李健

美國的貨幣寬松在2021年會有哪些新動向？美股和亞洲股市投資機會分布是怎樣的？特斯拉的股價被透支了嗎？以及中國5G和造車新勢力有哪些價值在涌現(xiàn)？

帶著這些問題，《紅周刊》記者專訪了全球最大評級機構晨星的股票研究團隊。晨星亞洲股票投資總監(jiān)陳麗子認為，美股市場被樂觀因素所籠罩，“不要對前景和高估值過于亢奮”。但她同時指出，低估行業(yè)的投資機會相對要好一些，比如金融股。

其他晨星高級股票分析師也指出，騰訊代表的科技消費領域、5G領域以及部分車企都存在較好的投資機會。

市場對復蘇前景過于亢奮被低估的行業(yè)相對安全

《紅周刊》：您在2021年策略會上說，美股的高估值對亞洲市場來說是阻力，怎么理解這句話？

陳麗子（晨星亞洲股票投資總監(jiān)）：我們的美國團隊認為美股被高估了，市場的交易價格高于我們給企業(yè)評估的內在價值。從美股來說，市場的高亢情緒中已經(jīng)包含了疫苗普及、接種率良好、2024年之前利率維持低位等樂觀因素，而且這些樂觀因素幾乎已經(jīng)全部體現(xiàn)在股價中了。所以我們的美股團隊認為，美股被高估了，雖然亞洲股市表現(xiàn)不如美股，但如果美股下跌，有可能打擊投資者們對所有股票的信心。

《紅周刊》：美聯(lián)儲稱將維持寬松貨幣政策，包括維持0%-0.25%的利率不變。您預計美國貨幣寬松政策的走向和影響是怎樣的？

陳麗子（晨星亞洲股票投資總監(jiān)）：我們預計，民主黨領導的政府和國會將在最新經(jīng)濟刺激計劃的基礎上，再實行新一輪的財政刺激措施。這將為陷入困境的企業(yè)提供大量支持，讓企業(yè)在短期內能夠生存下去，能參與到今年的經(jīng)濟反彈中。

我們還預計，美聯(lián)儲將盡可能維持其高度寬松的貨幣政策，直到通脹達到2%及以上。由于美國的利率接近1%，而世界大部分發(fā)達地區(qū)實行的是負利率，所以為了額外的收益，投資者們會愿意承擔更大風險，參與美股市場的投資。

我們預測，美國GDP在2020年下降3.4%以后，會在隨后幾年快速追趕，這種增長有一個大前提，就是疫苗在美國得到普及。反過來說，一旦疫苗被廣泛接種，利率的上升速度將超過預期，這也是本年度投資者們面臨的主要風險之一。

《紅周刊》：那么，亞洲股市遠景如何？

陳麗子（晨星亞洲股票投資總監(jiān)）：在我們看來，對疫情的控制仍然是個關鍵因素?；厩闆r大體是這樣：最發(fā)達市場地區(qū)（13億人口）將在2021年實現(xiàn)群體免疫，欠發(fā)達市場地區(qū)（65億人口）將在2021年開始獲得疫苗，但疫苗接種的普及需要在2022年乃至2023年才能完成。如果疫苗的推廣速度不及預期，市場的流動性可能會枯竭。這種風險意味著我們仍應謹慎，不要對于前景和高估值過于亢奮。

總體上來說，我們目前的投資策略不會因此而改變。雖然疫苗上市的延遲可能會暫緩投資者們進入周期性板塊的步伐，但我們認為，對很多人來說，目前的風險回報還是比較良好的，被低估的行業(yè)依然是比較安全的投資對象。

由于我們身處亞洲，中美關系也仍然是市場的一個重要驅動因素。雖然中美關系可能仍將面臨挑戰(zhàn)，這對亞洲市場來說也是一個風險。但我們認為，拜登總統(tǒng)的多邊外交政策更具有可預測性，這相應地減少了市場的不確定性。我們判斷，更清晰、更連貫的政策將有助于減少市場的波動性，而且政策明確會幫助那些受到貿易關稅和排除條款阻礙的企業(yè)。

《紅周刊》：據(jù)高盛分析，中國國內公司債券市場的違約率將從2020年的每月兩個增加到2021年的每月三至四個，這是否預示著金融政策在邊際收緊？

普雷斯頓·考德威爾（晨星高級股票分析員及中國經(jīng)濟委員會主席）：我們確實看到，2020年債券違約事件開始增加，包括一些國有企業(yè)，這導致投資者擔心中國政府可能不會支持倒閉的國有企業(yè)。我們預計隨著信貸的收緊，中國企業(yè)在2021年可能會面臨越來越大的償債壓力。

中國的信貸增速在2020年第四季度開始下降，我們預計這種情況將在2021年持續(xù)下去。我們對信貸增速的下降并不感到意外，因為在2020年下半年，貨幣政策收緊，而主要市場利率開始上揚。

正如我們所預料的那樣，中國的金融政策已經(jīng)從上半年的逆周期調節(jié)和流動性注入轉為優(yōu)先考慮風險控制和金融穩(wěn)定。政府借貸減少、貨幣政策收緊以及對高風險借款行業(yè)（即房地產開發(fā)）的限制，都將導致2021年信貸增速放緩。以中國的收入水平來說，它的債務水平是非同尋常的，因此中國需要從債務驅動的增長戰(zhàn)略中抽身，以維持金融穩(wěn)定。

《紅周刊》：相比美股，您怎么看A股和港股等市場的估值水平？

陳麗子（晨星亞洲股票投資總監(jiān)）：總的來說，某些行業(yè)和板塊可能被高估了，但其他的一些沒有被高估。例如，航空航天、國防、零售服裝、周期行業(yè)估值相對較低，因為它們的復蘇相對滯后。估值較高的板塊目前有三個：必選消費、科技和工業(yè)板塊。但總的來說，亞洲市場沒有美國市場那么貴。

2021年首選金融股長期看好消費科技龍頭

《紅周刊》：在亞洲，你們2021年看好的板塊有哪些？

陳麗子（晨星亞洲股票投資總監(jiān)）：晨星亞洲股票研究團隊的研究對象包括在中國香港、中國大陸、日本、新加坡注冊和（或）上市的公司，以及部分在臺灣地區(qū)和韓國上市的公司。我們的市場估值基于我們在亞洲地區(qū)覆蓋的300只股票的內在價值和公允價值，還要通過長期關注和自下而上的分析來確定。我們認為亞洲市場的估值整體合理，也有足夠的流動性來維持其在2021年的活力，但我們對一些被高估的板塊保持相對謹慎的態(tài)度。

隨著經(jīng)濟恢復正常，周期股應當會受益于2021年經(jīng)濟的強勁反彈。我們建議關注風險回報更具有吸引力的領域。我們的首選板塊之一是金融股，特別是中資銀行。此外，我們也很喜歡澳門博彩股。

另外，我們對中國經(jīng)濟的長期看法是，增長將呈放緩下滑趨勢。大部分容易賺錢的模式已經(jīng)都走通了。隨著中國人口結構的老齡化，惟一的增長動力可能是財富效應帶來的消費。我們長期看好發(fā)力國內消費領域的公司，比如騰訊和阿里巴巴。

《紅周刊》：你好，丹，我知道你關注中國TMT行業(yè)。騰訊股價最近一個多月漲了35%以上，且連續(xù)創(chuàng)新高，這是否會削弱其投資價值？

丹·貝克（晨星高級股票分析師）：在我們看來，騰訊是一家寬護城河公司，這意味著，騰訊在其龐大用戶群體及網(wǎng)絡效應的支持下，具有長期維持超額利潤的競爭優(yōu)勢。我們對騰訊的公允價值估計為658港元，因此目前它的估值是合理的。

我們認為，與阿里巴巴相比，騰訊受中國政府反壟斷指南的影響更小，這可能會促使一些投資者從阿里巴巴轉投騰訊，因為其受到的監(jiān)管風險可能更小。

《紅周刊》：5G也是A股的重點，伊藤你認為5G領域的哪類企業(yè)值得長期持有？

伊藤和典（晨星高級股票分析師）：我們認為，元器件制造商很有可能成為亞洲5G產業(yè)的最大贏家。由于5G技術創(chuàng)造了對組件的需求（尺寸、功率、規(guī)格和可靠性），組件數(shù)量的強勁增長是可以預見的。因此，目前領先的公司很有可能成為最大贏家。

以3G時代向4G時代過渡的情況作為參考，電信運營商不太可能從5G的發(fā)展中受益太多。智能手機制造商也是如此，我們預計人們對智能手機的需求不會大幅增加（隨著4G到5G的升級，對智能手機的需求會有小幅增長）。所有主要的智能手機供應商都已經(jīng)生產了5G手機。華為的困境與5G有關，之后可能會產生更大的影響;而小米則很可能成為一大受益者。

我們認為，對于智能手機來說，組件與下列功能相關：1.更快的數(shù)據(jù)傳輸。2.更好的電源管理。3.更快的處理速度。4.更大的數(shù)據(jù)存儲。這些都將從5G發(fā)展中受益。毫米波傳輸?shù)牟捎脛t可能會給射頻（RF）模塊、無源元件，以及液晶聚合物（LCP）提供更多機會。雖然對5G發(fā)展的高期待一定程度蘊含在市場中，但我們也關注臺積電、SK海力士和村田制作所等公司的長期增長機會。

對于基站，我們認為采用更小的小區(qū)和陣列天線將是處理毫米波傳輸?shù)年P鍵。因此，我們對多層陶瓷電容器、GaN功率放大器和天線等元件的長期增長持樂觀態(tài)度。村田制作所、大洋電機和穩(wěn)懋半導體將成為我們分析對象中的長期贏家，因為毫米波的應用可能會為它們帶來穩(wěn)固的收入增長。

特斯拉合理股價為306美元我們不認為它有顛覆手機的可能

《紅周刊》：具體談談個股，比如特斯拉，其內在價值如何？汝哲你的觀點是什么？

蘇汝哲（晨星股票分析師）：晨星給特斯拉的定價是每股306美元，對比現(xiàn)在800多美元的股價，至少有一半空間有回調的可能。

《紅周刊》：你們是怎么測算特斯拉價值的？

蘇汝哲（晨星股票分析師）：我們是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型做出的判斷。特斯拉2020年銷量近50萬輛，我們假設特斯拉在未來十年銷量增長6倍，到達一個每年賣出300多萬輛電動車的水平，這是一個相對很樂觀的預期了，在這樣的預期下，再乘以高單位數(shù)的利潤率，按照現(xiàn)金流折現(xiàn)法得出的合理價格差不多是306美元/股。

關鍵是其中的利潤率，我們看傳統(tǒng)車企，例如寶馬，利潤率只有高單位數(shù)，所以對于特斯拉，我個人看不到利潤率可以達到遠超傳統(tǒng)豪華車企的水平，但市場上似乎有些人看到了不一樣的情況。

《紅周刊》：特斯拉當前股價遠高于306美元，可以做空它嗎？

蘇汝哲（晨星股票分析師）：做空是很困難的事情，就像最近游戲驛站身上發(fā)生的事一樣，做空潛在的風險是無限大的。另外，做空也要對時間把握得特別準確，因為融券本身是有成本的。

我覺得查理·芒格有一句話說得很好，就是有一些公司看著覺得好就買，有一些公司看著不行就賣。還有第三類的公司，是看著太復雜，很難給一個結論說是買還是賣，這時候就可以把它放到“太難”的一堆里。

《紅周刊》：有觀點認為，特斯拉有顛覆手機成為下一代智能終端的可能，您覺得呢？

蘇汝哲（晨星股票分析師）：我覺得大家如果愿意每天在車里待10個小時——不排除這種可能性。但數(shù)據(jù)顯示，中國車主每天平均用車時長，我沒記錯的話是50-60分鐘，和人平均每天上洗手間的時間差不多。但在手機上，我們平均花6個小時，因為在使用時間上的巨大差距，消費者愿意在其上面付出的意愿也是不可比的。

中國造車新勢力估值高低估車企存在投資機會

《紅周刊》：國內車企方面，北汽、華晨股價不斷下跌，吉利、長城股價不斷上漲，這是一種分化的開始嗎？

蘇汝哲（晨星股票分析師）：股價是一方面，北汽和華晨它們內部有很多問題，華晨的核心產品是寶馬，北汽的核心是奔馳，華晨寶馬和北汽奔馳這兩個品牌都不會沒落，只可能越做越好。因為華晨寶馬背靠的是寶馬集團的技術，奔馳背靠的是戴姆勒全球的技術，這些公司都是比吉利和長城銷量高很多的公司，它們也有很多資源投入電動化和智能駕駛的研發(fā)中，所以這兩個品牌在中國還有很長的路要走。

但為什么股價表現(xiàn)得很低迷？首先是它們都有一個虧損嚴重的自主品牌，華晨的一個自主貨車品牌連年虧損，北汽底下的北京品牌也處于虧損狀態(tài)，其實東風也有相同的問題，也是自主品牌做的不好。所以拉低了整個公司的財務狀況和市場估值。

相比之下，吉利、長城的自主品牌的盈利情況比國有車企的自主品牌好很多。如果廣汽和華晨自主品牌未來有反轉的趨勢，股價肯定也就會跟上來。

《紅周刊》：中國新能源汽車的空間和確定性在哪里？

蘇汝哲（晨星股票分析師）：確定性就是從銷量來說的話，新能源汽車的銷量會繼續(xù)高速增長，這是確定性所在。

市場空間方面，這些作為最先布局的企業(yè)，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，未來的增長空間也是確定的。但我認為，很多現(xiàn)在大家看到的造車新勢力，估值已經(jīng)相對較高了，即使未來這些公司的基本面仍有提升，但可能仍無法滿足投資者對企業(yè)基本面的預期。

例如蔚來現(xiàn)在的市值是871.49億美元，吉利的市值是2892億人民幣（約合447億美元），蔚來的市值幾乎是吉利的一倍，所以我擔心，大家目前雖然都認同蔚來的增長會很好，但長期利潤要超過吉利還是很難的，因此不確定性還很高。

《紅周刊》：中國造車新勢力是否被高估了？

蘇汝哲（晨星股票分析師）：我認為造車新勢力的估值已經(jīng)到了一個很高的水平。其實中國造車新勢力的估值很大一部分是被特斯拉帶上去的。考慮到特斯拉走到了一個不合理的水平，中國的造車新勢力的估值也自然而然地在一個與基本面背離的位置。

《紅周刊》：您看好哪家汽車公司？

蘇汝哲（晨星股票分析師）：我覺得華晨是可以的。在投資上看一家企業(yè)的投資價值，簡單來看就是性價比。華晨目前的估值只有4倍左右，估值和企業(yè)質量相比，是一家性價比很高的公司。華晨寶馬的銷量增速也很快。從長期的確定性和空間來看，寶馬在電動車方面投入了大量資金，在這個賽道上是很有實力的一個選手。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）