財務權變理論視角下資本結構調整研究

摘 ?要：通策醫(yī)療自2006年轉型進軍口腔市場以來，企業(yè)的資本結構不斷進行調整優(yōu)化，本文以財務權變理論為研究基礎，從融資路徑依賴、外部環(huán)境、戰(zhàn)略選擇和可持續(xù)發(fā)展四個維度對通策醫(yī)療資本結構調整進行分析，得出通策醫(yī)療當前融資路徑以股權和債務融資并重，外部環(huán)境和企業(yè)內部戰(zhàn)略的變化推動企業(yè)資本結構穩(wěn)定，資本結構可滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求。

關鍵詞：財務權變;資本結構;通策醫(yī)療

一、引言

通策醫(yī)療在浙江的醫(yī)療服務行業(yè)占據絕對優(yōu)勢的優(yōu)質市場，以口腔業(yè)務為核心不斷擴張其他市場開拓業(yè)務，成為逐步面向全國戰(zhàn)略布局的醫(yī)療服務公眾公司。面對醫(yī)療服務行業(yè)激烈的競爭環(huán)境，通策醫(yī)療結合自身發(fā)展戰(zhàn)略不斷優(yōu)化資本結構，本文初步分析通策醫(yī)療的資本結構現狀可以發(fā)現：通策醫(yī)療的貨幣資金持有完全可以償付其長期借款;分紅金額遠遠低于其現金流的可支付水平;貨幣資金占總資產比重變化與其戰(zhàn)略變化相一致。其次，本文選擇用財務權變理論來分析通策醫(yī)療十四年的資本結構調整，從融資路徑依賴、外部環(huán)境、戰(zhàn)略選擇和可持續(xù)發(fā)展四個角度出發(fā)，最后得出通策醫(yī)療資本結構優(yōu)化結果是值得肯定的。

二、案例分析

（一）案例簡介

通策醫(yī)療是一家以醫(yī)療服務為主營業(yè)務的主板上市公司，持續(xù)深耕口腔、生殖、眼科等?？漆t(yī)療服務領域，打造處于領先優(yōu)勢的綜合醫(yī)療平臺。公司擁有口腔醫(yī)療機構、輔助生殖醫(yī)療機構，其中在口腔領域作為中國大型口腔醫(yī)療集團，已在全國各地開設32家口腔醫(yī)院。公司榮獲中國醫(yī)藥最具競爭力上市公司50強企業(yè)，連續(xù)五年入選福布斯中國最具潛力上市公司100強，多次榮登中聯(lián)上市公司百強榜，是浙江省健康產業(yè)聯(lián)合會副理事長單位，2018年8月被納入MSCI中國A股在岸指數，2019中國資本年會上市公司價值排行榜TOP100第18位，獲頒德勤與《哈佛商業(yè)評論》等合作評選的第一屆BMC“民企卓越管理公司”、獲得2019年上海證券報上市公司“金質量——最具成長性企業(yè)獎”，入選福布斯2019年亞洲中小上市企業(yè)榜200強。

回顧通策醫(yī)療的發(fā)展史。2004年，通策醫(yī)療收購了“ST中燕”，借殼上市;2016年，公司拍得杭州口腔醫(yī)院100%的股權，正式開始業(yè)務轉型，并于2007年更名，由原“中燕紡織股份有限公司”更名為現“通策醫(yī)療投資股份有限公司”。2011年，通策醫(yī)療和昆明市婦幼保健院合作，創(chuàng)辦昆明市保健院輔助生殖中心;2017年，和浙江大學、浙醫(yī)二院合作，共同建立了浙江大學眼科醫(yī)院。從某個角度看，通策醫(yī)療與其說是一家醫(yī)療公司，不如說是一家投資公司，最早投資的是口腔醫(yī)院，后來發(fā)展到輔助生殖中心，再后來發(fā)展到眼科醫(yī)院。

（二）資本結構初

（三）步分析：現狀描述

通策醫(yī)療的貨幣資金持有完全可以償付其長期借款，其經營性負債水平非常低，主要就是來源于應付賬款、應付職工薪酬和應交稅費。從股利支付水平看，通策醫(yī)療僅在2016、2017年進行了分紅，并且17年的支付水平僅占凈利潤的4.4%，兩次分紅合計金額總計僅5130萬元，遠遠低于其現金流的可支付水平。而從貨幣資金占總資產的比重變化來看，大致和通策醫(yī)療的戰(zhàn)略變化相一致。2006年購買杭口腔進行業(yè)務轉型，2012年加大對健康公司投資，2018年開始在省內實施“蒲公英計劃”并購多家口腔醫(yī)院，都使得其耗用了大量的貨幣資金。

三、資本結構權變理論分析

（一）路徑依賴

融資結構是企業(yè)不同性質的資金所占融資活動所得款項的百分比，可以分為內源融資和外源融資。內源融資即企業(yè)的留存收益和固定資產折舊，外源融資主要包括企業(yè)發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款，在本節(jié)的分析中，股權融資主要用股本和資本公積之和表示，債務融資數據用短期借款、交易性金融負債、長期借款、應付債券、長期應付款總額之和表示。

通策醫(yī)療在發(fā)展初期對股權融資的路徑依賴較為嚴重，通策醫(yī)療在2006年進行戰(zhàn)略調整進軍口腔醫(yī)療行業(yè)后，使用股權融資兼具債務融資的形式。2015年，通策醫(yī)療開始大筆借入長期借款借款，融資性行為較大，而在現階段通策醫(yī)療融資方式也較為單一，債券融資僅有長期借款一種方式。

從股權融資方式的角度看，可以看出企業(yè)在2015年之前僅利用股權融資，具有強烈的股權融資偏好，財務政策可以說相對保守。通策醫(yī)療自上市首次發(fā)行股票融資外，不曾通過增發(fā)，配股，發(fā)行可轉換債券等方式進行獲得融資。近年來為配合公司的多元化發(fā)展戰(zhàn)略及擴張計劃，公司存在一定的融資需求。在再融資方面，2015至2017年三次通過非公開方式增發(fā)股票但都以停止實施，累計實際募資凈額為0元。

從債務融資方式的角度看。在2006至2015年這九年間，企業(yè)從未進行過債務融資。2015年，公司啟動重大資產重組，以發(fā)行股份方式購買杭州海駿科技有限公司股權，同時進行配套融資，子公司通策健康以自有房產為其長期借款進行抵押擔保，債務融資占比相應增加至47.92%。

綜上所述，發(fā)展初期通策醫(yī)療明顯偏好于股權融資，并在2015年以后偏向于股本融資。2015年以后，以股權融資和債務融資并重，兩者約各占融資總額50%，企業(yè)的資本結構穩(wěn)定性良好。

（二） 外部環(huán)境對通策醫(yī)療資本結構調整的影響

口腔醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的生命周期對通策醫(yī)療的資本結構調整產生一定的影響。就目前而言，比對2005、2015年衛(wèi)計委發(fā)布兩次全國口腔健康流行病學調查數據，可以發(fā)現口腔醫(yī)療服務市場的需求將快速增長，整個口腔醫(yī)療行業(yè)處于成長期，口腔行業(yè)市場前景廣闊。。

而從當前我國口腔服務市場競爭狀況來看，格局較為分散，民營和公立醫(yī)院遍地開花。競爭較為激烈，而民營醫(yī)院憑借自身的服務優(yōu)勢和獲醫(yī)能力實現快速增長，因此通策醫(yī)療仍有較大發(fā)展空間。

面對激烈的口腔市場競爭，通策醫(yī)療也致力于加快其省內外擴張的步伐。省內通過“蒲公英計劃”扶持優(yōu)秀分院，省外則通過設立醫(yī)療投資基金定向投資武漢、重慶、西安、成都、北京等六家大型區(qū)域總院。通策醫(yī)療與其他口腔醫(yī)療對比企業(yè)的資本結構對比（其中拜瑞口腔于2018年退市）如下圖所示，可以看出自2011年來口腔醫(yī)療行業(yè)其他公司的資本結構變動幅度很大，資本結構并不穩(wěn)定。除了退市的拜瑞口腔之外，其他三家口腔企業(yè)目前的資產負債率也較高，面臨的財務風險較大。相較而言，通策醫(yī)療的資本結構變動較為平穩(wěn)，資產負債率一直控制在40%以下，企業(yè)面對的財務風險較小。2015年的資產負債率上升主要系當期將通策健康納入合并財務報表范圍后長期借款相應增加所致，2018、19年的資產負債率下降則主要系公司預付收購款導致其他非流動資產大幅增加導致。其2018年開始實施的“蒲公英計劃”擴張模式類似愛爾眼科，按杭口集團持股51%及以上比例，關聯(lián)方蒲公英合伙企業(yè)持股比例9～20%，當地醫(yī)生團隊持股比例 30～40%的方式設立分院。通策醫(yī)療采用這種模式將已經穩(wěn)定營收的口腔醫(yī)院收購并表，用較少的成本、較低的風險實現了擴張。

（三） 企業(yè)戰(zhàn)略選擇對資本結構調整的影響

在影響通策醫(yī)療資本結構的諸多內部因素中，企業(yè)戰(zhàn)略起到決定性的作用。通策醫(yī)療近幾年經歷了戰(zhàn)略轉型，下面將具體分析這次戰(zhàn)略轉型原因以及對企業(yè)資本結構產生的影響。2007年公司的投資發(fā)展方向開始轉向醫(yī)療領域，重新進行了戰(zhàn)略方向的調整和業(yè)務重組，剝離不良資產，整合優(yōu)質資產實現了公司主營業(yè)務從紡織行業(yè)向口腔醫(yī)療行業(yè)的戰(zhàn)略轉型。從2007年開始，通策采取了“新建+收購”的擴張戰(zhàn)略，追求股東價值和社會效益最大化，把公司建設成管理科學化、經營規(guī)?；?、市場國際化的頂級醫(yī)療服務集團。同時，2010年開始，公司還將緊緊圍繞“投資+管理”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，以浙江省為中心，集中精力發(fā)展長三角地區(qū)，珠三角及環(huán)渤海地區(qū)，同時向其他發(fā)達地區(qū)擴展。逐步進行產業(yè)調整。在2007-2015年間，通策醫(yī)療持續(xù)進行擴張，使其資本結構在此段時間內發(fā)生明顯的波動。下面是通策醫(yī)療投資收購的情況表。

通策醫(yī)療進行了多次的收購與股權投資，分別在昆明、海寧、舟山、上海等地投資設立公司，根據上文分析發(fā)現，2007-2010年通策醫(yī)療都采用了股權融資的方式融資，而2015年采用了股權和債務的方式融資。下面將分析2006，2010，2015三個年份的戰(zhàn)略與資本結構來分析兩者關系。

自2006年企業(yè)并購轉型以來，企業(yè)業(yè)務以及規(guī)模還未展開，實力較為薄弱，企業(yè)為此一直進行股權融資，使得資本結構發(fā)生了改變——資產負債率由2017年13.72%下降至2009年11.35%，同比下降63.71%。

2010年，公司新提出了“投資+管理”的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。該年通策醫(yī)療進行了股權融資，但資產負債率由11.35%上升至12.78%，主要是因為該年企業(yè)營業(yè)收入有了120%的增長，使得應交所得稅大幅上漲，從而資本結構有了一定的上升。

2015年，企業(yè)依然保持擴張的趨勢，但在這一年公司公布了重大資產重組預案，擬發(fā)行股份收購海駿科技100%股權，使得公司為了確保收購及未來新建醫(yī)院擁有較大的資本性投入，融資方式上首次同時進行股權融資和債券融資，增長率大幅上漲至32.81%，不考慮收購浙江通策健康管理有限公司的資本結構對公司的影響，通策醫(yī)療的資產負債率增長依舊至21.65%，相比去年同比增長60.85%。

綜上，可初步分析得出通策醫(yī)療的戰(zhàn)略轉型給企業(yè)的資本結構帶來了一定的影響，由初期的單一的股權融資向股權和債務共同變化，且兩者比例相當。此外，還可以發(fā)現，每一次的戰(zhàn)略目標的實施都伴隨著企業(yè)資本結構的調整。所以戰(zhàn)略上的變動對企業(yè)資本結構調整有著導向作用。

（四）可持續(xù)發(fā)展對企業(yè)資本結構的影響

本文應用Higgins（1977）的可持續(xù)增長模型來分析通策醫(yī)療的資本結構調整行為。2006年通策醫(yī)療拍得杭州口腔醫(yī)院100%的股權，開始了業(yè)務轉型，主業(yè)從紡織變成了口腔醫(yī)療，2006-2010屬于轉型的初始階段，銷售額以驚人的速度增長，直到2010年后才開始逐漸穩(wěn)定下來，因此本文從2010年以后開始分析。2011-2013年，通策醫(yī)療的實際增長率低于可持續(xù)增長率，在這一階段公司的資產負債率也保持在較低的數值，但在2014年，通策醫(yī)療的實際增長率高于可持續(xù)增長率，資本結構不適用企業(yè)的發(fā)展需要，2015年通策醫(yī)療子公司通策健康抵押借款2.95億元，負債顯著增加，資產負債率從2014年的13.46%上升到了32.81%。另外，2016年通策醫(yī)療實際增長率高于可持續(xù)增長率，為了滿足銷售增長需要，2017年通策醫(yī)療通過信用借款借入2.3億元，資產負債率進一步上升。通策醫(yī)療于2016、2017年連續(xù)兩年發(fā)放現金紅利，在2017年銷售增長率顯著高于可持續(xù)增長率的情況下，2018年通策醫(yī)療停止發(fā)放現金股利。

總的來說，通策醫(yī)療的資本結構可以滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求，但是也依然存在一些問題。第一個是負債率比較低，資金利益效率低。第二個是融資渠道單一，通策醫(yī)療除了長期借款和經營性負債，基本沒有其他融資來源。

四、結論

綜上可知，在分析財務權變理論視角下的企業(yè)資本結構調整行為時，我們可以發(fā)現以下幾點：一是通策醫(yī)療發(fā)展初期對股權融資的路徑依賴較為嚴重，在2015年以后則以股權融資和債務融資并重，資本結構達到較穩(wěn)定水平。二是在激烈的口腔市場競爭環(huán)境下，通策醫(yī)療的資本結構變動相較同行業(yè)其他公司而言表現較為平穩(wěn)。三是企業(yè)戰(zhàn)略選擇決定資本結構調整方向。四是公司的資本結構可以滿足企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求。

總體來說，通策醫(yī)療資本結構狀況良好，企業(yè)還可以進行融資渠道的優(yōu)化來不斷提高市場競爭力和公司擴張的需求。建議企業(yè)拓展融資渠道，尋找多元化的融資形式，可以不拘泥于長期借款的方式籌措資金，可以采用短期借款和通過在資本市場上公司公開發(fā)行債券等多種融資方式。除此之外，應綜合衡量財務杠桿效應與財務風險之間的關系，積極拓寬融資渠道，同時考慮了控制權問題，從而確定最佳資本結構。

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作者簡介：孫翰琳，性別：女;出生年月：1998年1月;籍貫：浙江省湖州市;民族：漢族;最高學歷：本科;研究方向：高級公司財務