袁芳英 王曉惠 何琦

【摘 要】 以2014—2018年A股上市公司為樣本，研究了企業(yè)戰(zhàn)略差異度對信用風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：戰(zhàn)略差異度與信用風險大小呈正相關關系，即戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)所面臨的信用風險越大。結合產(chǎn)權性質發(fā)現(xiàn)，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)所面臨的信用風險受戰(zhàn)略差異度影響更為顯著。通過對兩者影響路徑的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營能力和信息不對稱在該過程中存在部分中介效應，其中企業(yè)經(jīng)營能力在兩者關系中的中介效應更加明顯。研究表明，戰(zhàn)略差異度是企業(yè)信用風險的重要影響因素之一，研究結論能為今后企業(yè)信用風險管理提供良好的預判視角，幫助企業(yè)推動內部控制建設，為民營企業(yè)建立健全戰(zhàn)略管理機制提供理論依據(jù)。

【關鍵詞】 戰(zhàn)略差異度; 信用風險; 民營企業(yè); 中介效應

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）09-0100-08

一、引言

自2014年我國債券市場首次發(fā)生實質性違約以來，國內債券市場首次打破剛性兌付。根據(jù)上海新世紀評級網(wǎng)統(tǒng)計可知，2018年、2019年新增違約發(fā)行人分別為43家、36家，其中涉及債券余額分別為1 182.79億元、1 073.11億元，而2014—2017年違約發(fā)行人共有63家，涉及債券余額遠不及近兩年，數(shù)據(jù)充分顯示了2018—2019年債券市場違約事件的高發(fā)。違約事件頻發(fā)，引發(fā)了各界對企業(yè)信用風險的關注。信用是企業(yè)賴以生存中的基礎。企業(yè)如果發(fā)生信用風險，一方面，會造成違約事件頻發(fā)，對金融市場的穩(wěn)定產(chǎn)生影響;另一方面，會造成投資者、債權人的經(jīng)濟損失，影響其對金融市場的信心。因此，加強信用風險研究是穩(wěn)定金融市場，保護投資者和債券人利益的重要手段。

違約事件頻發(fā)暴露出企業(yè)內部治理存在諸多問題。深究樂視、中融雙創(chuàng)、天威集團等違約發(fā)行人的違約原因，戰(zhàn)略選擇過于偏離常規(guī)主業(yè)是造成其違約的主要原因。近些年，許多企業(yè)為適應市場的快速變化不斷調整自身的發(fā)展戰(zhàn)略，開啟了偏離行業(yè)常規(guī)的發(fā)展戰(zhàn)略，形成了所謂的戰(zhàn)略差異度。首先，選取非常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略意味著缺少相似企業(yè)的經(jīng)驗借鑒，同時各種不確定性因素也在不斷增加，這會降低本企業(yè)應對風險的效率。其次，選擇偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)在創(chuàng)新、研發(fā)等方面的投入與支出往往處于高水平。因此，企業(yè)對經(jīng)營能力、盈利能力等通常會有更高的要求，一旦企業(yè)沒有達到所需的風險承擔水平，則極易陷入信用風險事件?；诖?，選擇非常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)所面臨的信用風險水平如何，這將成為研究的重點內容。

從違約發(fā)行人來看，違約事件主要集中于民營企業(yè)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2014—2019年違約發(fā)行人中民營企業(yè)的比重連續(xù)六年高達60%以上。2019年，違約發(fā)行人中民營企業(yè)占比達到了80.5%。上述數(shù)據(jù)反映了民企的信用風險管理體制有待進一步完善。首先，民企通常由家族或個人掌握實控權，其戰(zhàn)略選擇和決策受實控人的主觀意識的影響較強。其次，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)更加注重經(jīng)濟效益，更容易選擇偏離常規(guī)市場的發(fā)展戰(zhàn)略。綜上述，民營企業(yè)很容易在實控人的主觀影響下做出極端的投資行為決定，從而引發(fā)信用風險。民企在我國市場經(jīng)濟中一直處于重要地位，為GDP增長、提高就業(yè)率做出了重要貢獻，基于產(chǎn)權性質考慮兩者關系，這對穩(wěn)定債券市場、推進民企健康發(fā)展具有重要作用。

目前關于信用風險的研究已十分豐富，已有學者研究發(fā)現(xiàn)管理者行為、創(chuàng)新投入、成本粘性等均會對信用風險產(chǎn)生影響。然而，關于戰(zhàn)略差異度與信用風險的關系，目前已有研究還沒有明確解釋。本文將基于戰(zhàn)略管理理論，實證檢驗戰(zhàn)略差異度和信用風險的關系，并進一步考察戰(zhàn)略差異度對信用風險的影響路徑。本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，相比于財務數(shù)據(jù)的滯后性，企業(yè)戰(zhàn)略的長期性、指導性等特點能為信用風險判別提供良好的預判視角，對投資激進類、再融資困難類違約主體有較好識別效用。第二，基于不同的產(chǎn)權性質，本文的研究結論能為民企加強信用風險管理提供理論依據(jù)。第三，本文進一步分析了戰(zhàn)略差異度對信用風險的影響路徑，從經(jīng)營能力和信息不對稱角度具體闡述了兩者的影響路徑，豐富了相關理論研究。

二、理論分析與研究假設

（一）戰(zhàn)略差異度與企業(yè)信用風險

對企業(yè)而言，信用風險指的是交易對手不能及時償付債務所面臨的風險，以及當企業(yè)經(jīng)營狀況不佳時，自身債務不能及時償還所產(chǎn)生的風險。根據(jù)現(xiàn)有研究認為，企業(yè)的經(jīng)營能力、信息不對稱程度均會對信用風險產(chǎn)生影響[1-2]。而戰(zhàn)略差異度可以通過以下兩個方面影響信用風險。一方面，戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)經(jīng)營績效的不確定性加強[3]，同時企業(yè)業(yè)績的波動性也逐漸增大，容易出現(xiàn)不能按期償付，從而發(fā)生違約，引發(fā)信用風險。另一方面，戰(zhàn)略差異度越大，信息不對稱的程度會隨之加大[4]，基于道德風險及代理成本的存在，容易引發(fā)企業(yè)的信用風險。

1.戰(zhàn)略差異度、企業(yè)經(jīng)營能力與信用風險

外部市場環(huán)境的快速變化，常規(guī)的行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略已不能滿足許多企業(yè)的發(fā)展需求。因此，許多企業(yè)選擇了不同于行業(yè)常規(guī)的發(fā)展戰(zhàn)略?，F(xiàn)有學者研究表明，戰(zhàn)略差異度越大，由于缺少行業(yè)內相似企業(yè)的經(jīng)驗借鑒，各種不確定性因素逐漸增加，這提高了企業(yè)在權益資本成本[5]、債務成本[6]、創(chuàng)新研發(fā)等方面的投入。高成本的投入為的是高期望的回報率。管理者為了謀取高利潤，往往會傾向于過于激進的投資選擇[7]，這個過程對企業(yè)的經(jīng)營能力提出了更高的要求。如果經(jīng)營能力達不到企業(yè)發(fā)展要求，則容易陷入經(jīng)營風險的泥潭，引發(fā)一系列信用風險。戰(zhàn)略差異度的大小不僅會影響企業(yè)的各種投入，而且會對企業(yè)業(yè)績波動產(chǎn)生影響。劉名旭等[8]研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異度的大小與企業(yè)業(yè)績波動顯著正相關，而且該影響并不會因戰(zhàn)略類型的不同而發(fā)生改變。與此同時，經(jīng)營現(xiàn)金流在該過程中因業(yè)績波動而大幅減少，加劇了信用風險的發(fā)生[9]。由于非常規(guī)戰(zhàn)略的戰(zhàn)略前景具有不確定性，一些新的戰(zhàn)略想法和行為可能會受到包括投資者、債權人、監(jiān)管部門等的質疑，引發(fā)企業(yè)潛在的營運風險、管理風險以及法律風險[10]。企業(yè)各方面潛在的風險越大，企業(yè)的業(yè)績水平也更易波動。這個過程中，企業(yè)經(jīng)營能力也容易受到業(yè)績波動的影響，從而影響企業(yè)所面臨的信用風險水平[11]?；谏鲜鲈颍疚恼J為戰(zhàn)略差異度的增加會給企業(yè)未來的經(jīng)營帶來不確定性，從而影響企業(yè)的經(jīng)營能力，導致其不能按時償付，進而引發(fā)信用風險，發(fā)生違約。

2.戰(zhàn)略差異度、信息不對稱與信用風險

葉康濤等[12]、施先旺等[13]研究發(fā)現(xiàn)，隨著戰(zhàn)略差異度的不斷增大，信息不對稱的程度也在不斷擴大。通常，投資者、債券人可以依靠企業(yè)對外發(fā)布的信息，同時參考行業(yè)內相似企業(yè)的經(jīng)驗進行投資決策。如果企業(yè)選擇偏離行業(yè)常規(guī)的發(fā)展戰(zhàn)略，由于缺少相似企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，投資人、債權人獲取信息的渠道減少，通常只能通過企業(yè)對外發(fā)布的信息對企業(yè)的發(fā)展狀況進行判斷。此外，一旦出現(xiàn)不利于企業(yè)的信息時，基于道德風險的存在，管理層會偏向于隱瞞不利信息。而良好的信息環(huán)境通常能幫助投資者、債券人降低所面臨的信息風險，產(chǎn)生信息增量的作用[14]。隨著戰(zhàn)略差異度的增加，企業(yè)并不能為投資者、債權人提供良好的信息環(huán)境，信息不對稱的程度隨之增大，投資人也因此要求更高的風險報酬率[15]，企業(yè)在該過程中也需要承擔更高的風險。此外，戰(zhàn)略差異度的增加會顯著提高企業(yè)操縱盈余管理的動機[13]，一旦信息使用者察覺到企業(yè)此類的異常行為，由于無法了解到企業(yè)的真實狀況，則很可能對企業(yè)的信用產(chǎn)生懷疑，從而引發(fā)信用危機?；谏鲜隼碚?，提出了假設1。

H1：戰(zhàn)略差異度與企業(yè)所面臨的信用風險水平正相關。戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)所面臨的信用風險越高。

（二）產(chǎn)權性質、戰(zhàn)略差異度、信用風險

不同產(chǎn)權性質下，企業(yè)在戰(zhàn)略目標、管理體制等方面均會有所差別。首先，民營企業(yè)和國有企業(yè)在戰(zhàn)略目標上有所差異。民營企業(yè)追求經(jīng)濟效益最大化，而國有企業(yè)既以營利為目的，也承擔著維護國家經(jīng)濟利益的責任。因此，民企會比國企更加追求企業(yè)的業(yè)績。其次，民企和國企的所有權和最終控制人不同。民企的所有權和最終控制權較為集中，一般由公司管理者主導;而國企的所有權和最終控制權往往由政府主導。根據(jù)戰(zhàn)略選擇理論，公司在進行戰(zhàn)略選擇和決策過程中，管理者占主導地位。陳收等[16]研究認為，CEO權力的加大會使得戰(zhàn)略差異度加大，從而促使極端績效的發(fā)生，即既可能出現(xiàn)超額利潤，也可能產(chǎn)生巨額虧損。因此，民企實控人為了實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟效益的最大化，會主觀偏向于采取差異化發(fā)展戰(zhàn)略。而國企由于存在政府的約束，發(fā)展戰(zhàn)略的選擇會更為穩(wěn)定，因此國企的戰(zhàn)略差異度通常更小，所面臨的信用風險水平也更低。此外，民企在公司治理水平等方面表現(xiàn)更為顯著，在降低信息不對稱程度方面也更為顯著[17]，因此民企一旦內控失效或者公司治理出現(xiàn)不當，則極易發(fā)生信用風險。兩者除了在內部決策方面有所不同外，民企在外部融資方面受到的約束水平通常也比國企大。由于存在政府的隱性擔保，國企比民企更易從銀行處取得貸款，從而降低融資約束的程度[18]。當民企與國企處于同一戰(zhàn)略差異度水平時，民企很可能會因為融資壁壘導致企業(yè)內部資金流轉不暢，加快信用風險的發(fā)生。基于上述理論，提出了假設2。

H2：不同產(chǎn)權性質下，戰(zhàn)略差異度對信用風險的影響存在差異。與國有企業(yè)相比，戰(zhàn)略差異度對民營企業(yè)信用風險影響更為顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2014—2018年A股上市的企業(yè)作為研究樣本，并按照以下條件進行了數(shù)據(jù)的篩選：（1）考慮到戰(zhàn)略的作用在短期內不容易體現(xiàn)，剔除上市時間不足三年的公司;（2）考慮到ST和？觹ST公司無法正常執(zhí)行戰(zhàn)略，剔除研究期間被ST和？觹ST的公司;（3）剔除財務數(shù)據(jù)不全以及極為異常的公司。經(jīng)處理得到6 905個有效觀測值，并對樣本數(shù)據(jù)按1%水平進行縮尾處理。所選數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，使用Stata15.1和Matlab 2019a軟件進行數(shù)據(jù)的處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：信用風險（EDF）

目前，廣泛運用的信用風險衡量模型主要有：Z值評分、Merton模型、Credit Metrics模型和KMV模型等。對比其他模型，由于KMV模型利用資本市場的數(shù)據(jù)信息，其更能準確反映資本市場的信用狀況，更適合我國信用風險的評估，受到了國內學者的廣泛運用[19-20]。本文基于修正過后的KMV模型進行預期違約概率（EDF）的計算，同時以EDF來衡量上市公司所面臨的信用風險大小。EDF越大，信用風險水平越高。其中，KMV模型的假設前提是資產(chǎn)價值服從正態(tài)分布，資產(chǎn)收益率固定在某個值上?；贙MV模型的計算公式和假設前提，本文利用Matlab 2019a版本進行公式的迭代，得出所需的違約概率。其中，KMV模型的計算公式如下：

其中，E為股權價值，V為資產(chǎn)價值，σA為資產(chǎn)價值波動率，σE為股價波動率，t為債務期限（其中t恒等于1），D為調整后負債的賬面價值，r為無風險利率，DD為違約距離，EDF為預期違約概率。

2.解釋變量：戰(zhàn)略差異度（SD）

企業(yè)所采取的發(fā)展戰(zhàn)略與行業(yè)常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略的偏離程度被稱為戰(zhàn)略差異度。本文借鑒了Tang[7]、葉康濤等[21]的方法構建六維度指標對戰(zhàn)略差異度進行衡量。首先，計算出廣告強度（廣告費用/營業(yè)收入）、研發(fā)強度（研發(fā)支出/營業(yè)收入）、固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈額/固定資產(chǎn)原值）、資本密度（固定資產(chǎn)原值/員工人數(shù)）、財務杠桿（負債賬面價值/所有者權益賬面價值）、間接費用效率（管理費用/營業(yè)收入）。其中，由于我國上市公司財務報表中并未披露廣告費用項目，同時研發(fā)支出在企業(yè)中也較少披露，因此本文使用銷售費用和無形資產(chǎn)凈額來替代上述兩個項目。其次，按照年份-行業(yè)的平均值和標準差將上述指標進行標準化后取絕對值。最后，將六個維度的絕對值進行算術平均，最終得到當年該企業(yè)的戰(zhàn)略差異度水平。戰(zhàn)略差異度越大，表明企業(yè)所采取的發(fā)展戰(zhàn)略越偏離行業(yè)平均水平。

3.控制變量

參考已有的信用風險影響因素，本文控制了以下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、流動比率（CR）、上市時間（Age）、營業(yè)收入增長率（Growth）以及行業(yè)（Industry）和年份（Year）虛擬變量。

各變量定義見表1。

（三）模型設計

為了驗證上述假設，本文構建了模型1。其中，為了驗證H2，將本文所收集到的數(shù)據(jù)進行分組回歸，得到了國企組和民企組兩個分組樣本。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為全樣本的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，預期違約概率（EDF）均值為0.035，最大值、最小值分別為0.219、0。統(tǒng)計結果表明企業(yè)所面臨的信用風險均有所不同，有小部分企業(yè)面臨著稍高的信用風險，不過大部分企業(yè)所面臨的信用風險水平較為集中且處于較低水平。上述結果說明大部分企業(yè)在信用風險控制部分表現(xiàn)良好。其次，戰(zhàn)略差異度（SD）標準差為0.309，最大值、最小值分別為2.177、0.149。表明各企業(yè)在進行戰(zhàn)略選擇和決策時存在較大差異。一些企業(yè)選擇了非常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略，另一些企業(yè)還是選擇了穩(wěn)定的、風險小的常規(guī)戰(zhàn)略。結果表明大部分企業(yè)還是偏向于穩(wěn)定主業(yè)的發(fā)展方向。

由表3和表4可知，國有企業(yè)、民營企業(yè)戰(zhàn)略差異度（SD）的標準差分別為0.287、0.319，同時對比國有企業(yè)和民營企業(yè)戰(zhàn)略差異度的最大值和最小值，結果表明，雖然民企和國企在戰(zhàn)略選擇方面并沒有太大差異，但是相比較而言，民企會更傾向于選擇非常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略。與此同時，民營企業(yè)預期違約概率的均值、標準差均大于國有企業(yè)。這說明民企所面臨的信用風險水平普遍高于國有企業(yè)。結果反映了民企在戰(zhàn)略選擇比國企更追求差異化，同時民企的信用風險管理還有待進一步完善。而國企會更加追求穩(wěn)定的戰(zhàn)略發(fā)展，同時其所面臨的信用風險水平較低，初步反映了國企有效的信用風險管理水平。

（二）戰(zhàn)略差異度與企業(yè)信用風險回歸結果

表5為戰(zhàn)略差異度與信用風險關系的實證檢驗結果。其中（1）列是全樣本下企業(yè)戰(zhàn)略差異度與信用風險的回歸結果。由（1）列可知，SD的系數(shù)在1%的水平上顯著為正?；貧w結果表明，在控制了其他因素的可能影響之后，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與信用風險顯著正相關，隨著戰(zhàn)略差異度的逐漸增加，企業(yè)所面臨的信用風險水平逐漸升高，H1得到驗證。（2）列、（3）列為不同產(chǎn)權性質下，戰(zhàn)略差異度和信用風險的回歸結果。由表可知，不同產(chǎn)權性質下，SD的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，其中國企組的回歸系數(shù)小于民企組的回歸系數(shù)，表明相較于國企，民企所面臨的信用風險水平受戰(zhàn)略差異度影響更為顯著。H2得到驗證?；貧w結果表明，采取非常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)更加需要關注信用風險管理，提高本企業(yè)的信用風險管理水平，尤其是采取非常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略的民企更應當關注企業(yè)的信用風險管理，及時做好風險防控。

五、穩(wěn)健性檢驗

由于目前我國上市公司所披露的會計信息中并不包含廣告費用和研發(fā)支出，所構建的戰(zhàn)略差異度缺乏準確性，因此本文參考葉康濤等[12]的方法，剔除研發(fā)強度、廣告強度兩個指標，基于固定資產(chǎn)更新程度、資本密度、財務杠桿、間接費用效率四個指標重新構建戰(zhàn)略差異度（RESD），重新進行回歸分析?；貧w分析結果（表6）顯示，全樣本組RESD的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明重構的戰(zhàn)略差異度與信用風險水平呈正相關。國有企業(yè)和民營企業(yè)組結果顯示，RESD前的系數(shù)分別為0.016、0.028，且在1%的水平上顯著為正，結果表明相較于國企，民企所面臨的信用風險水平受戰(zhàn)略差異度影響更為顯著，結果穩(wěn)健。

六、戰(zhàn)略差異度對企業(yè)信用風險影響路徑分析

前文關于戰(zhàn)略差異度與信用風險的正相關關系已經(jīng)得到了證實。戰(zhàn)略差異度通過何種方式影響信用風險有待進一步分析。由上文對戰(zhàn)略差異度和信用風險的關系分析可知，經(jīng)營能力和信息不對稱是影響企業(yè)信用風險大小的兩個重要因素。一方面，經(jīng)營能力的變化會直接影響到企業(yè)現(xiàn)金流及到期履約還款的能力，增加信用風險發(fā)生的可能性。另一方面，內外部信用不對稱程度加大，外部信息使用者進行決策的信息渠道減少，一旦企業(yè)出現(xiàn)異常行為，則容易引發(fā)企業(yè)的信用危機。而戰(zhàn)略差異度增加時，企業(yè)對現(xiàn)金流、償債能力的要求提高，管理者的投資行為會偏向激進，均會對企業(yè)的經(jīng)營能力提出更高要求，從而對信用風險的大小產(chǎn)生影響。戰(zhàn)略差異度的增加亦會加劇企業(yè)信息不對稱的程度。一旦經(jīng)營能力出現(xiàn)問題，或者信息不對稱程度不斷加大，企業(yè)的信用危機就極其容易爆發(fā)，引發(fā)信用風險。因此基于經(jīng)營能力和信息不對稱兩條影響路徑，本文將做進一步分析。

（一）企業(yè)經(jīng)營能力的中介傳導效應檢驗

托賓Q值通過市場價值指標可以綜合反映企業(yè)經(jīng)營能力的變化，參考馮麗艷等[2]的方法，本文用托賓Q值（TQ）來衡量企業(yè)的經(jīng)營能力。托賓Q值越高，反映出企業(yè)經(jīng)營能力越強。在模型1的基礎上，構建模型2、模型3：

參考溫忠麟等[22]中介效應的檢驗方法，分析企業(yè)經(jīng)營能力在戰(zhàn)略差異度和信用風險影響中的中介效應，模型1—模型3的回歸結果如表7所示。第一，檢驗戰(zhàn)略差異度對信用風險影響模型中的系數(shù)。基于表7（1）列可知，模型1中SD前的系數(shù)為0.017，在1%的水平上顯著為正。第二，檢驗戰(zhàn)略差異度對經(jīng)營風險影響模型中的系數(shù)?；诒?（2）列可知，模型2中SD前的系數(shù)為0.463，在1%的水平上顯著為正。第三，檢驗加入經(jīng)營風險變量后戰(zhàn)略差異度對信用風險影響模型中的系數(shù)，由表7（3）列可知，模型3中SD和TQ前的系數(shù)分別為0.011、0.012，且均在1%的水平上顯著為正。上述結果表明經(jīng)營風險在戰(zhàn)略差異度對企業(yè)信用風險的影響中存在部分中介效應，根據(jù)計算可知中介效應占總效應的比例為50.51%，由此證實了企業(yè)經(jīng)營能力的中介效應，且該中介作用較為顯著。同時，對比表7（1）列和（3）列的結果，模型1、模型3的R2分別為0.069、0.134，由此可見，模型3有更好的擬合優(yōu)度，經(jīng)營能力在兩者關系中的中介作用得到驗證。

（二）信息不對稱的中介傳導效應檢驗

參考王蕾等[23]的方法，本文用股票年周轉率作為信息不對稱（IA）的間接代理變量。股票年周轉率越大，表明本年的股票交易量大。投資者投資股票的意向強烈通常得益于良好的信息環(huán)境。因此，股票年周轉率越大，信息不對稱的程度越小?；谀Ｐ?，構建模型4、模型5。

模型1、模型4、模型5的回歸結果如表8所示。同上文企業(yè)經(jīng)營能力中介效應檢驗過程一致，根據(jù)表8可得，三個模型中SD的系數(shù)分別為0.017、0.491、0.013，且均在1%的顯著性水平上為正。同時模型5中IA的系數(shù)為0.008，在1%的顯著性水平上為正?；貧w結果證實了信息不對稱在戰(zhàn)略差異度和信用風險影響路徑中的部分中介效應，通過計算可知信息不對稱的中介效應占總效應的比例為30.22%。同時，對比模型1、模型5的R2，其分別為0.069、0.240，由此可見，模型5擬合優(yōu)度更好。信息不對稱的部分中介效應可以為企業(yè)今后關注信息披露、信息質量提供理論依據(jù)。

七、結論與啟示

本文以2014—2018年的A股上市公司為樣本，實證檢驗了戰(zhàn)略差異度與信用風險的關系，同時基于產(chǎn)權性質，深入探討了戰(zhàn)略差異度與企業(yè)信用風險的關系。結果表明，戰(zhàn)略差異度與企業(yè)所面臨的信用風險水平呈正相關;相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)所面臨的信用風險受戰(zhàn)略差異度的影響更為顯著。通過檢驗兩者之間的影響路徑發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營能力和信息不對稱程度會在本過程中產(chǎn)生部分中介效應。其中，企業(yè)經(jīng)營能力在兩者之間的中介效應更為顯著。

本研究主要有以下三點啟示。第一，戰(zhàn)略差異度視角可以為企業(yè)的信用風險管理提供良好的預判視角。由于財務數(shù)據(jù)的滯后性，財務數(shù)據(jù)往往只能起到“死亡鑒定”的作用，本文從戰(zhàn)略差異度視角考慮信用風險的影響因素，為企業(yè)信用風險管理提供了一個良好的預判視角。因此，企業(yè)在戰(zhàn)略選擇階段，要正確評估企業(yè)各方面的能力。當選擇偏離行業(yè)常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略時，企業(yè)需要對戰(zhàn)略差異度所引發(fā)的經(jīng)濟后果及時進行有效管理，包括有效進行信用風險管理，做好預防以及應對措施。第二，民營企業(yè)在信用風險管理過程中需更加關注戰(zhàn)略差異度帶來的經(jīng)濟后果。民營企業(yè)和國有企業(yè)由于實際控制人、戰(zhàn)略目標的不同，戰(zhàn)略差異度所引發(fā)的經(jīng)濟后果也有所差異。因此，民營企業(yè)要進行正確的發(fā)展戰(zhàn)略選擇，同時也要更加規(guī)范公司的戰(zhàn)略決策機制，避免實際控制人主觀意識至上，從而有效降低公司信用風險水平。第三，信用風險管理要重點關注企業(yè)經(jīng)營能力和信息不對稱的中介作用。企業(yè)經(jīng)營能力是企業(yè)日常活動中的重要內容，關注經(jīng)營能力不僅有助于企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營，而且能幫助企業(yè)更好地進行信用風險管理。此外，信息與溝通是內部控制的重要內容之一，推進企業(yè)內部控制建設將有助于緩解企業(yè)的信息不對稱，降低企業(yè)所面臨的信用風險。

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