（華僑大學(xué)，福建泉州 362000）

1 引言

2017年，跨境電商發(fā)展得如日中天，許多資本機(jī)構(gòu)判斷這是接下來的新風(fēng)口，A公司希望能夠通過對(duì)跨境電商——價(jià)之鏈的并購進(jìn)而突破傳統(tǒng)制造業(yè)的發(fā)展限制。作為龍頭企業(yè)的A公司，擁有成熟的業(yè)務(wù)、豐富的資金來源、完善的管理制度等資源；價(jià)之鏈在收購之前表現(xiàn)出良好得成長性和凈資產(chǎn)收益率，是一個(gè)良好的收購標(biāo)的。但是，并購當(dāng)年價(jià)之鏈就未兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，2018年并購雙方更因業(yè)績(jī)承諾的兌現(xiàn)問題對(duì)簿公堂，兄弟鬩墻，也宣告了此次并購的失敗。本應(yīng)是天作之合，可并購后的結(jié)果卻不盡如人意，究竟是為何？本文將圍繞此問題展開。

2 案例介紹

并購方是產(chǎn)能過剩、業(yè)績(jī)滑坡的行業(yè)龍頭——A公司，其成立于1992年，于2006年12月在深交所掛牌上市。A公司生產(chǎn)的產(chǎn)品以中高檔拉鏈為主，其自上市至2016年?duì)I業(yè)收入一直在10億元左右，凈利潤在2000萬元至1.18億元之間波動(dòng)。2017年，A公司收購價(jià)之鏈股份，形成了拉鏈和跨境電商的雙業(yè)務(wù)模式。同年，A公司營業(yè)收入和凈利潤均創(chuàng)新高，分別為14.24億元、1.4億元。被并購方是前景廣闊、業(yè)績(jī)驕人的跨境電商——價(jià)之鏈，其成立于2008年09月24日，公司業(yè)務(wù)以電商軟件、電商社區(qū)和品牌電商為主，其核心優(yōu)勢(shì)在于細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

A公司2017年并購價(jià)之鏈后，將在原有B2B業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上新增B2C業(yè)務(wù)，一方面實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸發(fā)展，整合產(chǎn)業(yè)上下游，直接面向終端消費(fèi)者；另一方面可以借此契機(jī)攜手服裝產(chǎn)業(yè)下游客戶合作開拓海外市場(chǎng)，推進(jìn)國內(nèi)拉鏈品牌走出國門，尋找新的利潤增長點(diǎn)。

3 并購目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況分析

3.1 利潤由盈轉(zhuǎn)虧

“中國拉鏈第一股”A公司自2006年上市以來，凈利潤始終維持在0.7億元左右，其SBS品牌在業(yè)內(nèi)聞名，拉鏈產(chǎn)品遠(yuǎn)銷海外。但是2018年公司凈利潤銳減，虧損高達(dá)6.77億，價(jià)之鏈終是給A公司沉重的一擊，令人始料未及。

A公司2016-2019年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示，可以看出2017年公司銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用漲勢(shì)驚人，這主要是由于并購新增的貸款利息以及并表增加的價(jià)之鏈相關(guān)費(fèi)用。而2018年公司的期間費(fèi)用仍持續(xù)上漲，主要是由于年初價(jià)之鏈經(jīng)營團(tuán)隊(duì)決策失誤采購過多而銷售不暢，銷售費(fèi)用投放對(duì)收入增長的貢獻(xiàn)低。而導(dǎo)致公司當(dāng)年巨虧的根本原因還是并購價(jià)之鏈形成的7.48億元商譽(yù)全額計(jì)提了減值準(zhǔn)備。同年10月A公司與價(jià)之鏈也“反目成仇”，走上了訴訟之路。A公司并購后的上市首虧給了其一記響亮的耳光。

3.2 新利潤增長點(diǎn)培育失敗

并購前價(jià)之鏈的毛利率可高達(dá)54.55%，遠(yuǎn)超上市公司30%左右的毛利率，也正是看中了這一點(diǎn)，A公司才在自身所屬拉鏈行業(yè)較為成熟和穩(wěn)定的階段選擇了跨界并購價(jià)之鏈，以期能夠取得突破性發(fā)展。而并購后的價(jià)之鏈在毛利率這方面不負(fù)眾望，具體如表2所示，毛利率仍然可以維持在50%左右，A公司的主業(yè)也顯示出穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢(shì)。細(xì)究營業(yè)收入的構(gòu)成比，不難發(fā)現(xiàn)低毛利率的拉鏈業(yè)務(wù)是拉動(dòng)A公司收入的馬車，而高毛利率的跨境電商業(yè)務(wù)占比極低，暫未成為創(chuàng)造收入的主力軍，但潛力巨大。

A公司在2016年年報(bào)中披露其2017年的經(jīng)營目標(biāo)是：“拉鏈主業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長10%；凈利潤增長10%。通過投資、并購培育新的利潤增長點(diǎn)，謀求進(jìn)入快速增長的新興行業(yè)?”不可否認(rèn)，跨境電商業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)良好，能夠產(chǎn)生正的毛利，但這與其所帶來的銷售費(fèi)用等嚴(yán)重不匹配，因此價(jià)之鏈2018、2019年度都產(chǎn)生巨額虧損，未能兌現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)。由此可以說明，A公司新利潤增長點(diǎn)培育失敗，價(jià)之鏈在對(duì)賭期內(nèi)就沒能夠保持喜人的業(yè)績(jī)。

3.3 償債壓力巨大

A公司流動(dòng)比率在2019年已經(jīng)降低至0.86，償債能力急劇下降，速動(dòng)比率并購當(dāng)年最低僅為0.59。由于利用現(xiàn)金支付并購對(duì)價(jià)，A公司貨幣資金出現(xiàn)大幅下降，從而影響了企業(yè)的短期償債能力，并購當(dāng)年A公司的現(xiàn)金比率降幅達(dá)87.76%。2018年隨著支付的并購價(jià)款的減少，A公司的現(xiàn)金比率稍有提高，但較2015年仍下降32.5%，2019年A公司的現(xiàn)金比率仍未回升，仍在下跌。其短期償債能力逐漸減弱。A公司并購前資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在0.26左右，并購當(dāng)年增加到0.56，此后兩年也微幅提升。由此看出，并購后資產(chǎn)負(fù)債率劇增，償債壓力增大。與此同時(shí)，產(chǎn)權(quán)比例驟增，長期償債能力明顯下滑。

3.4 存貨周轉(zhuǎn)率低

表1 A公司2016-2019年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元

表2 A公司2016-2019年收入構(gòu)成比及其毛利率

A公司并購價(jià)之鏈的前兩年存貨庫存都較為穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率有提升的跡象。但是并購當(dāng)年，公司存貨激增，同比增長230%，占資產(chǎn)總額的22.84%。存貨周轉(zhuǎn)率下降，直至2019年才回升至并購前的水平，這說明A公司在涉入電商業(yè)務(wù)之后，庫存積壓嚴(yán)重，存貨占用大額資金，公司的營運(yùn)能力明顯削弱，存貨管理水平有待提高。

4 并購失敗原因分析

4.1 并購動(dòng)機(jī)不純

A公司在賬面僅有8634萬元貨幣資金情況下還堅(jiān)持對(duì)價(jià)之鏈進(jìn)行并購，這與當(dāng)時(shí)其實(shí)際控制人王某密切相關(guān)。2016年，雙11當(dāng)天，天津匯澤豐豪擲25億元收購了A公司25%的股權(quán)。公開資料顯示，A公司向天津匯澤豐轉(zhuǎn)讓其持有的8950萬股股份，占總股本的25%。交易完成后，A集團(tuán)持股比例降至7.38%，而匯澤豐持股25%，繼而成為公司新的控股股東，上市公司新的實(shí)際控制人為王某。

匯澤豐的收購款，折算每股價(jià)格可高達(dá)27.93元，是公司停牌前收盤2倍多。但是，匯澤豐于2016年9月才成立，僅僅成立兩個(gè)月就出資25億收購股權(quán)，引發(fā)了市場(chǎng)的質(zhì)疑。深交所也為此發(fā)來問詢函，要求A公司對(duì)收購人匯澤豐的具體資金來源情況進(jìn)行披露，及說明在收購后的半年內(nèi)有無對(duì)A公司的質(zhì)押安排。而A公司當(dāng)時(shí)對(duì)此給出的答復(fù)是貸款。2016年11月14日，匯澤豐作為委托人委托農(nóng)業(yè)銀行唐山開平支行向匯澤豐提供25億元的貸款，借款期限為4年，年利率4.5%。而貸款擔(dān)保是用匯澤豐收購的A公司25%的股權(quán)。顯然，天津匯澤豐采用了杠桿收購的方式將A公司25%的股權(quán)質(zhì)押給出資方以入主A公司。

在此“成功”的高杠桿收購背后，王某實(shí)際承擔(dān)了高額債務(wù)。匯澤豐出資10億元持有祺佑39.98%股權(quán)計(jì)算，用以收購A公司股權(quán)背后的資金杠桿高達(dá)250%。而以25億元價(jià)格收購，則所對(duì)應(yīng)的收購市盈率達(dá)到120倍，市凈率超過13倍，這對(duì)于一個(gè)尚未轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)拉鏈企業(yè)來講無疑是天方夜譚，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)行情下的市場(chǎng)平均估值。這也就導(dǎo)致了王某面臨了資金方和來自市場(chǎng)的雙重壓力。我們可以合理懷疑，王某在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，為了維持股價(jià)等資本運(yùn)作的目的，才進(jìn)行了這次倉促的并購。

4.2 銷售渠道整合不力

價(jià)之鏈沒有自建銷售平臺(tái)，主要通過亞馬遜等第三方平臺(tái)實(shí)現(xiàn)海外銷售。價(jià)之鏈的銷售及物流模式是其跨境電商業(yè)務(wù)運(yùn)營的命脈所在，但由此也可見其對(duì)亞馬遜的依賴程度之高。所以并購之后，A公司能否將其拉鏈遠(yuǎn)銷海外就取決于對(duì)價(jià)之鏈原有銷售渠道是否進(jìn)行有效地整合和利用。但令人措手不及的是，價(jià)之鏈的銷售渠道在并購后的一年內(nèi)也出現(xiàn)了狀況。2018年亞馬遜平臺(tái)產(chǎn)品搜索排名算法變動(dòng)，為維持產(chǎn)品排名而增加推廣費(fèi)用投入，直接導(dǎo)致A公司銷售費(fèi)用劇增。平臺(tái)上70%的交易都是在第一頁中完成，而排名前三位的產(chǎn)品占據(jù)了64%的交易量，由此可知排名位置對(duì)交易額的重要程度，所以價(jià)之鏈不得不增加銷售費(fèi)用維持其排名。此外，亞馬遜海外倉倉儲(chǔ)費(fèi)收費(fèi)規(guī)則的變動(dòng)，致使A公司倉儲(chǔ)費(fèi)用上升，整體銷售費(fèi)用較上年同期增長了80.22%，而公司2018上半年?duì)I業(yè)收入同比增長約70%，對(duì)凈利潤造成不利影響，從而很難實(shí)現(xiàn)1.6億的凈利潤業(yè)績(jī)承諾。價(jià)之鏈2018年整體毛利率比上年同期僅增加26.01%，而銷售費(fèi)用僅增加76.25%，毛利增長所附加的銷售費(fèi)用過高，最后引發(fā)虧損也不足為怪了。

5 啟示

5.1 并購交易應(yīng)當(dāng)誠信為本

A公司打著獲取海外銷售渠道，尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的旗幟進(jìn)行并購，但實(shí)際上存在實(shí)際控制人市值管理的不良動(dòng)機(jī)。并購后，雙方各自為戰(zhàn)，未對(duì)銷售渠道等進(jìn)行有效整合，更是有違常理。這種不誠信并缺乏商業(yè)實(shí)質(zhì)的交易已經(jīng)嚴(yán)重?cái)_亂了正常的資本市場(chǎng)秩序，侵害了眾多中小股東的利益。并購交易仍應(yīng)誠信為本，才能在并購后更好的發(fā)揮資金協(xié)同、管理協(xié)同等，促進(jìn)我國并購市場(chǎng)的良性發(fā)展。

5.2 審慎評(píng)估標(biāo)的企業(yè)

A公司對(duì)價(jià)之鏈進(jìn)行評(píng)估時(shí)，僅考慮到了我國對(duì)跨境電商行業(yè)的支持以及價(jià)之鏈產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢(shì)，忽略了跨境電商企業(yè)受到多個(gè)國家政策及經(jīng)濟(jì)影響的外部風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)之鏈?zhǔn)杖脒^分依賴第三平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致出現(xiàn)估值過高的現(xiàn)象。因此，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估之前，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行多方面的深入了解。此外，收購方不能過分依賴標(biāo)的公司承諾的并購對(duì)賭協(xié)議，盲目樂觀地認(rèn)可標(biāo)的公司未來發(fā)展前景，避免高估值高溢價(jià)影響公司未來經(jīng)營業(yè)績(jī)。