劉俊海

(中國人民大學(xué) 法學(xué)院，北京 100872)

提要： 確立上市公司治理的股東中心主義價值觀，有助于堅持資本市場的人民性，增強公司競爭力，優(yōu)化資本市場生態(tài)環(huán)境。要夯實股東大會的權(quán)力機構(gòu)地位，確保公司最終控制權(quán)掌握在股東之手。要警惕董事會中心主義或管理層中心主義等內(nèi)部控制人理論的誘惑。股東大會可授予董事會或管理層更多經(jīng)營決策權(quán)，但立法者不宜越俎代庖，強制推行董事會中心主義或管理層中心主義規(guī)則。數(shù)字化為股東中心主義勃興提供了歷史機遇。要推行股東大會普惠化改革。要完善股東大會決議效力瑕疵之訴的裁判規(guī)則，降低原告股東門檻，導(dǎo)入以大數(shù)據(jù)為支撐的原告濫訴篩查機制，取消費用擔(dān)保規(guī)則?！豆痉ā芬獙?dǎo)入上市公司強制分紅制度和強制審計制度。美國股東中心主義的興衰史對我國上市公司治理和資本市場改革具有借鑒意義。公司社會責(zé)任與股東中心主義相輔相成，同頻共振。落實股東中心主義需要協(xié)同共治。

一、股東中心主義價值觀在上市公司治理中的缺失

我國資本市場由政府主導(dǎo)創(chuàng)立，人民群眾廣泛參與。截至2021年5月，我國A股投資者數(shù)量已逾1.8億人，堪稱全球規(guī)模最大、交易最活躍的投資者群體[1]。截至2021年7月26日，我國上市公司4418家，總市值84.22萬億元，成交額14222.12億元[2]。因此，我國公眾股東對我國上市公司的發(fā)展及資本市場的繁榮和穩(wěn)定作出了重要貢獻。

但有些上市公司的董事、監(jiān)事和高管(以下簡稱“董監(jiān)高”)缺乏對股權(quán)文化的深刻理解，缺乏對公司法和證券法的信仰，缺乏對公眾股東的感恩，缺乏對信托關(guān)系、代理關(guān)系或主仆關(guān)系的理性認(rèn)知，無視公眾股東的主人翁地位，漠視侵害股東權(quán)利的法律風(fēng)險。他們誤以為手中的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)是與生俱來的天賦或法定權(quán)力，而非源于股東們的高度信賴和委托授權(quán)，不愿把公眾股東視為公司的主人甚或“自己人”。2016年10月28日，某公司董事長在臨時股東大會上訓(xùn)斥參會股東：“我進來不鼓掌，這是第一次”；“我5年不給你們分紅，你們又能把我怎么樣？”[3]2019年5月13日，某公司召開年度股東大會時董事長、總裁、獨董和財務(wù)總監(jiān)等高管均未參會，僅一名副總經(jīng)理主持會議，董秘出席。董秘對參會股東出言：“今天有好多股東，只有100股，也來參加股東大會，不知是何居心?！盵4]2019年5月17日，某公司董事長在股東年會上回應(yīng)中小股東關(guān)切：“你本來就是來賭博的，而我們的股票正好符合你?！辟€博論將處于退市邊緣的該公司推至風(fēng)口浪尖[5]。在這些口無遮攔、股東主權(quán)意識普遍淡薄的高管之外，仍有可能存在雖未公開發(fā)表漠視和歧視股東言論，但內(nèi)心深處并不感恩股東的董監(jiān)高。

股東中心主義價值觀的缺失是公眾股東權(quán)益長期受侵的思想根源，是上市公司及其控制股東、實際控制人和董監(jiān)高侵權(quán)、違約、違法和犯罪屢禁不絕的病灶，也是制約上市公司核心競爭力提升的羈絆。在2020年，共有394家上市公司受到560次行政處罰和自律處分，股東和高管等主體受到329次處罰。而2018年和2019年全年處罰記錄分別為481條和661條[6]。鑒于欺詐發(fā)行、信息披露造假、市場操縱和中介參與造假等犯罪行為金額巨大、情節(jié)惡劣、后果嚴(yán)重、民憤強烈，全國人大常委會審議通過的《刑法修正案(十一)》基于重典治亂理念，提高了上述犯罪的刑事制裁力度。為加強投資者保護，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳2021年7月6日發(fā)布了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》。投保機構(gòu)也已開始提起特別證券代表人訴訟。

為加大股權(quán)保護力度，提振投資信心，鼓勵投資興業(yè)，吸引外資，留住外資，規(guī)范上市公司治理，繁榮資本市場，助推實體經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)化股東友好型的資本市場生態(tài)環(huán)境，我國上市公司治理必須盡快步入股東中心主義的法治軌道。股東中心主義(股東主權(quán)或股東本位)有四重含義：(1)公司存在和發(fā)展的核心使命是為股東創(chuàng)造價值；(2)股東在公司治理中處于當(dāng)家作主的主體地位和中心地位，公司的所有權(quán)利(權(quán)力)均源于股東、服務(wù)于股東并由股東直接或間接行使；(3)股東諸權(quán)益應(yīng)得到充分尊重和有效保障；(4)控制股東、實際控制人、董監(jiān)高對股東負(fù)有信托義務(wù)。公司的營利性為股東中心主義提供了價值目標(biāo)，股權(quán)資本為股東中心主義提供了物質(zhì)基礎(chǔ)，股東的剩余索取權(quán)人地位為股東中心主義提供了道德基礎(chǔ)，人民主權(quán)思想為股東中心主義提供了哲學(xué)基礎(chǔ)[7]。股東中心、股東平等、關(guān)懷弱者、股東民主、股東誠信和多贏共享共同構(gòu)成現(xiàn)代股權(quán)文化的六大內(nèi)涵。

鑒于我國上市公司治理面臨的突出問題是公眾股東的決策參與權(quán)和分紅權(quán)尚未得到充分尊重和有效保護，有必要對標(biāo)對表股東中心主義價值觀，從立法論、治理論和裁判論角度徹底激活股東大會制度和分紅權(quán)制度。

二、回歸股東中心主義的股東大會制度變革

(一)股東大會作為權(quán)力機關(guān)的正當(dāng)性

股東大會作為權(quán)力機關(guān)的正當(dāng)性在于股東主權(quán)思想。而股東主權(quán)思想又源于人民當(dāng)家作主的人民主權(quán)思想。我國傳統(tǒng)文化崇尚民為重、君為輕、社稷次之的價值觀。我國《憲法》第2條第2款宣誓：“中華人民共和國的一切權(quán)力屬于人民?！秉h的十九大報告強調(diào)，“必須堅持以人民為中心的發(fā)展思想，不斷促進人的全面發(fā)展、全體人民共同富裕?！绷?xí)近平總書記也反復(fù)強調(diào)，“我們必須緊緊依靠人民創(chuàng)造歷史，堅持全心全意為人民服務(wù)的根本宗旨，站穩(wěn)人民立場，貫徹黨的群眾路線，尊重人民首創(chuàng)精神，踐行以人民為中心的發(fā)展思想，發(fā)展全過程人民民主?！盵8]

民有、民治、民享的觀點對正確理解股東中心主義也有啟發(fā)意義。1863年11月19日，美國第十六屆總統(tǒng)林肯在賓夕法尼亞州發(fā)表了振聾發(fā)聵的272字葛底斯堡演講。他的兩分鐘演講淋漓盡致地闡述了他對人民主權(quán)的深刻理解：“民有、民治、民享政府不會從地球上消失?！边@一論斷成為膾炙人口的名言警句[9]。

股東和公司的治理關(guān)系非常類似于人民和國家之間的公共治理關(guān)系。主權(quán)在民、人民當(dāng)家作主、以人民為中心的民主思想對推進上市公司治理現(xiàn)代化仍有啟蒙價值。證監(jiān)會主席易會滿表示，要“守初心、擔(dān)使命，必須強化資本市場監(jiān)管人民性”；“關(guān)鍵是在監(jiān)管工作中踐行以人民為中心的理念，想投資者之所想，慮投資者之所憂，解投資者之所難?！盵10]

股東主權(quán)是股東大會作為權(quán)力機構(gòu)的主要法理依據(jù)。鑒于股東主權(quán)已成監(jiān)管者和各類股東(國有、民營和外資股東)群體和監(jiān)管者的高度廣泛共識，建議立法者要求控制股東、實控人和董監(jiān)高敬畏股東主權(quán)，自覺尊重股東大會在公司治理結(jié)構(gòu)中的中心地位和權(quán)力機關(guān)地位。

(二)股東大會作為權(quán)力機關(guān)的法定性、強制性和至上性

我國《公司法》第36條和第98條都強調(diào)，股東會(股東大會)是公司的“權(quán)力機構(gòu)”。正是基于這一法律地位，《公司法》第37條和第99條將十一項公司重大決策權(quán)作為法定職權(quán)賦予股東會行使。

《民法典》第80條在設(shè)計營利法人治理機構(gòu)時再次確認(rèn)和提純了股東大會的權(quán)力機構(gòu)地位：“營利法人應(yīng)當(dāng)設(shè)權(quán)力機構(gòu)。權(quán)力機構(gòu)行使修改法人章程，選舉或者更換執(zhí)行機構(gòu)、監(jiān)督機構(gòu)成員，以及法人章程規(guī)定的其他職權(quán)?！痹摿⒎☉B(tài)度體現(xiàn)了立法者對國際公司治理一般規(guī)律的深刻把握，也完全符合我國公司治理的實際情況，應(yīng)予堅持和完善。公司法雖然是民法的特別法，也不應(yīng)分顛覆股東大會的權(quán)力機構(gòu)地位。

《公司法》和《民法典》確認(rèn)的股東大會權(quán)力機構(gòu)地位不僅源于《憲法》第57條和第96條有關(guān)全國人大和地方各級人大分別被界定為“最高國家權(quán)力機關(guān)”和“地方國家權(quán)力機關(guān)”的憲法條款，更源于憲法條款背后的人民主權(quán)思想和現(xiàn)代民主理念。公司治理和公共治理有個性，也有共性，都強調(diào)民主決策、高效執(zhí)行和權(quán)力制衡。董事會和監(jiān)事會都要對股東會負(fù)責(zé)并報告工作。因此，股東會、董事會和監(jiān)事會不存在三足鼎立的平等關(guān)系。議行合一體制既適于我國公共治理，也適于我國上市公司治理。

股東會作為公司權(quán)力機構(gòu)既具有合憲性，更有法定性、強制性和至上性。法定性意味著，股東大會的法律地位和法定職權(quán)是立法者為捍衛(wèi)全體股東的根本利益而制定的外生性硬法規(guī)則，而非由章程或股東協(xié)議約定的內(nèi)生性軟法規(guī)則。強制性意味著，股東會作為公司權(quán)力機構(gòu)的法律規(guī)范是效力性強制性規(guī)范，不是任意性規(guī)范和倡導(dǎo)性規(guī)范，不容公司章程、股東會決議或董事會決議予以廢除、變更或者減損。至上性意味著，股東大會在公司治理機構(gòu)中處于至高無上的決策機構(gòu)地位，任何公司機關(guān)(包括董事會、監(jiān)事會和職代會)都不能共享股東會的權(quán)力機構(gòu)地位，也不能肢解或者分享股東大會的法定職權(quán)。證監(jiān)會2018年版《上市公司治理準(zhǔn)則》第14條第2款禁止股東大會將法定由股東大會行使的職權(quán)授予董事會行使，值得肯定，建議入法。

(三)股東會中心主義、董事會中心主義或管理層中心主義之爭

股東主權(quán)有助于為股東會中心主義、董事會中心主義或管理層中心主義之爭能指點迷津。董事會和管理層的權(quán)力源于眾股東授權(quán)，而非立法者恩準(zhǔn)，也非天賦神授，更非代理人自我賦權(quán)。既然公司治理權(quán)源于股東、服務(wù)于股東并由股東協(xié)同行使，董事會與管理層權(quán)力除由默認(rèn)性規(guī)范列舉外，可由章程斟酌公司自身的商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、公司文化與風(fēng)控狀況等因素適度縮放。廣大理性股東是因企施策的公司治理規(guī)則的最佳設(shè)計師。

鑒于我國歷史上信托制度、代理制度、產(chǎn)權(quán)保護制度、公司治理制度以及司法救濟體系并不發(fā)達，加之厚黑學(xué)和三十六計等文化糟粕的長期影響，無論主張董事會中心主義抑或經(jīng)理人中心主義，都偏離了股東主權(quán)原則，不符合國家股東、民營股東和外資股東的共同根本利益，不符合我國當(dāng)前的公司治理國情，只會加劇內(nèi)部人控制現(xiàn)象及其衍生出來的代理人道德風(fēng)險。在我國當(dāng)前公司實踐的主要矛盾是，內(nèi)部控制人的權(quán)力過于膨脹且未游離于公司法的規(guī)制之外。股東大會中心主義是股東中心主義在公司治理機構(gòu)設(shè)計層面的集中體現(xiàn)，應(yīng)予堅持和發(fā)展。

(四)股東大會制度的普惠化改革

為鼓勵公眾股東參與股東大會決策程序，2015年版二十國集團/經(jīng)合組織《公司治理原則》將參加股東大會并投票視為股東基本權(quán)利之一，強調(diào)股東有權(quán)批準(zhǔn)或參與涉及公司重大變更的決策并為此獲得充分信息。公司變更包括章程或類似治理文件的修改、授權(quán)増發(fā)股份和重大交易(包括事實上導(dǎo)致公司出售全部或幾乎全部資產(chǎn))的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?！豆局卫碓瓌t》還指出，“在法律法規(guī)框架執(zhí)行力較弱的法域可加強股東的事先權(quán)利。例如，股東提案權(quán)的持股比例門檻應(yīng)設(shè)定在較低水平，或設(shè)置股東會在作出某些重要決定時應(yīng)適用的股東絕對多數(shù)決規(guī)則?！盵11]我國是二十國集團成員，也是經(jīng)合組織主要合作伙伴，故《公司治理原則》對我國公司治理實踐亦有指導(dǎo)意義。

我國《公司法》第4章第2節(jié)(第98條至第107條)規(guī)定了股東大會制度，允許單獨或者合計持股10%以上的股東請求召開臨時股東大會(第100條)，鼓勵連續(xù)90日以上持股的前述股東自行召集和主持臨時股東大會(第101條第2款)，授予單獨或合計持股3%以上的股東臨時提案權(quán)(第102條第2款)，賦予中小股東“四兩撥千斤”的累積投票權(quán)(第105條)，允許股東委托代理人出席股東大會會議并代行表決權(quán)(第106條)。為促成公眾股東抱團維權(quán)，《上市公司治理準(zhǔn)則》第16條允許公眾股東向其他股東無償征集投票權(quán)。

但毋庸諱言，股東大會在實踐中往往流于形式。似乎股東大會的主要功能僅是滿足行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的形式合規(guī)需要，展示上市公司治理的儀式感。由于公眾股東參會者寥寥，致使有些股東大會經(jīng)常異化為大股東自說自話、自導(dǎo)自演的“大股東會”。目前，我國上市公司股東大會都已采取現(xiàn)場會議與網(wǎng)絡(luò)投票相結(jié)合的方式召開。但也有致命缺陷：一是上市公司很少對股東大會會議進行現(xiàn)場直播，剝奪了遠(yuǎn)程參會股東的質(zhì)詢權(quán)和辯論權(quán)，降低了公眾股東的網(wǎng)絡(luò)投票體驗；二是董事會、監(jiān)事會和管理層對決議草案的照本宣科經(jīng)常導(dǎo)致會議索然無味。

為提高公眾股東的參會比例和會議決策質(zhì)量，建議《公司法》強制上市公司同時通過線上直播和線下兩種方式召開股東大會，線上會議的參會方式(會議軟件名稱、網(wǎng)絡(luò)會議ID號碼和密碼)等提前通知全體股東。為避免會后爭訟空口無憑，建議對線上會議進行全程錄音錄像，并提交監(jiān)管者和證券交易所保管五年以上。在互聯(lián)網(wǎng)時代來臨之前，散居全球各地的公眾股東參會不易，因此我國現(xiàn)行《公司法》未規(guī)定股東大會有效召開必須滿足的、出席股東所代表的股份或表決權(quán)最低比例(定足數(shù))。雖然控制股東持股比例僅為30%，若持股70%的公眾股東拒絕或怠于參會，控制股東仍可憑借30%的表決權(quán)優(yōu)勢控制會議表決結(jié)果，作出全票通過的決議。鑒于網(wǎng)絡(luò)會議軟件市場大繁榮使得股東大會網(wǎng)絡(luò)會議成為必要和可能，為鼓勵公眾股東全員參會，建議《公司法》增設(shè)參會股份或表決定足數(shù)的法律門檻。

股東大會的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化和普惠化使得股東大會成為公司最高決策中心既有必要，也有可能。股東大會的功能在工業(yè)文明時代無法充分發(fā)揮出來，但在信息文明時代大有可為。有人主張董事會或經(jīng)理層中心主義的主要理由是股東參加股東大會不便，既無暇濟濟一堂地集體審議和表決，也無法事必躬親參與公司經(jīng)營決策活動。隨著數(shù)字化和智能化時代的來臨、機構(gòu)投資者的崛起、公眾股東維權(quán)能力的提升，虛化和弱化股東大會機能的觀點愈發(fā)蒼白無力。

(五)股東大會決議效力瑕疵之訴的規(guī)則完善

上市公司股東大會決議要遵循程序嚴(yán)謹(jǐn)、信息透明、內(nèi)容合法的民主決策理念。激活股東會決議制度，既要立足于事先鼓勵股東積極參會，也要著眼于事后鼓勵股東對存在效力瑕疵的股東會決議啟動司法審查程序?！豆痉ā返?2條僅規(guī)定了無效決議確認(rèn)之訴與決議撤銷之訴。最高人民法院《公司法解釋(四)》增設(shè)了決議不成立之訴，其上位法依據(jù)是《民法典》第134條第2款。依反對解釋，若法人決議未履行法律或章程規(guī)定的議事方式和表決程序，則屬不成立決議。建議《公司法》承上啟下，規(guī)定股東大會決議不成立制度。

相較于可撤銷決議和無效決議而言，不具備決議形式要件的不成立決議瑕疵最嚴(yán)重?！豆痉ń忉?四)》第5條列舉了決議不成立的四類瑕疵，包括公司未召開會議、會議未對決議事項進行表決、出席會議人數(shù)或股東所持表決權(quán)不符合公司法或章程規(guī)定及會議表決結(jié)果未達到公司法或章程規(guī)定的通過比例。最嚴(yán)重的瑕疵是控制股東在未召開會議的情況下擅自炮制書面的股東會決議。

為確保股東會的權(quán)力機構(gòu)地位并保障全體股東都有機會平等參加股東會決策程序，《公司法》第37條第2款嚴(yán)格限定不召開股東會的例外情形：“對前款所列事項股東以書面形式一致表示同意的，可以不召開股東會會議，直接作出決定，并由全體股東在決定文件上簽名、蓋章。”《公司法解釋(四)》第5條第1項重申：若公司未召開會議，則決議不成立；除非依據(jù)《公司法》第37條第2款或章程規(guī)定可不召開股東會而直接作出決定，并由全體股東在決定文件上簽名蓋章。因此，若全體股東未能就股東會決策權(quán)限內(nèi)的法定事項以書面形式一致表示同意，則必須召開股東會會議。即使大股東持股99%，仍無權(quán)在未召開股東會的情況下作出合法有效的股東會決議。遺憾的是，實踐中存在同案不同判現(xiàn)象。有些法院認(rèn)定僅由多數(shù)持股比例的股東簽字同意的書面文件為不成立的股東會決議；有些法院則將其視為有效決議，至于未通知其他股東參會且其他股東未在文件中簽名僅為輕微瑕疵。

為預(yù)防吹毛求疵的股東濫訴現(xiàn)象，確保公司決議的安定性，《公司法解釋(四)》第4條引入了合理容錯機制。若股東會的會議召集程序或表決方式僅有輕微瑕疵，且對決議未產(chǎn)生實質(zhì)影響的，法院就不撤銷股東會決議。實踐中常有公司承認(rèn)其未依法通知原告小股東參會的瑕疵，但辯稱瑕疵輕微。理由是：即使原告股東接到通知后參會，也因表決權(quán)比例微不足道而無法撼動股東會決議結(jié)果。某些裁判文書對“輕微瑕疵”作了不合理擴張解釋，構(gòu)成了自由裁量權(quán)的濫用。筆者認(rèn)為，過分強調(diào)少數(shù)服從多數(shù)的集中決策理念，極易忽視程序正義和中小股東參與股東大會決議程序的權(quán)利(如質(zhì)詢權(quán)、發(fā)言權(quán)、辯論權(quán))，也無法遏制資本多數(shù)決民主的暴政危險[12]。為清除控制股東、管理層和裁判者忽視程序正義和程序民主的潛意識，建議《公司法》將決議撤銷之訴的例外容錯情形限定為“會議召集程序或者表決方式有不可歸咎于公司過錯的顯著輕微瑕疵，且未對決議產(chǎn)生實質(zhì)影響的”的情形。

《公司法》第22條第2款規(guī)定的股東會決議撤銷權(quán)的除斥期間起算點有欠嚴(yán)謹(jǐn)。根據(jù)該條款，會議召集程序、表決方式違反法律法規(guī)或章程，或決議內(nèi)容違反章程的，股東應(yīng)自決議作出之日起60日內(nèi)請求法院撤銷?，F(xiàn)實中有公司惡意把有程序瑕疵的決議鎖進保險柜，等待決議作出之日超過60日以后再曉諭全體股東。股東此時即使愿意起訴，也會超越除斥期間。為彌補除斥期間被惡意濫用的漏洞，建議《公司法》將60日除斥期間“自決議作出之日起算”改為“自原告知道或應(yīng)當(dāng)知道決議作出之日起算”。若這兩個時點不一致，如何選擇起算時點？筆者力主“孰晚原則”，原告有權(quán)自由選擇對其有利的時間點。

鑒于《公司法》第22條第3款規(guī)定的原告股東擔(dān)保制度旨在遏制中小股東濫訴，但有窒息股東會決議效力之訴之弊，建議立法者基于中庸之道，適度放寬對原告股東擔(dān)保制度的要求，激活保險公司訴訟保全保險服務(wù)市場。為鼓勵公眾股東積極參與公司治理，建議對《證券法》規(guī)定的投保機構(gòu)和其他出于善意且為維護公司最佳利益而提起股東大會決議效力瑕疵之訴的原告股東豁免適用擔(dān)保制度。對此，大數(shù)據(jù)、大分析和人工智能等技術(shù)手段有助于精準(zhǔn)篩查實施虛假訴訟和濫用訴訟的非善意原告。

三、回歸股東中心主義的上市公司分紅權(quán)制度變革

(一)確認(rèn)和保護股東分紅權(quán)的法理依據(jù)

為公眾股東創(chuàng)造價值是上市公司的初心和使命。2015年版二十國集團/經(jīng)合組織《公司治理原則》認(rèn)為，“每一股份都賦予股東在承擔(dān)不超過投資額的有限責(zé)任的前提下分享公司利潤的權(quán)利”；并將分紅權(quán)視為股東的六大基本權(quán)利之一[11]。我國《公司法》第4條規(guī)定：“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利?！币虼耍旨t權(quán)位于股東諸權(quán)利之首，不可小覷。

股東分紅權(quán)源于公司營利性。大陸法系傳統(tǒng)習(xí)慣于將法人分為社團法人與財團法人，并將前者細(xì)分為營利性和非營利性兩類。英美法系則采取營利法人與非營利法人的兩分法。鑒于后一分類簡約實用、邏輯嚴(yán)密、監(jiān)管便捷，筆者在2015年10月28日參加全國人大常委會法工委民法室召開的“《民法總則》法人部分(室內(nèi)稿)小型專家座談會”時力主營利法人與非營利法人的二分法。最終出臺的《民法總則》和《民法典》從諫如流，以營利性之有無為準(zhǔn)，將法人分為營利法人與非營利法人。

《民法典》第76條宣示公司屬于營利法人范疇，并強調(diào)營利性的核心特征在于“取得利潤并分配給股東”。中共中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳2021年7月24日印發(fā)的《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》第13條強調(diào)：“現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機構(gòu)?！睘楸苊夤鞠冉馍⒑笤O(shè)立非營利法人的繁瑣手續(xù)，建議公司登記機關(guān)與非營利法人登記機關(guān)建立無縫對接的法人組織形式變更登記通道，方便公司轉(zhuǎn)換為非營利法人。

營利法人與非營利法人各行其道，各負(fù)使命，各有擔(dān)當(dāng)，角色有別，不容錯位，都是社會主義市場經(jīng)濟中的重要主體。營利法人的核心是創(chuàng)造財富、追求效率；非營利法人的核心使命是分配財富、追求公平。成功商人若樂善好施，熱心公益，無意為股東創(chuàng)造投資回報，可選擇成立非營利法人尤其是捐助法人(慈善基金會)。既不能苛求營利法人承擔(dān)非營利法人職責(zé)，也要警惕商主體濫用非營利法人稅收優(yōu)惠政策攫取不當(dāng)利益。

學(xué)界在談及公司營利性時往往止步于公司逐利性層面，容易忽視公司背后的股東營利性。公司營利性具有三重含義：公司營利性、股東營利性和董監(jiān)高的營利性。公司、股東和董監(jiān)高均為商主體。股東營利性是公司營利性的終極目標(biāo)。深挖股東營利性，還會發(fā)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人的營利性。為激勵其追求股東利益最大化，必須按商人標(biāo)準(zhǔn)善待職業(yè)經(jīng)理人，完善獎懲嚴(yán)明的激勵約束機制，建立與公司業(yè)績尤其是可持續(xù)發(fā)展緊密掛鉤的薪酬和股權(quán)激勵計劃。若以公司營利性掩蓋或否定職業(yè)經(jīng)理人的營利性，公司和股東的營利性目標(biāo)都將無法實現(xiàn)。

保護公眾股東分紅權(quán)是弘揚股權(quán)文化、落實股東中心主義價值觀的關(guān)鍵措施，有助于增加公眾股東收入、優(yōu)化股東友好型資本市場生態(tài)環(huán)境，最終把資本市場辦成誠實信用、公平公正、共建共享、包容普惠的國民財富中心。

(二)推動上市公司現(xiàn)金分紅的柔性監(jiān)管手段

我國部分上市公司不分紅或少分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象由來已久。由于我國資本市場是政府主導(dǎo)設(shè)立的市場，天然具有新興加轉(zhuǎn)軌的特點。我國20世紀(jì)90年代創(chuàng)辦資本市場的主要目的是為國企脫困、改革和發(fā)展服務(wù)。因此，資本市場在誕生伊始就天然帶有重融資、輕投資的特點。隨著“兩個毫不動搖”的方針政策提出，一些民營企業(yè)紛紛進入資本市場融資。在資本市場發(fā)展初期，由于上市公司盈利能力的制約和股東分紅權(quán)意識的薄弱，不少上市公司缺乏回報投資者的動力和壓力。

證監(jiān)會歷來鼓勵與倡導(dǎo)上市公司健全持續(xù)回報股東機制。2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》要求主承銷商重點關(guān)注最近3年未分紅派息且董事會未合理解釋不分配理由的上市公司再融資申請并在盡調(diào)報告中說明。2004年《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》第4條禁止最近3年未進行現(xiàn)金利潤分配的公司向公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或向原股東配股。2013年，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》。2015年，證監(jiān)會會同財政部、國資委和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》。

國務(wù)院也強調(diào)優(yōu)化投資回報機制。2013年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》要求上市公司披露利潤分配政策尤其是現(xiàn)金分紅政策的具體安排和承諾，對不履行分紅承諾的上市公司要記入誠信檔案，未達到整改要求的不得進行再融資；倡導(dǎo)建立多元化投資回報體系，引導(dǎo)上市公司承諾在出現(xiàn)股價低于每股凈資產(chǎn)等情形時回購股份，對現(xiàn)金分紅持續(xù)穩(wěn)定的上市公司在監(jiān)管政策上給予扶持，制定差異化的分紅引導(dǎo)政策，完善除權(quán)除息制度安排。2020年《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》重申，“鼓勵上市公司通過現(xiàn)金分紅、股份回購等方式回報投資者。”2021年中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于支持浙江高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)共同富裕示范區(qū)的意見》也指出，豐富居民可投資金融產(chǎn)品，完善上市公司分紅制度。

從以往經(jīng)驗來看，上市公司分紅制度創(chuàng)新主要圍繞行政手段尤其是行政指導(dǎo)、信息披露監(jiān)管和再融資前置條件而展開，但未觸及上市公司治理制度。即使觸及公司章程等自治法，監(jiān)管者也小心翼翼地要求章程明確現(xiàn)金分紅政策、利潤分配政策保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，但并未強制規(guī)定現(xiàn)金分紅政策的內(nèi)容，亦未規(guī)定分紅政策不連續(xù)和不穩(wěn)定的不利后果。證監(jiān)會將現(xiàn)金分紅與上市公司再融資掛鉤的初衷是良好的，但由于股份定向增發(fā)被排除于再融資范圍之外，致使剝奪“鐵公雞”公司再融資能力的制度設(shè)計形同虛設(shè)。

(三)上市公司分紅成績單背后的法治隱憂

經(jīng)監(jiān)管者推動和各方努力，上市公司現(xiàn)金分紅情況逐年改善。截至2014年1月，上市公司現(xiàn)金分紅占凈利潤比例大體25%，低于成熟市場的40%，平均年化股息率低于2%[13]。自2017開始，上市公司分紅進步明顯。在2020年，A股上市公司中有3017家披露了現(xiàn)金分紅方案，占比超七成，分紅總金額高達1.52萬億元，較2019年度增長11.76%。很多公司長期堅持現(xiàn)金分紅，積極回饋投資者。國電電力自1997年上市以來現(xiàn)金分紅21次，累計現(xiàn)金分紅金額208.57億元。恒力石化自2016年借殼上市以來，現(xiàn)金分紅額已超百億元[14]。

雖然近年來上市公司分紅記錄企穩(wěn)向好，但仍有隱憂。一是4418家上市公司中依然有占比三成的上市公司尚未分紅。無論是缺乏盈利能力，還是缺乏對公眾股東的感恩，都值得警覺。二是拒絕分紅或少分紅的“鐵公雞”公司依然存在。如，早在1992年就登陸資本市場的金杯汽車自上市近30年來從未現(xiàn)金分紅。理由是：“公司未分配利潤長期處于負(fù)值，因此不具備現(xiàn)金分紅條件?！比怯泄驹谧鞒龉蓶|大會分紅決議后食言自肥。輔仁藥業(yè)披露的2018年年度分紅派息實施方案顯示，將合計派發(fā)現(xiàn)金紅利6272萬元。但2019年7月19日突然宣布，因公司資金安排原因無法按原定計劃發(fā)放現(xiàn)金紅利。而該公司當(dāng)年一季報顯示賬上貨幣資金18.16億元[15]。四是上市公司分紅形勢好轉(zhuǎn)源于上市公司的盈利能力和對公眾股東的感恩之心，更源于證監(jiān)會和證券交易所恩威并濟的耐心指導(dǎo)和苦口勸誡。良知和人治不如法治更可靠。一旦控制股東和實控人覺悟滑坡、監(jiān)管者推力不足，“鐵公雞”現(xiàn)象又會死灰復(fù)燃。

(四)《證券法》未強制上市公司分紅的缺憾及公司自治失靈陷阱

分紅權(quán)不能僅靠控制股東和實控人的道德覺悟和監(jiān)管者的外部推動，而要依靠標(biāo)本兼治的法治保障。立法者本應(yīng)抓住2019年《證券法》的修改契機，將以行政手段為支撐的上市公司分紅制度升級改版為以良法善治為基礎(chǔ)的強制分紅制度。遺憾的是，立法者終因未能走出公司自治失靈和異化的誤區(qū)而功虧一簣。該法第91條要求上市公司章程明確分配現(xiàn)金股利的具體安排和決策程序，依法保障股東資產(chǎn)收益權(quán)；公司當(dāng)年稅后利潤在彌補虧損及提取法定公積金后有盈余時要分配現(xiàn)金股利。該條規(guī)定旨在激活公司理性分紅的自治機制，重述了證監(jiān)會推行多年的監(jiān)管經(jīng)驗，但缺乏顛覆性和建設(shè)性的增量制度創(chuàng)新。倡導(dǎo)性和規(guī)勸性有余，但剛性不足，可訴性可裁性和可執(zhí)行性更弱。

鑒于《證券法》修改的核心專業(yè)技術(shù)支持力量為證監(jiān)會，證監(jiān)會對上市公司強制分紅的顧慮也影響著立法走向。曾有全國政協(xié)委員提出《關(guān)于上市公司的股東減持和分紅掛鉤的提案》，建議上市公司每年利潤必須分紅。證監(jiān)會2019年11月29日答復(fù)該提案時明確表示反對該建議。理由有三：(1)現(xiàn)金分紅屬于上市公司自治行為，行政法規(guī)、規(guī)章制度層面不宜作出強制性規(guī)定；(2)現(xiàn)金分紅需綜合考慮上市公司發(fā)展；(3)證監(jiān)會持續(xù)加強制度建設(shè)，多舉措、多渠道積極引導(dǎo)推動上市公司進行現(xiàn)金分紅，取得顯著成效[16]。

筆者認(rèn)為，反對強制上市公司分紅的理由并不充分。其一，公司法和證券法僅保護公司理性自治，而不保護公司自治失靈或異化現(xiàn)象[17]。我國《公司法》第37條和第99條將分紅決策機構(gòu)明確為股東會。一旦合法有效的股東會決議載明具體分紅方案，分紅權(quán)就由抽象期待權(quán)轉(zhuǎn)化為具體債權(quán)，股東就有權(quán)請求公司支付股利。換言之，股東會分紅決議是創(chuàng)設(shè)股東股利分配請求權(quán)之債的民事法律行為。若股東大會在控制股東、實控人或內(nèi)部控制人的惡意操縱下作出不分紅決議就會背離股東中心主義，侵害股東分紅權(quán)。公司自治會失靈，但立法權(quán)不應(yīng)失靈。其二，行政法規(guī)、規(guī)章制度無法突破《公司法》有關(guān)股東會分紅決策權(quán)的制度瓶頸，但作為《公司法》特別法的《證券法》本應(yīng)有所作為。其三，《公司法解釋(四)》第15條在強調(diào)僅保護債權(quán)化分紅權(quán)的一般原則時規(guī)定了由裁判權(quán)強制分紅的例外規(guī)則。有原則，必有例外。在控制股東“違反法律規(guī)定濫用股東權(quán)利導(dǎo)致公司不分配利潤，給其他股東造成損失”的極端不公情形，法院必須支持原告股東的股利分取請求權(quán)。既然裁判權(quán)在公司自治機制失靈時顯靈，立法權(quán)在公司自治機制失靈時焉能不顯圣？其四，上市公司分紅政策固然要綜合考慮上市公司可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，不得殺雞取卵、坐吃山空、掏空公司資產(chǎn)。但公司可持續(xù)發(fā)展應(yīng)成為立法者約束公司分紅政策的底線規(guī)則，而不應(yīng)成為否定上市公司強制分紅制度正當(dāng)性的依據(jù)。否則，公司為誰而發(fā)展、為誰而營利的初心和使命就會被淡忘。更何況，《公司法》第166條已明定股東分紅條件和程序。其五，證監(jiān)會多年不懈引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，功德無量。但若長期依賴行政權(quán)和人治推動公司分紅并非長久之計。因為，監(jiān)管政策的搖擺、職權(quán)法定的法治政府約束、行政指導(dǎo)的柔軟性、公司控制股東和實控人對公司自治的濫用都會動搖或削弱行政監(jiān)管力度和人治魅力。

(五)《公司法》強制上市公司分紅的立法思路

公司法和證券法是一般法和特別法的關(guān)系。若把證券法喻為“靶向藥”，公司法則是“廣譜藥”?；凇读⒎ǚā返?2條確定的特別規(guī)定優(yōu)先適用、一般規(guī)定補充適用的原則，在《公司法》和《證券法》均有規(guī)定時，優(yōu)先適用證券法；在證券法無規(guī)定時，補充適用公司法一般規(guī)則，充分釋放其作為通用法和兜底法的規(guī)制與賦能作用。

鑒于上市公司是大型公司，而非小型閉鎖公司；鑒于上市公司股東分紅權(quán)涉及近兩億投資者的切身利益，具有公共利益元素；鑒于公司的營利性本質(zhì)特征以及在資本市場融資的核心目的是為股東創(chuàng)造價值；鑒于股東會民主決策機制和公司自治的失靈與公眾股東長期無法獲得分紅之間存在因果關(guān)系；鑒于股東分紅權(quán)的實現(xiàn)有助于同步激活資本市場的投資與融資功能并確保資本市場助推實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，建議新《公司法》建立上市公司強制分紅制度和強制審計制度。

強制分紅制度的具體內(nèi)容有四：(1)上市公司若有可資分配的稅后利潤，必須拿出二分之一以上分配給公眾股東。巧婦難為無米之炊。分紅權(quán)以公司存在稅后利潤為前提。(2)公司可舉證證明為確保公司生存與發(fā)展而必須推行不分紅或少分紅的利潤分配政策。公司的證據(jù)應(yīng)公布于眾并尊重公眾股東的質(zhì)證權(quán)、異議權(quán)和舉證權(quán)。(3)公司若虧損、無紅可分，自然不必分紅。但為確保獎懲分明、激濁揚清，建議證監(jiān)會對所有虧損公司直接啟動專項審計程序，并視不同審計結(jié)果及時啟動問責(zé)程序。若公司虧損源于不可抗力、天災(zāi)人禍或情勢變更，無法歸咎于控制股東、實控人和董監(jiān)高，則無需追責(zé)；若虧損源于可歸咎于當(dāng)事人的過錯，則應(yīng)激活問責(zé)機制(含民事責(zé)任、行政處罰、刑事責(zé)任和信用責(zé)任)[18]。除對公司承擔(dān)損害賠償責(zé)任，違反勤勉義務(wù)的董監(jiān)高要向公司退還多收取的薪酬，不得無功受祿。違反忠誠義務(wù)的控制股東、實控人和董監(jiān)高要向公司返還不法侵占的財產(chǎn)。若公司怠于追究，投保機構(gòu)和公眾股東可對其提起股東代表訴訟。股東有權(quán)通過股東會或董事會決策程序罷免不適格的董監(jiān)高。對惡意掏空公司資產(chǎn)的行為人，應(yīng)追究刑責(zé)。無論責(zé)任人承擔(dān)何種法律責(zé)任，均應(yīng)計入資本市場誠信檔案，承受失信制裁。(4)對持續(xù)穩(wěn)定分紅的上市公司提供透明、精準(zhǔn)和可預(yù)期的激勵措施，如降低資本市場再融資門檻、酌情減免行政處罰或證券交易所紀(jì)律處分、提供優(yōu)惠貸款利率和稅收優(yōu)惠政策等。

鑒于《公司法解釋(四)》第15條確立的裁判權(quán)強制分紅規(guī)則普適于各類公司，上市公司股東也有權(quán)提起強制分紅之訴。但此類訴訟勞神費力，耗時花錢，需要消耗巨大的訴訟和仲裁資源。而《公司法》強制上市公司分紅的制度設(shè)計自動適用于各類上市公司，公眾股東維權(quán)收益顯然高于維權(quán)成本。因此，從成本效益角度看，立法強制分紅規(guī)則比裁判權(quán)強制分紅規(guī)則具有利大于弊的比較競爭優(yōu)勢。

上市公司強制分紅制度的運行既可節(jié)約公眾股東啟動個案維權(quán)程序的巨額成本，還可將監(jiān)管者從指導(dǎo)和規(guī)勸上市公司分紅的大量事務(wù)性工作中解脫出來，聚焦于包括公司治理監(jiān)管在內(nèi)的“放管服”改革。該制度旨在救濟和康復(fù)(而非破壞)公司理性自治機制。該制度不會削弱公司可持續(xù)健康發(fā)展的后勁，反而有助于倒逼董事會和管理層忠誠勤勉，創(chuàng)新精進，不斷提升公司競爭力和盈利能力。因此，建議新《公司法》全面規(guī)定盈利上市公司的強制分紅和虧損上市公司的強制審計制度。

四、股東中心主義枯榮和沉浮的比較法分析

萌芽于私有制土壤的西方市場經(jīng)濟普遍存在股東中心主義傳統(tǒng)。亞當(dāng)·斯密、米爾頓·弗里德曼與F.A.哈耶克等經(jīng)濟學(xué)家奠定了股東中心主義的理論基石，認(rèn)為公司是股東的，股東乃公司之主[19]。鑒于美國資本市場執(zhí)全球資本市場之牛耳，鑒于美國上市公司治理制度的全球影響力對我國學(xué)術(shù)界影響較深，有必要正本清源，理性看待美國股東中心主義一波三折的演變歷史和當(dāng)前爭點。股東中心主義在美國的確立和鞏固也并非一帆風(fēng)順，先后經(jīng)歷了銀行債權(quán)人中心主義、經(jīng)理人中心主義和股東中心主義復(fù)興等三個階段。

(一)銀行債權(quán)人中心主義的興衰

在南北戰(zhàn)爭至第一次世界大戰(zhàn)期間，美國公司治理遵循金融資本主義模式。鐵路、石油、鋼鐵、通訊和電力等資本密集型大公司主要依賴以摩根銀行為首的銀團融資。為確保債權(quán)實現(xiàn)，銀行對債務(wù)人公司行使主導(dǎo)性的控制權(quán)和監(jiān)督權(quán)。他們直接任命董事，在必要時直接更換不勝任的經(jīng)理人，以確保管理層專注于提高公司盈利能力和償債能力。金融機構(gòu)的高壓管控有效地降低了上市公司高管的代理成本[20]。

第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，隨著資本市場的發(fā)展、個人持股規(guī)模的增長、股權(quán)融資比例的提高、銀行融資比例的下降、公眾對銀行的批評、國會對涉案銀行的調(diào)查以及股市大蕭條的來臨，美國國會1933年出臺了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，強制金融業(yè)與商業(yè)相互分離。金融資本為中心的公司治理模式逐漸土崩瓦解[21]。

(二)經(jīng)理人中心主義時代的崛起

以1933年《格拉斯—斯蒂格爾法》為標(biāo)志，美國上市公司治理模式陸續(xù)轉(zhuǎn)入經(jīng)理人中心主義。該模式從20世紀(jì)30年代持續(xù)至80年代。錢德勒將其稱為“經(jīng)理人資本主義”[22]。主因是，在摩根大通等重量級大型銀行退出公司治理舞臺后，管理層的選任和監(jiān)督出現(xiàn)了真空地帶。

“山中無老虎，猴子稱大王?！辈疇柡兔锥魉?932年合著的《現(xiàn)代公司和私人財產(chǎn)》一書剖析了上市公司股權(quán)高度分散導(dǎo)致的經(jīng)理人事實上掌握控制權(quán)而引發(fā)的公司治理問題[23]。他們揭示的上市公司“所有權(quán)和控制權(quán)的分離”問題一直是美國公司法的主要問題。在20世紀(jì)50年代，經(jīng)理人父愛主義甚囂塵上[24]。

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散、公眾股東如一盤散沙，股東集體維權(quán)成本居高不下，上市公司出現(xiàn)了管理層遴選董事、而非董事會任命高管的本末倒置怪象。既然管理層有權(quán)遴選董事，董事必然唯唯諾諾，缺乏有效監(jiān)督管理層的動力和壓力。尤其在第二次世界大戰(zhàn)之前，由于經(jīng)濟全球化進展緩慢，管理層承受的國際市場競爭壓力較小，更容易出現(xiàn)懈怠現(xiàn)象。難怪霍姆斯特朗姆和凱普蘭認(rèn)為，“1980年代之前建立的美國公司治理結(jié)構(gòu)使大型上市公司管理者幾乎沒有理由專注于股東訴求”，“1980年前的管理層僅忠于公司，而非股東”[25]。管理層雖宣稱其忠于公司、善待所有利益相關(guān)者，但因持股比例不高，并未和公眾股東形成利益共同體，因而缺乏增進公司價值的經(jīng)濟動力[26]。

(三)股東中心主義的復(fù)蘇

自20世紀(jì)80年代初以來，隨著公司集團化運動的夭折、機構(gòu)投資者(包括共同基金和對沖基金)群體的崛起、股東積極維權(quán)主義的勃興，美國上市公司治理逐漸從經(jīng)理人中心主義轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|中心主義。1970年，諾獎得主弗里德曼在《紐約時報》發(fā)表的雄文《公司的社會責(zé)任是增加利潤》認(rèn)為，公司的唯一正當(dāng)目標(biāo)是為公司所有者謀求利潤最大化，而公司所有者就是股東[27]。

1976年，詹森和麥克靈撰文強調(diào)，股東對公司擁有所有權(quán)，且系剩余索取權(quán)人，公司核心問題是確保董事和高管聚焦于追求股東財富最大化[28]。該文掀起了學(xué)術(shù)界運用實證方法研究公司法和公司治理的熱潮。從20世紀(jì)70年代開始，公司法和公司治理的核心研究課題遂由20世紀(jì)30年代開啟的“所有權(quán)和控制權(quán)分離”之爭轉(zhuǎn)入股東和經(jīng)理人之間的代理成本之爭[29]。

股東中心主義的核心標(biāo)志是：股東集中度開始逐漸提升，機構(gòu)投資者持股比例穩(wěn)步增長，機構(gòu)投資者尤其是對沖基金日趨活躍于公司治理舞臺，股東維權(quán)積極性不斷增強，獨立董事制度開始出現(xiàn)，高管薪酬開始與股權(quán)價值掛鉤，以股東價值最大化為導(dǎo)向的公司治理觀逐漸成為主流。隨著經(jīng)理人股權(quán)激勵機制的普遍導(dǎo)入，經(jīng)理人開始像股東一樣思考和行動，并有動力提高公司利潤、增進股東價值。由于公司、股東、商學(xué)院、公司法教授和法官們都堅信董事的首要職責(zé)是促進股東價值最大化，有學(xué)者把商學(xué)院比作教堂，把股東價值最大化喻為宗教[30]。但這種轉(zhuǎn)變不是通過激烈的制度變革而發(fā)生的，而是通過漸進式的公司治理實踐創(chuàng)新而發(fā)生的。難怪紐約大學(xué)教授洛克驚嘆很多學(xué)者都未曾注意這一悄然而至的重要轉(zhuǎn)變[26]。

股東中心主義是美國公司法學(xué)界的通說。進入21世紀(jì)以后，這一主旋律仍未動搖。例如，特拉華州商事法院2010年在eBay國內(nèi)控股公司訴新標(biāo)志一案中重申：“促進、保護和追求非股東利益相關(guān)者利益的考慮必須在某種程度上提升股東價值。”[31]即使力主廢除股東中心主義的斯圖特教授也承認(rèn)，在21世紀(jì)之交，絕大多數(shù)學(xué)者、監(jiān)管者和商業(yè)領(lǐng)袖一致認(rèn)為，股東財富最大化是公司治理的唯一正當(dāng)目標(biāo)[32]。

1997年，美國商業(yè)圓桌會議(BRT)發(fā)表的《公司治理聲明》重申：“管理層和董事會至高無上的義務(wù)是為公司的股東服務(wù)，其他利益相關(guān)者利益的關(guān)聯(lián)性派生于對股東所負(fù)的義務(wù)。董事會必須平衡股東利益和其他利益相關(guān)者利益的提法從根本上誤讀了董事們的角色。且因其未能為董事會提供化解股東和其他利益相關(guān)者之間利益沖突及不同利益相關(guān)者之間利益沖突的標(biāo)準(zhǔn)，這一提法根本不具有可行性?！盵33]此后圓桌會議的歷版《公司治理原則》都堅持了股東中心主義，認(rèn)為公司存在的主要目的是為股東服務(wù)。

(四)股東中心主義的全球化趨勢

星星之火，可以燎原。漢斯曼和克拉克曼合撰的《公司法歷史的終結(jié)》一文指出，“愈來愈趨于一致的共識是，追求社會整體福祉目標(biāo)的最佳手段是讓公司聚精會神地對股東利益負(fù)責(zé)。高管僅對股東利益負(fù)責(zé)”；“公司法主要致力于增進股東長期價值，這一觀點天下無敵”[34]。簡言之，公司法歷史終結(jié)于股東中心主義模式。

15年以后，二人又分別從意識形態(tài)、效率和實證維度捍衛(wèi)和闡發(fā)了股東中心主義。就意識形態(tài)而言，國際社會普遍認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)股東導(dǎo)向模式(SSM)作為大型企業(yè)組織最有吸引力的理想目標(biāo)包含四大要素：(1)股東掌握公司最終控制權(quán)，管理層有義務(wù)為股東利益而管理公司；(2)其他利益相關(guān)者(如債權(quán)人、雇員、供應(yīng)商和顧客)的利益保護手段是合同和監(jiān)管(而非參與公司治理)；(3)非控制股東有權(quán)免受控制股東剝削；(4)股票市值是衡量上市公司股東利益的主要指標(biāo)。相比之下，國家導(dǎo)向模式(如20世紀(jì)60年代的日本和70年代的韓國)、勞動者或更廣泛利益相關(guān)者模式(如德國)和經(jīng)理導(dǎo)向模式(20世紀(jì)80年代前的美國)都黯然失色?？刂乒蓶|不受約束的模式雖存在于監(jiān)管松懈、與國家關(guān)系密切的環(huán)境，但并非創(chuàng)造社會財富的有效手段，其社會效應(yīng)主要取決于控制人的雄心和聲譽[24]。

就效率而言，采取標(biāo)準(zhǔn)股東導(dǎo)向模式的公司更有競爭力。第一，與市場相比，議會制度難以滿足眾口難調(diào)的異質(zhì)群體偏好。公司的表決權(quán)和控制權(quán)主體僅適于高度同質(zhì)的股東群體，而股東與其他利益相關(guān)者分享表決權(quán)和控制權(quán)的成本會很高。第二，信托規(guī)則不是有效平衡沖突利益的最有效手段。若要求管理層同時履行保護兩個以上群體利益的信托義務(wù)并不可行。第三，缺乏股東有效控制的管理者往往經(jīng)營不善或過度投資。第四，不將與生產(chǎn)效率無關(guān)的目標(biāo)強加給公司，有利于保護公司免受國家的過度控制[24]。

就實證而言，股東導(dǎo)向模式在全球范圍內(nèi)加速趨同。許多法域推行了股東友好型改革，增強行政執(zhí)法和民事訴訟力度，打擊操縱市場和內(nèi)幕交易，改善信息披露，規(guī)制公司反收購策略，限制不平等表決權(quán)結(jié)構(gòu)、促進財務(wù)會計準(zhǔn)則趨同[24]。兩大法系都在向股東中心主義靠攏。即使注重長期雇傭關(guān)系的日本上市公司也接受了股東中心主義價值觀。田中一弘在日本《公司法》2005年修改后對“誰是上市公司的主人或所有權(quán)人”作了問卷調(diào)查，結(jié)論是：近年來上市公司轉(zhuǎn)向股東中心主義的傾向日益明顯，以股東為導(dǎo)向的公司重視股東利益和股價，但依然強調(diào)員工作用[35]。

筆者認(rèn)為，各國公司法既有個性，也有共性，但共性大于個性。在經(jīng)濟全球化不可逆轉(zhuǎn)的時代，股東中心主義趨同有助于改善全球營商環(huán)境、落實“一帶一路”倡議、建設(shè)人類命運共同體。這是對各國立法者和監(jiān)管者智慧和美德的考驗。哪國引領(lǐng)股東中心主義的制度設(shè)計，哪國的法治化營商環(huán)境就具有全球競爭力。

(五)2019年商業(yè)圓桌會議《公司目的聲明》和利益相關(guān)者主義的挑戰(zhàn)

自2008年美國金融危機以來，利益相關(guān)者主義的聲音呈上升趨勢，并獲得了一些公司高管、管理層顧問和政策智庫的認(rèn)同。商業(yè)圓桌會議2019年8月19日發(fā)表的《公司目的聲明》強調(diào)公司為全體利益相關(guān)者創(chuàng)造價值：“雖然每家公司都有其各自追求的目標(biāo)，我們都同意對全體利益相關(guān)者負(fù)有根本承諾。我們承諾為客戶創(chuàng)造價值，投資于勞動者，秉持公平和倫理原則和供應(yīng)商相處，支持我們工作所在的社區(qū)，為股東創(chuàng)造長期價值。我們的每位利益相關(guān)者都至關(guān)重要。為了我們公司、社區(qū)和國家的成功未來，我們承諾為他們所有人創(chuàng)造價值?！眮碜?81家大公司的CEO們簽署了該聲明[36]。該動向被有人解讀為股東中心主義走向利益相關(guān)者主義的里程碑。

美國企業(yè)家和主流媒體高度評價該聲明。公司并購律師利普頓盛贊該聲明拋棄了股東中心主義，這與其早在2016年就提出的追求公司長遠(yuǎn)利益的新范式一拍即合。他主張重新校準(zhǔn)上市公司和主要機構(gòu)投資者之間的關(guān)系：一是公司與其股東之間存在對話關(guān)系，而非單方發(fā)號施令的關(guān)系；二是管理人的地位應(yīng)理解為資產(chǎn)管理人和所有人對其背后投資的信托受益人負(fù)責(zé)，并為促進可持續(xù)的長期價值創(chuàng)造而行使股東權(quán)利[37]。

一石激起千層浪。機構(gòu)投資者理事會(CII)從智慧和合法性等方面對《公司目的聲明》大加撻伐，并認(rèn)為特拉華州為代表的公司法規(guī)定了股東中心主義，排除了董事會考慮其他利益相關(guān)者的可能性。法學(xué)界亦不乏冷眼觀潮者。如，哈佛大學(xué)教授貝白布查克指出，《公司目的聲明》僅是大公司總裁作秀而已。論據(jù)有二：一是181位總裁簽署該聲明前幾乎都未獲得董事會的事先授權(quán)或事后追認(rèn)，且其所代表的大多數(shù)公司亦未按《公司目的聲明》而修改其章程或公司治理原則。二是這些總裁希望以公司利益相關(guān)者主義為手段、對抗來自公司內(nèi)部的股東監(jiān)督、推遲或削弱來自公司外部的立法、政策和監(jiān)管為預(yù)防公司風(fēng)險外溢而采取的必要干預(yù)。他主張，利益相關(guān)者治理是虛幻承諾；利益相關(guān)者主義不但無法解決利益相關(guān)者關(guān)切，且會起反作用[38]。

對《公司目的聲明》可從積極和消極兩個維度予以詮釋。從正面角度看，全球化和數(shù)字化必然引發(fā)資本全球流動，影響本土就業(yè)和稅收等利益相關(guān)者福祉。在這一歷史背景下，主動高舉利益相關(guān)者利益至上的大旗，積極誓言從公司內(nèi)部徹底改造資本基因，既可順?biāo)浦鄣鼗鈦碜粤⒎ㄕ摺⒈O(jiān)管者和政策制定者的外部干預(yù)，也可告慰公眾、緩解公關(guān)危機?！豆灸康穆暶鳌返臋M空出世堪稱打左燈向右拐、更好造福股東利益尤其是股東長期價值的商業(yè)智慧和政治智慧，符合政治正確的社會行為規(guī)范。

從反面角度看，無論大公司總裁在內(nèi)心深處是否信仰利益相關(guān)者主義、是否真誠善意地追求公司長遠(yuǎn)利益最大化，但由于聲明之時恰逢互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高度賦能股東維權(quán)的新時代，總裁們將其服務(wù)的被代理人(受益人)從“股東”置換為“所有利益相關(guān)者”，總有瓜田李下之嫌。人性是有弱點的。被代理人和代理人都難以免俗。無論是不理性的被代理人追求的短期投資利益最大化，還是不理性的代理人過于貪婪自大的“肥貓”現(xiàn)象都需要最終破局。作為代理人行業(yè)組織的商業(yè)圓桌會議，借發(fā)表聲明之際抱團取暖，共同表達對近年來日趨活躍于股東維權(quán)領(lǐng)域的機構(gòu)投資者和對沖基金的強烈不滿，也在情理之中。

公司社會責(zé)任與股東中心主義分別體現(xiàn)了公司的社會性和營利性，二者本身并不必然矛盾。因此，美國的成文法、判例法和公司法學(xué)界的主流觀點依然是堅持股東中心主義的主基調(diào)，但也融入了公司社會責(zé)任的道德元素。對于上市公司而言，尤為如此。

五、踐行股東中心主義價值觀的立法和裁判建議

上市公司是我國資本市場的壓艙石，公眾股東和國有民營股東都是我國資本市場的脊梁。新時代資本市場的主要矛盾是廣大投資者日益增長的合理投資回報需要和上市公司不平衡不充分的投資回報能力之間的矛盾，并集中體現(xiàn)為資本市場的融資功能大于投資功能，財富效應(yīng)不彰和股市熊長牛短。建議《公司法》和《證券法》牢固確立股東中心主義價值觀，堅持資本市場的人民性，持續(xù)提升公眾股東的獲得感、幸福感與安全感，提振投資信心，鼓勵長期投資，遏制內(nèi)部人控制，規(guī)范和完善上市公司治理，提升上市公司競爭力，助推實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性、有底線和有溫度的資本市場，優(yōu)化共建共享的資本市場生態(tài)環(huán)境，早日把資本市場辦成誠信企業(yè)的加油站和公眾股東的聚寶盆，不斷促進共同富裕，全面建成投資者友好型社會。

落實股東中心主義價值觀，必須夯實股東大會的權(quán)力機構(gòu)地位，確保公司最終控制權(quán)牢牢掌握在股東手里。建議《公司法》繼承和發(fā)展股東會中心主義立法傳統(tǒng)，警惕董事會中心主義或管理層中心主義等內(nèi)部控制人理論。若董事和高管值得信賴，股東們自可通過修改章程或作出股東會決議的形式授予董事會或管理層更多經(jīng)營決策權(quán)，并適時收回或變更授權(quán)。立法者、監(jiān)管者和裁判者無權(quán)越俎代庖、違背股東意志而強制推行董事會中心主義或管理層中心主義治理規(guī)則。馬車時代和蒸汽機時代的交通和通訊條件嚴(yán)重制約了公眾股東通過股東會參與公司治理的意愿和能力，也滋生了董事會和管理層反客為主的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。而數(shù)字化時代的來臨為股東中心主義勃興提供了難得歷史機遇，為足不出戶的公眾股東在手機移動端參加股東大會并行使知情權(quán)、提案權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、辯論權(quán)和表決權(quán)插上了金色翅膀。要鼓勵上市公司運用大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算和區(qū)塊鏈等現(xiàn)代技術(shù)手段賦能公眾股東積極參與股東大會民主決策程序，自覺推行股東大會的普惠化和草根化改革。鑒于嗣后監(jiān)督和事先決策對提升公司決策質(zhì)量具有同等重要意義，建議完善股東大會決議效力瑕疵之訴的裁判規(guī)則，降低原告股東維權(quán)門檻，創(chuàng)新預(yù)防股東濫訴的風(fēng)險識別機制，導(dǎo)入以大數(shù)據(jù)大分析為支撐的原告濫訟篩查機制，取消讓公眾股東望而卻步的費用擔(dān)保規(guī)則。沒有程序正義，就無法確保結(jié)果和實體正義。而要確保股東會決策的程序正義，必須嚴(yán)格限定顯著輕微的會議瑕疵范圍，警惕忽略不計的合理容錯規(guī)則的濫用。

落實股東中心主義價值觀，必須尊重股東分紅權(quán)，確保盈利公司股東的分紅權(quán)及時由抽象期待權(quán)轉(zhuǎn)化為具體債權(quán)，并最終足額落袋為安。為公眾股東創(chuàng)造價值是上市公司的初心和使命。近年來，我國上市公司開始積極分紅的態(tài)勢值得肯定，不應(yīng)逆轉(zhuǎn)。但也不應(yīng)忽略“鐵公雞”現(xiàn)象。上市公司分紅成績單背后凝結(jié)著監(jiān)管者的行政推動。從長遠(yuǎn)看，行政手段并非確保上市公司分紅的法治化常態(tài)手段。為降低監(jiān)管成本、提升監(jiān)管效能，建議《公司法》大膽跨越公司自治失靈的陷阱，導(dǎo)入上市公司強制分紅和強制審計制度。強制盈利公司分紅，褒獎分紅公司，對虧損公司啟動強制專項審計和虧損責(zé)任人嚴(yán)格問責(zé)程序，有助于激濁揚清，懲惡揚善，倒逼上市公司慎獨自律，見賢思齊，擇善而從。

股東中心主義在美國公司法的成長史展示了股東中心主義價值觀和方法論的來之不易。董事會中心主義和經(jīng)理人中心主義助長的內(nèi)部人控制問題是美國上市公司治理的頑疾。21世紀(jì)初安然和世通等上市公司治理丑聞不僅暴露出公司管理層“小鬼當(dāng)家”的內(nèi)部人控制問題(如某些CEO狂妄、自大和貪婪，甚至被戲稱為“肥貓”)，也凸顯了審計委員會、律師和會計師的不誠信、不勤勉與專業(yè)瑕疵。中美上市公司內(nèi)部人控制問題的成因不同。美國內(nèi)部人控制主要源于股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散。因缺乏一言九鼎的控制股東或?qū)嵖厝?，職業(yè)經(jīng)理人和公司內(nèi)部人乘機獲取了公司核心決策權(quán)。而我國內(nèi)部人控制主要源于股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中即“一股獨大”現(xiàn)象。無論控制股東是民營股東，還是國有股東，在一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，都會滋生三種可能后果：一是內(nèi)部人控制與控制股東、實控人的高度合一；二是內(nèi)部人成為控制股東的拉線木偶；三是控制股東被內(nèi)部人架空，控制權(quán)旁落于內(nèi)部人之手，內(nèi)部人控制具有“狐假虎威”的特色。即使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)尚未高度分散，在控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互分離的情況下，經(jīng)營層也會堂而皇之地自封為公司利益和全體股東利益的忠實代表；因缺乏控制股東和公眾股東的有效控制與制衡，很容易濫權(quán)謀私。因此，美國股東中心主義的興衰史對我國上市公司治理和資本市場改革具有一定借鑒意義。

公司社會責(zé)任與股東中心主義和而不同，相向而行，相輔相成，同頻共振，不能把二者割裂和對立起來。公司為股東營利之旅也是造福其他利益相關(guān)者的過程，是實現(xiàn)股東根本長遠(yuǎn)利益與利益相關(guān)者權(quán)益多贏共享的過程。公司只有同時善待股東和其他利益相關(guān)者，才能內(nèi)安外順，上下和諧，固本培元，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。恰恰由于公司社會責(zé)任與股東中心主義的良性互動，公司追求股東利益最大化目標(biāo)的商業(yè)模式在實踐中會被股東和利益相關(guān)者磨合優(yōu)化為股東利益合理化(Optimization)模式。凡事皆有度。妥協(xié)共贏、包容普惠是人生的最大智慧，也是公司實現(xiàn)股東價值與利益相關(guān)者福祉和諧統(tǒng)一的商業(yè)智慧。

公眾股東雖整體強大，但個體弱小。推進上市公司治理回歸股東中心主義既需要立法者、監(jiān)管者和裁判者凝聚共識，也需要上市公司及其控制股東、實控人和董監(jiān)高理性自覺，更需要公眾股東、投保機構(gòu)和新聞媒體等協(xié)同共治。例如，投保機構(gòu)作為公眾股東的“娘舅”，有義務(wù)為捍衛(wèi)上市公司利益和公眾股東利益而提起特殊證券代表人訴訟和股東代表訴訟，也有義務(wù)協(xié)助公眾股東積極參與公司治理尤其是股東會決策程序，并確保股東分紅權(quán)制度落地生根。踐行股東中心主義的上市公司治理實踐永遠(yuǎn)在路上。