現(xiàn)代企業(yè)所有權和經(jīng)營權的分離引發(fā)了委托代理問題，而代理人和委托人之間存在著利益沖突，股權激勵正是通過授予公司高管和核心員工股權，將兩者的利益結(jié)合，從而緩解其間矛盾。但是企業(yè)在推行股權激勵的過程中，制度設計不完善或執(zhí)行不到位，都會使得該激勵效果大打折扣。本文旨在從國有上市公司股權激勵制度實施效果的差異切入，分析導致差異的原因，從而為國有上市公司股權激勵的改進提供思路。

1 文獻綜述

學術界關于股權激勵對公司業(yè)績的影響問題，結(jié)論不一，歸納起來主要有三種：第一，股權激勵與公司業(yè)績正相關。Jensen 和 Meckling（1976）最早提出“利益趨同假說”，認為管理者持有公司股權，則可將管理者和所有者的利益目標趨同，提高公司業(yè)績。在我國，李蘇、達潭楓等（2018）以滬深兩市A股上市公司為研究對象，實證分析證明股權激勵對公司業(yè)績有明顯的激勵效應?？傮w上，上述學者均認為股權激勵下的高管持股在一定程度上能改善公司業(yè)績，且股權激勵效果越好，公司業(yè)績越高。第二，股權激勵與公司業(yè)績負相關。Fama 和 Jensen（1983）提出“管理者防御假說”，指出管理者持股比例越高，在公司經(jīng)營中的控制權越大，外界對其約束程度越弱，會對其他股東的利益形成威脅甚至損害。Ghosh （2003）和Kadany （2006）等通過分析比較股權激勵水平和公司績效的關系，指出擁有過多股份的公司高管更傾向于操縱股價以最大化個人利益。第三，股權激勵與公司業(yè)績間存在非線性關系。也有很多學者支持股權激勵與公司業(yè)績非線性相關的觀點，即兩者的關系會隨著區(qū)間變化而改變，股權激勵強度只有在一定區(qū)間內(nèi)才具有激勵效果。Hennalin和Weisbach（1991)選取紐約證券交易所142家上市公司作為研究對象，在績效與管理層股權數(shù)據(jù)的基礎上進行研究，結(jié)果顯示兩者的相關性由1%、5%和20%三個臨界點分隔為M型。林朝穎（2014）、陳勝軍（2016）等通過研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它們處于初創(chuàng)、成長、成熟和衰退四個生命周期時，股權激勵對于業(yè)績發(fā)展的影響呈U型，即股權激勵并不能有效解決委托代理問題。

綜上所述，細化公司分類、研究不同行業(yè)企業(yè)股權激勵制度的實施效果將是下一步研究的重點。本文通過案例分析對該問題進行深入研究，以期為國有上市公司股權激勵制度的改進提供建議。

2 案例描述

伊利股份于1993年經(jīng)過股份改制發(fā)起設立，1996年在上交所掛牌上市，是我國乳制品行業(yè)首家A股上市公司，目前已發(fā)展成為我國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)之一。伊利股份共實施了三期股權激勵計劃，第一期于2006年4月開始，第二期于2016年12月開始，第三期于2019年9月開始，具體內(nèi)容如表1所示。

表1 伊利股份四次股權激勵計劃具體內(nèi)容

三期業(yè)績目標分別如下：第一期，2012年扣非歸母凈利潤增長率不低于17%，且主營業(yè)務收入增長率不低于20%；第二期，以2015年扣非歸母凈利潤為基數(shù)，2017年扣非歸母凈利潤增長率不低于30%，2018年扣非歸母凈利潤增長率不低于45%，凈資產(chǎn)收益率不低于12%；第三期，以2018年凈利潤為基數(shù)，2019—2023年凈利潤增長率為8%，18%，28%，38%，48%，2019—2023年凈資產(chǎn)收益率不低于20%，2019—2023年每年現(xiàn)金分紅比例比不低于70%。

3 伊利股份股權激勵案例分析

財務指標可以綜合反映企業(yè)的業(yè)績發(fā)展狀況，本文引用杜邦分析體系的思路，從盈利、償債、營運和發(fā)展能力四方面入手，經(jīng)過選取分析相關財務指標，比較研究了伊利股份三次股權激勵計劃施行前后的業(yè)績變化，具體分析如下：

3.1 盈利能力

2007—2008年的盈利能力急劇下降，根本原因在于2008年三聚氰胺事件的影響，2009年之后借奧運會之機，其盈利能力迅速恢復并進一步發(fā)展，第一次股權激勵對企業(yè)盈利能力的影響不明顯。2014—2018年伊利的盈利能力雖有小幅波動，但基本處于穩(wěn)步上升趨勢，2016年較2015年有了顯著提高，這與2016年的股權激勵業(yè)績目標的要求不無關系，說明第二次股權激勵一定程度上提升了公司的盈利能力。

3.2 營運能力

營運能力反映企業(yè)資金投入產(chǎn)出的能力，2006年第一次股權激勵后伊利股份存貨和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力下降，應收賬款的周轉(zhuǎn)率逐年遞增，由于2003年后企業(yè)營業(yè)收入穩(wěn)步增長，考慮存貨周轉(zhuǎn)率的下降與2008年三聚氰胺事件有關。綜上，伊利股份營運能力的變化與第一股權激勵的相關性不大，甚至產(chǎn)生了一定的負面影響。

2016年實施第二次股權激勵前后，鑒于企業(yè)營收穩(wěn)步上升，而應收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，說明企業(yè)的資金回籠趕不上企業(yè)營收的增長速度。存貨周轉(zhuǎn)率呈整體上升趨勢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在企業(yè)規(guī)模不斷擴大的情況下依然保持穩(wěn)定，說明第二次股權激勵對伊利股份營運能力的提升有促進作用。

3.3 償債能力

本文分別選取流動比率和資產(chǎn)負債率作為伊利股份短期償債能力和長期償債能力的反映指標。伊利股份2006年實施股權激勵后的第一年流動比率稍有提高，然而接下來的幾年呈現(xiàn)下降趨勢，資產(chǎn)負債率在解鎖期的第一年有所下降然后又呈上升趨勢，在2007年這一年公司的資產(chǎn)流動性變好，償債能力有所提高，之后又急轉(zhuǎn)直下，結(jié)合2008年的三聚氰胺事件，伊利股份償債能力的轉(zhuǎn)變可能和該事件有較大的關系，無法判斷股權激勵對公司業(yè)績的影響。在2016年第二次股權激勵計劃之后，流動比率處于較高且穩(wěn)定水平，伊利股份的資產(chǎn)流動性較好，償債能力也逐漸提升，說明第二次股權激勵對伊利股份償債能力的提升產(chǎn)生了積極影響。

3.4 成長能力

企業(yè)成長能力主要是考察企業(yè)的發(fā)展能力、發(fā)展速度和未來發(fā)展的趨勢。2006年股權激勵計劃后，伊利股份營業(yè)收入非但沒有提升，反而出現(xiàn)連續(xù)兩年虧損的現(xiàn)象，這與其會計處理有關。隨后幾年一直比較低迷，到了2010年情況有所好轉(zhuǎn)后又急轉(zhuǎn)直下，盡管如此，依舊滿足行權條件，第一次股權激勵對于伊利股份成長能力的提高，效果并不明顯。2016年第二次股權激勵計劃后，2017年和2018年的營業(yè)收入較之前有很大的提高。所以，第二次股權激勵對企業(yè)的成長能力有較為明顯的拉動作用。

4 研究結(jié)論與啟示

伊利股份前兩次股權激勵的方案設計、背景、動機均不同，最終股權激勵的效果也都不同，通過上文的案例分析，伊利股份的三次股權激勵方案設計越來越科學合理化，結(jié)合三次股權激勵方案的內(nèi)容，本文建議上市公司在設計股權激勵方案時應注意以下幾方面。

4.1 合理選擇激勵對象、把握激勵程度

伊利股份三次股權激勵的激勵對象范圍從第一次的董事會和高管，擴大到第二次、第三次的高管及核心業(yè)務骨干、技術骨干。選擇最有效幫助公司發(fā)展的高管及核心人員進行激勵，可以將管理者及核心人員的利益與公司長遠利益進行深度捆綁。

合理把握激勵程度，即授予激勵對象合理數(shù)量的股份。如果授予的激勵股份數(shù)量不足，員工的積極性無法被充分調(diào)動，達不到理想的激勵效果；而如果授予的激勵股份過多，比如第一次股權激勵，一方面會導致各方利益協(xié)調(diào)出現(xiàn)問題，其他利益相關者會產(chǎn)生抵抗情緒，影響公司形象，另一方面會改變股權結(jié)構(gòu)，可能造成對高管的激勵過大而約束過小，此時股權激勵可能成為管理層追求自身利益的工具，而不能發(fā)揮其本應產(chǎn)生的正效應。伊利股份第二、三次股權激勵的規(guī)模有所縮減，更加貼合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和公司的實際情況，對公司的發(fā)展起到了正向推進作用。

4.2 設置科學合理的業(yè)績指標

伊利股份這三次股權激勵的設計業(yè)績指標各不相同，需要解鎖激勵的要求和解鎖期也逐漸合理化和科學化，充分顯示了股權激勵方案設計中績效解鎖條件的重要性。伊利股份第一次股權激勵的業(yè)績指標是凈利潤增長率和業(yè)務增長率，第二次股權激勵的業(yè)績指標增改為凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率，第三次的業(yè)績指標為凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金股利發(fā)放比例。從股東權益的角度出發(fā)，設計合理的多維度指標，能很好地避免單一維度業(yè)績指標下激勵效果差，以及經(jīng)營者注重提升單一指標而操縱余盈管理等問題。另外，除了財務指標，企業(yè)可以選取一些非財務指標來作為考核標準，這樣能夠更全面地促進公司的發(fā)展。

4.3 采用多元化的激勵方式

伊利股份首次股權激勵計劃采取了股票期權的激勵方式，只有股權增值才有行權的價值，該方式在公司業(yè)績下滑時期并無激勵作用：當公司股票價格下跌時，管理者可以放棄行權而避免實質(zhì)性損失。伊利股份第二次股權激勵同時授予股票期權和限制性股票，相比股票期權而言，限制性股票的激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標符合條件時，才能通過出售限制性股票獲取利益，可以很好地彌補股票期權的缺陷。因此，多元的激勵模式對公司業(yè)績的提升能產(chǎn)生更大的拉動作用。

4.4 設置合理的行權期限和行權價格

關于激勵期限，首先，激勵期限的長度設置要合理，一般五年左右的激勵期限較為合理，不能太長也不能太短，太短容易誘發(fā)經(jīng)營者的短視行為，太長則不能產(chǎn)生持續(xù)有效的激勵作用。其次，適當延長激勵期限，在激勵有效期內(nèi)多次分期行權。伊利股份2006年第一次股權激勵在第一年解鎖期結(jié)束之后就可以隨意選擇行權時間，激勵對象大多選擇了在公司股票價格較高時集中行權，但激勵效果并不明顯，而2016年第二次股權激勵方案分批次延長了解鎖期限，使得在這期間的激勵效果更為持續(xù)和明顯。第三次股權激勵方案設計跨越五年，每年都有一定比例的解鎖，解鎖條件更為細致和復雜，這樣能最大程度實現(xiàn)對激勵對象的激勵作用。

在設定授予價格的時候，應該是根據(jù)公司在激勵期間的發(fā)展情況進行確定的，要同時考慮現(xiàn)實的市場股價變動和公司的業(yè)績表現(xiàn)情況，科學合理的授予價格能夠有效促進全員的積極性，也能夠提升員工的創(chuàng)新創(chuàng)造能力，公司會向更健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。

伊利股份2019年第三次股權激勵方案正在實施階段，實施效果尚待研究，經(jīng)歷過前兩次股權激勵的實施，第三次股權激勵方案已趨于完善。展望未來，在較為積極的市場策略及持續(xù)的渠道滲透作用下，伊利股份有望保持收入的穩(wěn)健增長、實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。