齊永超

2021年1月以來，醫(yī)藥在扎堆創(chuàng)新高后迅速分化，這令投資賽道的邏輯進一步演繹為精選公司。對于當前的醫(yī)藥投資邏輯，接受《紅周刊》記者專訪的長期跟蹤醫(yī)藥行業(yè)的云溪基金董事長陽勇表示，必須著眼長期才能對醫(yī)藥股機會有更好把握。

陽勇認為，對醫(yī)藥股進行價值排序的話，可分三大類，分別是“一眼就能看到的”平臺型公司，細分賽道龍頭以及天花板很高的行業(yè)賽道龍頭。“目前A股中的醫(yī)藥行業(yè)的頭部公司，市值不到一千億美金，而美國市值超過千億美金的藥企則多達十幾家。未來中國一批創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)的龍頭有很高概率將進入萬億市值時代?！?/p>

格雷厄姆投資法不適合醫(yī)藥股要研究醫(yī)藥股的質(zhì)量即“看療效”

《紅周刊》：您長期投資醫(yī)藥股，具體的投資方法是怎樣的？

陽勇：我們首先會自上而下的選出高景氣細分賽道，然后再從這些細分賽道中選擇競爭力最強的企業(yè)。而這類企業(yè)，要么是細分賽道的第一，要么是這個賽道的惟一，即壟斷市場。

比如醫(yī)美產(chǎn)品這個細分賽道，目前正處在快速擴容的幼年期，景氣度很高。而且醫(yī)美的成癮性極強，像很多水光類項目，每個月都要打，不打皮膚就要恢復(fù)原樣，黏性非常強，會形成明顯的棘輪效應(yīng)。而在醫(yī)美產(chǎn)品賽道中，像頸紋這個適應(yīng)癥，全市場只有惟一一款產(chǎn)品—“嗨體”拿到了批文，是上市公司愛美客的產(chǎn)品。此外，愛美客還有很多項產(chǎn)品都是市場第一。所以，我們在愛美客上市前就做了重點研究。

《紅周刊》：您目前對醫(yī)藥行業(yè)的配置比重大概在4成左右，倉位為什么會這么高？

陽勇：重倉配置醫(yī)藥主要在于行業(yè)具有的剛需價值與未來的巨大空間，因為醫(yī)藥的需求永遠存在，人的一生，都與醫(yī)藥行業(yè)聯(lián)系在一起。而且人類對醫(yī)藥的需求在不斷升級，是一個供給永遠無法滿足需求的行業(yè)。而中國龐大的人口基數(shù)足夠支撐巨大的醫(yī)藥市場。

《紅周刊》：目前很多醫(yī)藥公司的估值都在100倍以上，您覺得貴嗎？

陽勇：對于醫(yī)藥公司，A股投資者很喜歡用靜態(tài)的PE來衡量，但是在海外成熟市場，機構(gòu)投資者更加喜歡用遠期的估值。另外，由于醫(yī)藥股有多重屬性，如消費升級、先進制造與科技創(chuàng)新等，所以每種屬性的醫(yī)藥公司估值方式并不一樣。以創(chuàng)新藥企為例，并不能簡單地用PE來估值，而要看PS或r-NPV估值。

但我認為投資者并不需要過于討論醫(yī)藥公司的估值是否合理。因為對于醫(yī)藥公司而言，它的質(zhì)地才是首要關(guān)注要素，而它的股價、PE很大程度上是由市場資金的供給來決定的。如果大盤漲到6000點，那么，醫(yī)藥股的估值很可能還將翻倍，大盤如果跌到2000點，那么，它們的估值大概率也會下跌。

對于醫(yī)藥公司的估值，如果過于保守，總是希望用5毛錢去買入價值1塊錢的公司，用格雷厄姆的觀點去尋找好股票，那么，你在A股只能買金融、地產(chǎn)，跟愛爾眼科這種股票將會永遠無緣，現(xiàn)在的時代變了，信息越來越透明，好公司一般都不便宜。

《紅周刊》：在調(diào)研層面，您如何確認一家醫(yī)藥公司的質(zhì)量優(yōu)劣？

陽勇：最重要的是看臨床效果。上市公司的調(diào)研，很多高管都是王婆賣瓜，自賣自夸，并不公允。產(chǎn)品效果好不好，醫(yī)生最清楚，所以調(diào)研完上市公司之后，我們都會再去醫(yī)院確認。

比如2019年底，我們在調(diào)研了幾家支架企業(yè)之后，去深圳某三甲醫(yī)院的心血管科調(diào)研，醫(yī)生普遍反映國產(chǎn)支架中最好的是微創(chuàng)的產(chǎn)品，臨床效果跟雅培差不多，而其他的國產(chǎn)支架都要遜色很多。醫(yī)生在臨床一線，什么支架效果好，他們最清楚?；貋碇螅覀冋{(diào)整了我們的買入池和觀察池標的。截至目前微創(chuàng)漲幅近7倍，而我們剔除的那只標的股價還在原位。

創(chuàng)新藥競爭的是團隊、管線和管理CXO和創(chuàng)新藥遠景“血脈相連”

《紅周刊》：創(chuàng)新藥一直很熱，您怎么判斷創(chuàng)新藥頭部公司的核心競爭力？

陽勇：我認為醫(yī)藥公司最核心的是技術(shù)。對于創(chuàng)新藥企，我們首先會觀察它的科學(xué)家團隊，它的研發(fā)管線以及它的銷售收入等指標，來判斷這家公司是否具有競爭力。如果一家生物制藥公司，沒有實力過硬的科學(xué)家團隊，沒有先進的技術(shù)和管理能力是很難在長期的競爭中脫穎而出的。

以信達生物為例，它的PD-1療效很好，科學(xué)家團隊優(yōu)秀，同時它的技術(shù)很先進，這是最關(guān)鍵的因素。而且它能把國產(chǎn)的藥品賣到海外并授權(quán)給禮來，說明了這家公司具有全球化的能力，在中國具有這種能力的醫(yī)藥上市公司屈指可數(shù)。

《紅周刊》：有觀點認為產(chǎn)品管線是創(chuàng)新藥企的重要硬核體現(xiàn)，您以為呢？

陽勇：對，創(chuàng)新藥的產(chǎn)品線是否豐富十分關(guān)鍵，我認為對于創(chuàng)新藥企盡量能擁有1～2個重磅品種，有些重磅品種能夠為公司帶來長達10年的持續(xù)穩(wěn)定增長和現(xiàn)金流。通過分析醫(yī)藥公司管線的布局可以判斷未來新藥上市的節(jié)奏，推斷其成長的可持續(xù)性。另外，商業(yè)化能力也很重要，如何讓醫(yī)生快速了解該產(chǎn)品，并迅速鋪向市場非常關(guān)鍵。因為專利期有限，銷售要爭分奪秒，要在有限的時間內(nèi)積累足夠的利潤，投入下一個產(chǎn)品的研發(fā)，才能保證管線的接續(xù)。

《紅周刊》：那么創(chuàng)新藥最大風(fēng)險點有哪些呢？

陽勇：最大的風(fēng)險是新藥研發(fā)失敗，因為新藥研發(fā)動輒幾十億，一旦失敗會面臨戴維斯雙殺。其次，是專利藥懸崖的風(fēng)險，一旦專利保護期結(jié)束，又沒有新品接續(xù)，估值也會斷崖式縮水。所以我們要投資的是管線豐富的創(chuàng)新藥企，一方面單個產(chǎn)品研發(fā)失敗，不足以構(gòu)成致命影響;另一方面，專利期結(jié)束之后，會有產(chǎn)品接續(xù)。

《紅周刊》：科創(chuàng)板出現(xiàn)不少虧損上市的創(chuàng)新藥公司，那么這類醫(yī)藥股有投資價值嗎？

陽勇：如果一家藥企甘愿冒著不賺錢的風(fēng)險還一直埋頭搞研發(fā)，是值得敬佩的，說明企業(yè)家不為短期利益所動，眼光足夠長遠。十年前，當其他上市藥企眼光都停留在仿制藥上的時候，恒瑞就開始前瞻性地布局創(chuàng)新藥。這才有了“藥中華為”的稱號，有了10年20幾倍的漲幅和6000億的市值。

一些虧損的創(chuàng)新藥企，產(chǎn)品研發(fā)時間長，費用大，但是一旦商業(yè)化投產(chǎn)，就獲得幾十倍甚至幾百倍的回報。如果以這些藥企的研發(fā)管線、未來產(chǎn)品收入等方法進行價值測算，這類公司是存在較大價值的。

《紅周刊》：CXO（創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈）頭部公司股價在近期創(chuàng)出歷史新高，如凱萊英、泰格醫(yī)藥、康龍化成等。CXO行業(yè)未來前景如何？

陽勇：CXO企業(yè)的主要競爭力主要體現(xiàn)在，保證質(zhì)量的基礎(chǔ)上盡可能的提升效率，幫助創(chuàng)新藥更快地上市。CXO公司的模式更多是扮演了創(chuàng)新藥企的“賣水人”角色，它們不僅能享受創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的β，還不承擔(dān)客戶研發(fā)失敗的風(fēng)險。我認為，只要人類存在，創(chuàng)新藥的研發(fā)就會持續(xù)，對CXO的需求也就會一直存在。

擁抱平臺型公司眼科、牙科和器械龍頭可看10年

《紅周刊》：聚焦到細分賽道，眼科上市公司如愛爾眼科與歐普康視，以及一些牙科龍頭，它們的投資邏輯是怎樣的？這些賽道可以看5～10年嗎？

陽勇：愛爾眼科和歐普康視看上去估值很高，但是這兩家公司還都是眼科大賽道里的小公司。愛爾眼科2019年收入不過百億，歐普不到7億，而我國有7億的近視人群，隨著消費升級的趨勢越來越明顯，有更多的人去愛爾做飛秒手術(shù)，摘掉眼鏡。而角膜塑形鏡也有很好的防治近視效果，這個產(chǎn)品的市場需求也在不斷增加。另外，醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)大多是偏消費的，不受醫(yī)保影響。所以我認為，5～10年后，眼科公司依舊是非常好的投資賽道。

牙科也是高景氣度賽道。這個賽道首先同樣受益于消費升級，因為愛美是人類的永恒追求，正畸等高客單價產(chǎn)品正迎來快速發(fā)展。其次受益老齡化，高客單價種植牙的需求也在爆發(fā)。

《紅周刊》：與眼科、牙科相比，血制品行業(yè)公司也不是很多，這個行業(yè)怎么樣？

陽勇：血制品行業(yè)是個壁壘很高的行業(yè)。尤其是從供給端來看，牌照不多，參與者有限，天然的競爭格局較好。但是，由于國家對于血站的審批較為嚴格，血制品在供給端往往增長速度較慢，導(dǎo)致這個行業(yè)難有爆發(fā)性增長，另外，血制品行業(yè)同質(zhì)化競爭明顯，所以我們并沒有重點關(guān)注。

《紅周刊》：醫(yī)藥各細分行業(yè)哪些存在發(fā)展天花板？對于分化嚴重的醫(yī)療器械行業(yè)，又該如何挖掘出好公司呢？

陽勇：醫(yī)藥行業(yè)尤其是老齡化用藥行業(yè)的空間，長遠來說非常廣闊。當然，存在部分細分行業(yè)可能會逐步退出歷史舞臺，那么針對這類細分行業(yè)來說，天花板就是存在的。但是目前來說，醫(yī)藥行業(yè)很多細分賽道處于剛剛起步的階段，處于高速成長期，我認為中國的藥品、器械等龍頭的天花板在未來10年都無法到達。

對于醫(yī)療企業(yè)最大的風(fēng)險是集采，因此，鑒別是否是好公司的首要標準是產(chǎn)品是不是同質(zhì)化的。只有非同質(zhì)化的、創(chuàng)新類的產(chǎn)品，才不會被集采。一個供不應(yīng)求的產(chǎn)品是不會參與集采的。我認為醫(yī)療器械依然是要買平臺型的公司，有定價權(quán)的公司。醫(yī)療器械行業(yè)，研發(fā)投入越多，研發(fā)效率越高的公司競爭力會越強，而受集采影響大的公司，將可能面臨著艱難的轉(zhuǎn)型。

用產(chǎn)業(yè)邏輯為長期持有背書等待龍頭走向萬億市值

《紅周刊》：您是以浮盈還是什么方法來對“鐘情”的醫(yī)藥股進行長期持有的？

陽勇：我來自產(chǎn)業(yè)，我們投資企業(yè)并不是以現(xiàn)在漲不漲為標準，而是以有沒有產(chǎn)業(yè)邏輯，未來5～10年能不能持續(xù)高成長為標準的。如果我們通過對企業(yè)深入的研究，了解了企業(yè)的真正價值，假設(shè)研究發(fā)現(xiàn)未來企業(yè)到達成熟期值10000億，但目前企業(yè)只有1000億，未來這個企業(yè)5年有10倍以上的成長空間，那么我們肯定有充分的理由堅定持有。而我們覆蓋的股票多是頂級企業(yè)，那么即便股價經(jīng)過長期橫盤調(diào)整，我相信終究都會以暴漲的形式來修復(fù)。

《紅周刊》：如果將未來的醫(yī)藥行業(yè)投資機會做一個整體排序，您認為是怎樣的？

陽勇：我覺得未來機會主要分為以下幾個大類。第一種是大的平臺型公司，這類公司是往往是大賽道的“第一”、市場份額和市值具有明顯優(yōu)勢，像醫(yī)療器械的邁瑞以及CXO的藥明康德等。第二種是細分賽道龍頭，我們特指細分賽道多是那些大平臺公司還未涉及、進入的領(lǐng)域，這類公司的主要特點就是高增長，增速明顯高于行業(yè)及頭部公司。再者就是天花板很高的行業(yè)賽道，代表公司像第三方醫(yī)學(xué)實驗室的金域醫(yī)學(xué)，分子砌塊領(lǐng)域的藥石科技等。

《紅周刊》：未來哪類醫(yī)藥股有望突破萬億市值？

陽勇：目前A股中的醫(yī)藥行業(yè)的頭部公司，市值不到一千億美元，而美國市值超過千億美元的藥企則多達十幾家。我認為隨著時間的推移，創(chuàng)新藥企的技術(shù)不斷的提高，中國的藥品在立足中國龐大的市場基礎(chǔ)上，將會銷售給更多的歐美等海外國家，未來中國一批創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)的龍頭有極大可能將進入萬億市值時代。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）