吳秋君
摘要:本文基于傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘分析框架,構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先指標(biāo)作為產(chǎn)出缺口的替代變量,基于經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展階段制定投資策略,進(jìn)行大類資產(chǎn)收益率的回溯檢驗(yàn),并進(jìn)一步檢驗(yàn)了各類細(xì)分資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段收益率的差異。結(jié)果表明,基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)構(gòu)建的資產(chǎn)配置策略,其投資收益明顯高于傳統(tǒng)的股債混合型策略。在進(jìn)一步優(yōu)化后,新資產(chǎn)配置策略的優(yōu)勢(shì)更加明顯。
關(guān)鍵詞:美林投資時(shí)鐘? 資產(chǎn)配置? 資產(chǎn)收益率? 經(jīng)濟(jì)周期
宏觀經(jīng)濟(jì)有周期性的波動(dòng),資產(chǎn)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段有不同的表現(xiàn)。傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘分析法即是通過研究經(jīng)濟(jì)周期給出資產(chǎn)配置建議。筆者研究發(fā)現(xiàn),基于美林投資時(shí)鐘分析框架,通過構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先指標(biāo)作為產(chǎn)出缺口的替代變量,進(jìn)而進(jìn)行投資分析及制定投資策略,有助于獲得更高的投資收益。
構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先指標(biāo)來區(qū)分經(jīng)濟(jì)周期的不同階段
傳統(tǒng)的美林投資時(shí)鐘分析框架有一個(gè)基本假設(shè):經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(用產(chǎn)出缺口來表示)的變動(dòng)領(lǐng)先通脹的變動(dòng)。其根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的變化將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段,分別對(duì)應(yīng)不同象限:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行、通脹下行的時(shí)期為復(fù)蘇期,對(duì)應(yīng)第一象限;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都上行的時(shí)期為過熱期,對(duì)應(yīng)第二象限;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行、通脹上行的時(shí)期為滯脹期,對(duì)應(yīng)第三象限;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都下行的時(shí)期為衰退期,對(duì)應(yīng)第四象限。每一個(gè)階段都有一類資產(chǎn)收益率表現(xiàn)最好,其中衰退期表現(xiàn)最好的是債券,復(fù)蘇期為股票,過熱期為商品,滯脹期為現(xiàn)金(見圖1)。
考慮到產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)的可得性和時(shí)效性令研究受限,筆者構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)先指標(biāo),以此作為產(chǎn)出缺口的替代變量進(jìn)行分析。按照各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)的領(lǐng)先、同步與滯后關(guān)系,將房地產(chǎn)資金來源、商品房銷售、汽車產(chǎn)量、制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)新訂單與產(chǎn)成品庫存的差值、狹義貨幣供應(yīng)量(M1)、金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款余額等數(shù)據(jù)的同比增速作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo);將生產(chǎn)端的粗鋼產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、發(fā)電量與工業(yè)增加值,需求端的社會(huì)消費(fèi)品零售總額與固定資產(chǎn)投資,價(jià)格端的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)等數(shù)據(jù)的同比增速作為同步指標(biāo)。平減指數(shù)在衡量通脹方面最為有效,但存在一定的時(shí)滯,因而采用CPI與PPI合成指標(biāo)來衡量整體的通脹水平。
在合成經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和同步指標(biāo)時(shí),采用剔除周期項(xiàng)后的循環(huán)項(xiàng)進(jìn)行構(gòu)建,同時(shí)進(jìn)行季度平滑處理,以剔除個(gè)別月份異常值的影響。合成后的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和同步指標(biāo)走勢(shì)如圖2所示。由圖2可見,從識(shí)別拐點(diǎn)的時(shí)間窗口來看,領(lǐng)先指標(biāo)的時(shí)間窗口較同步指標(biāo)要早一些,同時(shí)在經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)變窄的區(qū)間,領(lǐng)先指標(biāo)的波動(dòng)相對(duì)更明顯、更容易識(shí)別。如2020年12月,同步指標(biāo)仍處于上行狀態(tài),但領(lǐng)先指標(biāo)已出現(xiàn)觸頂跡象。
根據(jù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)與通脹指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),筆者確定了2005年以來我國經(jīng)濟(jì)周期所處的具體階段。過熱期主要有2007年7月至9月、2015年12月至2016年4月、2016年8月至10月等時(shí)段。滯漲期主要有2010年3月至6月、2010年11月至2011年5月、2016年5月至7月等時(shí)段。衰退期主要有2005年4月至6月、2014年9月至12月、2018年10月至2019年2月等時(shí)段。復(fù)蘇期主要有2006年2月至5月、2008年12月至2009年8月、2012年6月至11月、2015年5月至11月等時(shí)段。自2020年4月以來,我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)觸底回升,通脹指標(biāo)仍在緩步下行,處于典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期(見圖3)。
基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的各類資產(chǎn)收益率回溯檢驗(yàn)
(一)大類資產(chǎn)收益率的回溯檢驗(yàn)
筆者基于前述經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)劃分的經(jīng)濟(jì)周期,對(duì)各類資產(chǎn)收益率進(jìn)行回溯檢驗(yàn)。出于數(shù)據(jù)可得性考慮,將檢驗(yàn)窗口設(shè)定為2005年3月至2020年10月,同時(shí)采用上證綜指、中債-總財(cái)富指數(shù)、萬得(Wind)商品指數(shù)和貨幣市場(chǎng)基金指數(shù)分別計(jì)算股票、債券、商品與現(xiàn)金的資產(chǎn)收益率(見表1)。
在基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)所構(gòu)建的投資時(shí)鐘分析框架下,各類資產(chǎn)收益率在復(fù)蘇期、過熱期、滯脹期、衰退期的排序與美林投資時(shí)鐘分析框架下的收益率排序略有不同(見表2)。從總體上看,在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)上行的復(fù)蘇期和過熱期,商品和股票的收益率較好,債券收益率不佳;在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)回落的滯脹期和衰退期,債券收益率較好,股票收益率表現(xiàn)不夠穩(wěn)定,商品收益率不佳。
(二)各類細(xì)分資產(chǎn)的回溯檢驗(yàn)
在大類資產(chǎn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,筆者進(jìn)一步檢驗(yàn)了細(xì)分資產(chǎn)收益率在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的表現(xiàn),據(jù)此進(jìn)行股票的行業(yè)選擇和債券的期限選擇。此處采用申萬一級(jí)行業(yè)投資收益率和不同期限的中債-總財(cái)富指數(shù)收益率作為檢驗(yàn)對(duì)象。
在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,各行業(yè)的投資收益表現(xiàn)迥異。如在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段,在申萬28個(gè)一級(jí)行業(yè)中投資收益表現(xiàn)較為突出的10個(gè)行業(yè)是電子、有色金屬、食品飲料、醫(yī)藥生物、商業(yè)貿(mào)易、房地產(chǎn)、采掘、汽車、家用電器與國防軍工。
從債券市場(chǎng)投資的角度看,在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,可采用不同的久期策略。在滯脹期和衰退期,應(yīng)拉長(zhǎng)債券久期;在復(fù)蘇期和過熱期,應(yīng)不斷縮短債券久期。當(dāng)前屬于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段,在考慮票息和資本利得的情況下,5-7年期中債-總財(cái)富指數(shù)表現(xiàn)最優(yōu)(見表3)。
基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的大類資產(chǎn)配置策略
(一)大類資產(chǎn)配置策略
筆者在分析經(jīng)濟(jì)周期不同階段大類資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上,制定了不同的資產(chǎn)配置策略:在復(fù)蘇期和過熱期配置債券,上調(diào)權(quán)益配置倉位;在滯脹期和衰退期,下調(diào)權(quán)益配置倉位,增配債券和現(xiàn)金。具體配置倉位如表4所示。
基于對(duì)過去15年我國資本市場(chǎng)投資收益率的回溯檢驗(yàn),上述大類資產(chǎn)配置策略的年化收益率為5.88%,年化波動(dòng)率為3.2%,夏普比率為1.06,較股市投資、債市投資、傳統(tǒng)股債混合型策略(股票和債券的配置比例固定為1:4)的夏普比率明顯提升(見表5、圖4)。
(二)基于大類資產(chǎn)疊加細(xì)分資產(chǎn)的配置策略
筆者基于細(xì)分資產(chǎn)收益率的表現(xiàn),在進(jìn)行大類資產(chǎn)配置時(shí)加入行業(yè)選擇和久期策略,將經(jīng)濟(jì)周期不同階段的權(quán)益?zhèn)}位集中于最看好的10個(gè)行業(yè),將債券倉位集中于特定久期,進(jìn)一步優(yōu)化配置策略。經(jīng)回溯檢驗(yàn)結(jié)果顯示,疊加細(xì)分資產(chǎn)的大類資產(chǎn)配置策略年化收益率進(jìn)一步提升至7.31%,波動(dòng)率為3.8%,夏普比率進(jìn)一步提升至1.25,與傳統(tǒng)股債混合型策略相比優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)(見表6、圖5),優(yōu)化配置投資策略有效性較高。
作者單位:長(zhǎng)城國瑞證券交易與衍生品事業(yè)部
責(zé)任編輯:印穎? 劉穎