王豐

摘要2019年底北大方正集團“19方正SCP002”已發(fā)行債券到期無法按期兌付構(gòu)成實質(zhì)違約，2020年4月紫光集團“19紫光01”跌幅超過22%，引致被上海證券交易所暫停交易。這些債券的主體評級及債項評級均為AAA級，評級優(yōu)質(zhì)的債券卻頻頻暴雷，固然存在機構(gòu)迫于業(yè)績壓力迎合客戶評級要求的可能，但根據(jù)結(jié)構(gòu)化金融理論和國際成熟評級模型，眾多AAA高評級的債券如此惡劣表現(xiàn)，一個重要的原因是當前國內(nèi)對于此類集團企業(yè)的評級模型和財務(wù)分析方法存在著系統(tǒng)性的偏差，本部報表與合并報表反映出的償債能力不盡相同，也印證出作為混合型控股集團本部，對抗財務(wù)風險能力需要重點關(guān)注和加強。

關(guān)鍵詞 混合型控股集團；債券違約；信用評級；財務(wù)風險

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.02.010

一、AAA級集團債券違約事件概述

（一）事件描述

2019年北大方正集團有限公司（簡稱北大方正集團）已發(fā)行債券“19方正SCP002”應(yīng)于2019年12月1日（周日，遞延至12月2日）到期，到期金額20億元。12月2日北大方正集團公告稱，因流動資金緊張，截至2019年12月2日，公司未能按照約定籌措足額償付資金，“19方正SCP002”不能按期足額償付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約[1]。在國內(nèi)評級方面，在債券違約曝光前，北大方正集團主體信用評級為AAA，評級展望為穩(wěn)定。

2020年4月8日，紫光集團有限公司（簡稱紫光集團）已發(fā)行債券“19紫光01”跌幅超過22%，引致被上海證券交易所暫停交易，復牌后，“19紫光01”跌幅進一步擴大，邁向上市來最大單日下跌，當天報收于75.47元/張，下跌24.53%。在國內(nèi)評級方面，至今紫光集團主體信用評級為AAA，評級展望為穩(wěn)定；“19紫光01”最新債項評級也為AAA。債券價格下跌，是近期市場對于紫光集團的流動性和資金鏈問題關(guān)注和擔憂的情緒反應(yīng)[1]。

根據(jù)國內(nèi)評級機構(gòu)的信用等級符號，評級AAA的債券，表示受評對象償還債務(wù)的能力極強，基本不受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險極低。固然存在評級機構(gòu)迫于業(yè)績壓力迎合客戶評級要求的可能，但根據(jù)結(jié)構(gòu)化金融理論和國際成熟評級模型，眾多AAA等高評級的債券表現(xiàn)如此惡劣，一個重要的原因是：當前國內(nèi)對于此類集團企業(yè)的評級模型和財務(wù)分析方法存在著系統(tǒng)性的偏差[1]。實務(wù)中，企業(yè)信用評級雖然對合并報表和本部報表都有涉及，但主要分析來源還是合并報表的財務(wù)數(shù)據(jù)，合并報表大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來源于子公司，而債券償付主體為集團本部，本部雖合并子公司報表但不能輕易調(diào)用子公司資源，北大方正的債券違約，就屬于典型的“母弱子強”，本部資金鏈斷裂導致違約。

（二）原因分析

1.北大方正集團股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)數(shù)據(jù)分析

北大方正集團合并報表的上市公司有6家，分別為方正科技（A股，北大方正集團全資子公司北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司持股12.59%）、方正證券（A股，北大方正集團直接持股27.75%）、北大醫(yī)藥（A股，北大方正集團持股85.6%之子公司北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團有限公司持股11.8%，北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團有限公司全資子公司西南合成醫(yī)藥集團有限公司持股28.58%）、中國高科（A股，北大方正集團直接持股20.03%）、方正控股（H股，北大方正集團全資子公司北大方正信息產(chǎn)業(yè)集團有限公司持股30.6%）和北大資源（H股，香港方正資訊有限公司持股60.01%），北大方正集團相關(guān)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)見表1。

從表1數(shù)據(jù)可知，北大方正集團本部帶息負債規(guī)模占合并報表50%，而貨幣資金占比僅為5.9%，合并利息保障倍數(shù)0.77，本部利息保障倍數(shù)0.19，本部自2016年以來凈利潤持續(xù)為負，自身造血能力弱，每年固定利息支出近40億元左右，已經(jīng)沒有自身造血能力來支持每年的利息支出，面臨巨大債務(wù)兌付壓力。母公司無法從子公司隨意抽調(diào)子公司（特別是上市公司）的資金或資產(chǎn)，最終母公司資金鏈斷裂而導致債券違約。目前北大方正集團最新主體評級為C。

2.紫光集團股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)數(shù)據(jù)分析

紫光集團合并報表的上市公司至少有3家，分別為紫光股份（A股，紫光集團全資子公司北京紫光通信科技集團有限公司之全資子公司西藏紫光通信投資有限公司持股52.07%）、紫光國微（A股，紫光集團全資子公司北京紫光資本管理有限公司之全資子公司西藏紫光春華投資有限公司持股36.39%），紫光學大（A股，紫光集團全資子公司西藏紫光卓遠股權(quán)投資有限公司持股15.59%，紫光集團全資子公司北京紫光通信科技集團有限公司持股5.15%，紫光集團直接持股3.02%），其相關(guān)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)見表2。

從表2數(shù)據(jù)可知，紫光集團本部帶息負債規(guī)模占合并報表36.1%，而貨幣資金占比僅為6.8%，合并利息保障倍數(shù)1.33，本部利息保障倍數(shù)0.62。本部利潤總額持續(xù)為負數(shù)，每年財務(wù)費用20億元左右，本部償債能力較弱，債務(wù)兌付壓力較大。目前紫光集團最新主體評級AAA。

二、混合型控股集團特點

由標準普爾的評級模型設(shè)計師撰寫的《公司信用分析》一書，明確指出進行信用評級要區(qū)分兩類企業(yè)：產(chǎn)業(yè)控股公司和投資控股公司。兩者最大的差別是：產(chǎn)業(yè)控股公司的子公司都是本部全資或是高比例控股的，本部經(jīng)由這類子公司開展具體業(yè)務(wù)。對于該類公司的評級指標適用合并報表數(shù)據(jù)進行分析。投資控股公司的子公司都是小比例持股的上市公司，本部經(jīng)由這類子公司開展業(yè)務(wù)，或只是作為財務(wù)投資者，對該類公司的評級指標適合選用本部報表數(shù)據(jù)進行分析[1]。而實務(wù)中，很多企業(yè)集團往往是兼具產(chǎn)業(yè)控股和投資控股兩者特征于一體的混合型企業(yè)，北大方正和紫光集團亦是混合型企業(yè)集團。

混合型控股集團指的是兼具產(chǎn)業(yè)控股和投資控股兩者特征于一體的混合型企業(yè)，企業(yè)集團母公司本部一般會以全資或高持股比例控制一些子公司，同時會持有一定股比的上市公司股份，股比不多但可合并上市公司財務(wù)報告，有的集團本部還會存在少量的參股企業(yè)投資?；旌闲涂毓杉瘓F往往有以下特點：

（一）集團本部業(yè)務(wù)下沉，期間費用高，盈利能力弱化

混合型控股集團本部的重要目標是保護和管理企業(yè)集團的財務(wù)資源，主要負責集團總部的資產(chǎn)運營、投資決策、財務(wù)情況并對子公司的資產(chǎn)運營、投資決策、財務(wù)情況實施監(jiān)控，同時負責其他企業(yè)的并購工作。一些具體業(yè)務(wù)經(jīng)營逐步下沉至具體子公司?？毓杉瘓F的本部往往承擔較高的期間費用特別是財務(wù)費用，盈利主要依賴于收取分紅、處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益，以及投資性房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生的收益等。

（二）子公司眾多，成員企業(yè)獨立性強，控股權(quán)不等于控制權(quán)

混合型控股集團本部在制定子公司年度財務(wù)目標后，基本不再干涉子公司的經(jīng)營和財務(wù)活動，只要子公司保質(zhì)保量的完成母公司每年制定下達的財務(wù)目標即可，子公司具有充分的自主性，本部即使對子公司擁有絕對控股權(quán)也不等同于有絕對控制權(quán)，同一集團下子公司間資源無法輕易調(diào)配，且其所屬子公司的資質(zhì)參差不齊，往往優(yōu)質(zhì)子公司在資源需求上更獨立，而劣質(zhì)子公司對母公司依賴較高，更需要母公司的借款或擔保支持。

（三）本部作為重要融資主體，為子公司提供資源支持

混合型控股集團本部層級高，信譽優(yōu)良，依托整個集團企業(yè)多樣化經(jīng)營的成果，合并報表往往表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)，更易獲得成本低、規(guī)模大、條件優(yōu)、種類多的融資機會，因此企業(yè)集團本部往往作為集團最重要的融資主體，承擔較高的有息債務(wù)，融資主要用途為支持整個集團資金需求。

三、混合型控股集團本部財務(wù)風險影響因素

結(jié)合上述混合型控股集團特點，集團本部的財務(wù)風險遠高于整個集團的財務(wù)風險，主要影響因素如下：

（一）融資規(guī)模大，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理

集團公司為實現(xiàn)快速的業(yè)務(wù)擴張、多元化發(fā)展，需要有強大的資金支持，大量的資金需求大部分來自于債務(wù)融資，而本部作為融資平臺，資產(chǎn)負債率居高不下的情況普遍存在。本部要維持現(xiàn)金流的健康循環(huán)，需要重點關(guān)注融資結(jié)構(gòu)風險。

權(quán)益融資途徑較為單一，若集團公司本身不是上市公司，權(quán)益融資主要途徑為發(fā)行永續(xù)債，雖能暫時性優(yōu)化資債結(jié)構(gòu)，但永續(xù)債存在融資成本較高，利息支付侵蝕公司所有者權(quán)益，無法享受稅前扣除條款等問題。

債務(wù)類融資產(chǎn)品較多，每一種融資產(chǎn)品的發(fā)行條件、成本、期限不盡相同，過高的債務(wù)融資會帶來高額的利息償付壓力，若公司沒有足夠的現(xiàn)金流來支撐剛性的利息費用，極易面臨財務(wù)風險。

融資結(jié)構(gòu)不合理主要表現(xiàn)為：（1）債務(wù)融資期限錯配，短貸長投導致需要頻繁倒貸，一旦遇到經(jīng)濟環(huán)境波動，融資環(huán)境縮緊時，已有短期貸款面臨到期而無法獲取新的融資時，企業(yè)將立即陷入財務(wù)困境。長貸短用則會造成企業(yè)融資成本過高；（2）多項融資到期日相近或單筆融資金額過大，易引起集中兌付壓力；（3）融資品種過度單一；（4）過度融資，超過企業(yè)承受能力不能正常的還本付息[2]。

案例中北大方正集團，一方面有息債務(wù)規(guī)模較大且短期債務(wù)占比較高，短期內(nèi)兌付或滾續(xù)壓力較大；另一方面，債券融資占比超過45%，由于債券到期剛兌，而債券發(fā)行受市場環(huán)境影響較大，易因借新還舊不順暢而導致違約。

（二）現(xiàn)金流入路徑單一，資產(chǎn)流動性差

集團本部主要負責集團總部的資產(chǎn)運營、投資決策、財務(wù)情況以及對子公司實施監(jiān)控，很多集團的本部已不進行具體業(yè)務(wù)，盈利主要依賴子公司分紅、處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益，以及投資性房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生的收益等。而公允價值變動或權(quán)益法核算的投資收益僅是會計報表上的數(shù)字反映，并未有真實的現(xiàn)金流入，同時本部承擔了巨額的融資成本，以及給股東的分紅承諾，剛性的現(xiàn)金流出巨大。

本部在遇到某些特殊事項導致資金短缺時，若可變現(xiàn)的流動性資產(chǎn)缺乏，則會導致本部抗風險能力弱。資產(chǎn)流動性差主要表現(xiàn)為：（1）某些集團公司層級多，股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜，導致本部處置子公司或參股公司股權(quán)阻力大，資產(chǎn)流動性差，導致本部遇到財務(wù)風險時，無法快速變現(xiàn)獲得自救；（2）本部持有的房地產(chǎn)類大額固定資產(chǎn)，未考慮處置便利性，直接由本部持有，或多個不同用途的土地、房產(chǎn)共用同一產(chǎn)權(quán)證書，未來處置時會因巨額稅費，或受制于產(chǎn)權(quán)證書分割困難而影響資產(chǎn)變現(xiàn)速度。

（三）子公司資源無法充分享用

若集團合并報表中，優(yōu)質(zhì)子公司持股比例低，而持股比例高的子公司多為虧損企業(yè)，則集團公司雖然合并報表利潤總額高，但歸屬于母公司的凈利潤可能偏低，所能收到的子公司分紅款也不高，子公司經(jīng)營成果無法充分享有。

如北大方正集團雖然只持有27.5%的方正證券的股權(quán)，但仍然可以合并方正證券的報表，方正證券財務(wù)數(shù)據(jù)非常優(yōu)質(zhì)，使得北大方正集團合并報表也十分“美觀”。但證監(jiān)會對于上市公司大股東挪用資金，嚴厲懲處。根據(jù)北大方正集團2019年9月份合并報表來看，尚有450億元流動資金，在三個月后卻無力兌付20億元的債券。在回答星展銀行提問時，北大方正終于透露這450億元的明細，450億元中包括地產(chǎn)公司賬款的預(yù)售監(jiān)管，還有保證金，受限資金總額超過260億元；上市公司方正證券持有現(xiàn)金140億元左右，還有中國高科的部分資金，均無法給集團本部使用。本部之前有不到80億元資金，但后續(xù)存在銀行抽貸，彼時每月平均到期100億元負債，所以集團現(xiàn)金壓力很大。

（四）盲目投資，過度多元化

某些集團公司為追求多元化和規(guī)模的迅速擴張，大規(guī)模的進行投資并購，導致實際的投資收益與預(yù)期收益偏離度大，甚至無法創(chuàng)造收益并帶來大額虧損，因并購帶來的巨額融資無法按期償還，為并購主體及集團本部帶來巨大財務(wù)壓力[3]。

（五）劣質(zhì)子公司資源依賴加重本部財務(wù)風險

大型集團公司里往往存在一些經(jīng)營領(lǐng)域處于衰退期、治理機構(gòu)不完善、運營水平較低、遭遇過重大風險的子公司，該類公司往往多年虧損，自身融資能力弱，對母公司資源依賴大。為了維持劣質(zhì)子公司的經(jīng)營，母公司往往會為其提供擔保增信，協(xié)助其在金融機構(gòu)獲得融資，一旦子公司無法償還貸款，母公司將作為擔保人被動代償?shù)狡趥鶆?wù)。若個別子公司出現(xiàn)債務(wù)違約，母公司貸款卡甚至同一集團下其他有母公司擔保的企業(yè)的貸款卡會出現(xiàn)違約記錄，易引起整個集團面臨銀行抽貸風險或其他融資障礙。

（六）財務(wù)指標不達標，債券融資中斷

《證券法》第十六條第一款第（三）項規(guī)定，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第十八條第（二）項規(guī)定，面向公眾投資者公開發(fā)行公司債券的，發(fā)行人最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍。而實務(wù)操作中常以發(fā)債主體合并報表歸母凈利潤三年均值是否能覆蓋注冊額度一年利息進行發(fā)債審核。某些控股集團公司，一方面存在歸母凈利潤遠低于利潤總額。主要因為優(yōu)質(zhì)子公司持股比例低，劣質(zhì)子公司持股比例高，大量利潤被少數(shù)股東享有；或因歷史上盲目投資造成的大量潛虧暴露，導致大量利潤被減值損失侵蝕，而減值不能抵稅，也造成歸母凈利潤遠低于利潤總額。一方面存在上繳股東分紅比例過高，或分配大額永續(xù)債利息，導致未分配利潤過低無法滿足發(fā)債要求。

四、混合型控股集團本部財務(wù)風險管控方法

針對上述因素，集團本部避免財務(wù)風險的關(guān)鍵即保證流動性，可以從以下方面入手。

（一）提升盈利水平，減少或不進行低回報投資

提升本部盈利能力，減少對低回報項目投資，加速資金周轉(zhuǎn)效率，爭取有持續(xù)穩(wěn)定的自我造血能力應(yīng)對期間費用支出。

（二）合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少資產(chǎn)處置障礙

集團公司在設(shè)立子公司時，要充分考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免將未來需要處置的股權(quán)或資產(chǎn)置于股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜或監(jiān)管較嚴的公司下，如某一需要處置的子公司股權(quán)或固定資產(chǎn)置于上市公司或非全資子公司下，在處置時會因為上市監(jiān)管或小股東不配合而造成資產(chǎn)變現(xiàn)障礙。對于本部持有的大型房產(chǎn)、土地等固定資產(chǎn)，建議本部設(shè)立全資子公司持有，根據(jù)房產(chǎn)或土地的不同用途辦理獨立產(chǎn)權(quán)證書，在日后交易時可以通過交易子公司股權(quán)操作更加靈活，也可避免實物資產(chǎn)交易產(chǎn)生過高稅費。

（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，避免集中兌付壓力

在資本結(jié)構(gòu)方面，集團公司本部要確保流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)所占比重合理。流動資產(chǎn)具有較強的流動性，更容易實現(xiàn)資產(chǎn)的變現(xiàn)，集團公司本部應(yīng)保留一定的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，在遇到風險時可快速變現(xiàn)避免財務(wù)風險。同時集團公司本部應(yīng)保持合理的債務(wù)融資比重，長短期債務(wù)結(jié)合，盡可能避免還款期限過于集中造成集中兌付壓力。

（四）充分利用閑置資源，強化本部現(xiàn)金流管理

充分利用本部的現(xiàn)金流量，可以為公司創(chuàng)造更多的收益。現(xiàn)金流在企業(yè)的時間越長，就可以有更多的利息收入和更多的投資收益。集團本部應(yīng)該對現(xiàn)金流量的管理和運用給予足夠的重視，如充分利用閑置的固定資產(chǎn)，如設(shè)備、辦公樓、廠房等，通過出租或再融資等方式，獲得更多的流動資產(chǎn)，或?qū)㈤e置資金合理理財，彌補部分財務(wù)費用。

（五）加強借款擔保管理，培養(yǎng)子公司自身融資能力

集團公司本部應(yīng)依托自身融資優(yōu)勢，協(xié)助子公司建立有效的融資體系，增強子公司自身融資能力，爭取子公司可以自己解決資金需求，不占用集團公司本部的借款或擔保資源。

五、結(jié)束語

控股集團本部是企業(yè)集團的重要融資平臺，融資規(guī)模巨大，往往沒有具體經(jīng)營業(yè)務(wù)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，關(guān)注控股集團公司本部的財務(wù)風險，比關(guān)注整個集團公司的財務(wù)風險更加重要。本部財務(wù)風險防控是項復雜嚴密的工作，需要嚴格關(guān)注本部財務(wù)報表的償債能力指標異動，確保合理的融資結(jié)構(gòu)，保證一定的資產(chǎn)流動性，優(yōu)化與子公司間的資源投入比例等。AFA

參考文獻

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（審稿：曲明編輯：趙晴）