劉曉宇 陳曉莉

摘?要

基于Kara（2016）構(gòu)建投資和消費(fèi)兩部門均衡模型，分析宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作及非合作對(duì)金融穩(wěn)定及福利的不同影響。根據(jù)中國(guó)數(shù)據(jù)的模擬結(jié)果表明：（1）中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作有助于控制國(guó)內(nèi)投資過(guò)度，有利于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定;（2）中國(guó)與投資收益率和消費(fèi)率相近的國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作能同時(shí)提升兩國(guó)福利;（3）中國(guó)與高投資收益率和消費(fèi)率的國(guó)家合作能提升中國(guó)福利，但兩國(guó)相差過(guò)大時(shí)會(huì)使國(guó)外產(chǎn)生福利損失;（4）中國(guó)與低投資收益率和消費(fèi)率的國(guó)家合作能提升外國(guó)福利，但國(guó)外投資收益率和消費(fèi)率過(guò)低時(shí)會(huì)使中國(guó)產(chǎn)生福利損失?；谏鲜鼋Y(jié)論提出中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的具體方案，為中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞?宏觀審慎監(jiān)管?國(guó)際合作?金融風(fēng)險(xiǎn)傳染?金融外部性?福利分析

一、引言

金融全球化增加了外部沖擊通過(guò)跨境資本流動(dòng)在國(guó)際間溢出的可能性，研究表明各國(guó)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)合作有助于減輕資本流動(dòng)的不利影響，促進(jìn)全球金融穩(wěn)定。宏觀審慎監(jiān)管政策的國(guó)際溢出效應(yīng)和各國(guó)宏觀審慎監(jiān)管政策之間的相互影響也充分說(shuō)明了宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際協(xié)調(diào)合作的必要性，但是現(xiàn)有的宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作方案多是針對(duì)G7成員國(guó)之間，很少考慮發(fā)展中國(guó)家，特別是中國(guó)的立場(chǎng)。更重要的是，盡管國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、國(guó)際清算銀行（BIS）等國(guó)際機(jī)構(gòu)呼吁各國(guó)協(xié)調(diào)使用宏觀審慎監(jiān)管政策，但幾乎沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的具體收益。中國(guó)是否有必要參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作？中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和國(guó)家福利有何影響？中國(guó)應(yīng)當(dāng)如何參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作？這些問(wèn)題都值得深入研究，這對(duì)于中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作和健全宏觀審慎政策框架具有重要意義。除此之外，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速上升，需要逐步積累主導(dǎo)國(guó)際事務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)，積極爭(zhēng)取宏觀審慎監(jiān)管合作中的國(guó)際話語(yǔ)權(quán)。

本文主要研究中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的收益，具體來(lái)說(shuō)，本文的創(chuàng)新點(diǎn)和主要貢獻(xiàn)如下：第一，在Kara（2016）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步納入居民消費(fèi)的影響構(gòu)建投資和消費(fèi)兩部門均衡模型，通過(guò)理論推導(dǎo)對(duì)比兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作及納什博弈對(duì)國(guó)家福利的不同影響。相比于Kara（2016），本文選用投資效用和消費(fèi)效用之和來(lái)度量一國(guó)福利，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估宏觀審慎監(jiān)管的國(guó)際合作是否能增加國(guó)家福利。第二，分兩國(guó)對(duì)稱、兩國(guó)投資收益率非對(duì)稱和兩國(guó)消費(fèi)/投資比例非對(duì)稱三種情況，通過(guò)數(shù)值模擬詳細(xì)測(cè)算不同情況下兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作對(duì)國(guó)家金融穩(wěn)定和福利變化的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)投資收益率和消費(fèi)率相近的國(guó)家之間進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作不僅有利于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，還能同時(shí)提升兩國(guó)福利，證實(shí)了何種情況下國(guó)家有必要參與宏觀審慎監(jiān)管的國(guó)際合作。第三，本文充分考慮中國(guó)投資收益率較高但消費(fèi)率較低的現(xiàn)實(shí)情況，按照中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況量化中國(guó)與國(guó)外不同國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作收益的具體大小，為現(xiàn)階段中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的預(yù)期收益提供實(shí)證依據(jù)，并據(jù)此提出了中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的具體方案。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）宏觀審慎政策國(guó)際合作的必要性

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從跨境金融溢出、宏觀審慎政策的國(guó)際溢出和各國(guó)宏觀審慎政策的相互影響三個(gè)方面證實(shí)宏觀審慎政策國(guó)際合作的必要性。

第一，隨著國(guó)際金融市場(chǎng)一體化的發(fā)展，外部沖擊更容易通過(guò)跨境金融溢出影響一國(guó)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，現(xiàn)有大量文獻(xiàn)（Rey，2015;Agénor?&?Pereira?da?Silva，2018;楊子暉和周穎剛，2018）從理論和實(shí)證上證明了跨境金融溢出的存在?？缇辰鹑谝绯鍪沟媒鹑陲L(fēng)險(xiǎn)迅速跨境傳播，通過(guò)大規(guī)模資本流動(dòng)削弱一國(guó)宏觀審慎政策的有效性，而宏觀審慎政策國(guó)際合作有助于減輕資本流動(dòng)的不利影響，維護(hù)全球金融穩(wěn)定。第二，Buch?和?Goldberg（2016）、Avdjiev?等（2016）和Kang?等（2017）等發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策的實(shí)施還可能會(huì)產(chǎn)生國(guó)際溢出效應(yīng)。旨在維護(hù)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策卻可能會(huì)成為外部沖擊來(lái)源，通過(guò)跨境信貸對(duì)接受國(guó)的金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響，加劇金融三難困境，國(guó)家間的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)可能會(huì)幫助減輕金融三難困境。第三，各國(guó)宏觀審慎政策的相互影響增加了宏觀審慎政策國(guó)際合作的必要。Choi等（2018）從風(fēng)險(xiǎn)傳染角度研究了國(guó)外宏觀審慎政策對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的影響，認(rèn)為高度關(guān)聯(lián)的國(guó)家共同執(zhí)行宏觀審慎政策有助于遏制銀行業(yè)危機(jī)蔓延。

（二）宏觀審慎政策國(guó)際合作的收益

目前國(guó)際上測(cè)度宏觀審慎政策國(guó)際合作收益的文獻(xiàn)較少，一部分文獻(xiàn)構(gòu)建銀行局部均衡模型或一般均衡宏觀經(jīng)濟(jì)模型，分析金融外部性存在時(shí)宏觀審慎政策國(guó)際合作的收益;另一部分文獻(xiàn)構(gòu)建兩國(guó)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型進(jìn)行仿真模擬，量化宏觀審慎政策國(guó)際合作的收益。

關(guān)于第一個(gè)方面，Dell?'Ariccia?和Marquez（2006）認(rèn)為銀行監(jiān)管的外部性使得各國(guó)獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管效率低下，各國(guó)協(xié)調(diào)監(jiān)管政策能產(chǎn)生帕累托改進(jìn)。Korinek（2014）指出，如果小國(guó)能夠利用審慎的資本管制來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)政策產(chǎn)生的外部性，國(guó)際合作就沒(méi)有必要。Jeanne（2014）比較了小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策和資本賬戶管制的福利，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策優(yōu)于資本管制，但兩種政策的國(guó)際不協(xié)調(diào)可能會(huì)導(dǎo)致全球“資本戰(zhàn)爭(zhēng)”。Kara（2016）關(guān)注的是危機(jī)時(shí)期產(chǎn)生的金融市場(chǎng)外部性，研究發(fā)現(xiàn)兩國(guó)建立共同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)施監(jiān)管會(huì)改善雙方的福利。關(guān)于第二個(gè)方面，Agénor?和?Jia（2017）構(gòu)建兩國(guó)貨幣聯(lián)盟DSGE模型，定義貨幣政策由統(tǒng)一的中央銀行執(zhí)行，對(duì)比宏觀審慎政策非合作納什均衡與合作均衡的不同福利，仿真模擬結(jié)果表明，在不對(duì)稱金融沖擊時(shí)政策合作使得信貸產(chǎn)出比波動(dòng)性降低了2%-5%，合作產(chǎn)生正收益。Agénor?等（2018）和Agénor?和?Pereira?da?Silva（2019）構(gòu)建兩國(guó)DSGE模型量化宏觀審慎政策國(guó)際合作的收益，研究發(fā)現(xiàn)合作收益是顯著的，但收益并不是平均分配到各個(gè)國(guó)家，外圍國(guó)家的收益可能大于核心地區(qū)的收益。張瀚文和趙勝民（2020）在兩國(guó)DSGE模型框架下考察宏觀審慎政策的國(guó)際影響機(jī)制，模擬分析結(jié)果表明中國(guó)參與宏觀審慎政策國(guó)際合作有助于抵御外部經(jīng)濟(jì)沖擊。

綜上所述，雖有豐富的文獻(xiàn)證實(shí)了宏觀審慎監(jiān)管政策國(guó)際合作的必要性，但具體估計(jì)宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作收益的文獻(xiàn)較少，更是少有文獻(xiàn)考察中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的收益，因此有必要研究中國(guó)是否有必要參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作、參與國(guó)際合作的收益以及中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的具體方案。

三、兩國(guó)宏觀審慎監(jiān)管合作模型

本文模型借鑒Kara（2016）銀行拋售資產(chǎn)的銀行業(yè)局部均衡模型，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步納入居民消費(fèi)的影響綜合考慮一國(guó)投資收益和超額消費(fèi)收益的福利，構(gòu)建投資和消費(fèi)兩部門均衡模型來(lái)分析兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)合作的收益。模型包括A國(guó)和B國(guó)兩個(gè)國(guó)家，每個(gè)國(guó)家都包括一單位的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資、一單位的居民進(jìn)行消費(fèi)以及一國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局制定宏觀審慎監(jiān)管政策。除此之外，模型還包括一單位全球投資者可以購(gòu)買兩國(guó)金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)，各國(guó)金融市場(chǎng)有一定的概率處于好時(shí)期，也有一定的概率處于差時(shí)期。一國(guó)金融市場(chǎng)處于差時(shí)期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)選擇資產(chǎn)重組拋售部分金融資產(chǎn)，而拋售金融資產(chǎn)會(huì)降低全球投資者購(gòu)買金融資產(chǎn)的價(jià)格，因此兩國(guó)之間會(huì)存在金融風(fēng)險(xiǎn)相互傳染。另外，一國(guó)金融市場(chǎng)處于差時(shí)期時(shí)的居民消費(fèi)也會(huì)低于金融市場(chǎng)處于好時(shí)期時(shí)的消費(fèi)。接下來(lái)以A國(guó)為例，介紹全球及A國(guó)各部門的行為選擇，B國(guó)的機(jī)構(gòu)設(shè)定類似。

（一）全球投資者

全球投資者從兩國(guó)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買x單位金融資產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)獲得收益F（x）。參考經(jīng)典文獻(xiàn)，收益函數(shù)一般滿足凹性、彈性與規(guī)范性三個(gè)基本假設(shè)。第一，凹性：F′（x）>0，F(xiàn)″（x）<0。凹性代表全球投資者的資產(chǎn)收益隨著資產(chǎn)遞增，但是邊際收益隨著資產(chǎn)遞減。第二，彈性：εP，x=-（x/P）·（p/x）=-F′（x）/xF″（x）>1。彈性代表全球投資者對(duì)金融資本品的需求是有彈性的。Lorenzoni?（2008）?和?Korinek?（2011）說(shuō)明這一假設(shè)可以排除風(fēng)險(xiǎn)傳染模型的多重均衡。第三，規(guī)范性：F′（x）F（x）-2F″（x）2≤0。收益函數(shù)F（x）為對(duì)數(shù)凹函數(shù)是古諾模型中的經(jīng)典假設(shè)，規(guī)范性假設(shè)比對(duì)數(shù)凹函數(shù)假設(shè)要弱。Kara（2016）說(shuō)明規(guī)范性可以保證博弈模型的均衡解存在且唯一。為直觀展示模型性質(zhì)且便于下一部分的數(shù)值模擬，首先選擇滿足三個(gè)假設(shè)的特定生產(chǎn)收益函數(shù)：F（x）=Aln（a+x），A>0，a>0?進(jìn)行證明。除此之外，附錄證明對(duì)于滿足三個(gè)假設(shè)的任何生產(chǎn)收益函數(shù)，下文推導(dǎo)的均衡投資及福利的所有性質(zhì)仍然成立。

令P代表全球投資者購(gòu)買金融資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格，則全球投資者最大化其收益：

maxx≥0F（x）-Px（1）

求解收益最大化易得：F′（x）=P，代入F（x）=Aln（a+x）可得全球投資者對(duì)金融資產(chǎn)的需求函數(shù)為：

D（P）=x=F′（P）-1=AP-a（2）

由（2）式，全球投資者的需求函數(shù)向下傾斜，金融資產(chǎn)價(jià)格越高，全球投資者對(duì)金融資產(chǎn)的投資需求越低。

（二）金融機(jī)構(gòu)投資

金融機(jī)構(gòu)的行為分為三個(gè)階段描述。在t=0，金融機(jī)構(gòu)（主要為銀行）受到金融監(jiān)管當(dāng)局宏觀審慎監(jiān)管政策

廣義上宏觀審慎監(jiān)管政策是一種旨在維護(hù)金融穩(wěn)定的政策，狹義的定義側(cè)重于各種宏觀審慎工具。本文主要分析廣義上宏觀審慎監(jiān)管政策實(shí)施的總體效果，即宏觀審慎監(jiān)管控制一國(guó)投資及宏觀杠桿的效果。INDEX＼o"S"＼c"2"＼z"2052"的約束，選擇其投資品數(shù)量（投資或貸款）I，其預(yù)期投資收益率為R（R>1）;在t=1，金融市場(chǎng)存在好時(shí)期（概率為p）和差時(shí)期（概率為1-p）兩種狀態(tài)。在好時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)不采取行動(dòng)，保留其投資品。在差時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)出于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)（金融資產(chǎn)貶值及投資損失）的擔(dān)憂，選擇資產(chǎn)重組，保留γ比例的投資品，以價(jià)格P賣出（1-γ）比例的資本品獲取收益。在?t=2，假設(shè)金融機(jī)構(gòu)為有限責(zé)任，則好時(shí)期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)獲得投資凈收益（R-1）I，差時(shí)期時(shí)獲得投資凈收益max（γR-1）I，0。接下來(lái)倒向求解金融機(jī)構(gòu)的投資品數(shù)量I、差時(shí)期的資本品保留比例γ。

在t=1差時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)選擇資產(chǎn)重組，保留γ比例資本品以獲得收益RγI，出售（1-γ）比例資本品來(lái)獲得收益P（1-γ）I，但需支出資產(chǎn)重組成本cI。因此金融機(jī)構(gòu)在預(yù)算約束下最大化其收益：

maxγ≤1：π=RγI+P（1-γ）I-cIs.t. P（1-γ）I-cI≥0（3）

其中，預(yù)算約束代表金融機(jī)構(gòu)出售資產(chǎn)的收入需要大于其資產(chǎn)重組成本。資本品價(jià)格P應(yīng)滿足：c≤P≤R，因?yàn)橘Y本品價(jià)格低于資產(chǎn)重組成本參數(shù)，金融機(jī)構(gòu)不會(huì)選擇出售金融資產(chǎn);而資本品價(jià)格高于投資收益，金融機(jī)構(gòu)不會(huì)選擇投資而是全部出售資產(chǎn)。由（3）式，金融機(jī)構(gòu)收益是資本保留比例γ的增函數(shù)，因此在預(yù)算約束下，最優(yōu)資本保留比例γ*為：

γ*=1-cP（4）

在t=0，金融機(jī)構(gòu)在本國(guó)宏觀審慎監(jiān)管的監(jiān)管下選擇投資來(lái)最大化0時(shí)刻的預(yù)期凈收益：

maxI≥0：Π=p（R-1）I+（1-p）max（Rγ*-1）I，0s.t. I≤L（5）

其中，γ*為金融機(jī)構(gòu)選擇的最優(yōu)資本保留比例，L代表一國(guó)的宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，其越小代表國(guó)家更嚴(yán)格地控制投資水平及金融風(fēng)險(xiǎn)，即更加緊縮性的宏觀審慎監(jiān)管政策。由（5）式，由于金融機(jī)構(gòu)有限責(zé)任，其預(yù)期凈收益隨著投資量的上升而上升，因此金融機(jī)構(gòu)傾向于投資擴(kuò)張，其最優(yōu)投資量即為宏觀審慎監(jiān)管的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)：I*=L。

（三）全球金融資產(chǎn)供給與需求均衡

金融機(jī)構(gòu)選擇出售金融資產(chǎn)（1-γ*）I*=cPL，則全球（A國(guó)和B國(guó)）的金融資產(chǎn)供給S（P）=SA（P）+SB（P）=cP（LA+LB），其中，LA代表A國(guó)的宏觀審慎監(jiān)管水平，LB代表B國(guó)的宏觀審慎監(jiān)管水平。不同于一般的供給函數(shù)，金融市場(chǎng)處于差時(shí)期時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)供給函數(shù)向下傾斜，金融資產(chǎn)價(jià)格越低，金融資產(chǎn)的供給越高。這很好地刻畫了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的特征：金融風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)拋售金融資產(chǎn)引起整體金融資產(chǎn)價(jià)格下降，而資產(chǎn)價(jià)格的下降加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步引發(fā)更多的金融資產(chǎn)拋售。由全球投資者的行為分析，全球金融資產(chǎn)需求為D（P）=AP-a，市場(chǎng)均衡時(shí)，全球金融資產(chǎn)需求等于供給：

D（P）=S（P）（6）

由（6）式可得均衡金融資產(chǎn)價(jià)格P*（LA，LB）=A-c（LA+LB）a，則金融機(jī)構(gòu)的資本保留比例γ*（LA，LB）=1-cP*=1-acA-c（LA+LB）。

全球金融資產(chǎn)供給與需求均衡如圖1所示，均衡時(shí)，資本品價(jià)格P滿足c≤P≤R。當(dāng)一國(guó)放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（LA或LB增大）時(shí)，全球金融資產(chǎn)供給上升，全球均衡狀態(tài)由A點(diǎn)移動(dòng)到B點(diǎn)，導(dǎo)致全球均衡金融資產(chǎn)價(jià)格P*下降，因此金融機(jī)構(gòu)的資本保留比例γ*也下降。這表明了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的負(fù)外部性，當(dāng)一國(guó)放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致較高的投資水平及金融風(fēng)險(xiǎn)積累，若金融市場(chǎng)處于差時(shí)期，將導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)價(jià)格下降，風(fēng)險(xiǎn)傳染到全球其他國(guó)家，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)降低其資本保留比例，選擇拋售金融資產(chǎn)，威脅全球金融穩(wěn)定。正是這種金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的負(fù)外部性，才增加了宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的必要。

（四）居民消費(fèi)

消費(fèi)者在好時(shí)期和差時(shí)期的消費(fèi)率不同，假設(shè)在好時(shí)期消費(fèi)C-占產(chǎn)出Y的比例高，差時(shí)期消費(fèi)C-占產(chǎn)出Y的比例低。簡(jiǎn)化分析不考慮政府支出和凈出口，假設(shè)產(chǎn)出等于消費(fèi)和投資之和，由C=θY，Y=C+I可知，消費(fèi)為投資的一定的比例：C=θ1-θI=λI，且好時(shí)期消費(fèi)/產(chǎn)出比例（θ）較高，則好時(shí)期消費(fèi)/投資比例?（λ）也較高。因此設(shè)定好時(shí)期消費(fèi)C-=λ-I，差時(shí)期消費(fèi)C-=λ-I。

（五）監(jiān)管當(dāng)局

1.兩國(guó)非合作

運(yùn)用博弈論來(lái)求解兩國(guó)非合作時(shí)各自的宏觀審慎監(jiān)管水平。兩國(guó)獨(dú)立行動(dòng)時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局選擇本國(guó)宏觀審慎監(jiān)管水平Li（給定國(guó)外宏觀審慎監(jiān)管水平Lj）來(lái)最大化本國(guó)的福利，福利主要由投資收益和超額消費(fèi)收益

為便于直觀地展示模型性質(zhì)和數(shù)值模擬，居民消費(fèi)福利選擇超額消費(fèi)收益的具體形式度量，除此之外，附錄證明對(duì)于其他一般的居民消費(fèi)效用函數(shù)（滿足凹性、彈性）作為居民消費(fèi)福利，正文推導(dǎo)的所有均衡投資及福利性質(zhì)均成立。

附錄可聯(lián)系作者索取。

兩部分組成。即，

maxLi≥0：wi（LA，LB）=

p（Ri-1）Li+（1-p）Riγ*（LA，LB）-1Li+pλ-iLi+（1-p）λ-iLi-Lii=A，B?（7）

A國(guó)福利最大化的一階條件為：

wA（LA，LB）LA=（RA-1）+pλ-A+（1-p）λ-A-1-（1-p）RAac（A-cLB）A-c（LA+LB）2=0（8）

由此可得，A國(guó)宏觀審慎監(jiān)管水平的最優(yōu)回復(fù)函數(shù)：

LA*（LB）=A-cLB-σAac（A-cLB）c，其中，σA=（1-p）RA（RA-1）+pλ-A+（1-p）λ-A-1（9）

一階條件的另一解LA（LB）=A-cLB+σAac（A-cLB）c舍去，因?yàn)槠鋵?duì)應(yīng)國(guó)家福利最小的情況。B國(guó)福利最大化問(wèn)題的一階條件類似，B國(guó)最優(yōu)回復(fù)函數(shù)：

LB*（LA）=A-cLA-σBac（A-cLA）c，其中σA=（1-p）RB（RB-1）+pλ-B+（1-p）λ-B-1（10）

聯(lián)立兩國(guó)監(jiān)管政策的最優(yōu)回復(fù)函數(shù)（9）式和（10）式，可得非合作時(shí)兩國(guó)各自的宏觀審慎監(jiān)管水平L^A和L^B。

2.兩國(guó)合作

兩國(guó)選擇宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)合作時(shí)，共同選擇統(tǒng)一的宏觀審慎監(jiān)管水平L來(lái)最大化兩國(guó)的加權(quán)福利（每個(gè)國(guó)家的權(quán)重各為0.5），即，

maxL≥0：W（L，L）=0.5wA（L，L）+0.5wB（L，L）（11）

此福利最大化問(wèn)題的一階條件為：

W（L，L）L=RA+p?λ-A+（1-p）λ-A+RB+p?λ-B+（1-p）λ-B-4

-（1-p）（RA+RB）acLA-2cL2=0（12）

由此可得，合作時(shí)，兩國(guó)的宏觀審慎監(jiān)管水平L～A=L～B=L～：

L～=A-ρa(bǔ)cA2c，其中ρ=（1-p）（RA+RB）RA+p?λ-A+（1-p）λ-A+RB+p?λ-B+（1-p）λ-B-4（13）

四、兩國(guó)合作和非合作的均衡投資及福利分析

（一）兩國(guó)對(duì)稱

兩國(guó)對(duì)稱模型主要有以下四點(diǎn)性質(zhì)。

1.兩國(guó)非合作時(shí)，國(guó)家的最優(yōu)監(jiān)管政策回復(fù)函數(shù)L*A（LB）和L*B（LA）向下傾斜，且存在唯一的博弈納什均衡投資L^A=L^B。

由兩國(guó)最優(yōu)政策回復(fù)函數(shù)易得：L*A（LB）LB<0，L*B（LA）LA<0，因此最優(yōu)政策回復(fù)函數(shù)LA（LB）和LB（LA）向下傾斜。如果A國(guó)監(jiān)管當(dāng)局收緊監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，降低其金融機(jī)構(gòu)的投資水平，t=1差時(shí)期不良資產(chǎn)就會(huì)較少，可以實(shí)現(xiàn)更高的金融資產(chǎn)價(jià)格，由（4）式，金融機(jī)構(gòu)保留金融資產(chǎn)的比例越高，增加投資的邊際回報(bào)，則B國(guó)最優(yōu)選擇一個(gè)更高的投資水平上限（即B國(guó)監(jiān)管當(dāng)局放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)）。由于兩國(guó)的最優(yōu)政策回復(fù)函數(shù)向下傾斜，并且納什均衡時(shí)兩國(guó)投資相等，因此存在唯一的博弈納什均衡投資L^A=L^B。

2.兩國(guó)非合作時(shí)，納什均衡投資L^A=L^B隨著投資收益率R、金融市場(chǎng)好時(shí)期概率p和消費(fèi)/投資比例λ的增大而增大。

當(dāng)兩國(guó)對(duì)稱（各參數(shù)相同）時(shí)，由兩國(guó)最優(yōu)監(jiān)管政策回復(fù)函數(shù)可得納什均衡投資L^A=L^B=4A-σac-8σAac+（σac）28c，接下來(lái)分析L^A=L^B的增減性。

一般情況下消費(fèi)/投資比例不超過(guò)2，因此：σR=（1-p）（p?λ-+（1-p）λ--2）（R-1）+p?λ-+（1-p）λ--12<0，又由L^σ=18c-ac-8Aac+2σ（ac）228Aσac+（σac）2<0，因此：

L^R=L^σ·σR>0（14）

同樣地，由σp=-R（R-1）+p?λ-+（1-p）λ--1-（1-p）R（λ--λ-）（R-1）+p?λ-+（1-p）λ--12<0可知：

L^p=L^σ·σp>0（15）

同樣地，由σλ-=-p（1-p）R（R-1）+p?λ-+（1-p）λ--12<0，σλ-<0可知：

L^λ-=L^σ·σλ->0，L^λ-=L^σ·σλ->0（16）

綜上，納什均衡投資L^A=L^B隨著投資收益率R、金融市場(chǎng)好時(shí)期概率p和消費(fèi)/投資比例λ的增大而增大。顯然，投資收益率及好時(shí)期概率越高，國(guó)家投資獲取的收益越多，因此更加偏好于高投資水平。另外，消費(fèi)/投資比例越高，國(guó)家從超額消費(fèi)中獲取的福利越高，因此更加偏好于高消費(fèi)及高投資水平。

3.兩國(guó)合作時(shí)的均衡投資水平L～A=L～B=L～低于兩國(guó)非合作時(shí)的均衡投資水平L^A=L^B=L^。對(duì)稱的兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作可以控制全球投資過(guò)度，減輕金融風(fēng)險(xiǎn)傳染，有利于全球金融穩(wěn)定。

當(dāng)兩國(guó)對(duì)稱時(shí)，由上面分析：L^=4A-σac-8σAac+（σac）28c，L～=A-ρa(bǔ)cA2c。接下來(lái)倒推證明L～0。

首先，需證明L^-L～=4σAac-σac-8σAac+（σac）28c>0，則需要證明：

4σAac>σac+8σAac+（σac）2（17）

上式兩邊平方整理不等式可得2σac4A-σac-8σAac+（σac）2>0，再由L^>0可知

4A-σac-8σAac+（σac）2>0顯然成立，因此L^-L～>0成立。

兩國(guó)合作時(shí)的均衡投資水平低于兩國(guó)非合作時(shí)的均衡投資水平說(shuō)明，存在拋售金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，兩國(guó)非合作的宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相比于合作的宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是低效率的寬松。兩國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管合作時(shí)選擇最大化兩國(guó)總福利，可以將減價(jià)拋售金融資產(chǎn)的金融外部性內(nèi)部化，緩解金融市場(chǎng)困難時(shí)期的金融風(fēng)險(xiǎn)傳染，因此對(duì)稱的兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作可以控制全球投資及信貸過(guò)大，減輕金融風(fēng)險(xiǎn)傳染，有利于全球金融穩(wěn)定。

4.對(duì)稱兩國(guó)福利水平相同，且兩國(guó)合作的福利w（L～，L～）高于非合作福利w（L^，L^）。對(duì)稱的兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作不僅有利于全球金融穩(wěn)定，也能提升兩國(guó)的福利水平。

合作均衡投資水平的定義等同于最大化兩國(guó)福利之和，即，

wA（L～，L～）+wB（L～，L～）>wA（L^，L^）+wB（L^，L^）（18）

又因?yàn)閮蓢?guó)對(duì)稱時(shí)，wA（L～，L～）=wB（L～，L～），wA（L^，L^）=wB（L^，L^），因此w（L～，L～）>w（L^，L^）。

當(dāng)兩國(guó)非合作獨(dú)立行動(dòng)時(shí)，忽略了本國(guó)投資水平提高對(duì)對(duì)方國(guó)家福利的負(fù)面影響，使得兩國(guó)的邊際總成本高于邊際總收益。而兩國(guó)合作時(shí)可以共同選擇邊際總成本等于邊際總收益的總投資水平，提升兩國(guó)的整體福利水平。因此，對(duì)稱的兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作不僅有利于全球金融穩(wěn)定，也能提升兩國(guó)的福利水平。

（二）兩國(guó)投資收益率非對(duì)稱

投資收益率非對(duì)稱模型主要有以下四點(diǎn)性質(zhì)。

1.當(dāng)兩國(guó)非合作時(shí)，若投資收益率RA>RB，則納什均衡投資L^A>L^B，反之亦然。

當(dāng)投資收益率RA>RB，由σR<0可知：σA>σB。再由兩國(guó)非合作時(shí)的宏觀審慎監(jiān)管政策最優(yōu)回復(fù)函數(shù)：

L*A（LB）=A-cLB-σAac（A-cLB）c

L*B（LA）=A-cLA-σBac（A-cLA）c（19）

結(jié)合L^σ<0易得，?L^A>L^B，即投資收益率高的國(guó)家會(huì)有更高的納什均衡投資。顯然，一國(guó)投資收益率越高，國(guó)家投資獲取的收益越多，因此更加偏好于高投資水平。

2.不存在合作均衡投資L～≥minL^A，L^B，兩國(guó)可以接受的統(tǒng)一監(jiān)管水平滿足L～

考慮L^A>L^B（RA>RB）的情況，用反證法證明L～

dwi（Li*（Lj），Lj）dLj=dwi（Li，Lj）dLjLi=Li*（Lj）<0（20）

首先，當(dāng)L～=L^B，考慮L^A>L^B，并運(yùn)用包絡(luò)定理可得：

wB（L^B，L^B）>wB（L^A，L^B）（21）

然而由定義可知，wA（L^B，L^B）

其次，當(dāng)L～>L^B，運(yùn)用包絡(luò)定理可得：

wA（L*A（L～），L～）

然而，由定義可知，wA（L～，L～）L^B使得A國(guó)福利低于不合作的情況，因此A國(guó)也不會(huì)同意這個(gè)共同監(jiān)管水平。

綜上，當(dāng)L^A>L^B時(shí)，L～

3.當(dāng)投資收益率RA>RB，若存在合作均衡投資水平L～使得A國(guó)參與合作的福利高于非合作福利：wA（L～，L～）>wA（L^A，L^B），則一定能使得B國(guó)參與合作的福利高于非合作福利：wB（L～，L～）>wB（L^A，L^B），反之亦然。

當(dāng)投資收益率RA>RB時(shí)，根據(jù)性質(zhì)1和2可得L^A>L^B，L～

wA（L^A，L^B）>wA[L*A（L^A），L^A]>wA（L^B，L^A）（23）

因此，若wA（L～，L～）>wA（L^A，L^B），則wA（L～，L～）>wA（L^B，L^A）。經(jīng)計(jì)算：

1RAwA（L～，L～）-wA（L^B，L^A）=φ（RA）L^B-L～

+（1-p）γ*（L～，L～）L～-γ*（L^B，L^A）L^B

其中，φ（RA）=2-p?λ-+（1-p）λ-RA-p（24）

1RBwB（L～，L～）-wB（L^A，L^B）=φ（RB）L^B-L～

+（1-p）γ*（L～，L～）L～-γ*（L^A，L^B）L^B

其中，φ（RB）=2-p?λ-+（1-p）λ-RB-p（25）

當(dāng)RA>RB時(shí)，φ（RA）<φ（RB）。比較（24）式和（25）式：

1RAwA（L～，L～）-wA（L^B，L^A）<1RBwB（L～，L～）-wB（L^A，L^B）（26）

又由wA（L～，L～）-wA（L^B，L^A）>0可得：

wB（L～，L～）-wB（L^A，L^B）>0（27）

這條性質(zhì)成立意味著，若存在合作均衡投資水平L～使得高投資收益率國(guó)家可以獲得合作凈福利（參與合作的福利減去不合作的福利），則一定能使低投資收益率國(guó)家獲得合作凈福利。這正與性質(zhì)2對(duì)應(yīng)，與低投資收益率國(guó)家相比，高投資收益率國(guó)家的投資水平降低得更多，若此時(shí)高收益率國(guó)家能獲得合作凈福利，則愿意接受一個(gè)共同的監(jiān)管水平，低收益國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也必然會(huì)接受。

4.當(dāng)投資收益率RA>RB時(shí)，定義合作均衡投資L～=argmaxL≥0：wA（L，L），兩國(guó)投資收益率之差s=RA-RB。對(duì)于所有RA，存在一個(gè)閾值s*，當(dāng)s≤s*時(shí)，兩國(guó)參與合作的福利高于非合作的福利;而當(dāng)s>s*時(shí)，兩國(guó)參與合作的福利低于非合作的福利，反之亦然。兩國(guó)投資收益率相差較大時(shí)，宏觀審慎監(jiān)管合作至少會(huì)使得一國(guó)產(chǎn)生福利損失，只有投資收益率相似的國(guó)家間才適合進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作。

因?yàn)楦咄顿Y收益率國(guó)家參與合作的投資水平降低得更多，可能產(chǎn)生的合作成本更高，因此，當(dāng)投資收益率RA>RB時(shí)，定義合作均衡投資L～=argmaxL≥0：wA（L，L）。令A(yù)國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管合作的合作凈福利ΔwA=wA（L～，L～）-wA（L^A，L^B），則：

ΔwAs=ΔwAL～·L～s+ΔwAL^A·L^As+ΔwAL^B·L^Bs（28）

第一項(xiàng)中 ΔwAL～=wA（L～，L～）L～L～=argmaxL≥0：wA（L，L）=0，第二項(xiàng)中ΔwAL^A=wA（L^A，L^B）L^AL^A=argmaxL≥0：wA（L，L^B）=0，因此經(jīng)計(jì)算：

ΔwAs=ΔwAL^B·L^Bs=（1-p）RAac2L^AA-c（L^A+L^B）2·L^Bs（29）

給定RA，s越大，則RB越小，由性質(zhì)1可知L^B則越小，因此L^Bs<0，結(jié)合（29）式可得：ΔwAs<0，即A國(guó)的合作凈福利隨著兩國(guó)投資收益率之差的增加而遞減。首先，當(dāng)s=0（兩國(guó)對(duì)稱）時(shí)，兩國(guó)參與合作獲得正的凈福利ΔwA>0。其次，當(dāng)s足夠大時(shí)，RB→0，則L^B→0，由性質(zhì)2可知L～→0。此時(shí)ΔwA=wA（L～，L～）-wA（L^A，L^B）<0。因此存在一個(gè)閾值s*，當(dāng)s≤s*時(shí)，A國(guó)參與合作的福利高于非合作的福利;而當(dāng)s>s*時(shí)，A國(guó)參與合作的福利低于非合作的福利。再結(jié)合性質(zhì)3，若投資高收益率A國(guó)可以獲得合作凈福利，B國(guó)也必然獲得合作凈福利，因此性質(zhì)4成立。這意味著，如果兩個(gè)國(guó)家投資收益率相差較大，兩國(guó)合作制定的共同宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)會(huì)使得高投資收益率國(guó)家的福利相比于不合作時(shí)下降，這是因?yàn)楹献鞯墓餐O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相比于不合作均衡中高投資收益率國(guó)家選擇的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于嚴(yán)格。因此，兩國(guó)投資收益率相差較大的非對(duì)稱情況下，宏觀審慎監(jiān)管合作至少會(huì)使得一國(guó)產(chǎn)生福利損失，只有（投資收益率）相似的國(guó)家間才適合進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作。

（三）兩國(guó)消費(fèi)/投資比例非對(duì)稱

消費(fèi)/投資例非對(duì)稱模型主要有以下四點(diǎn)性質(zhì)。

1.兩國(guó)非合作時(shí)，若消費(fèi)/投資比例λA>λB，則納什均衡投資L^A>L^B，反之亦然。

與投資收益率非對(duì)稱情況類似，當(dāng)消費(fèi)/投資率λA>λB時(shí)，由σλ<0可知：σA>σB。再結(jié)合L^σ<0易得，L^A>L^B，即消費(fèi)/投資比例高的國(guó)家會(huì)有更高的納什均衡投資。顯然，消費(fèi)/投資比例越高，國(guó)家從超額消費(fèi)中獲取的福利越高，因此更加偏好于高投資水平。

2.不存在合作均衡投資L～≥minL^A，L^B，兩國(guó)可以接受的統(tǒng)一監(jiān)管水平滿足L～

此性質(zhì)證明過(guò)程與投資收益率非對(duì)稱情況完全相同。消費(fèi)/投資比例非對(duì)稱的兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作也有利于全球金融穩(wěn)定。

3.當(dāng)消費(fèi)/投資比例λA>λB時(shí)，定義合作均衡投資L～=argmaxL≥0：WA（L，L）。若存在合作均衡投資水平L～使得A國(guó)參與合作的福利高于非合作福利：WA（L～，L～）>WA（L^A，L^B），則一定存在B國(guó)參與合作的福利高于非合作福利：WB（L～，L～）>WB（L^A，L^B），反之亦然。

當(dāng)消費(fèi)/投資率λA>λB，根據(jù)性質(zhì)1和2可得L^A>L^B，L～wA（L^B，L^A）。

wA（L～，L～）-wA（L^B，L^A）=ψ（λA）L^B-L～+（1-p）Rγ*（L～，L～）L～-γ*（L^B，L^A）L^B

其中，ψ（λA）=2-pλ-A+（1-p）λ-A-pR（30）

wB（L～，L～）-wB（L^A，L^B）=ψ（λB）L^B-L～+（1-p）Rγ*（L～，L～）L～-γ*（L^A，L^B）L^B

其中，ψ（λB）=2-p?λ-B+（1-p）λ-B-pR（31）

當(dāng)消費(fèi)/投資率λA>λB時(shí)，ψ（λA）<ψ（λB）。比較（30）和（31）式可得：

wA（L～，L～）-wA（L^B，L^A）

又由wA（L～，L～）-wA（L^B，L^A）>0可得：

wB（L～，L～）-wB（L^A，L^B）>0（33）

4.定義兩國(guó)消費(fèi)/投資比例之差s=λA-λB，存在一個(gè)閾值s*，當(dāng)s≤s*時(shí)，兩國(guó)參與合作的福利高于非合作的福利;而當(dāng)s>s*時(shí)，兩國(guó)參與合作的福利低于非合作的福利。兩國(guó)消費(fèi)/投資比例相差較大時(shí)，宏觀審慎監(jiān)管合作至少會(huì)使得一國(guó)產(chǎn)生福利損失，只有消費(fèi)/投資比例相似的國(guó)家間才適合進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作。

證明過(guò)程與投資收益率非對(duì)稱情況類似。在兩國(guó)消費(fèi)/投資比例相差較大的非對(duì)稱情況下，宏觀審慎監(jiān)管合作至少會(huì)使得一國(guó)產(chǎn)生福利損失，只有消費(fèi)/投資比例相似的國(guó)家間才適合進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作。

五、中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管合作收益的數(shù)值模擬

兩國(guó)的投資和消費(fèi)兩部門均衡模型中，A國(guó)選取中國(guó)來(lái)分析中國(guó)與世界其他國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際協(xié)調(diào)的收益。數(shù)值模擬中A國(guó)的基準(zhǔn)參數(shù)主要按照中國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)選取，具體的選取數(shù)值及選取標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，投資收益率R=1.15。參考經(jīng)典文獻(xiàn)

王春云和王亞菲（2019）運(yùn)用數(shù)字化資本回報(bào)率的測(cè)度方法測(cè)算1992-2017年中國(guó)資本回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本回報(bào)率在8.06%到23.67%之間波動(dòng)，平均資本回報(bào)率約為15.65%;劉仁和等（2018）基于q?理論結(jié)合中國(guó)1978-2014年的宏觀總量數(shù)據(jù)測(cè)算國(guó)內(nèi)的資本回報(bào)率，按照Bai方法計(jì)算的平均資本回報(bào)率為20.79%，扣除調(diào)整成本后為7.95%;白重恩和張瓊（2014）估計(jì)了1978-2013年中國(guó)的總體資本回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，金融危機(jī)后平均資本回報(bào)率約為17.49%。綜合考慮選取中國(guó)的投資回報(bào)率為15%，除此之外，也選取其他數(shù)值對(duì)模擬結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第二，金融周期好（差）時(shí)期概率p=0.55（1-p=0.45）。選取VIX指數(shù)

選取2000年到2019年的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德。（恐慌指數(shù)）代表全球金融周期，統(tǒng)計(jì)樣本時(shí)間內(nèi)VIX指數(shù)上升時(shí)期（代表風(fēng)險(xiǎn)上升）代表差時(shí)期，VIX指數(shù)下降時(shí)期（代表風(fēng)險(xiǎn)下降）代表好時(shí)期，然后分別計(jì)算兩者占總時(shí)間的比例代表差時(shí)期和好時(shí)期的概率。第三，好時(shí)期的消費(fèi)/投資比例λ-=1.54;?差時(shí)期的消費(fèi)/投資比例λ-=1.18。選取中國(guó)的最終消費(fèi)率和資本形成率數(shù)據(jù)

選取2000年到2018年的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局。計(jì)算參數(shù)消費(fèi)/投資比例。統(tǒng)計(jì)樣本時(shí)期內(nèi)高于平均值的樣本點(diǎn)對(duì)應(yīng)的消費(fèi)/投資比例，以此作為好時(shí)期的消費(fèi)/投資比例參數(shù);類似地，計(jì)算低于平均值的消費(fèi)/投資比例作為差時(shí)期的參數(shù)。第四，資產(chǎn)重組成本c=0.01。通過(guò)理論分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組成本對(duì)兩國(guó)投資及福利的性質(zhì)并未影響，只影響其數(shù)值的量級(jí)大小，因此簡(jiǎn)單選取交易中介成本代表資產(chǎn)重組成本，除此之外，也選取其他數(shù)值對(duì)模擬結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第五，全球投資者收益函數(shù)中的參數(shù)A=a=1。全球投資者收益函數(shù)中的參數(shù)A和a也對(duì)兩國(guó)投資及福利的性質(zhì)并未影響，只影響其數(shù)值的量級(jí)大小，因此簡(jiǎn)單選取A=a=1。除此之外，也選取其他數(shù)值對(duì)模擬結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

接下來(lái)在上部分理論分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行數(shù)值模擬，分析兩國(guó)合作及非合作兩種情況下的均衡投資及福利。模擬主要分為對(duì)稱國(guó)家、投資收益率非對(duì)稱國(guó)家和消費(fèi)/投資比例非對(duì)稱國(guó)家三種情況進(jìn)行分析。

（一）中國(guó)與國(guó)外對(duì)稱

首先分析中國(guó)與外國(guó)對(duì)稱的情況下進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際協(xié)調(diào)的收益，具體設(shè)置外國(guó)（B國(guó)）的各參數(shù)與中國(guó)（A國(guó)）的基準(zhǔn)參數(shù)相同。

1.合作及非合作均衡投資

首先選取基準(zhǔn)參數(shù)分析兩國(guó)合作及非合作均衡投資，除了基準(zhǔn)參數(shù)，選取其他參數(shù)計(jì)算合作及非合作均衡投資，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1。兩國(guó)合作情況下均衡投資水平低于非合作情況，兩國(guó)非合作時(shí)都傾向于更多的投資擴(kuò)張，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)積累。而兩國(guó)合作可以控制全球投資及信貸過(guò)大，有利于全球金融穩(wěn)定。更換各種參數(shù)值的數(shù)值模擬中結(jié)果穩(wěn)健。

進(jìn)一步分析均衡投資的影響因素及性質(zhì)。圖2依次展示了合作及非合作情況下兩國(guó)均衡投資與投資收益率、好時(shí)期概率以及消費(fèi)/投資比例的關(guān)系。首先，合作情況下兩國(guó)均衡投資始終低于非合作情況下兩國(guó)均衡投資，對(duì)稱的兩國(guó)合作更有利于全球金融穩(wěn)定，結(jié)果穩(wěn)健。其次，合作及非合作情況下兩國(guó)均衡投資都與投資收益率、好時(shí)期概率以及消費(fèi)/投資比例呈正相關(guān)關(guān)系。顯然，投資收益率及好時(shí)期概率越高，國(guó)家投資獲取的收益越多，因此更加偏好于高投資水平。另外，消費(fèi)/投資比例越高，國(guó)家從超額消費(fèi)中獲取的福利越高，因此更加偏好于高消費(fèi)及高投資水平。

2.合作及非合作福利分析

在基準(zhǔn)參數(shù)及各穩(wěn)健性檢驗(yàn)參數(shù)的不同情況下，計(jì)算兩國(guó)合作及非合作的國(guó)家福利，以及合作凈福利（參與合作的福利減去非合作的福利），數(shù)值模擬結(jié)果見(jiàn)表2。首先，選取基準(zhǔn)參數(shù)的情況下，兩國(guó)福利相同。兩國(guó)非合作時(shí)福利都為21.176，合作時(shí)兩國(guó)福利為21.432，合作凈福利為0.256。兩國(guó)對(duì)稱情況下，相較兩國(guó)獨(dú)立行動(dòng)，兩國(guó)合作不僅可以控制全球投資過(guò)度增長(zhǎng)，還可以增進(jìn)兩國(guó)各自的福利。因此，對(duì)稱國(guó)家之間的監(jiān)管合作有助于維護(hù)全球穩(wěn)定的同時(shí)提高各自國(guó)家的福利，兩國(guó)監(jiān)管當(dāng)局選擇合作時(shí)收益更大。其次，更換各種參數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，兩國(guó)合作的福利仍大于不合作的福利，兩國(guó)可以從合作中獲取凈收益。

（二）中國(guó)與國(guó)外投資收益率非對(duì)稱

1.合作及非合作均衡投資

分析兩國(guó)投資收益率非對(duì)稱時(shí)兩國(guó)合作及非合作的均衡投資。A國(guó)仍選擇基準(zhǔn)參數(shù)代表中國(guó)，B國(guó)投資收益率分別選取高于中國(guó)投資收益率（表3）和低于中國(guó)投資收益率（表4）兩種情況進(jìn)行數(shù)值模擬。由表3和表4，第一，兩國(guó)非合作時(shí)，仍是投資收益率高的國(guó)家投資水平更高;第二，兩國(guó)投資收益率相差不大時(shí)，A國(guó)和B國(guó)合作均衡投資水平都低于兩國(guó)不合作的均衡投資水平，合作更有利于全球金融穩(wěn)定;第三，兩國(guó)投資收益率相差較大（如國(guó)外投資收益率R=1.20）時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)合作均衡投資水平高于不合作均衡投資水平的情況，根據(jù)理論分析，此時(shí)高收益率國(guó)家會(huì)出現(xiàn)福利損失，兩國(guó)難以達(dá)到合作共識(shí)。接下來(lái)的福利分析數(shù)值模擬中也會(huì)證明這一點(diǎn)。

2.合作及非合作福利分析

對(duì)應(yīng)均衡投資的計(jì)算分析，在國(guó)外收益率高于中國(guó)以及國(guó)外收益率低于中國(guó)的兩種情況下，分別計(jì)算兩國(guó)合作及非合作的國(guó)家福利，以及合作凈福利（參與合作的福利減去非合作的福利），數(shù)值模擬結(jié)果見(jiàn)表5和表6。

由表5，當(dāng)國(guó)外投資收益率高于中國(guó)時(shí)，兩國(guó)合作帶給中國(guó)的合作凈收益始終為正，而且投資收益率相差越大，中國(guó)的合作凈收益越高（0.383至0.860）。但是兩國(guó)投資收益率相差越大，國(guó)外的合作凈收益越低（0.129至-0.392），甚至出現(xiàn)負(fù)收益。當(dāng)國(guó)外的凈收益率約為17.01%（R=1.1701）時(shí)，國(guó)外的合作凈福利降為0，此時(shí)外國(guó)失去參與國(guó)際監(jiān)管合作的動(dòng)機(jī)。因此，當(dāng)國(guó)外收益率高于中國(guó)2.01%以內(nèi)時(shí)，兩國(guó)選擇監(jiān)管合作來(lái)獲取合作的凈福利收益。?由表6可知，當(dāng)國(guó)外投資收益率低于中國(guó)時(shí)，兩國(guó)合作帶給國(guó)外的合作凈收益始終為正，而且投資收益率相差越大，外國(guó)的合作凈收益越高（0.319至0.576）。但是兩國(guó)投資收益率相差越大，中國(guó)的合作凈收益越低（0.191至-0.080），甚至出現(xiàn)負(fù)收益。當(dāng)國(guó)外的凈收益率約為13.08%（R=1.1308）時(shí)，中國(guó)的合作凈福利降為0，中國(guó)失去參與國(guó)際監(jiān)管合作的動(dòng)機(jī)。因此，當(dāng)國(guó)外收益率低于中國(guó)1.92%以內(nèi)時(shí)，兩國(guó)選擇監(jiān)管合作來(lái)獲取合作的凈福利收益。綜上，投資收益率低的國(guó)家參與監(jiān)管合作的凈福利獲取一直為正，且收益率相差越大，凈福利獲取越大，但投資收益率高的國(guó)家參與監(jiān)管合作時(shí)，收益率相差越大，凈福利獲取越小，當(dāng)收益率相差超過(guò)一定閾值后，其凈福利獲取為負(fù)，兩國(guó)不會(huì)達(dá)成監(jiān)管合作共識(shí)。只有在兩國(guó)投資收益率相差較小時(shí)，兩國(guó)才選擇監(jiān)管合作來(lái)提升各自的福利。

（三）中國(guó)與國(guó)外消費(fèi)/投資比例非對(duì)稱

1.合作及非合作均衡投資

類似地，分析兩國(guó)消費(fèi)/投資比例非對(duì)稱時(shí)兩國(guó)合作及非合作的均衡投資。A國(guó)仍選擇基準(zhǔn)參數(shù)代表中國(guó)，為便于分析，設(shè)定B國(guó)好時(shí)期的消費(fèi)/投資比例不變，差時(shí)期的消費(fèi)/投資比率分別選取高于中國(guó)（表7）和低于中國(guó)（表8）兩種情況進(jìn)行數(shù)值模擬。由表7和表8可知，首先，兩國(guó)非合作時(shí)，仍是消費(fèi)/投資比例高的國(guó)家投資水平更高;其次，兩國(guó)消費(fèi)/投資比例相差不大時(shí)，A國(guó)和B國(guó)合作均衡投資水平都低于兩國(guó)不合作的均衡投資水平，合作更有利于全球金融穩(wěn)定。

2.合作及非合作福利分析

對(duì)應(yīng)均衡投資的計(jì)算分析，在國(guó)外消費(fèi)/投資比例高于中國(guó)以及國(guó)外消費(fèi)/投資比例低于中國(guó)的兩種情況下，分別計(jì)算兩國(guó)合作及非合作的國(guó)家福利，以及合作凈福利（參與合作的福利減去非合作的福利），數(shù)值模擬結(jié)果見(jiàn)表9和表10。

由表9可知，當(dāng)國(guó)外消費(fèi)/投資比例高于中國(guó)時(shí)，兩國(guó)合作帶給中國(guó)的合作凈收益始終為正，而且消費(fèi)/投資比例相差越大，中國(guó)的合作凈收益越高（0.364?至0.782）。但是兩國(guó)消費(fèi)/投資比例相差越大，國(guó)外的合作凈收益越低（0.148至-0.290），甚至出現(xiàn)負(fù)收益。當(dāng)國(guó)外的差時(shí)期消費(fèi)/投資比例約為1.2036時(shí)，國(guó)外的合作凈福利降為0，此時(shí)外國(guó)失去參與國(guó)際監(jiān)管合作的動(dòng)機(jī)。由表10可知，當(dāng)國(guó)外消費(fèi)/投資比例低于中國(guó)時(shí)，兩國(guó)合作帶給國(guó)外的合作凈收益始終為正，而且消費(fèi)/投資比例相差越大，外國(guó)的合作凈收益越高（0.362?至0.775）。但是兩國(guó)消費(fèi)/投資比例相差越大，中國(guó)的合作凈收益越低（0.148至-0.296），甚至出現(xiàn)負(fù)收益。當(dāng)國(guó)外的消費(fèi)/投資比例約為1.1565時(shí)，中國(guó)的合作凈福利降為0，中國(guó)失去參與國(guó)際監(jiān)管合作的動(dòng)機(jī)。綜上，消費(fèi)/投資比例非對(duì)稱情況與投資收益率非對(duì)稱情況相似，只有在兩國(guó)消費(fèi)/投資比例相差較小時(shí)，兩國(guó)才選擇監(jiān)管合作來(lái)提升各自的福利。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文基于投資和消費(fèi)兩部門均衡模型分析宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作對(duì)金融穩(wěn)定及福利的影響，并通過(guò)數(shù)值模擬量化中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的收益，得出的主要結(jié)論如下。

第一，理論模型顯示，宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作對(duì)全球金融穩(wěn)定起到了重要作用。兩國(guó)非合作時(shí)，獨(dú)立制定宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的納什均衡投資水平都傾向于更多的投資擴(kuò)張，加劇了各國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)積累。而兩國(guó)合作可以控制全球投資及信貸過(guò)度，有利于全球金融穩(wěn)定。

第二，對(duì)稱（投資收益率和消費(fèi)率相同）的兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作不僅有利于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定，也能提升兩國(guó)的福利水平;當(dāng)兩國(guó)非對(duì)稱時(shí)，若兩國(guó)投資收益率和消費(fèi)率相差較小，兩國(guó)進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作也能同時(shí)提升兩國(guó)的福利水平。但是當(dāng)兩國(guó)投資收益率和消費(fèi)率相差較大時(shí)，參與合作會(huì)使得高投資收益率和消費(fèi)率國(guó)家的福利相比于不合作時(shí)下降，只有投資收益率和消費(fèi)率相似的國(guó)家間進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作才會(huì)對(duì)兩國(guó)都有利。

第三，數(shù)值模擬量化中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的收益與理論一致。首先，中國(guó)與國(guó)外進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作，相比不合作可以保持嚴(yán)格的宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，控制國(guó)內(nèi)投資過(guò)度，有利于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定;其次，中國(guó)與投資收益率和消費(fèi)率相近的國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作，能同時(shí)提升兩國(guó)的福利水平，此時(shí)宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作有必要;最后，中國(guó)與投資收益率和消費(fèi)率高于中國(guó)的國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作，能提升中國(guó)的福利水平，但兩國(guó)相差過(guò)大時(shí)會(huì)使得國(guó)外產(chǎn)生福利損失。而中國(guó)與投資收益率和消費(fèi)率低于中國(guó)的國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作，能提升外國(guó)的福利水平，但國(guó)外投資收益率和消費(fèi)率過(guò)低時(shí)會(huì)使得中國(guó)產(chǎn)生福利損失。

（二）政策建議

1.?中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的具體方案

基于理論推導(dǎo)和數(shù)值模擬的結(jié)論，提出中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的具體方案，為中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作提供決策依據(jù)。

首先，投資和消費(fèi)兩部門均衡模型的理論分析表明，兩國(guó)獨(dú)立制定宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，非合作博弈的結(jié)果會(huì)引起過(guò)度投資擴(kuò)張和金融風(fēng)險(xiǎn)積累，而各國(guó)金融機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)傳染的負(fù)外部性加劇了這種投資擴(kuò)張的負(fù)面影響。宏觀審慎監(jiān)管的國(guó)際合作能控制全球過(guò)度投資，對(duì)全球金融穩(wěn)定起到了重要作用。因此中國(guó)可以積極參與宏觀審慎監(jiān)管的國(guó)際合作，尤其是在金融風(fēng)險(xiǎn)積累及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，更應(yīng)如此。

其次，中國(guó)參與宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的數(shù)值模擬表明，中國(guó)與投資收益率和消費(fèi)率相近的國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作不僅有利于兩國(guó)的金融穩(wěn)定，還能同時(shí)提升兩國(guó)的國(guó)家福利。因此，中國(guó)適合優(yōu)先選擇經(jīng)濟(jì)情況（投資收益率和消費(fèi)率）相近的國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作，此時(shí)兩國(guó)更容易達(dá)成合作協(xié)議，獲得合作凈收益。

最后，中國(guó)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況相差較大的國(guó)家商議宏觀審慎監(jiān)管合作時(shí)：一方面，與較低投資收益率和消費(fèi)率國(guó)家合作可能會(huì)出現(xiàn)福利損失，此時(shí)應(yīng)仔細(xì)評(píng)估參與合作的成本與收益，謹(jǐn)慎參與國(guó)際合作;另一方面，與較高投資收益率和消費(fèi)率國(guó)家合作中國(guó)能獲得合作凈收益，但國(guó)外有可能會(huì)出現(xiàn)福利損失，此時(shí)應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)外的溝通與協(xié)調(diào)、爭(zhēng)取在雙方福利損失最小的情況下達(dá)成合作協(xié)議。

2.?健全宏觀審慎政策調(diào)控框架

基于研究結(jié)論提出關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管的兩點(diǎn)建議，為中國(guó)健全宏觀審慎政策調(diào)控框架提供一定的啟示作用。

第一，本文理論分析表明金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的負(fù)外部性存在時(shí)，一國(guó)放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致較高的投資水平及金融風(fēng)險(xiǎn)積累，若金融市場(chǎng)處于差時(shí)期，將導(dǎo)致全球金融資產(chǎn)價(jià)格下降、風(fēng)險(xiǎn)傳染到全球其他國(guó)家，各國(guó)金融機(jī)構(gòu)選擇拋售金融資產(chǎn)，威脅國(guó)外及全球的金融穩(wěn)定。隨著中國(guó)金融開(kāi)放，其不可避免地會(huì)受到國(guó)外政策沖擊的影響，國(guó)外放松宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)會(huì)通過(guò)全球投資影響中國(guó)國(guó)內(nèi)的金融穩(wěn)定。因此中國(guó)宏觀審慎政策的制定除了關(guān)注國(guó)內(nèi)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)關(guān)注國(guó)外金融風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳染，可以針對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)和全球投資建立監(jiān)控指標(biāo)，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管。

第二，盡管國(guó)際清算銀行（BIS）和金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）等國(guó)際機(jī)構(gòu)呼吁各國(guó)協(xié)調(diào)使用宏觀審慎監(jiān)管政策，但目前宏觀審慎監(jiān)管國(guó)際合作的實(shí)際案例較少，對(duì)于是否需要政策合作以及如何進(jìn)行政策合作也尚不明確。本文對(duì)中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的數(shù)值模擬表明，中國(guó)與經(jīng)濟(jì)情況相近的國(guó)家進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管合作可以使兩國(guó)都獲得正福利收益。因此中國(guó)宏觀審慎政策調(diào)控框架的構(gòu)建中，可以加入考慮政策國(guó)際合作的部分，明確參與宏觀審慎政策國(guó)際合作的時(shí)間、合作對(duì)象和具體方案。

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