武耀華

摘要：自2020年10月以來，信用債違約事件頻發(fā)，在短期內(nèi)推高了債券市場的信用風險溢價水平，增大了債券融資難度，加劇了信用分化，從長期來看，將改變既有的信用風險定價模式。信用風險事件暴露出一些深層問題，如目前保護債券持有人利益的法律法規(guī)有所不足，債券發(fā)行人存在失職，債券受托管理人缺位等。對此，本文提出一些改進建議。

關鍵詞：信用風險? 剛性兌付? 投資者保護? 風險定價

本輪信用風險事件及其觸發(fā)因素

（一）本輪信用風險事件概況

2020年10月以來，華晨集團（以下簡稱“華晨”）、永煤控股（以下簡稱“永煤”）等國企信用風險事件頻發(fā)，在打破國企剛性兌付“信仰”的同時，引發(fā)了金融市場對國企逃廢債的恐慌。中央和地方政府對本輪信用風險事件果斷采取了一系列應對措施，使蔓延擴大的信用危機得到控制。

進入2021年，信用風險事件仍舊持續(xù)。2021年1月29日，海航集團發(fā)布公告稱，因自身不能清償?shù)狡趥鶆?，相關債權(quán)人申請法院對集團破產(chǎn)重整。2月1日，華夏幸福發(fā)布公告稱，公司及下屬子公司發(fā)生債務逾期涉及的本息金額為52.55億元。

（二）本輪信用風險事件觸發(fā)因素

分析信用風險事件的觸發(fā)因素，可以簡要概括如下：一是從宏觀經(jīng)濟和政策背景角度看，對沖疫情的配套政策陸續(xù)退出，貨幣政策回歸正常，財政政策更強調(diào)遏制債務率、化解隱性債務，房地產(chǎn)行業(yè)的風險化解成為監(jiān)管政策焦點，較高的融資成本和信用風險溢價水平構(gòu)成信用風險事件持續(xù)發(fā)酵的外部環(huán)境。二是從企業(yè)運營基本面角度看，部分國企的生產(chǎn)效率不高，沒有掌握能引領市場的核心技術，長期存在經(jīng)營困難。高杠桿帶來的沉重債務負擔和短期內(nèi)集中到期的償債壓力，疊加疫情對企業(yè)經(jīng)營的沖擊等多種因素，導致企業(yè)難以正常還本付息。三是從違約企業(yè)的經(jīng)營理念角度看，部分地方國企缺乏市場經(jīng)濟的“契約精神”，缺失合規(guī)經(jīng)營、穩(wěn)健發(fā)展的長期發(fā)展理念，罔顧逃廢債行為對區(qū)域、行業(yè)的巨大負面影響，試圖通過違規(guī)進行重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)打“違約債務重組”“債權(quán)人減讓”的擦邊球，這是本輪信用風險事件爆發(fā)的內(nèi)在原因。四是從支持政策角度看，原來備受市場看中的政府支持力度在持續(xù)減弱，隨著國企改革不斷深入，國企分層管理措施持續(xù)出臺，國企作為市場經(jīng)營主體的“自負盈虧”責任日益突出，政府受財政資源有限且自身債務水平長期維持高位的約束限制，對國企償債的外部支持不斷減弱。

本輪信用風險事件的主要影響

（一）推高信用風險溢價

華晨、永煤等信用風險事件的發(fā)生引發(fā)了市場對國企償付能力和償付意愿的質(zhì)疑，加重市場對信用風險的擔憂，導致市場的信用風險溢價提高，信用債價格大幅下跌。投資機構(gòu)為倉位止損而拋售信用債，信用債到期收益率被進一步推高。針對此情況，央行及時開展逆回購操作，向公開市場投放流動性，保持了市場流動性總量的合理充裕，使貨幣市場利率恢復到信用風險事件發(fā)生前的水平，緩和了市場的恐慌情緒，避免了因信用風險事件引發(fā)的流動性風險蔓延。

從融資方角度看，信用風險事件爆發(fā)直接推高了國企信用債的融資成本。在信用風險事件發(fā)生后一個半月內(nèi)，AA級、AA+級和AAA級地方國企債券的信用利差分別擴大至340BP、250BP和80BP的高位，相較信用風險事件發(fā)生前分別提高了約60BP、50BP和40BP。

（二）出現(xiàn)債券發(fā)行失敗

頻發(fā)的信用風險事件導致風險容忍度有限的投資者在二級市場“用腳投票”，同時愿意參與認購一級市場信用債的投資者減少，迫使原有的債券發(fā)行融資計劃紛紛取消，企業(yè)發(fā)債融資難度增加。

（三）信用分化加劇

一方面，信用風險事件的發(fā)生大幅提高了低資信等級企業(yè)的債券融資成本;另一方面，資質(zhì)好的企業(yè)仍可獲得金融市場的青睞，這種信用分層加劇將導致社會資源向頭部企業(yè)配置傾斜，加劇了中小企業(yè)的融資困難。

（四）促使信用風險定價模式更新

華晨、永煤均為地方大型國企，其違約進一步改變了市場既有的“政府不會坐視國企違約”的認知，破除了市場對國企債券剛性兌付的“信仰”，促使評級機構(gòu)優(yōu)化對國企信用評級的方法體系，削弱因企業(yè)性質(zhì)不同導致的融資價格扭曲，提高了金融市場融資機制的分配效率。

信用風險事件所暴露的問題

國企逃廢債行為嚴重損害了金融市場的運行規(guī)則，事發(fā)國企在未經(jīng)債券持有人會議同意的情況下，將核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)違規(guī)劃轉(zhuǎn)，以逃避債務償還義務，這嚴重損害了債券持有人的利益，更損害了金融市場和現(xiàn)代商業(yè)社會的信用根基，反映出當前債券市場存在一些制度性、結(jié)構(gòu)性問題。

（一）缺少保護債券持有人利益的法律法規(guī)

在現(xiàn)代公司制企業(yè)管理架構(gòu)中，債權(quán)人權(quán)益與股東權(quán)益存在一定程度的割裂和對抗。如公司股東從維護及擴展自身利益的角度出發(fā)，經(jīng)股東大會表決，發(fā)起公司的并購、重組、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等重大事項，而以上行為很可能影響公司的償付能力，損害債券收益。這種債券持有人和股東之間固有的利益沖突是產(chǎn)生逃廢債問題的根源。在近期發(fā)生的信用風險事件中，由于相關法律法規(guī)缺少保護債券持有人利益的有效條款，對影響公司償付能力的重大資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等事項在決定和實施時無需顧及債券持有人利益，為國企逃廢債的發(fā)生創(chuàng)造了條件。

（二）債券發(fā)行人未按規(guī)定履行信息公開職責

在永煤等信用違約事件中，國企債券發(fā)行人未按要求及時披露相關資產(chǎn)的無償劃轉(zhuǎn)事項及變更募集資金用途情況等違規(guī)行為，在償付能力已發(fā)生重大變化的情況下，未準確披露控股股東占用其資產(chǎn)的情況，嚴重違反了證監(jiān)會和交易商協(xié)會的相關監(jiān)管規(guī)定。

（三）債券受托管理人對債券的后期管理出現(xiàn)缺位

在華晨信用違約事件中，債券受托管理人對發(fā)行人的監(jiān)督管理存在缺位，沒有在第一時間對發(fā)行人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和有關資產(chǎn)司法凍結(jié)等重大事項出具并發(fā)布受托管理事務報告，為發(fā)行人逃廢債創(chuàng)造了可乘之機。從機制上看，也缺乏合理有效的債券持有人利益保護機制，主要通過債券受托管理人對發(fā)行人實施監(jiān)督并保護債券持有人利益的監(jiān)督保護機制存在瑕疵，無法有效消除債券發(fā)行人的道德風險。

對本輪信用風險事件后續(xù)處理的一些建議

（一）嚴格查處逃廢債行為，維護市場的公平和秩序

逃廢債事件嚴重損害了投資者利益，擾亂了金融市場的融資秩序。如果不對其嚴厲打擊、有效遏制，那么由此引發(fā)的“破窗效應”將嚴重動搖金融市場和現(xiàn)代商業(yè)社會的信用根基，對市場環(huán)境造成難以修復的破壞性影響。應嚴厲打擊逃廢債行為，對危害市場公平和秩序的行為保持零容忍，通過行政、民事、刑事等處罰手段對逃廢債的相關單位和負責人進行嚴厲打擊，通過“重典”告誡相關責任人逃廢債的嚴重后果。

（二）優(yōu)化受托管理人的付費機制，引導對投資者保護機制的創(chuàng)新

為加強對債券持有人的保護，監(jiān)管部門曾多次下文明確受托管理人的責任與義務，規(guī)定受托管理人有義務及時公開披露涉及發(fā)行人的重要信息。對重大事項，須按照規(guī)則約定召集債券持有人召開持有人大會進行審議，并代表債券持有人提起訴訟、申請保全等，維護債券持有人權(quán)益。在實踐中，受托管理人須由債券發(fā)行人選聘并支付報酬，這可能造成受托管理人與債券持有人的利益不協(xié)調(diào)。建議改變現(xiàn)有的付費制度安排，讓債券持有人承擔部分受托管理費用，并要求受托管理人對因未勤勉盡責而造成的損失承擔部分賠償責任，以督促其履職盡責。同時，鼓勵創(chuàng)新對投資者的保護條款，可在債券募集說明書中規(guī)定發(fā)行人的重大事項（包括但不限于重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或并購等）均須經(jīng)受托管理人或債券持有人大會的同意，并設置成本高昂的處罰條款。

（三）破除對國企剛性兌付的盲目信仰，加強債券監(jiān)測和違規(guī)行為管控

長期以來，市場盲目相信大型國企依托政府支持，其所發(fā)行的債券近乎具有剛性兌付的性質(zhì)。在當前對地方財政約束日趨嚴格的背景下，政府越來越強調(diào)落實市場主體責任，一旦發(fā)生信用違約，國企作為市場主體所能獲得的政府支持有限。投資者應進一步破除對國企剛性兌付的盲目信仰，對企業(yè)進行信用評價時將關注點集中于其自身償付能力，降低對政府直接支持不切實際的預期。另一方面，國企主管單位應加強對國企債務的監(jiān)控，加大信息披露力度，加強市場溝通，強化對逃廢債等違規(guī)行為的約束。

作者單位：中國長城資管評估管理部

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎

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