股權質押與企業(yè)價值之間關系的調節(jié)效應越強， 而且在其對企業(yè)價值的改善效應出現(xiàn)遞減的時間上有延遲。 為了進一步檢驗產權性質不同企業(yè)中控股股東股權質押比例對企業(yè)價值影響的差異， 本文按照產權性質對樣本進行分組并進行多元回歸分析， 發(fā)現(xiàn)控股股東股權質押與企業(yè)價值之間的倒U型關系在非國有企業(yè)中顯著而在國有企業(yè)中不顯著， 在非國有企業(yè)中媒體關注度對控股股東股權質押與企業(yè)價值之間的倒U型關系有顯著的調節(jié)作用。

（二）啟示

根據(jù)以上研究結論， 本文提出以下相關建議：

1. 上市公司應合理安排股權質押計劃。 根據(jù)研究結果， 當控股股東股權質押比例超過一定值時對企業(yè)價值不再有正面影響反而會損害企業(yè)價值， 那么上市公司就要根據(jù)自身情況制定合理的股權質押方案， 使其對企業(yè)價值的正向作用發(fā)揮到最大， 同時也要通過制度制定、內部牽制等方式對控股股東的高比例股權質押行為進行管控。

2. 應充分發(fā)揮媒體的外部監(jiān)督作用。 根據(jù)本文的研究， 媒體關注度對控股股東股權質押與企業(yè)價值之間的關系有正向調節(jié)作用。 一方面， 媒體應當本著公平、公正、公開的原則對上市公司信息進行真實報道， 加強媒體行業(yè)自律性; 另一方面， 國家要加強對媒體行業(yè)的監(jiān)督， 通過制定相關制度法規(guī)約束媒體與上市公司合謀等不當行為， 從而有利于媒體對上市公司積極治理作用的發(fā)揮。

3. 投資者應詳細分析上市公司控股股東進行股權質押的動機， 不能對所有的股權質押業(yè)務一概而論。 根據(jù)本文的研究， 當控股股東股權質押比例較低時能夠提升企業(yè)價值， 只有當質押比例過高時才會損害企業(yè)價值。 所以， 投資者在做投資決策時， 要全面分析上市公司控股股東進行股權質押的動機， 以免做出對自身不利的錯誤決策。

4. 非國有企業(yè)應拓寬融資渠道。 股權質押業(yè)務之所以在近幾年迅速發(fā)展， 根本原因是目前我國資本市場融資渠道不足， 尤其是對于非國有企業(yè)而言。 非國有企業(yè)得到的政府支持不如國有企業(yè)多， 且其融資渠道有限， 這使得其在面臨資金周轉困難時極可能選擇股權質押這一方便且成本低的方式來獲取資金。 然而， 這一業(yè)務的發(fā)展給控股股東侵占中小股東利益、“掏空”上市公司帶來了便利， 從而有可能損害企業(yè)價值， 所以， 相關政策制定者應當通過制定政策來拓寬非國有企業(yè)的融資渠道， 降低控股股東股權質押對企業(yè)價值的負面影響。

[1] 鄭國堅，林東杰，張飛達.大股東財務困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務數(shù)據(jù)的證據(jù)[ J].管理世界，2013（5）：157 ～ 168.

[2] 李曉慶，楊帆.控股股東股權質押經濟后果的影響機理分析[ J].財會月刊，2020（20）：146 ～ 151.

[3] Yeh Y. H.. Do Controlling Shareholders Enhance Corporate Value？[ J].Corporate Governance： An International Review，2005（2）：313 ～ 325.

[4] 郝項超，梁琪.最終控制人股權質押損害公司價值么？[ J].會計研究，2009（7）：57 ～ 63+96.

[5] Anderson R.， Puleoa M.. Insider Share-pledging and Firm Risk[Z].University of New Orleans： South Western Finance Association 2015 Conference，2015.

[6] 艾大力，王斌.論大股東股權質押與上市公司財務：影響機理與市場反應[ J].北京工商大學學報（社會科學版），2012（4）：72 ～ 76.

[7] Jiang G.， Lee C. M. C.， Yue H.. Tunneling Through Intemperate Loans： The China Experience[ J].Journal of Financial Economics，2010（1）：1 ～ 20.

[8] 林艷，魏連賓，李煒.控股股東股權質押、股權性質與公司績效研究[ J].商業(yè)研究，2018（2）：50 ～ 56.

[9] Dyck A.， Zingales L.. The Corporate Governance Role of the Media[Z]. National Bureau of Economic Research，2002.

[10] Gorman L.， Lynn T.， Mulgrew M.. The Influence of the Newspaper Media on the Corporate Governance Practices of Irish Listed PLCs[ J].Corporate Ownership & Control，2010（3-2）：259 ～ 274.

[11] Chen C. W.， Pantzalis C.， Park J. C.. Press Coverage and Stock Price Deviation from Fundamental Value[ J].Journal of Financial Research，2013（2）：175 ～ 214.

[12] 葉勇，李明，張瑛.媒體關注對代理成本的影響[ J].軟科學，2013（2）：45 ～ 49.

[13] Dyck A.， Morse A.， Zingales L.. Who Blows the Whistle on Corporate Fraud？[ J].Journal of Finance，2010（6）：2213 ～ 2253.

[14] 熊艷.媒體偏差成因、表現(xiàn)形式與經濟后果[ J].財會月刊，2018（21）：133 ～ 138.

[15] Malmendier U.， Tate G.. Superstar CEO[ J].The Quarterly Journal of Economics，2009（4）：1593 ～ 1638.

[16] 鄭志剛，丁冬，汪昌云.媒體的負面報道、經理人聲譽與企業(yè)業(yè)績改善——來自我國上市公司的證據(jù)[ J].金融研究，2011（12）：163 ～ 176.

[17] 陶文杰，金占明.媒體關注下的CSR信息披露與企業(yè)財務績效關系研究及啟示——基于我國A股上市公司CSR報告的實證研究[ J].中國管理科學，2013（4）：162 ～ 170.

[18] 姚益龍，梁紅玉，寧吉安.媒體監(jiān)督影響企業(yè)績效機制研究——來自中國快速消費品行業(yè)的經驗證據(jù)[ J].中國工業(yè)經濟，2011（9）：151 ～ 160.

[19] 鄭國堅，林東杰，林斌.大股東股權質押、占款與企業(yè)價值[ J].管理科學學報，2014（9）：72 ～ 87.

[20] 徐莉萍，辛宇.媒體治理與中小投資者保護[ J].南開管理評論，2011（6）：36 ～ 47+94.

[21] 醋衛(wèi)華，李培功.媒體監(jiān)督公司治理的實證研究[ J].南開管理評論，2012（1）：33 ～ 42.

[22] Aiken L. S.， West S. G.. Multiple Regression： Testing and Interpreting Interactions[M].London： Sage Publications，1991：14 ～ 22.