個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的影響

湯春玲 向潤(rùn)婕 羅子豪 王帥

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（20BTJO37）、湖南省普通高等學(xué)校教學(xué)改革研究項(xiàng)目（HNJG-2020-0354）

作者簡(jiǎn)介：湯春玲（1974—），女，湖南長(zhǎng)沙人，博士，中南林業(yè)科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，研究方向：資本運(yùn)營(yíng)與財(cái)富管理、農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

摘 要：基于利益相關(guān)者理論，運(yùn)用多元回歸模型，依據(jù)2010-2018年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)數(shù)據(jù)，將中國(guó)A股非金融類上市公司分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)，考量個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。結(jié)果顯示：個(gè)人投資者情緒越積極，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行狀況越好;個(gè)人投資者情緒治理的效果會(huì)受污染異質(zhì)性影響，相對(duì)于非重污染企業(yè)而言，個(gè)人投資者情緒對(duì)于重污染企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的影響更顯著。鑒于此，應(yīng)建立投資者情緒監(jiān)測(cè)機(jī)制、鼓勵(lì)社會(huì)責(zé)任投資等。

關(guān)鍵詞：個(gè)人投資者情緒;企業(yè)社會(huì)責(zé)任;污染情況異質(zhì)性

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7217（2021）06-0147-07

一、引 言

我國(guó)股票市場(chǎng)自1990年上交所成立以來，發(fā)展速度非?？?。截至2021年7月，中國(guó)A股市場(chǎng)共有4488只股票，兩市總市值高達(dá)868460億元。但不可否認(rèn)的是，我國(guó)股票市場(chǎng)目前仍以個(gè)人投資者為主。據(jù)深圳證券交易所調(diào)査顯示，截至2021年2月底，我國(guó)個(gè)人投資者數(shù)量占比達(dá)到99.77%。眾多的個(gè)人投資者作為企業(yè)的股東，是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，他們對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的情況進(jìn)行壓力約束或市場(chǎng)引導(dǎo)，是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要推手。而企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)屬性和社會(huì)屬性的統(tǒng)一體，其生存與發(fā)展與各個(gè)利益相關(guān)者密不可分，在利益相關(guān)者的約束下，企業(yè)會(huì)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響的文獻(xiàn)較少，主要集中在以下兩個(gè)方面：

一是投資者情緒對(duì)公司股價(jià)及其自身投資選擇的影響。De Long等（1990）通過建立噪聲交易模型驗(yàn)證了投資者情緒是影響金融資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素[1];Brown等（2005）認(rèn)為過于高漲的投資者情緒會(huì)致使資產(chǎn)價(jià)格上漲過快從而使其被高估[2];韓立巖等（2007）、宋雙杰等（2011）重點(diǎn)研究了投資者情緒與IPO之謎的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者情緒是資產(chǎn)定價(jià)的重要因素[3，4];伍燕然和韓立巖（2007）將封閉式基金折價(jià)作為投資者情緒的衡量指標(biāo)，驗(yàn)證了其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的確定有一定影響[5];Jo和Na（2012）研究提到，投資者會(huì)以更低的股價(jià)期望來懲罰那些粉飾自身企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的公司[6];Derwall等（2011） 和 Durand等（2013）研究表明投資者對(duì)具有社會(huì)價(jià)值股票的需求仍然很大，相當(dāng)多的投資者愿意犧牲金錢利益來?yè)Q取非金錢上的滿足[7，8];王詩(shī)雨等（2019）的研究指出主板的投資者會(huì)將積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的行為判定為一種增值行為并傾向于投資此類公司[9];許睿謙等（2020）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)投資者更愿意為員工福址與環(huán)境保護(hù)類等利益相關(guān)性強(qiáng)的行為買單[10]。

二是關(guān)于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的驅(qū)動(dòng)因素的研究。Freeman（1984）提出了利益相關(guān)者理論，認(rèn)為任何一個(gè)公司的發(fā)展都離不開股東、債權(quán)人、雇員、消費(fèi)者、供應(yīng)商、政府部門、自然環(huán)境等受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接或間接影響的客體[11]。Schwartz和Carrdl（2003）提出了三個(gè)相交圓模型，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)、制度、道德是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)因[12];李井林和陽鎮(zhèn)（2019）認(rèn)為提升董事會(huì)性別多元化對(duì)于促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況有顯著影響[13];劉傳俊等（2021）研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例提高導(dǎo)致的公司短視行為將對(duì)其履行社會(huì)責(zé)任造成負(fù)面影響，且在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著[14];袁雅靜和李向前（2021）研究指出機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在“U形”關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者在一定持股范圍內(nèi)有利于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行[15]; Waddock等（1997）、Orlitzky等（2003）、謝昕琰等（2021）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效能夠推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行[16-18]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)個(gè)人投資者情緒如何影響企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的這一問題尚缺乏深入的研究。目前，個(gè)人投資者對(duì)于企業(yè)的影響正日益增強(qiáng)，是不容忽視的公司治理力量。鑒于此，基于中國(guó)A股非金融類上市公司2010-2018年度發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元回歸模型研究個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的影響。本文的創(chuàng)新點(diǎn)為：（1）選擇個(gè)人投資者情緒作為解釋變量，是對(duì)已有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任驅(qū)動(dòng)因素的補(bǔ)充。（2）研究方法的創(chuàng)新。以往的研究樣本僅將金融企業(yè)剔除，而本研究將樣本企業(yè)按污染程度不同進(jìn)行了實(shí)證分析，并據(jù)此得出了科學(xué)的結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響機(jī)理

利益相關(guān)者理論興起于20世紀(jì)60年代左右，該理論認(rèn)為任何一個(gè)公司的發(fā)展都離不開各種利益相關(guān)者的投入或參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，必須要考慮他們的利益?；诶嫦嚓P(guān)者理論，企業(yè)的不同利益相關(guān)主體訴求會(huì)影響其經(jīng)營(yíng)與管理活動(dòng)。如果企業(yè)未能較好地履行社會(huì)責(zé)任，個(gè)人投資者作為利益相關(guān)者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)表對(duì)公司的看法和意見，形成社會(huì)輿論，社會(huì)輿論對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易會(huì)產(chǎn)生引導(dǎo)作用，最終影響企業(yè)的股票價(jià)格。因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者數(shù)量眾多，而個(gè)人投資者往往容易受到市場(chǎng)信息的干擾，因此，他們的投資決策常常呈現(xiàn)出非理性的行為。個(gè)人投資者的這種負(fù)面情緒一方面會(huì)影響企業(yè)的股票價(jià)格;另一方面，由于懼怕這種后果，企業(yè)不得不重視進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理與投入，積極履行與承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

聲譽(yù)理論表明企業(yè)聲譽(yù)水平的提升對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效與整體價(jià)值提升有積極的作用，而不良的企業(yè)聲譽(yù)會(huì)使得企業(yè)利益受損。當(dāng)投資者情緒高漲的驅(qū)動(dòng)因素是看重公司的內(nèi)在價(jià)值與社會(huì)責(zé)任履行水平時(shí)，企業(yè)出于維護(hù)良好的企業(yè)形象的目的，會(huì)繼續(xù)維持并進(jìn)一步提升社會(huì)責(zé)任履行水平，以穩(wěn)定投資者的情緒傾向并保持股價(jià)的良好走勢(shì)，且股價(jià)越高，公司更有能力和精力去落實(shí)、完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。當(dāng)公司做出違背投資者訴求、粉飾企業(yè)社會(huì)責(zé)任、違背企業(yè)道德等行為時(shí)，受到負(fù)面消息影響的投資者便有可能在二級(jí)市場(chǎng)做出懲罰性的反應(yīng)，如大量拋售股票等。而這又會(huì)得出相反的結(jié)論：個(gè)人投資者情緒越高，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行水平越高。

基于此，提出如下假設(shè)：

H1a 個(gè)人投資者情緒越積極，則企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行狀況越好。

H1b 個(gè)人投資者情緒越積極，則企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行狀況越差。

（二）污染情況異質(zhì)性條件下個(gè)人投資者情緒治理的效果

投資者情緒作為一種外部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有一定的影響。但影響的程度可能存在著差別。參考以往的研究，將企業(yè)按照一定標(biāo)準(zhǔn)劃分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)。一方面，隨著投資者監(jiān)督力度的提升，他們對(duì)企業(yè)環(huán)境污染事件的敏感度逐漸加強(qiáng)。根據(jù)聲譽(yù)理論的原理，企業(yè)為了避免輿論持續(xù)發(fā)酵，往往會(huì)針對(duì)網(wǎng)絡(luò)輿論做出應(yīng)對(duì)措施。而相比于無污染企業(yè)，重污染企業(yè)更容易陷入負(fù)面的輿論當(dāng)中。因此，投資者情緒對(duì)于重污染企業(yè)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的效果更顯著。另一方面，重污染企業(yè)往往面臨著環(huán)境管制。投資者情緒治理的效果可能會(huì)由于政府對(duì)重污染企業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管而產(chǎn)生替代作用。重污染企業(yè)本身具有一定的負(fù)外部性，政府也會(huì)加大力度對(duì)這類企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。因此，重污染企業(yè)對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的驅(qū)動(dòng)因素更多是來源于政府外部監(jiān)督的壓力，而不像非污染企業(yè)主要受到自身利益和公司治理的影響。因此，投資者情緒的監(jiān)督作用可能會(huì)在重污染企業(yè)中被政府監(jiān)督的作用削弱。

基于此，提出如下假設(shè)：

H2a 重污染企業(yè)受到個(gè)人投資者情緒治理的效果更顯著。

H2b 非重污染企業(yè)受到個(gè)人投資者情緒治理的效果更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年版行業(yè)分類并借鑒相關(guān)研究[19-21]定義重污染行業(yè)，其余行業(yè)則定義為非重污染行業(yè)①。以2010-2018我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司為研究樣本，根據(jù)上述分類得到污染企業(yè)樣本1449個(gè)，非污染企業(yè)樣本3923個(gè)。對(duì)研究樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、*ST的上市公司;（2）剔除金融業(yè)上市公司;（3）剔除企業(yè)社會(huì)責(zé)任、投資者情緒等數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)樣本。經(jīng)過篩選后最終得到904個(gè)截面?zhèn)€體和5372個(gè)觀測(cè)值，并對(duì)篩選后的數(shù)據(jù)使用Stata15和Excel進(jìn)行處理與分析。數(shù)據(jù)主要來源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量。

選取企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）為被解釋變量，運(yùn)用CNRDS提供的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)庫(kù)作為數(shù)據(jù)來源。CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)以“優(yōu)勢(shì)”和“關(guān)注”兩個(gè)角度結(jié)合多方面因素衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任，借鑒Newman等（2018）和Attig等（2016）的方法[22，23]，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任優(yōu)勢(shì)總和減去企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)注，即得到該企業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)②。

2.解釋變量。

選取個(gè)人投資者情緒（Sentiment）為解釋變量。關(guān)于個(gè)人投資者情緒，目前存在以封閉式基金折價(jià)、換手率為代表的多種不同衡量方法。楊元澤（2010）研究表明，自2005年后封閉式基金折價(jià)指標(biāo)不能很好地作為個(gè)人投資者情緒的衡量方式，而是更適合用于機(jī)構(gòu)投資者情緒的代理指標(biāo)[24]。隨著互聯(lián)網(wǎng)的迅速發(fā)展，近年的研究的熱點(diǎn)主要集中在利用社交網(wǎng)絡(luò)、公開網(wǎng)站、媒體門戶、股票評(píng)論等數(shù)據(jù)進(jìn)行大數(shù)據(jù)挖掘與自然語言處理等方式測(cè)量個(gè)人投資者情緒。部慧等（2019）基于股吧評(píng)論對(duì)投資者情緒影響股票收益進(jìn)行了研究[25]。參照Antweiler和Frank（2004）的做法，以股票論壇中投資者對(duì)上市企業(yè)的評(píng)論內(nèi)容衡量個(gè)人投資者情緒[26]。將t日某只股票所有的積極情緒的股吧評(píng)論計(jì)為Mpos，將所有消極情緒的股吧評(píng)論計(jì)為Mneg，運(yùn)用Stata代碼將日度數(shù)據(jù)加總為年度數(shù)據(jù)，并通過計(jì)算公式Sentiment=ln1+Mpos1+Mneg得出個(gè)人投資者情緒。

個(gè)人投資者情緒的數(shù)據(jù)選自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)所提供的股吧評(píng)論（GUBA）數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋自2008年至今所有上市公司的股吧帖子，是目前唯一一個(gè)采用機(jī)器學(xué)習(xí)方法對(duì)股吧論壇帖子進(jìn)行情感分析與統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)庫(kù)③。

3.控制變量。選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任情況、監(jiān)事總規(guī)模、高管持股比例、第一大股東持股比例、董事會(huì)人數(shù)和獨(dú)立董事占比共9個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

具體的變量名稱及含義說明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

使用最小二乘法對(duì)以下的多元回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以探究個(gè)人投資者情緒與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行之間的關(guān)系。關(guān)于變量的內(nèi)生性問題，個(gè)人投資者情緒影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，很可能也會(huì)反向影響個(gè)人投資者情緒，因此，將積極、消極兩類投資者情緒取滯后一期的數(shù)據(jù)，以解決這一內(nèi)生性問題。

個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響模型如下：

其中，下標(biāo)i代表公司i，下標(biāo)t代表第t期，β1～β10是各解釋變量的系數(shù)，εit為誤差項(xiàng)。上述模型不僅可以用來檢測(cè)總體上個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，同時(shí)，通過分樣本回歸也能檢驗(yàn)無污染企業(yè)和污染企業(yè)分別在個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任效用上的顯著性差異。

個(gè)人投資者情緒對(duì)重污染企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響模型如下：

個(gè)人投資者情緒對(duì)非重污染企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響模型如下：

四.實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，企業(yè)社會(huì)責(zé)任作為被解釋變量，均值長(zhǎng)期保持在17.13，約為最高值的一半，說明總體來看，我國(guó)A股市場(chǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任整體水平適中。從最大值與最小值的差異來看，總體樣本極差37說明不同企業(yè)之間社會(huì)責(zé)任水平差異非常懸殊。

作為解釋變量的個(gè)人投資者情緒的均值為0.08，標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，體現(xiàn)了整體較弱且穩(wěn)定的積極情緒。而對(duì)于個(gè)人投資者情緒差異相對(duì)較大，最小值為-0.18，最大值為0.41。

控制變量方面，企業(yè)規(guī)模的均值為23.13，標(biāo)準(zhǔn)差為1.45，說明我國(guó)A股上市公司規(guī)模普遍較大。資產(chǎn)負(fù)債率均值在0.49，這說明A股上市公司總體來看負(fù)債比重較高，部分公司還存在資不抵債的情況。凈資產(chǎn)收益率的均值為0.09，體現(xiàn)A股上市公司的盈利能力總體來看相對(duì)較弱;最小值-4.69，最大值0.96，這體現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的個(gè)體差異較大，存在部分公司經(jīng)營(yíng)不善、虧損明顯的情況。董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼職情況的均值為0.17，說明A股大部分的上市企業(yè)都采取董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分任模式，體現(xiàn)較為良好的公司治理結(jié)構(gòu)。高管持股比例最大值0.84體現(xiàn)目前仍有部分公司高管持股極高，可能存在高管兼任董事的情況。第一大股東持股比例的均值為0.38，說明A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)總體來說相對(duì)集中;最小值0.03，最大值0.89，體現(xiàn)不同公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較大的個(gè)體差異。監(jiān)事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比均值分別為3.98和9.22和0.38，規(guī)模中上，體現(xiàn)出A股上市公司普遍較為適中的監(jiān)督水平。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

將主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，得到系數(shù)矩陣如表3所示。

由表3可知，（1）除獨(dú)立董事占比對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在10%顯著性水平以及董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼職情況對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在5%顯著性水平以外，其余所有解釋變量對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響都在1%顯著性水平，說明大部分變量對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響都是極為顯著的;（2）解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均較小，因此，存在顯著多重共線性問題的概率較低?？刂谱兞康娘@著性都較高，說明控制變量的選取是合理的。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

表4展示了個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。

由模型1-1結(jié)果可知，個(gè)人投資者情緒（Sentiment）的回歸系數(shù)為1.506，在1%的水平下顯著，說明個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任有積極的影響，個(gè)人投資者情緒越積極，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行狀況越好，因此，假設(shè)H1a成立。這表明個(gè)人投資者情緒驅(qū)動(dòng)了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，當(dāng)個(gè)人投資者情緒積極時(shí)，良好的社會(huì)反響會(huì)對(duì)企業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，為了保持投資者的積極情緒并擴(kuò)大企業(yè)的社會(huì)價(jià)值，企業(yè)往往會(huì)進(jìn)一步提升社會(huì)責(zé)任績(jī)效水平。

模型1-2和模型1-3的分樣本回歸比較結(jié)果顯示，重污染企業(yè)樣本中的投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸系數(shù)為1.751，t值為4.24，非重污染企業(yè)樣本的回歸系數(shù)為1.456，t值為6.10，均在1%水平下顯著，即個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響確實(shí)會(huì)因?yàn)槭芪廴厩闆r異質(zhì)性而出現(xiàn)差異。因此，H2a假設(shè)通過檢驗(yàn)，重污染企業(yè)受到個(gè)人投資者情緒治理的效果更顯著。這意味著相較于非重污染企業(yè)而言，由于重污染企業(yè)導(dǎo)致了較為嚴(yán)重的負(fù)外部經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，在受到更多政府外部監(jiān)督的同時(shí)，還將面臨更多來自個(gè)人投資者的壓力，而為了挽回社會(huì)聲譽(yù)和個(gè)人投資者信心，重污染企業(yè)會(huì)采取措施來改善社會(huì)責(zé)任的績(jī)效情況。個(gè)人投資者情緒對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的影響在重污染企業(yè)中更為突出。

（四）穩(wěn)健性分析

1.內(nèi)生性問題。針對(duì)個(gè)人投資者情緒與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間可能存在反向因果，相互影響的內(nèi)生性問題，我們采用工具變量法，引入個(gè)人投資者情緒滯后一期作為工具變量，并進(jìn)行二階段最小二乘回歸?；貧w結(jié)果顯示，個(gè)人投資者情緒回歸系數(shù)為3.207，仍然在1%的水平上顯著，個(gè)人投資者情緒與企業(yè)社會(huì)責(zé)任依舊呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與原結(jié)果保持一致， 假設(shè)H1a再次得到驗(yàn)證。

2.改變解釋變量度量方式。為了對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，通過改變關(guān)鍵變量衡量方式的途徑，將個(gè)人投資者情緒的計(jì)算方式變更為表達(dá)式投資者情緒=積極評(píng)論-消極評(píng)論總評(píng)論重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，個(gè)人投資者情緒的系數(shù)為3.851，在1%的水平下顯著，正向影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任。而重污染企業(yè)樣本與非重污染企業(yè)的回歸系數(shù)分別為5.14與3.46，均在1%的水平下顯著，且重污染企業(yè)回歸系數(shù)高于非重污染企業(yè)回歸系數(shù)。因此，本文所提出的假設(shè)H1a，H2a的穩(wěn)健性得以驗(yàn)證。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

1.個(gè)人投資者情緒越積極，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行狀況越好。這一方面說明當(dāng)下的個(gè)人投資者對(duì)于企業(yè)的預(yù)期已經(jīng)從原來盲目在乎股價(jià)高低和資本收益逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)企業(yè)內(nèi)部管理與社會(huì)責(zé)任的履行情況的關(guān)注，即越來越多的投資者更偏向于投資治理良好、履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)。當(dāng)選擇投資目標(biāo)企業(yè)后，作為企業(yè)的股東，他們比較關(guān)注公司治理的情況，由此能夠在一定程度上督促公司不斷完善公司管理，監(jiān)督企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。

2.個(gè)人投資者情緒對(duì)重污染企業(yè)的公司治理與企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在更為顯著的外部改善作用。這說明相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)由于本身已經(jīng)存在負(fù)面的社會(huì)責(zé)任形象或此前已受到相應(yīng)的懲處與責(zé)令整改，因此，當(dāng)面臨投資者情緒高漲時(shí)，重污染企業(yè)對(duì)自身企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行與落實(shí)會(huì)更加積極，以免進(jìn)一步削減公司價(jià)值、對(duì)利益相關(guān)方的利益造成損害，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）建議

1.完善信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)重污染企業(yè)的監(jiān)管。首先，政府應(yīng)當(dāng)健全法律法規(guī)，制定完善的企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露范圍和標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的規(guī)范性。其次，引入獎(jiǎng)懲機(jī)制，針對(duì)不同行業(yè)不同類型的企業(yè)制定不同的獎(jiǎng)懲標(biāo)準(zhǔn)，特別是重污染企業(yè)，由于其受到個(gè)人投資者情緒的影響更為顯著，因此，應(yīng)該強(qiáng)制該類企業(yè)進(jìn)行規(guī)范的信息披露，并對(duì)長(zhǎng)期不履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露義務(wù)的企業(yè)做出相應(yīng)懲罰，反之給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)。此外，還可以邀請(qǐng)權(quán)威、公正的第三方對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露情況進(jìn)行監(jiān)督和審核，確保披露信息的真實(shí)性和有效性。

2.建立投資者情緒監(jiān)測(cè)機(jī)制，強(qiáng)化投資者關(guān)系管理。

個(gè)人投資者往往缺乏先進(jìn)的投資理念和準(zhǔn)確及時(shí)的信息來源，容易形成非理性的情緒和決策。企業(yè)應(yīng)建立健全對(duì)個(gè)人投資者情緒的評(píng)估與管理機(jī)制，及時(shí)防范投資者不理性情緒的蔓延和傳播。當(dāng)個(gè)人投資者的情緒趨于消極時(shí)，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任并多平臺(tái)進(jìn)行廣泛宣傳，引導(dǎo)投資者堅(jiān)定投資信心，盡量消除由于個(gè)人投資者消極情緒帶來的不合理的股價(jià)波動(dòng);當(dāng)個(gè)人投資者的情緒趨于積極時(shí)，應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，搞好與投資者的動(dòng)態(tài)互動(dòng)，以保持公司股價(jià)的合理推進(jìn)。企業(yè)可以通過自己的官網(wǎng)或者官方新媒體開設(shè)新聞中心，并積極運(yùn)營(yíng)，對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行情況進(jìn)行實(shí)時(shí)披露，通過情感分析等方法追蹤個(gè)人投資者的情緒走向;通過評(píng)論區(qū)，積極解答利益相關(guān)者的疑問，增加與投資者的溝通交流;定期開展“企業(yè)開放日”等主題活動(dòng)，讓投資者更加深入了解企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行現(xiàn)狀。

3.加強(qiáng)投資者教育，鼓勵(lì)社會(huì)責(zé)任投資。

個(gè)人投資者作為證券市場(chǎng)重要的參與者與監(jiān)管力量，要充分發(fā)揮自身對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用。中證中小投資者服務(wù)中心等證券金融類組織應(yīng)從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的推動(dòng)角度加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，引導(dǎo)投資者樹立綠色投資與可持續(xù)投資理念，宣傳ESG概念的基金與銀行理財(cái)?shù)韧顿Y產(chǎn)品，引導(dǎo)投資者關(guān)注與學(xué)習(xí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露內(nèi)容，增強(qiáng)投資者關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資的知識(shí)儲(chǔ)備。

注釋：

① 證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類將煤炭開采和洗選業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，黑色金屬礦采選業(yè)，有色金屬礦采選業(yè)，紡織業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，造紙和紙制品業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)定為重污染企業(yè)。

② 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)庫(kù)-CCSR。https：//www.cnrds.com HYPERLINK"https：//www.cnrds.com。

③ 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）股吧評(píng)論數(shù)據(jù)庫(kù)-GUBA。https：//www.cnrds.com。

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（責(zé)任編輯：鐘 瑤）