李新陽

(西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，四川 成都 610031)

在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中，投資決策無疑是至關(guān)重要的一環(huán)。在經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)，普遍存在委托代理和信息不對稱的問題，影響企業(yè)的投資效率。財務(wù)柔性可以使企業(yè)更好地應(yīng)對生產(chǎn)經(jīng)營中的不確定性，更好地進行投資決策。會計穩(wěn)健性也稱“謹慎性”，它要求企業(yè)高估損失、低估收益，對企業(yè)的投資效率有重要的影響，過往學(xué)者的研究也都集中在這一方面。本文的創(chuàng)新意義體現(xiàn)在：(1)以會計穩(wěn)健性作為調(diào)節(jié)變量，研究會計穩(wěn)健性對財務(wù)彈性與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，不同于以往以會計穩(wěn)健性為解釋變量的文獻研究；(2)分別從現(xiàn)金彈性和負債彈性兩個方面對財務(wù)彈性進行了測度，并探討了它們與企業(yè)投資效率的關(guān)系；(3)本文將財務(wù)柔性與企業(yè)投資效率間的關(guān)系假設(shè)為非線性，更科學(xué)地對兩者之間的關(guān)系進行探究。

一、理論分析與研究假設(shè)

1.會計穩(wěn)健性與投資效率

會計穩(wěn)健性又稱謹慎性，是企業(yè)進行會計核算的一項重要原則。企業(yè)在經(jīng)營活動中，主要由于投資不足和投資過度而影響投資效率，會計穩(wěn)健性主要通過影響這兩方面而影響投資效率。會計穩(wěn)健性可以通過減少融資成本和約束，從而有效地緩解投資不足。同時，會計穩(wěn)健性通過緩解代理問題，限制由于管理層與經(jīng)營決策者之間存在信息不對稱而規(guī)避潛在的損失，降低投機成本，進而遏制投資過度。

2.財務(wù)柔性與投資效率

多數(shù)學(xué)者認為，財務(wù)柔性與投資不足呈負線性關(guān)系[1]，財務(wù)柔性與投資過度之間存在正相關(guān)的線性關(guān)系[2]，較低的財務(wù)柔性會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部貨幣資金較少、外部融資成本較高[3]，從而抑制投資效率。隨著財務(wù)柔性的增加、企業(yè)擁有了更充足的現(xiàn)金流，企業(yè)管理者可能會出于自身利益進行不恰當(dāng)?shù)倪^度投資[4]。因此，財務(wù)柔性與投資效率可能不存在簡單的線性關(guān)系，故本文提出假設(shè)：

假設(shè)H1：財務(wù)柔性與企業(yè)投資效率呈倒U形關(guān)系。財務(wù)柔性表現(xiàn)的資金來源主要分為兩類：企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營現(xiàn)金流，即現(xiàn)金柔性；企業(yè)外部的融資，即負債柔性。根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，但研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)不會通過持有現(xiàn)金來準(zhǔn)備未來投資[5]。在現(xiàn)實中，多數(shù)企業(yè)通過提高負債柔性來緩解投資不足，但過高的負債柔性會造成投資不足，降低投資效率[6]。

因此，提出本文假設(shè)H1a和假設(shè)H1b。假設(shè)H1a：現(xiàn)金柔性與企業(yè)投資效率無顯著關(guān)系。假設(shè)H1b：負債柔性與企業(yè)投資效率呈倒U形關(guān)系。

3.會計穩(wěn)健性、財務(wù)柔性與投資效率

對于財務(wù)柔性所導(dǎo)致的投資過度，會計穩(wěn)健性要求企業(yè)及時確認損失，通過緩解信息不對稱，在一定程度上緩解代理問題，規(guī)避潛在的損失，從而減少過度投資。對于財務(wù)柔性導(dǎo)致的投資不足，會計穩(wěn)健性可以通過減少融資成本和約束，從而有效地緩解投資不足。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H2：會計穩(wěn)健性越強，財務(wù)柔性對企業(yè)投資效率的正向作用越強，但越過拐點，會計穩(wěn)健性越差，財務(wù)柔性對企業(yè)投資效率的負向作用也越強。根據(jù)假設(shè)H1a，現(xiàn)金柔性與企業(yè)投資效率無顯著關(guān)系，會計穩(wěn)健性也不會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。因此，本文提出假設(shè)H2a：會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金柔性與企業(yè)投資效率的關(guān)系無顯著影響。根據(jù)假設(shè)H1b，我們可以類推提出假設(shè)H2b：會計穩(wěn)健性越強，負債柔性對企業(yè)投資效率的正向作用越強，但越過拐點，會計穩(wěn)健性越差，負債柔性對企業(yè)投資效率的負向作用也越強。

二、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選用2007年～2019年我國滬深兩市A股上市公司為初始樣本，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文按照2012年證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，按照研究慣例剔除金融業(yè)、ST、*ST或PT類以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，并對連續(xù)變量進行1%水平的Winsorize(縮尾)處理，最后得到24938個樣本。本文所有的數(shù)據(jù)處理均基于STATA16.0。

2.變量定義

(1)財務(wù)柔性。對于財務(wù)柔性的度量，本文以曾愛民等(2011)提出的模型，對財務(wù)柔性進行度量：

財務(wù)柔性(FF)=現(xiàn)金柔性(CF)+負債柔性(DF)

其中：

現(xiàn)金柔性(CF)=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率

負債柔性(DF)=Max(0，行業(yè)平均負債比率-企業(yè)負債比率)

(2)會計穩(wěn)健性。本文采用Khan等[7]提出的模型對會計穩(wěn)健性進行度量，Khan等提出的模型是對Basu模型的進一步拓展，具體模型為：

(1)

C-Score=β4=λ1+λ2SIZEi，t+λ3LEVi，t+λ4MBi，t

(2)

其中：EPSi，t表示當(dāng)期每股盈余；Pi，t-1表示當(dāng)期的股票價格(收盤價)；Ri，t表示當(dāng)期的股票收益率；DRi，t是虛擬變量，當(dāng)Ri，t<0時DRi，t=1，當(dāng)Ri，t>0時DRi，t=0。

通過對各年度截面數(shù)據(jù)進行回歸，可以估計出λ1,λ2,λ3,λ4，再將各年度指數(shù)代入式(1)，可計算出每年的會計穩(wěn)健性指數(shù)C-Score。

(3)投資效率。本文采用Richardson[8]提出的資本投資水平估計模型度量企業(yè)的投資效率。該模型利用最小二乘回歸后的殘差作為投資效率的代理變量，殘差小于0表示投資不足，用OverInvest表示；殘差大于0表示投資過度，用LackInvest表示；將投資效率定義為殘差的絕對值，具體模型如下：

Investi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Sizei,t-1+β3Levi,t-1+β4Cashi,t-1+β5Agei,t-1+β6Ri,t-1+β7Investi,t-1+∑Industry+∑Year+ε

(3)

其中，Investi,t為當(dāng)期投資支出，Sizei,t-1為前一期企業(yè)的成長性水平，也稱為托賓Q值，Levi,t-1為前一期企業(yè)的資產(chǎn)負債率，Cashi,t-1為前一期現(xiàn)金持有水平，Agei,t-1為前一期企業(yè)的上市時間長度，Ri,t-1為前一期的超額回報率，Investi,t-1為前一期投資支出水平，∑Industry為行業(yè)虛擬變量，∑Year為年份虛擬變量。

(4)控制變量。本文選取影響企業(yè)投資效率的其他因素作為控制變量。具體變量設(shè)置及定義詳見表1。

表1 變量定義

3.模型構(gòu)建

通過構(gòu)建模型(4)來驗證假設(shè)H1，以檢驗財務(wù)柔性與企業(yè)投資效率之間是否呈倒U形關(guān)系；通過構(gòu)建模型(5)(6)，將模型(4)中的財務(wù)柔性指數(shù)FF分別替換為現(xiàn)金柔性指數(shù)CF和負債柔性指數(shù)DF，從而驗證假設(shè)H1a和H1b；為檢驗假設(shè)H2、H2a、H2b，在上述模型中加入會計穩(wěn)健性指數(shù)C-Score，構(gòu)建模型(7)、(8)和(9)。

EfiInvesti,t=α0+α1FF+α2FF2+α3Size+α4Lev+α5ROE+α6Growth+α7Indep+α8Dual+α9SOE+∑Industry+∑Year+ε

(4)

EfiInvesti,t=α0+α1FF+α2FF2+α3C-Score+α4C-Score·FF+α5C-Score·FF2+α6Size+α7Lev+α8ROE+α9Growth+α10Indep+α11Dual+α12SOE+∑Industry+∑Year+ε

(7)

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

由于篇幅限制，描述性統(tǒng)計的結(jié)果在此處略去，描述性統(tǒng)計的結(jié)果也與之前學(xué)者得到了相似的結(jié)論。

2.回歸分析

由表2模型(6)回歸結(jié)果可知，財務(wù)柔性指數(shù)與企業(yè)投資效率顯著負相關(guān)，財務(wù)柔性指數(shù)的平方項與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，說明財務(wù)柔性與企業(yè)投資效率的關(guān)系是倒U形關(guān)系。高財務(wù)柔性意味著高現(xiàn)金和低負債，可以提高企業(yè)的投資效率。但是現(xiàn)金流過多會產(chǎn)生委托代理問題，降低投資效率。故存在一點，當(dāng)財務(wù)柔性越過這一點時對企業(yè)投資效率的影響方式改變，驗證了假設(shè)H1。

表2 模型回歸結(jié)果

由表2模型(7)回歸結(jié)果可知，負債柔性指數(shù)與財務(wù)柔性指數(shù)對投資效率的影響機制相同，驗證了假設(shè)H1b。由表2模型(8)回歸結(jié)果可知，現(xiàn)金柔性指數(shù)、現(xiàn)金柔性指數(shù)的平方項與企業(yè)投資效率均不顯著，驗證了假設(shè)H1a。由表2模型(9)回歸結(jié)果可知，會計穩(wěn)健性與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)。財務(wù)柔性與會計穩(wěn)健性乘積的系數(shù)顯著為負，與會計穩(wěn)健性平方項乘積的系數(shù)顯著為正，從而驗證了假設(shè)H2。由此根據(jù)表3型(10)結(jié)果可推得負債柔性具有同樣的作用機制，驗證了假設(shè)H2b。由表3模型(11)回歸結(jié)果可知，只有會計穩(wěn)健性與企業(yè)投資效率顯著相關(guān)，驗證了假設(shè)H2a。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)論的穩(wěn)健性，我們采用以下方式重新對模型進行運算：(1)運用現(xiàn)金流與投資機會交乘項判別模型(Vogt，1994)替代原有模型進行投資效率的計算，重復(fù)上述模型，其他變量保持不變，得到與前文相同的結(jié)論；(2)采用“應(yīng)計/現(xiàn)金流模型”重新計量會計穩(wěn)健性，重復(fù)上述模型，其他變量保持不變，得到與前文相同的結(jié)論。這說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本文通過分別測算企業(yè)的現(xiàn)金柔性和負債柔性，以會計穩(wěn)健性作為調(diào)節(jié)變量，探究了財務(wù)柔性、會計穩(wěn)健性與企業(yè)投資效率的關(guān)系。

研究發(fā)現(xiàn)：(1)財務(wù)柔性與企業(yè)投資效率呈倒U形關(guān)系。會計穩(wěn)健性越強，財務(wù)柔性對企業(yè)投資效率的正向作用越強，但越過拐點，會計穩(wěn)健性越差，財務(wù)柔性對企業(yè)投資效率的負向作用也越強；(2)現(xiàn)金柔性與企業(yè)投資效率無顯著關(guān)系，會計穩(wěn)健性也不會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響負債柔性與企業(yè)投資效率呈倒U形關(guān)系；(3)負債柔性與財務(wù)柔性作用機制相似。

基于以上研究，可以得到幾點啟示：(1)企業(yè)要保持合理的財務(wù)柔性以提高企業(yè)的投資效率，過高和過低的財務(wù)柔性都會造成負面影響；(2)企業(yè)儲備財務(wù)柔性應(yīng)當(dāng)從儲備負債柔性入手；(3)基于會計穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理運用這一政策，調(diào)節(jié)財務(wù)柔性帶來的負面效果。