機構投資者異質性對股價同步性的影響

曹佳

摘 要：股價同步性是衡量股價中公司特質信息的主要指標?；?007—2014年上證A股數(shù)據(jù)，實證檢驗機構投資者與股價同步性之間的關系。研究結果表明，機構投資者與股價同步性負相關。進一步研究發(fā)現(xiàn)，投機投資者與股價同步性顯著正相關，獨立投資者則相反。研究結論為理清機構投資者真正作用提供了證據(jù)。

關鍵詞：股價同步性;機構投資者;異質性

引言

我國證券市場發(fā)展起步較晚，經過了近30年發(fā)展歷程，我國股市總體呈現(xiàn)不斷完善的發(fā)展趨勢。但是和發(fā)達資本主義國家相比，我國證券市場依舊不夠成熟。深圳交易所發(fā)布的報告顯示，截至2018年，我國中小投資者占比約為80%。由于中小投資者普遍存在投資經驗不足、專業(yè)知識不足，我國證券市場投機氛圍濃厚，“追漲殺跌”“羊群效應”時有發(fā)生，導致我國證券市場股價同步性居高不下。較高的股價同步性削弱了股票價格對公司價值的甄別和篩選功能，如何降低股價同步性是學術界一直討論的熱點。一般而言，機構投資者在資金實力、投資經驗、信息搜集等方面和中小投資者相比具有獨特的優(yōu)勢?，F(xiàn)有文獻大多是將機構投資者持股比例作為替代變量研究機構投資者，本文將機構投資者進行分類，以此來探討不同機構投資者類型對股份同步性的具體影響。

一、文獻綜述

現(xiàn)有文獻對于機構投資者與股價同步性的研究結論還沒有形成定論，其大體分為三個方面：其一，Piotroski（2004）基于對美國證券市場的研究發(fā)現(xiàn)機構投資者的交易行為有利于股價對于公司特質信息的及時吸收從而降低了公司股價同步性。游家興、汪立琴（2012）的研究表明，機構投資者持股比例的增加促進了股票價格對公司特質信息的吸收，避免了股價的同步波動。其二，Kelly（2005）的研究表明，信息環(huán)境越好，股價同步性越高，即機構投資者與股價同步性正相關。其三，張永任、李曉渝（2010）考察了信息含量與股價同步性的關系，結果表明，機構投資者與股價同步性存在非線性的倒“U”型關系。

二、理論分析與研究假設

以上文獻分析得出不同結論的原因所在，究其根本，本文認為以上研究沒有考慮機構投資者異質性，本文將彌補這一缺陷，得出更加可靠的結論。我國機構投資者種類繁多，基于不同類型機構投資者在投資目的、監(jiān)管等方面存在較大差異。為了更好地研究，本文將參考Chen et al.（2007）的分類標準，將其分為獨立機構投資者（證券投資基金、社?；鸷蚎FII）與投機性機構投資者。由于與被投資公司之間業(yè)務緊密且其欲長期持有公司股票，獨立機構投資者與被投資公司一般不存在商業(yè)關系，基于長期投資目的，他們更加重視公司披露的信息質量與真實性。除此之外的機構投資者被稱為投機性機構投資者，其通常以獲利為目的，通過短期持有以獲得資本利得。由于機構投資者往往具有更豐富的信息來源，同時業(yè)務專業(yè)能力也普遍高于中小投資者，在聲譽壓力的影響下往往能夠及時披露公司特質信息的釋放，展現(xiàn)出其“監(jiān)督效應”，進一步提高了公司的治理水平，降低了代理成本，使得股價更多地融入公司特質信息，提高了信息含量。同時，機構投資者基于公司特質信息的理性交易有利于股價對公司特質信息的反映，提高股價中特質信息，反映企業(yè)真實價值。因此，本文認為，對于獨立機構投資者而言，其“監(jiān)督”動機較強，由此能夠增加股價中特質信息的含量，從而降低股價同步性。而對于另一類投機性機構投資者而言，其投機性強，其投機型的“羊群行為”加大了股價同步性?；谝陨侠碚摲治觯岢鲆韵录僭O：

H1：在其他條件不變的情況下，機構投資者與股價同步性負相關，機構投資者持股比例越大，同步性越低。

H2：在其他條件不變的情況下，相比較投機機構投資者，獨立機構投資者對股價同步性的負向作用越顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于融資融券是從2010年開始，本文適用雙重差分模型。因此，本文選取了2007—2014年上證A股作為研究樣本，原因在于：首先，2006年企業(yè)使用了新的會計準則;其次，2015年發(fā)生了股災。本文還做了以下的數(shù)據(jù)處理：一是剔除了金融保險行業(yè)，二是ST、ST*類公司，三是剔除了年度個股周收益率不足30個觀測值的樣本，四是剔除了數(shù)據(jù)異常以及部分財務數(shù)據(jù)缺失的公司，五是剔除了當年上市的公司，六是對所有變量進行上下1%的縮尾處理。合計一共得到了11 345個觀測樣本，本文涉及的所有數(shù)據(jù)均來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的構造

1.被解釋變量。借鑒Xiaoqing Li（2019）等人的做法，本文利用模型（1）計算出的個股收益率對市場和行業(yè)平均收益率回歸得到的擬合度來衡量股價同步性。其中，rit表示公司的年度個股周收益率，rIt是以市場流通市值為權重計算的行業(yè)平均收益率，rMt代表年度市場平均周收益率。

2.解釋變量。本文將參考Brickley et al.（1998）和Chen et al.（2007）的分類方法，依據(jù)機構投資者與被投資公司是否存在商業(yè)關系，將其分為獨立機構投資者（證券投資基金、社?；鸷蚎FII），其他的分為投機機構投資者。為了研究方便，本文將總的機構投資者符號定義為Ins，獨立機構投資者符號定義為Independent，投機性機構投資者符號定義為short。

3.控制變量。本文選取了公司上市年限（Age）、財務杠桿（Lev）、年度股票收益率（Ret）、第一大股東持股比例（TOP1）、年度股票收益率（Sd）。此外，本文還控制了行業(yè)和年度。

（三）模型的設計

四、實證結果與分析

表1顯示，機構投資者和股價同步性系數(shù)為負，且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明機構投資者能夠用其專業(yè)知識和廣泛信息渠道來挖掘公司私有信息，從而降低股價同步性，驗證了本文假設H1。第（2）欄、第（3）欄顯示，投機性機構投資者與股價同步性正向且在10%的水平上顯著，說明其投機行為在一定程度上誤導了投資者的投資決策，公司股價更多地反映市場和行業(yè)層面的消息。然而其顯著性遠低于獨立性機構投資者對股價同步性的影響，獨立性機構投資者所發(fā)揮的“監(jiān)督作用”占據(jù)了主導地位，驗證假設H2。

五、研究結論

一直以來，機構投資者在證券市場中的作用受爭論。在基于2007—2014年區(qū)間樣本，實證檢驗了不同機構投資者類型所發(fā)揮的不同作用之后，本文的研究結果發(fā)現(xiàn)，機構投資者總體有助于降低股價同步性。這說明，機構投資者具有一定“監(jiān)督”職能，能有效降低信息不對稱對中小投資者的影響，而投機性機構投資者與獨立性機構投資者具有相反的作用。因此，證券監(jiān)督管理部門還需要著力推進證券投資基金發(fā)展，逐步推進我國證券市場不斷成熟與完善，從而更好地實現(xiàn)我國資本市場的穩(wěn)步發(fā)展。

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