■廖曉瓊，趙華偉，蘇志偉，徐如志

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，隨著人們對(duì)數(shù)字貨幣興趣的高漲，資本大量流入數(shù)字貨幣市場(chǎng)，數(shù)字貨幣的種類(lèi)和幣值發(fā)生了巨大的變化?，F(xiàn)有的數(shù)字貨幣種類(lèi)已增加到近2000 種，主要的數(shù)字貨幣為比特幣、以太幣和瑞波幣。這三種數(shù)字貨幣的流通市值在全球排名前三，占據(jù)了60%以上的數(shù)字貨幣市場(chǎng)份額。Sifat I.et al.（2019）表示盡管這些數(shù)字貨幣的發(fā)行目的和功能截然不同，但他們依然是數(shù)字貨幣投資者最靈活的投資渠道，因此交易者和機(jī)構(gòu)在相關(guān)投機(jī)活動(dòng)中對(duì)三者的關(guān)注度更高。比特幣自2010 年開(kāi)始交易以來(lái)，其交易價(jià)格和市值等呈現(xiàn)快速上漲趨勢(shì)，僅2013年11月一個(gè)月，比特幣的幣值就從24.32億美元上升到 136.15 億美元，截至 2020 年 1 月 1 日，比特幣的幣值更是達(dá)到了653.72 億美元。以太幣在 2014 年 7 月 ICO（Initial Coin Offering，首次代幣發(fā)行）發(fā)行價(jià)格約為0.3美元，2015年8月幣值達(dá)到1億美元，截至2020年1月1日幣值上升到142.41億美元。瑞波幣幣值從2013年開(kāi)始呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在2017 年3 月到4 月兩個(gè)月間，瑞波幣的幣值從2 億美元上升到20 億美元，截至2020 年 1 月 1 日，瑞波幣幣值達(dá)到 83.87 億美元。數(shù)字貨幣的幣值波動(dòng)較大，在這種大幅漲跌中也暴露了數(shù)字貨幣背后的諸多風(fēng)險(xiǎn)，包括系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)等，雷捷和羅良文（2018）指出這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)損害中小投資者利益、影響國(guó)家央行貨幣政策穩(wěn)定。張利靜（2019）指出，比特幣出現(xiàn)大的市場(chǎng)波動(dòng)行情，對(duì)全球其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都可能具有擴(kuò)散效應(yīng)，比特幣市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，可能傳導(dǎo)至股票、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，研究數(shù)字貨幣幣值的動(dòng)態(tài)特征具有重要意義。

數(shù)字貨幣幣值的劇烈波動(dòng)引起了學(xué)者們的關(guān)注。Poyser O.（2017）指出數(shù)字貨幣價(jià)格的外部驅(qū)動(dòng)力包括吸引力（受歡迎程度）、宏觀金融因素和數(shù)字貨幣市場(chǎng)。學(xué)者們首先對(duì)數(shù)字貨幣的價(jià)格和與新聞、社交媒體情緒等吸引力因素間的關(guān)系進(jìn)行探索。Matta M. et al.（2015）發(fā)現(xiàn)谷歌和推特搜索趨勢(shì)和比特幣價(jià)格之間存在著很大的聯(lián)系。Kristoufek & Ladislav（2013）研究發(fā)現(xiàn)比特幣價(jià)格與谷歌和維基百科上的搜索查詢之間相互影響。何亮東（2019）通過(guò)誤差修正模型對(duì)比特幣價(jià)格的影響因素分析發(fā)現(xiàn)，比特幣的價(jià)格和其谷歌搜索量在長(zhǎng)期中存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2016 年和2017 年數(shù)字貨幣的劇烈上漲，進(jìn)一步引發(fā)了關(guān)于數(shù)字貨幣價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間關(guān)系的研究。Bouri E. et al.（2017）發(fā)現(xiàn)在2013 年之前，正的股票收益率導(dǎo)致比特幣的波動(dòng)性增加，在2013年之后，負(fù)的股票收益率導(dǎo)致比特幣的波動(dòng)性增加。Sovbetov Y.（2018）利用自回歸分布滯后模型對(duì)不同數(shù)字貨幣的影響因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期看與數(shù)字貨幣市場(chǎng)相關(guān)的因素和數(shù)字貨幣之間的吸引力是影響數(shù)字貨幣價(jià)格的因素。Masiak C.et al.（2018）通過(guò)對(duì)比特幣、以太幣和ICO之間的關(guān)系進(jìn)行向量自回歸和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)ICO 和比特幣、以太幣之間存在負(fù)向關(guān)系，且ICO對(duì)以太幣的影響更大。

隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)數(shù)字貨幣之間也存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，進(jìn)一步研究了數(shù)字貨幣之間的關(guān)系。Mensi W.et al.（2019）利用小波相干和交互小波變換的方法研究比特幣和其他虛擬貨幣之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在時(shí)頻空間上比特幣和達(dá)世幣、門(mén)羅幣、瑞波幣之間都存在領(lǐng)先關(guān)系，和以太幣存在滯后關(guān)系，與萊特幣存在非相位關(guān)系。Sifat I.（2019）利用向量誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、自回歸滑動(dòng)平均模型等方法識(shí)別比特幣和以太幣之間的價(jià)格領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在很大程度上表明了比特幣和以太幣之間存在的雙向因果關(guān)系。Katsiampa P. et al.（2019）利用8 種加密貨幣的日數(shù)據(jù)研究主要加密貨幣之間的相互關(guān)系，認(rèn)為加密貨幣之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性，要進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)加密貨幣市場(chǎng)的相互依賴性。

因數(shù)字貨幣的內(nèi)在價(jià)值難以確定，因此很多學(xué)者從數(shù)字貨幣泡沫的角度展開(kāi)研究。大部分學(xué)者認(rèn)為數(shù)字貨幣幣值存在泡沫。馬可（2014）通過(guò)分析比特幣自身特點(diǎn)和各國(guó)政府對(duì)比特幣的態(tài)度從而判斷出比特幣難以支撐其較高的市場(chǎng)價(jià)格。廖愉平（2014）通過(guò)劃分比特幣市場(chǎng)階段，認(rèn)為比特幣的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)超其內(nèi)在價(jià)值，存在極大的泡沫。陳建奇（2017）從數(shù)字貨幣出現(xiàn)的根源和其自身的技術(shù)缺陷兩個(gè)角度進(jìn)行分析，認(rèn)為數(shù)字貨幣價(jià)格快速上漲可能滋生泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。吳輝（2018）對(duì)比特幣的發(fā)展歷程和暴漲暴跌的情況進(jìn)行分析，認(rèn)為數(shù)字貨幣存在很大風(fēng)險(xiǎn)，主要來(lái)源于數(shù)字貨幣本身的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和不受監(jiān)管的數(shù)字貨幣交易平臺(tái)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。鄧偉（2017）通過(guò)正態(tài)分布檢驗(yàn)和Sup ADF檢驗(yàn)，從價(jià)格背離性和價(jià)格爆炸性兩方面入手，發(fā)現(xiàn)比特幣存在價(jià)格泡沫，并分析出投機(jī)行為是比特幣泡沫產(chǎn)生的主要原因。劉泰涵（2017）從不同交易平臺(tái)進(jìn)行偏理性判斷、不同國(guó)家交易價(jià)格對(duì)比和價(jià)格是否劇增三個(gè)角度分析得出比特幣存在價(jià)格泡沫的結(jié)論。王任和賀雅琴（2018）通過(guò) Generalized Supremum ADF(GSADF)檢驗(yàn)對(duì)以太坊價(jià)格是否存在泡沫進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)數(shù)字貨幣以太坊存在多次周期性泡沫。

綜合已有研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)于數(shù)字貨幣關(guān)系的研究大多集中在數(shù)字貨幣與股票、不同國(guó)家的貨幣、新聞和媒體情緒等之間的關(guān)系，關(guān)于數(shù)字貨幣泡沫的研究大多僅局限于一種數(shù)字貨幣，兩個(gè)方面都較少涉及多種數(shù)字貨幣間的相互關(guān)系及幣值動(dòng)態(tài)特征。因此，本文基于多種數(shù)字貨幣之間的關(guān)系對(duì)數(shù)字貨幣幣值動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行橫向分析，通過(guò)對(duì)不同數(shù)字貨幣泡沫的探討對(duì)數(shù)字貨幣幣值動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行縱向分析，得到數(shù)字貨幣幣值的高波動(dòng)性與投機(jī)因素、監(jiān)管政策和其他數(shù)字貨幣等因素相關(guān)，提出要加強(qiáng)對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管，制定相關(guān)的法律法規(guī)等措施。

二、變量說(shuō)明及實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 比特幣、以太幣和瑞波幣幣值走勢(shì)圖

本文從Wind 選取比特幣（BTC）、以太幣（ETH）和瑞波幣（XRP）的幣值數(shù)據(jù)，以美元計(jì)價(jià)。由于以太幣的第一筆交易自2015 年8 月產(chǎn)生，因此本文的樣本區(qū)間設(shè)為2015 年8 月31 日至 2020 年 4 月 5 日，共包括 240 個(gè)周的幣值數(shù)據(jù)（其中自 2017 年 10 月 9 日起 wind 未公布三種數(shù)字貨幣周六到周日的幣值數(shù)據(jù)，本文用當(dāng)周周一到周五幣值數(shù)據(jù)的平均值補(bǔ)充）。

從圖1 中可以看出，比特幣、以太幣和瑞波幣的幣值在2015—2016年呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2017 年三種數(shù)字貨幣的幣值都快速上漲并于2018 年1 月前后達(dá)到最高點(diǎn)。正如Masiak C.&Block J.（2018）對(duì)數(shù)字貨幣和ICO 之間關(guān)系的研究，數(shù)字貨幣價(jià)格的波動(dòng)和ICO項(xiàng)目之間存在著因果關(guān)系。因此，ICO項(xiàng)目的火爆使資金不斷流入數(shù)字貨幣市場(chǎng)，從而引發(fā)比特幣、以太幣和瑞波幣幣值的不斷攀升。2017年10月芝加哥商品交易所上線比特幣期貨合約，再次激發(fā)了人們對(duì)數(shù)字貨幣的熱情，造成數(shù)字貨幣幣值的進(jìn)一步上漲并達(dá)到峰值。隨著各國(guó)監(jiān)管趨于嚴(yán)格以及投資機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)，三種數(shù)字貨幣價(jià)格開(kāi)始下跌，并于2019年1月前后達(dá)到拐點(diǎn)。這次數(shù)字貨幣價(jià)格的上漲一方面和數(shù)字貨幣價(jià)格的周期性有關(guān)，另一方面與經(jīng)濟(jì)震蕩、投資者缺乏投資保值渠道和用數(shù)字貨幣做為避險(xiǎn)資產(chǎn)有關(guān)。此后，以太幣和瑞波幣的幣值大致穩(wěn)定，但比特幣的幣值波動(dòng)較大。特別是在2020年2月，隨著新冠肺炎的快速傳播，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)持悲觀態(tài)度，導(dǎo)致了比特幣幣值的大幅下跌。從三種數(shù)字貨幣的關(guān)系看，比特幣的波動(dòng)次數(shù)多于以太幣和瑞波幣，波動(dòng)幅度大于以太幣和瑞波幣。但是以太幣和瑞波幣在2016 年和2017 年大體上均跟著比特幣暴漲而暴漲，暴跌而下跌，這說(shuō)明三種數(shù)字貨幣幣值之間可能存在著相關(guān)關(guān)系。

表1 三種數(shù)字貨幣的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表1 三種數(shù)字貨幣價(jià)格描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果中可以看出，三種數(shù)字貨幣的幣值波動(dòng)均較大。若樣本服從正態(tài)分布，則其偏度應(yīng)為0，峰度為3，貝拉統(tǒng)計(jì)量較為接近0，因此比特幣的價(jià)格序列呈現(xiàn)右偏低峰的特征，以太幣和瑞波幣的價(jià)格序列呈現(xiàn)右偏尖峰的特征。三種數(shù)字貨幣的貝拉統(tǒng)計(jì)量都大于0，這說(shuō)明三種數(shù)字貨幣的樣本數(shù)據(jù)均不服從正態(tài)分布。由此可見(jiàn)，比特幣、以太幣和瑞波幣在樣本期間的幣值波動(dòng)幅度非常大，可能存在著價(jià)格泡沫。

（二）數(shù)字貨幣幣值動(dòng)態(tài)特征的橫向分析

為對(duì)數(shù)字貨幣幣值的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行橫向分析，采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)探究數(shù)字貨幣之間的關(guān)系。本文首先利用ADF檢驗(yàn)對(duì)比特幣（BTC）、以太幣（ETH）和瑞波幣（XRP）的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明三種數(shù)字貨幣的時(shí)間序列都是一階單整的。進(jìn)一步EG 協(xié)整檢驗(yàn)表明比特幣和以太幣、比特幣和瑞波幣、以太幣和瑞波幣在5%的置信水平下存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。最后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 比特幣、以太幣和瑞波幣的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

從表2 中可以看出，比特幣、以太幣和瑞波幣三種數(shù)字貨幣之間存在著格蘭杰因果關(guān)系。這說(shuō)明通過(guò)比特幣、以太幣和瑞波幣的過(guò)去信息對(duì)其中一種數(shù)字貨幣的預(yù)測(cè)效果優(yōu)于單獨(dú)使用該數(shù)字貨幣過(guò)去信息的預(yù)測(cè)效果，即可以通過(guò)比特幣、以太幣和瑞波幣過(guò)去的幣值信息對(duì)三種數(shù)字貨幣的幣值波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（三）數(shù)字貨幣幣值動(dòng)態(tài)特征的縱向分析

為了更好地驗(yàn)證三種數(shù)字貨幣之間的關(guān)系，本文通過(guò)泡沫檢驗(yàn)對(duì)數(shù)字貨幣幣值的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行縱向分析，并探討泡沫產(chǎn)生的具體原因。利用Sup ADF 檢驗(yàn)和GSADF 檢驗(yàn)對(duì)比特幣、以太幣和瑞波幣幣值的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行縱向分析。根據(jù)Phillips et al.（2015）提出的最小有效窗口確定方法，選擇的最小樣本窗口寬度為24，通過(guò)1000 次蒙特卡羅模擬實(shí)驗(yàn)得到相應(yīng)的Sup ADF和GSADF檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值及相應(yīng)的臨界值。

表3 比特幣的SADF和GSADF檢驗(yàn)結(jié)果

表4 以太幣的SADF和GSADF檢驗(yàn)結(jié)果

表5 瑞波幣的SADF和GSADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表3、表4 和表5 可以看出，比特幣、以太幣和瑞波幣的Sup ADF和GSADF統(tǒng)計(jì)量均大于其在99%時(shí)的臨界值，說(shuō)明這三種數(shù)字貨幣的幣值均存在價(jià)格泡沫。同時(shí)通過(guò)Sup ADF 和GSADF 在90%、95%和99%的臨界值的比較，發(fā)現(xiàn)在發(fā)生連續(xù)性泡沫時(shí)，GSADF檢驗(yàn)比Sup ADF檢驗(yàn)更加靈敏。為進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)三種數(shù)字貨幣泡沫產(chǎn)生和破裂的時(shí)點(diǎn)，可以通過(guò)GSADF 的統(tǒng)計(jì)值序列和95%的臨界值序列對(duì)比來(lái)進(jìn)行估計(jì)。

圖2 比特幣幣值的泡沫期間

從圖2可以看出，比特幣幣值在2015年8月31日到2020年4月5日之間存在6個(gè)泡沫區(qū)間，分 別 是 ：2016.5.30—2016.6.20；2016.12.19—2017.1.09； 2017.2.20—2017.3.13； 2017.5.1—2018.1.15； 2019.5.06—2019.6.03； 2019.6.17—2019.7.08。其中第四個(gè)泡沫持續(xù)時(shí)間最久，持續(xù)了8個(gè)月。

通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，比特幣的泡沫集中在2016年、2017年和2019 年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)的比特幣年交易額在2016年達(dá)到4.5萬(wàn)億元，占全球比特幣市場(chǎng)交易總額的90%以上。2016 年，隨著我國(guó)不斷加強(qiáng)外匯管制和人民幣的大幅貶值，很多中國(guó)投資者都在尋找新的資金輸出方式。由于比特幣的匿名性和投資屬性，很多中國(guó)投資者大量購(gòu)入比特幣，從而產(chǎn)生了泡沫。隨著以太坊區(qū)塊鏈平臺(tái)上發(fā)布的迄今為止世界上最大的眾籌項(xiàng)目the DAO被黑客入侵和作為世界上最大比特幣交易所之一的Bitfinex 因調(diào)查設(shè)施問(wèn)題導(dǎo)致的兩度暫停交易，引發(fā)了比特幣的幣值暴跌，泡沫破裂。2017 年，ICO 項(xiàng)目的異?；鸨苿?dòng)了大量的投資需求，從而引起了比特幣價(jià)格的不斷飆升。2017 年12 月芝加哥商品交易所正式掛牌上市比特幣期貨，使比特幣價(jià)格進(jìn)一步上漲，并于 2017 年 12 月 17 日達(dá)到峰值19511 美元后戛然而止。而隨著ICO項(xiàng)目人將籌到的數(shù)字貨幣大量拋售獲取資金，中國(guó)人民銀行等七部門(mén)出臺(tái)《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》要求對(duì)國(guó)內(nèi)融資代幣和虛擬貨幣作全面清算清退工作，隨后美國(guó)、日本等國(guó)家對(duì)比特幣的監(jiān)管也趨于嚴(yán)格以及比特幣的硬分叉——比特幣現(xiàn)金的出現(xiàn)，比特幣的價(jià)格開(kāi)始大幅下跌，導(dǎo)致比特幣泡沫破裂。2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)的加劇造成中國(guó)股票大跌，而比特幣作為投資工具被認(rèn)為是可以分散風(fēng)險(xiǎn)的（Baur et al.，2017），所以人們?cè)俅未罅抠?gòu)入比特幣。另外人民幣貶值，為了更好地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值升值，對(duì)獨(dú)立于中央銀行之外的比特幣的需求量迅速上升。此外，中央銀行開(kāi)始研發(fā)法定數(shù)字貨幣和Facebook 發(fā)布天秤幣（Libra），進(jìn)一步推動(dòng)了比特幣價(jià)格的上漲，這也是2019 年比特幣泡沫產(chǎn)生的主要原因。但隨著貿(mào)易戰(zhàn)的愈演愈烈和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退顧慮的增加，投資者們紛紛轉(zhuǎn)投黃金等更加安全的資產(chǎn)，導(dǎo)致比特幣價(jià)格下降，比特幣泡沫破裂。

圖3 以太幣幣值的泡沫期間

從圖3 可以看出，以太幣幣值共產(chǎn)生了6 次泡沫，分別是：2016.2.01—2016.4.04；2016.6.06—2016.6.13； 2017.3.06—2017.7.03； 2017.8.21—2017.8.28；2017.11.27—2018.1.29；2019.5.27—2019.6.24。其中泡沫持續(xù)時(shí)間最久的是第三次泡沫，持續(xù)了4個(gè)月。與比特幣的泡沫起止時(shí)間進(jìn)行對(duì)比可以看出，以太幣的泡沫出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)大多在比特幣出現(xiàn)泡沫之后，破裂時(shí)點(diǎn)大多在比特幣泡沫破裂之前，這也說(shuō)明以太幣和比特幣之間存在著協(xié)整和格蘭杰因果關(guān)系。

通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，以太幣的價(jià)格泡沫主要出現(xiàn)在2016年、2017年和2019年。2016年以太幣的價(jià)格泡沫不僅與我國(guó)的外匯管制有關(guān)，還與基于以太坊區(qū)塊鏈平臺(tái)的眾籌項(xiàng)目the DAO 有著密切關(guān)系。The DAO 在 2016 年 5 月眾籌籌得1150 萬(wàn)以太幣，當(dāng)時(shí)價(jià)值達(dá)到1.49 億元。2016 年 6 月 17 日，the DAO 被黑客攻擊，市值5000 萬(wàn)美元的以太幣被轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致以太幣價(jià)格大跌。ICO項(xiàng)目通過(guò)發(fā)行項(xiàng)目自身代幣募集數(shù)字貨幣，從而使以太幣有了具體的應(yīng)用渠道。以太幣的智能合約能力使大多ICO 項(xiàng)目都是基于以太坊區(qū)塊鏈來(lái)進(jìn)行的，因此ICO項(xiàng)目的火熱進(jìn)行導(dǎo)致投資者對(duì)以太幣需求量大幅增加，從而導(dǎo)致以太幣泡沫的產(chǎn)生。隨著ICO 項(xiàng)目發(fā)起人將籌得的以太幣大量拋售和中國(guó)禁止各類(lèi)代幣發(fā)行融資，以太幣泡沫破裂。2019 年以太幣經(jīng)歷兩次泡沫，兩次泡沫的持續(xù)時(shí)間很短均為1 天，而這兩次泡沫與我國(guó)央行數(shù)字貨幣和天秤幣的籌備發(fā)行也有著密切關(guān)系。這些數(shù)字貨幣的籌備發(fā)行，激發(fā)了人們對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)的熱情，引起了包括以太幣在內(nèi)的多種數(shù)字貨幣價(jià)格的上漲，從而導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生。

從圖4中可以看出，瑞波幣幣值一共經(jīng)歷了3 次價(jià)格泡沫，泡沫區(qū)間分別為：2017.3.27—2017.4.10；2017.4.24—2017.6.05；2017.12.11—2018.1.08。通過(guò)將瑞波幣泡沫起止時(shí)間和比特幣、以太幣泡沫起止時(shí)間進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，以太幣的泡沫出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)大多在比特幣、以太幣出現(xiàn)泡沫之后，破裂時(shí)點(diǎn)大多在比特幣、以太幣泡沫破裂之前，這也說(shuō)明瑞波幣和以太幣、比特幣之間存在著因果關(guān)系。

通過(guò)分析，可以發(fā)現(xiàn)瑞波幣的價(jià)格泡沫均發(fā)生在2017 年，這與瑞波幣自身特點(diǎn)和ICO 項(xiàng)目有關(guān)。瑞波幣作為一種“連接貨幣”，金融機(jī)構(gòu)用他進(jìn)行更快、成本更低的跨境支付結(jié)算，使瑞波幣變得更有應(yīng)用價(jià)值。2017 年瑞波幣通過(guò)自身的結(jié)算技術(shù)已經(jīng)與多家銀行和跨國(guó)資產(chǎn)的基金公司合作，從而引起了投資者對(duì)瑞波幣的興趣，促進(jìn)瑞波幣價(jià)格的大漲。此外，由于比特幣的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)有太多的交易活動(dòng)，導(dǎo)致交易過(guò)度擁擠，因此投資者將投資重心轉(zhuǎn)移到瑞波幣、以太幣等其他數(shù)字貨幣上，從而導(dǎo)致瑞波幣幣值的進(jìn)一步上漲。隨著ICO 項(xiàng)目的火爆和中國(guó)出臺(tái)的禁止虛擬貨幣交易的相關(guān)政策，使數(shù)字貨幣價(jià)格大跌，從而引起了瑞波幣泡沫的破裂。

通過(guò)圖2、圖3和圖4對(duì)比可以看出比特幣、以太幣和瑞波幣均具有價(jià)格泡沫。從三者之間的相互關(guān)系來(lái)看，雖然泡沫出現(xiàn)次數(shù)、大小、持續(xù)時(shí)間各有不同，但是比特幣、以太幣和瑞波幣在2017 年受ICO 項(xiàng)目的影響產(chǎn)生了多次泡沫，這說(shuō)明三者受數(shù)字貨幣市場(chǎng)和投機(jī)因素的影響較大。此外，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)，三種數(shù)字貨幣的泡沫破裂，這說(shuō)明了監(jiān)管政策在數(shù)字貨幣市場(chǎng)的重要性。就單個(gè)數(shù)字貨幣來(lái)看，比特幣的價(jià)格泡沫出現(xiàn)的次數(shù)多，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這是由于比特幣自身的匿名性使其成為新的投資手段和避險(xiǎn)產(chǎn)品，容易受到投機(jī)因素的影響。同時(shí)，作為數(shù)字貨幣市場(chǎng)的“領(lǐng)頭羊”，比特幣價(jià)格的飆升也會(huì)帶動(dòng)以太幣和瑞波幣價(jià)格的劇烈變化。比特幣和以太幣沒(méi)有實(shí)際價(jià)值，需要在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)，而瑞波幣作為具有實(shí)用價(jià)值的數(shù)字貨幣，不需要在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)，這也是瑞波幣產(chǎn)生泡沫數(shù)量最少且較為穩(wěn)定的原因。

三、結(jié)論與建議

比特幣、以太幣和瑞波幣作為世界上三大主流數(shù)字貨幣，占據(jù)了數(shù)字貨幣市場(chǎng)的很大份額?；?2015 年 8 月 31 日—2020 年 4 月 5 日這三種數(shù)字貨幣的幣值數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)其幣值的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行橫向分析發(fā)現(xiàn)，比特幣、以太幣和瑞波幣這三種數(shù)字貨幣之間存在著協(xié)整和格蘭杰因果關(guān)系，即數(shù)字貨幣之間的相關(guān)關(guān)系會(huì)對(duì)數(shù)字貨幣幣值的波動(dòng)產(chǎn)生很大影響，故而可以通過(guò)三種貨幣之間的相互關(guān)系來(lái)預(yù)測(cè)其幣值的波動(dòng)。進(jìn)一步地，對(duì)三種數(shù)字貨幣幣值的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行縱向分析發(fā)現(xiàn)，三種數(shù)字貨幣均存在價(jià)格泡沫，其中三種數(shù)字貨幣泡沫持續(xù)時(shí)間最久的是從2017—2018 年，表明數(shù)字貨幣的幣值具有較大的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性。對(duì)其波動(dòng)原因的現(xiàn)實(shí)解釋發(fā)現(xiàn)，其幣值受到監(jiān)管政策、投機(jī)因素和數(shù)字貨幣市場(chǎng)的影響，其中投機(jī)因素是三種數(shù)字貨幣幣值劇烈波動(dòng)的主要因素。

通過(guò)對(duì)數(shù)字貨幣幣值的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行橫向和縱向分析，得到數(shù)字貨幣的幣值具有高波動(dòng)性和復(fù)雜性的結(jié)論，能夠幫助建立對(duì)數(shù)字貨幣價(jià)值的客觀認(rèn)知，為投資者進(jìn)行數(shù)字貨幣投資時(shí)提供理論支持，也為數(shù)字貨幣市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展具有參考價(jià)值。具體建議：一是投資者在對(duì)數(shù)字貨幣投資時(shí)，要認(rèn)識(shí)到數(shù)字貨幣之間的關(guān)系，通過(guò)數(shù)字貨幣過(guò)去的信息對(duì)該數(shù)字貨幣進(jìn)行預(yù)測(cè)后再進(jìn)行投資決策以避免不必要的損失。監(jiān)管者也應(yīng)該注意到在數(shù)字貨幣市場(chǎng)中比特幣的“數(shù)字貨幣之王”的重要地位，所以應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)控比特幣的價(jià)格波動(dòng)。與此同時(shí)，投資者應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到數(shù)字貨幣市場(chǎng)存在的高風(fēng)險(xiǎn)性和復(fù)雜性，切忌盲目跟風(fēng)。二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以利用監(jiān)管政策影響數(shù)字貨幣的幣值波動(dòng)，引導(dǎo)數(shù)字貨幣市場(chǎng)的健康發(fā)展。一方面，數(shù)字貨幣的匿名性和全球化，使數(shù)字貨幣管控的難度增加，因此監(jiān)管者可以根據(jù)區(qū)塊鏈具有的公開(kāi)透明特性，嚴(yán)密監(jiān)控近期在交易平臺(tái)頻繁交易的賬戶。數(shù)字貨幣作為具有投資產(chǎn)品屬性的貨幣，雖然在短期內(nèi)無(wú)法得到人們的接受和認(rèn)可，但是仍然會(huì)作為投資性資產(chǎn)活躍于世界，其投資價(jià)值也是不可否認(rèn)的。另一方面，各國(guó)央行要加快對(duì)本國(guó)法定數(shù)字貨幣的研究，以國(guó)家信用為擔(dān)保，既滿足了人們流動(dòng)性需求，還可以對(duì)貨幣流動(dòng)進(jìn)行有效的控制，降低數(shù)字貨幣投機(jī)因素影響。三是比特幣和以太幣作為沒(méi)有實(shí)際價(jià)值為依托的數(shù)字資產(chǎn)，容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫，建議我國(guó)加快研究以土地產(chǎn)權(quán)、黃金等實(shí)際資產(chǎn)為依托的資產(chǎn)數(shù)字化，從而達(dá)到預(yù)防數(shù)字貨幣劇烈波動(dòng)，緩解投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。