郭寧（華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

■ 引言

（一）融資困難，股權(quán)質(zhì)押躍身“新寵”

隨著國(guó)家中央會(huì)議提出的“去杠桿化”政策進(jìn)一步落實(shí)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)高杠桿率的諸多限制，使民營(yíng)企業(yè)融資窘境進(jìn)一步升級(jí)。由于民企相較于國(guó)企，股權(quán)更加集中，控股股東紛紛采用股權(quán)質(zhì)押來(lái)緩解企業(yè)的流動(dòng)資金需求問(wèn)題。截至2018年6月底，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)質(zhì)押情況如下表1所示：

表1 2013-2018.6創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押情況

2013-2018年股權(quán)質(zhì)押交易的不斷增加，股權(quán)質(zhì)押的比例不斷上升，導(dǎo)致質(zhì)押市值隨之上漲，股權(quán)質(zhì)押躍身為融資界的“新寵”。在不斷擴(kuò)張的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模中，民營(yíng)公司能占有一席之地，表明其融資需求的緊迫性，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押更為普遍。高比例的股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致不僅會(huì)增加質(zhì)權(quán)人的還款風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)侵害上市公司自身和中小股東的既得利益。在2018年3月12日，國(guó)家對(duì)股權(quán)質(zhì)押頒布了新的規(guī)定，對(duì)質(zhì)押比例、折扣、股權(quán)集中度等方面都作出了嚴(yán)格要求。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)下行，影視行業(yè)監(jiān)管趨于嚴(yán)格

2013-2018年期間，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、電器、化學(xué)、廣播電視等行業(yè)股權(quán)質(zhì)押排在前十位。又因?yàn)橛耙曅袠I(yè)相對(duì)于其他行業(yè)會(huì)受到更多的明星負(fù)面新聞的影響，所以本文選擇了唐德影視作為案例研究對(duì)象?；诋?dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣，以及國(guó)家推出的演員限薪令等監(jiān)管政策的逐步實(shí)施，致使投資方在電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇的版權(quán)價(jià)格方面凸顯劣勢(shì)，這使得影視投資方在前期的巨額投入之后，卻面臨更高的成本，發(fā)行難度也加大的同時(shí)，大大降低了項(xiàng)目的利潤(rùn)空間。而本案例選擇的唐德影視，是受《巴清傳》主要演員高云翔社會(huì)輿論事件影響，公司很久都未接到該劇出具的排播計(jì)劃，導(dǎo)致相應(yīng)合同款項(xiàng)的收回延遲，給公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流帶來(lái)巨大的壓力，大幅增加融資成本。

■ 案例介紹

（一）企業(yè)概況

唐德影視（300426.SZ），成立于2005年10月，曾用名唐德國(guó)際文化傳媒有限公司，具有國(guó)家電視劇生產(chǎn)甲級(jí)資質(zhì)。2015年，唐德影視成功登陸創(chuàng)業(yè)板，成為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)唯一IPO的影視公司，主要業(yè)務(wù)包括：電影發(fā)行、電視劇制作、影視藝人經(jīng)紀(jì)等。

（二）重要股東股權(quán)質(zhì)押情況（表2）

半年報(bào)顯示，唐德影視控股股東、實(shí)際控制人吳宏亮將其持有的股份進(jìn)行了質(zhì)押，幾乎將其持有公司股份全部質(zhì)押。

■ 唐德影視股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

公司的股價(jià)會(huì)受到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)、投資和籌資活動(dòng)的影響，公司的經(jīng)營(yíng)良好時(shí)，財(cái)務(wù)情況不存在比較多的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的公司的總體價(jià)值和股價(jià)也會(huì)上漲。股價(jià)的上漲會(huì)讓投資者對(duì)企業(yè)充滿信心，相信他們的利益得到保障，不容易受到侵害。與之相反，公司運(yùn)營(yíng)存在一定問(wèn)題時(shí)，公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)比較緊張，也會(huì)面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者人心浮動(dòng)，也就會(huì)引起股價(jià)下跌。除上述的因素外，還存在外部因素會(huì)影響企業(yè)的股價(jià)情況，例如：相關(guān)政策法規(guī)、行業(yè)發(fā)展周期、業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)等。在全球整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)刻，股價(jià)通常會(huì)下跌，進(jìn)而影響了所質(zhì)押的股權(quán)價(jià)值。尤其是當(dāng)股價(jià)下跌超出警戒線時(shí)，出質(zhì)人質(zhì)押的股權(quán)的市值大幅下降，遠(yuǎn)低于之前的融資，此時(shí)為了保持控制權(quán)，出質(zhì)人就會(huì)補(bǔ)充質(zhì)押或者使用資金進(jìn)行下彌補(bǔ)。當(dāng)股價(jià)跌至平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人只能選擇出售股權(quán)，這樣會(huì)進(jìn)一步降低股價(jià)，增加市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）道德違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

隨著控股股東質(zhì)押股權(quán)的比例增加，兩權(quán)分離問(wèn)題愈加嚴(yán)重，加重本就存在代理問(wèn)題，進(jìn)而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。由于公司會(huì)進(jìn)行定期的信息披露，一定程度上公司信息比較透明，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于公司質(zhì)押股權(quán)融資也不存在排斥心理。但是，對(duì)相關(guān)融資用途的披露，沒(méi)有具體的法規(guī)政策進(jìn)行強(qiáng)制規(guī)范。在這樣信息不完全不對(duì)稱的情況下，控股股東可能會(huì)產(chǎn)生利益侵占的不良動(dòng)機(jī)，掏空公司，損害利益相關(guān)者的利益，造成公司價(jià)值受損。由此看來(lái)，股權(quán)質(zhì)押便已經(jīng)淪為股東牟取私利的手段之一。

（三）控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

在質(zhì)押股權(quán)到了解押期限時(shí)，出質(zhì)人仍未償還其債務(wù)，質(zhì)押的股權(quán)金會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，控股股東可能會(huì)喪失部分股權(quán)。或者受到公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)、外部因素的影響，公司股價(jià)發(fā)生下跌，此時(shí)還會(huì)面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)將會(huì)由質(zhì)權(quán)人處理。所以，公司有股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，無(wú)論是不能夠按期贖回，還是股價(jià)下跌至平倉(cāng)線，公司都可能會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

影視行業(yè)作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，投資具有資金需求大、回報(bào)周期較長(zhǎng)等特征的，在融資時(shí)往往沒(méi)有可以作為抵押物的固定型資產(chǎn)，因此，影視公司大股東股權(quán)質(zhì)押率高較為普遍。

■ 唐德影視股權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)防范

（1）嚴(yán)格調(diào)查監(jiān)督。質(zhì)權(quán)人應(yīng)該對(duì)整個(gè)質(zhì)押過(guò)程進(jìn)行全方位監(jiān)督，建立嚴(yán)格的調(diào)查和監(jiān)督機(jī)制。在開(kāi)展業(yè)務(wù)之前，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，出質(zhì)人的資如何質(zhì)、明確資金用途以及質(zhì)押股權(quán)公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。在質(zhì)押期間，時(shí)刻關(guān)注，嚴(yán)格把控資金流向；對(duì)質(zhì)押次數(shù)多、質(zhì)押比例高的公司予以關(guān)注，對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況不好的公司還應(yīng)關(guān)注其實(shí)際控制人、重要股東是否存在異常行為。

（2）建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。第一，質(zhì)權(quán)人應(yīng)構(gòu)建完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對(duì)于上市公司大股東及其一致行動(dòng)人的質(zhì)押行為，應(yīng)納入同一監(jiān)測(cè)范圍，對(duì)于高質(zhì)押比例的大股東加強(qiáng)監(jiān)管、設(shè)定安全質(zhì)押紅線。第二，應(yīng)全面排查股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作，對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資方進(jìn)行壓力測(cè)試，對(duì)重點(diǎn)關(guān)注板塊做好防控措施。當(dāng)上市公司大股東質(zhì)押比例過(guò)高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可以主動(dòng)要求其提前解押一部分質(zhì)押的股權(quán)，以控制質(zhì)押比例在安全區(qū)間內(nèi)，進(jìn)而化解上市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移或者陷入流動(dòng)性緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。第三，健全風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案，針對(duì)特殊股票加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，優(yōu)化違約處置流程，提高處置效率。

（3）加強(qiáng)信息共享。各金融機(jī)構(gòu)之間應(yīng)增加交流溝通，最大限度實(shí)現(xiàn)信息共享，可以協(xié)商建立股權(quán)質(zhì)押的高風(fēng)險(xiǎn)板塊、行業(yè)、公司及大股東平倉(cāng)預(yù)警的大型資料數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，建立負(fù)面清單，把那些存在重復(fù)質(zhì)押、惡意質(zhì)押、違規(guī)使用資金等行為的大股東及上市公司都錄入名單，對(duì)他們采取只允許贖回不得新增質(zhì)押。若想要全面化解股權(quán)質(zhì)押高風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)讓市場(chǎng)充分發(fā)揮市場(chǎng)其自動(dòng)調(diào)節(jié)力，既要加強(qiáng)控制，畫下紅線，建立長(zhǎng)效風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。

■ 結(jié)語(yǔ)

我國(guó)自進(jìn)行股權(quán)分置改革以來(lái),隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展,融資渠道愈來(lái)愈趨于多元,股權(quán)因?yàn)橛兄吡鲃?dòng)、易變現(xiàn)、財(cái)產(chǎn)性等特點(diǎn)而成為被選擇的質(zhì)押物之一。從表面來(lái)看,股權(quán)質(zhì)押是控股股東進(jìn)行個(gè)體融資方式的一種,但通常情況下控股股東在質(zhì)押股權(quán)后,會(huì)參與公司的重大經(jīng)營(yíng)決策,在一定程度上改變公司的經(jīng)營(yíng)管理模式,以防止發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移,與此同時(shí)，隨著股權(quán)質(zhì)押比例、次數(shù)以及金額的大幅上升，可能會(huì)降低企業(yè)價(jià)值,產(chǎn)生資金侵占和弱化股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng),所以股權(quán)質(zhì)押行為存在很大的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，并保持理性。