高敬忠 師輝蕓 張 蕾

(天津財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，天津 300222)

一、引言及相關(guān)文獻回顧

IPO回報是資本市場研究的熱點問題之一。IPO首日高回報和長期回報低迷的異象長期存在(Ritter，1991；徐光魯 等，2018)，容易引發(fā)市場波動，也會對金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響(羅琦 等，2017)。因此，這一現(xiàn)象受到監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和投資者的密切關(guān)注。

學(xué)者圍繞IPO回報的影響因素展開了大量探討，相關(guān)研究大致可歸納為如下幾個方面：一是從信息不對稱角度研究IPO回報的影響因素，如信號傳遞(Allen et al.，1989；Boulton et al.，2013)、聲譽認(rèn)證(Carter et al.，1990；Dong et al.，2011；張學(xué)勇 等，2018)、“贏家詛咒”(Lee et al.，1999)、價格調(diào)整(Benveniste et al.，1989；Kutsuna et al.，2009；Loughran et al.，2013)以及訴訟回避(Hughes，1992；Hanley et al.，2012)等；二是討論投資者自身特征對IPO回報的影響(Derrien，2005；Cornelli et al.，2006；許琳，2006；俞紅海 等，2015；Blankespoor et al.，2017；羅琦 等，2017；Jenkinson et al.，2018)；三是探討發(fā)行公司的股權(quán)特征(Ljungqvist et al.，2003；Aggarwal，2009；Cadman et al.，2014；孫建華，2015；張學(xué)勇 等，2016；喬明哲 等，2017；Ozmel et al.，2019)，以及基本面特征(Chung et al.，2005；Boulton et al.，2013；Willenborg et al.，2015；Xiao et al.，2015；胡志穎 等，2015；徐浩萍 等，2017)對IPO回報的影響；四是考察監(jiān)管者制定的相關(guān)準(zhǔn)則(宋逢明 等，2001；宋順林 等，2017；Dambra et al.，2018；鄭建明 等，2018；宋順林 等，2019；魏志華 等，2019)，以及IPO招股說明書中的信息披露要求(Loughran et al.，2013；Shi et al.，2013；姚頤 等，2016；Barth et al.，2017；Fedyk et al.，2017；徐光魯 等，2018)通過對發(fā)行公司和投資者的共同作用進而對IPO價格和回報產(chǎn)生的影響。此外，還有部分學(xué)者探究了會計信息，特別是盈余信息對IPO定價和風(fēng)險評估方面的影響。較之有公開交易歷史的公司，由于有關(guān)IPO公司的公開信息相對較少，IPO過程中會計信息的作用更為突出(Demers et al.，2007)。從已有文獻來看，關(guān)于IPO過程中會計信息對IPO定價及回報影響的研究主要圍繞IPO過程中的盈余管理(Aggarwal et al.，2009；徐浩萍 等，2009；Boulton et al.，2011；蔡春 等，2013；Shen et al.，2014；黃俊 等，2016；Sletten et al.，2018)展開，很少有研究從盈余波動性的視角考察會計信息對IPO回報的影響。盈余波動性往往會影響投資者對IPO公司的信息獲取以及對公司實際經(jīng)營的判斷，從而給投資者對IPO公司的投資決策帶來風(fēng)險。作為對風(fēng)險的補償，投資者在面對不同盈余波動性的IPO公司時，可能對IPO回報的要求也有所差異。

基于上述分析，本文選取1991—2015年中國A股IPO公司作為研究樣本，基于風(fēng)險補償?shù)囊暯牵碚摲治霾嵶C檢驗了盈余波動性與IPO回報之間的關(guān)系。相比已有研究，本文的貢獻主要包括：其一，從盈余波動性的視角豐富和拓展了IPO回報影響因素方面的研究文獻，為解釋IPO回報異象提供了新的經(jīng)驗證據(jù)；其二，基于風(fēng)險補償?shù)囊暯顷U釋了盈余波動性影響IPO回報的具體作用過程，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險在盈余波動性對IPO回報的影響中發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)；其三，研究結(jié)論為監(jiān)管機構(gòu)通過監(jiān)管IPO信息披露來控制投資風(fēng)險與IPO回報異象提供了重要的參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

IPO定價與回報往往是發(fā)行公司、承銷商和投資者相互博弈的結(jié)果(Krigman et al.，1999)。一方面，現(xiàn)有研究表明，發(fā)行公司的盈余質(zhì)量對IPO定價及回報會產(chǎn)生重要影響(Aggarwal et al.，2009；徐浩萍 等，2009；Boulton et al.，2011；蔡春 等，2013；Shen et al.，2014；黃俊 等，2016；Sletten et al.，2018)，這也說明投資者對發(fā)行公司的盈余質(zhì)量高度關(guān)注。另一方面，發(fā)行公司對本公司盈余信息也非常重視。Brau et al.(2006)考察了經(jīng)營業(yè)績的會計衡量方式與IPO定價之間的關(guān)系，他們調(diào)查了三類公司的CFO，包括已上市的、退市的以及可以上市但還沒有上市的，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CFO在回答“下列行為中的哪種信號向投資者傳遞了擬上市企業(yè)的價值？”的問題時，都將“擁有最好的歷史盈余”作為擬發(fā)行公司向投資者傳遞公司價值的最重要的積極信號。這一結(jié)論也得到了Willenborg et al.(2015)的證明。

由于公司實際經(jīng)營情況的差異，IPO公司的盈余很難長期保持同一水平。當(dāng)接收到不同期間變化的盈余信息時，投資者將面臨投資回報和風(fēng)險這兩個關(guān)鍵因素的決策。假定投資者在面對風(fēng)險規(guī)避以及期望回報水平時更傾向于尋求風(fēng)險最小化，則額外的風(fēng)險必須給予投資者補償(Aaker et al.，1987)。清晰且有意義的披露可以幫助投資者評估潛在的風(fēng)險和回報，并且做出更好的投資決策。因此，許多國家的證券市場監(jiān)管者都要求IPO公司在招股說明書中披露投資的風(fēng)險和不確定性。現(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)，招股說明書中的風(fēng)險信息披露會影響投資者對IPO公司的定價(Ding，2016)。中國IPO公司的招股說明書中關(guān)于風(fēng)險信息的披露盡管形式上較為規(guī)范，內(nèi)容卻不夠充實，甚至還會極力回避這種直接的風(fēng)險信息披露(黃方亮 等，2015)。相對于招股說明書中的風(fēng)險信息披露，上市前的盈余信息則為強制性披露的內(nèi)容，而且一般以定量形式進行披露。因此，投資者可以清晰地觀察到公司各年盈余的波動情況，這一波動情況在一定程度上反映了公司業(yè)績的不確定性。進一步，盈余波動還可能會增加知情投資者和不知情投資者之間的信息不對稱程度，使得不知情投資者對于潛在風(fēng)險因素對IPO公司業(yè)績影響的看法存在較大分歧(Ding，2016)。此時，只有對投資者承擔(dān)的風(fēng)險提供補償?shù)墓善辈啪哂形?。?dāng)投資者總體上感覺到他們承擔(dān)的風(fēng)險能夠得到較高的補償時，他們對IPO股票的需求才會增加，IPO的價格才會相應(yīng)提高，最終促使IPO回報進一步提升(Sundarasen et al.，2017)。投資者在做出投資IPO公司的決策時，能夠了解到招股說明書中披露的公司過去三年的盈余信息。如果該盈余存在較大的波動性，則意味著公司業(yè)績存在較高的不確定性，投資者面臨著較高的風(fēng)險。出于對風(fēng)險補償?shù)囊?，?dāng)投資者選擇該類公司進行投資時，這類公司必須要有較高的IPO回報，以滿足投資者因承受盈余波動風(fēng)險而產(chǎn)生的對IPO回報的要求。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：公司盈余波動性越大，投資者要求的IPO回報越高。

在對IPO公司進行投資決策時，盈余是投資者最為關(guān)注的核心指標(biāo)之一。相對于波動的盈余信息，穩(wěn)定的盈余信息往往能夠給投資者提供更有效的判斷依據(jù)，降低投資者面對的決策風(fēng)險。Hsee(1995,1996)提出的彈性判斷理論認(rèn)為，當(dāng)判斷因素不存在彈性時，在判斷中就不會考慮非判斷因素；當(dāng)判斷因素存在彈性時，在判斷中對彈性判斷因素的評估則會朝著非判斷因素的方向扭曲，繼而使得所作出的判斷表面上看只依賴于判斷因素，實質(zhì)上也受到了非判斷因素的影響。因此，面對波動的盈余信息，投資者可能會受到更多非判斷因素的干擾。一方面，盈余波動性可能會帶來信息風(fēng)險，增加投資者利用盈余信息進行實際盈余預(yù)測的難度。也就是說，盈余波動性越大，盈余信息的不確定性越大，投資者利用盈余信息對企業(yè)未來經(jīng)營做出正確評估的難度就越大，面臨的信息風(fēng)險也就越高。另一方面，盈余波動性在一定程度上反映了公司的業(yè)績波動程度，這種波動往往是由公司的管理決策和風(fēng)險政策決定的。企業(yè)商業(yè)活動中的經(jīng)營風(fēng)險往往會提高企業(yè)盈利的不確定性，從而使得盈余波動性增加，所以盈余波動性一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。因此，本文主要從信息風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險兩條路徑出發(fā)，分析盈余波動性影響IPO回報的作用機制。

(1)信息風(fēng)險路徑。盈余波動性可能會導(dǎo)致信息風(fēng)險增加。Francis et al.(2004)將應(yīng)計質(zhì)量、持續(xù)性、可預(yù)測性和平滑度作為盈余的會計基礎(chǔ)屬性，并研究了它們和投資者的資源配置決策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計質(zhì)量是最影響權(quán)益資本成本的，而盈余波動性是應(yīng)計質(zhì)量和平滑度的綜合指標(biāo)，因此盈余波動性越高，投資者利用盈余信息做出投資決策的風(fēng)險也越大。Graham et al.(2005)發(fā)現(xiàn)，管理人員厭惡波動性是因為波動性會降低盈余的可預(yù)測性。Dichev et al.(2009)的實證檢驗也證實，盈余波動性和盈余可預(yù)測性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有文獻從盈余波動性的另一面——盈余平滑性展開研究。Chen(2013)發(fā)現(xiàn)，盈余的平滑傾向于降低公司信息的不確定性、分析師預(yù)測的分散性以及分析師預(yù)測的偏差。Welc(2014)檢驗了盈余平滑性是否以及如何被用于解釋未來股票回報和投資風(fēng)險，結(jié)果表明，盈余平滑性高的公司股票包含了可實證觀察的估值溢價，這一結(jié)果反映了市場中投資者的看法，即他們認(rèn)為這些公司擁有較低的投資風(fēng)險或者較快的盈余增長。綜上分析，我們認(rèn)為，較高的盈余波動性可能會增加投資者的盈余信息解讀困難以及利用盈余信息進行判斷的信息風(fēng)險，投資者在投資高盈余波動性的公司時，出于對信息風(fēng)險的厭惡，可能會要求更高的補償。這一風(fēng)險補償過程整體上表現(xiàn)為“盈余波動性—信息風(fēng)險—IPO回報補償”。

(2)經(jīng)營風(fēng)險路徑。盈余波動性一定程度上反映了發(fā)行公司在上市前的經(jīng)營過程中存在的一些風(fēng)險，這些風(fēng)險可能來自收入確認(rèn)問題(Dichev et al.，2005)、公司的行業(yè)特征和資產(chǎn)構(gòu)成特點(Srivastava，2014)、大客戶依賴和客戶集中風(fēng)險、原材料價格風(fēng)險以及快速擴張風(fēng)險等多個方面。這些與經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險往往會對公司未來的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的影響，導(dǎo)致實際報告的盈余變動較大。通常，投資者在投資過程中很難清晰地觀察到IPO公司實際的經(jīng)營情況，他們需要通過對公司報告的盈余進行解讀來判斷。因此，高盈余波動性可能向投資者傳遞了IPO公司存在較高實際經(jīng)營風(fēng)險的信息。進一步，根據(jù)風(fēng)險與收益匹配的原則，投資者在投資于較高經(jīng)營風(fēng)險的IPO公司時往往也會要求更高的回報補償，結(jié)果反映為盈余波動性高的公司具有更高的IPO回報。這一風(fēng)險補償過程整體上表現(xiàn)為“盈余波動性—經(jīng)營風(fēng)險—IPO回報補償”。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)2：盈余波動性通過信息風(fēng)險的中介作用影響投資者對IPO回報的補償要求。

假設(shè)3：盈余波動性通過經(jīng)營風(fēng)險的中介作用影響投資者對IPO回報的補償要求。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取1991—2015年中國A股首次公開發(fā)行(IPO)的2896家公司作為初始樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進行了如下篩選：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除變量數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的樣本；為避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%分位數(shù)和99%分位數(shù)上進行了Winsorize處理。經(jīng)過上述處理，最終得到有效樣本2430個。本文研究數(shù)據(jù)來自CSMAR經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫和Wind金融研究數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.解釋變量

盈余波動性(Earningsvar)為核心解釋變量，主要指公司IPO前盈余的波動程度。本文以公司上市前三年的凈利潤除以平均總資產(chǎn)后的標(biāo)準(zhǔn)差度量盈余波動性。

2.被解釋變量

IPO回報(Carn)為被解釋變量。本文以式(1)計算的0至n日的平均超額回報率作為n天IPO回報的度量。

(1)

其中：Carn表示n天IPO回報；ri,t表示i公司第t天的收益率；rm,t表示市場第t天的平均收益率，以當(dāng)日所有交易樣本的等權(quán)平均收益率計算。在本文的實證研究中，Car0、Car3、Car15、Car30分別表示首日、0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報。

3.中介變量

信息風(fēng)險(Aem)與經(jīng)營風(fēng)險(Salesvar)為中介變量。其中，信息風(fēng)險以IPO公司上市前三年的應(yīng)計盈余管理標(biāo)準(zhǔn)差進行度量，盈余管理根據(jù)Kothari et al.(2005)提出的修正的瓊斯模型計算而得；經(jīng)營風(fēng)險用IPO公司上市前三年營業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)后的標(biāo)準(zhǔn)差加以衡量。

4.控制變量

本文參考Carter et al.(1990)、劉江會等(2005)、柳建華等(2017)、郭泓等(2006)、羅琦等(2017)、鄭建明等(2018)以及高敬忠等(2019)的研究，在實證檢驗中分別控制了承銷商聲譽(Underwriter)、公司財務(wù)狀況(Debt)、公司規(guī)模(Size)、IPO定價方式(Pricingstyle)、IPO發(fā)行方式(Offeringstyle)、IPO公開發(fā)行比例(Pubfraction)。另外本文還控制了行業(yè)(Ind)與年度(Year)的影響。

以上變量說明詳見表1。

表1 變量說明

(三)模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1，即盈余波動性對IPO回報的影響，本文構(gòu)建以下模型：

Carn=α0+α1Earningsvar+α2Underwriter+α3Debt+α4Size+α5Pricingstyle+

α6Offeringstyle+α7Pubfraction+α8Ind+α9Year+ε

(2)

為檢驗信息風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)，即假設(shè)2和假設(shè)3，參考溫忠麟等(2005，2014)的做法，本文分別設(shè)計了兩組模型，即模型(3)、(4)，以及模型(5)、(6)。

Aem=β0+β1Earningsvar+βi∑Controls+ω

(3)

Carn=γ0+γ1Earningsvar+γ2Aem+γi∑Controls+λ

(4)

Salesvar=θ0+θ1Earningsvar+θi∑Controls+τ

(5)

Carn=η0+η1Earningsvar+η2Salesvar+ηi∑Controls+ξ

(6)

(四)描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。首日、0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報(Car0、Car3、Car15、Car30)的均值分別為-6.470、-6.915、-6.890、-7.485，說明隨著IPO后時間的推移，IPO回報總體上呈逐步降低的趨勢。盈余波動性(Earningsvar)的均值為0.038，中位數(shù)為0.027，二者比較接近，表明該變量基本服從正態(tài)分布。信息風(fēng)險(Aem)的均值為0.073，中位數(shù)為0.056，表明樣本公司中應(yīng)計盈余管理波動性小的公司偏多，即信息風(fēng)險小的樣本公司偏多。經(jīng)營風(fēng)險(Salesvar)的均值0.228，中位數(shù)0.171，說明多數(shù)樣本公司的經(jīng)營風(fēng)險較小。從控制變量的結(jié)果來看，樣本公司整體的券商聲譽(Underwriter)偏低，而資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、IPO定價方式(Pricingstyle)、IPO發(fā)行方式(Offeringstyle)以及IPO公開發(fā)行比例(Pubfraction)偏高，但總體上都比較均衡。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

(一)盈余波動性對IPO回報的影響

1.多元回歸分析

表3報告了盈余波動性對IPO回報影響的檢驗結(jié)果。由表3可見，盈余波動性(Earningsvar)對IPO回報(Car0、Car3、Car15、Car30)存在正向影響，且與0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報均在1%水平下顯著。這表明公司盈余波動性越大，投資者要求的IPO回報越高，假設(shè)1得到證實。

表3 盈余波動性對IPO回報影響的檢驗結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗

為確保上述研究結(jié)果的可靠性，本文開展了一系列穩(wěn)健性檢驗。

(1)改變盈余波動性的度量方法。本文采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的盈余波動性重新進行回歸分析，結(jié)果列于表4。由表4可見，經(jīng)過行業(yè)均值調(diào)整的盈余波動性(Earningsvar)與0至3日、0至15日及0至30日的IPO回報(Car3、Car15、Car30)的回歸系數(shù)仍然在1%的水平下顯著為正，這與上文的檢驗結(jié)果一致。

表4 變換盈余波動性度量方法的檢驗結(jié)果

(2)改變IPO回報的度量方法。此處，以總市值加權(quán)平均法計算市場收益率，并以該收益率作為rm,t，重新根據(jù)式(1)計算Carn。在此基礎(chǔ)上，重新檢驗盈余波動性與IPO回報關(guān)系，結(jié)果如表5所示。由表5可見，盈余波動性(Earningsvar)對0至3日、0至15日及0至30日的IPO回報(Car3、Car15、Car30)的影響仍然在1%的水平下顯著為正。由此可知，主檢驗部分的結(jié)論再次得到證實。

表5 變換IPO回報度量方法的檢驗結(jié)果

(3)調(diào)整研究樣本。2012年11月16日IPO停擺，直至2013年12月才重啟，并且重啟后的定價政策也發(fā)生了較大變化。考慮到這一IPO停擺事件可能會影響整體樣本回歸分析的結(jié)果。為此，本文剔除了2013—2015年的樣本公司，得到有效樣本2044個。在此基礎(chǔ)上，重新檢驗盈余波動性與IPO回報的關(guān)系，結(jié)果見表6。表6的回歸結(jié)果顯示，在對研究樣本進行調(diào)整后，盈余波動性(Earningsvar)對0至3日、0至15日及0至30日的IPO回報(Car3、Car15、Car30)依然存在顯著的正向影響。由此可知，前文結(jié)論并未發(fā)生改變。

表6 改變樣本期間的檢驗結(jié)果

(二)基于風(fēng)險補償中介效應(yīng)的作用機制檢驗

1.信息風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

由上文的表3可知，盈余波動性(Earningsvar)與0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報(Car3、Car15、Car30)均在1%水平下顯著正相關(guān)，說明盈余波動性對IPO回報存在直接影響。接下來，通過模型(3)和(4)完成后續(xù)檢驗過程。其中：模型(3)用于考察盈余波動性(Earningsvar)對信息風(fēng)險(Aem)的影響；模型(4)用于分析在控制信息風(fēng)險(Aem)的情況下，盈余波動性(Earningsvar)對IPO回報(Carn)的影響?；貧w分析結(jié)果見表7。

由表7可見，列(1)中盈余波動性(Earningsvar)與信息風(fēng)險(Aem)的回歸系數(shù)為0.373，且在1%水平上顯著。列(2)～(5)為在控制信息風(fēng)險的情況下盈余波動性(Earningsvar)與IPO回報(Car0、Car3、Car15、Car30)的回歸分析結(jié)果，從中可見，Earningsvar對Car0的影響不顯著，對Car3、Car15及Car30均存在顯著的正向影響；同時，信息風(fēng)險(Aem)對首日、0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報(Car0、Car3、Car15、Car30)均不存在顯著影響。從估計系數(shù)值來看，β1的值為0.373，γ2的值分別為-0.639、-1.965、7.721、8.137，γ1的值分別為2.185、22.831、32.698、57.191，α1的值分別為2.571、18.408、26.422、46.540。根據(jù)溫忠麟等(2014)的建議，α1顯著時按中介效應(yīng)立論，之后檢驗系數(shù)β1和γ2，若β1和γ2至少有一個不顯著，則采用Bootstrap法檢驗β1γ2。Bootstrap法分析結(jié)果顯示：在Earningsvar對Car3的影響中，Aem發(fā)揮間接作用的置信區(qū)間為[-3.872，7.301]，置信區(qū)間包含0，說明Aem的中介效應(yīng)不顯著；在Earningsvar對Car15的影響中，Aem發(fā)揮間接作用的置信區(qū)間為[-1.224，12.911]，置信區(qū)間包含0，說明Aem的中介效應(yīng)不顯著；在Earningsvar對Car30的影響中，Aem發(fā)揮間接作用的置信區(qū)間為[0.160，15.400]，置信區(qū)間不包含0，說明Aem的中介效應(yīng)顯著。綜上所述，信息風(fēng)險在盈余波動性對IPO回報的影響中發(fā)揮較弱的中介效應(yīng)。

表7 盈余波動性、信息風(fēng)險與IPO回報

2.經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

同理，由于表3已經(jīng)證實盈余波動性對IPO回報存在直接影響，接下來利用模型(5)、(6)完成經(jīng)營風(fēng)險中介效應(yīng)的后續(xù)檢驗。回歸分析結(jié)果列于表8。

由表8可見，列(1)中盈余波動性(Earningsvar)與經(jīng)營風(fēng)險(Salesvar)的回歸系數(shù)為3.004，且在1%的水平下顯著，這表明盈余波動性越大，發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險就越大。在列(2)～(5)中，經(jīng)營風(fēng)險(Salesvar)對IPO首日回報(Car0)的影響雖然為正但不顯著，對0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報(Car3、Car15及Car30)的影響分別在5%、5%、1%水平下顯著為正。根據(jù)溫忠麟等(2005，2014)的中介效應(yīng)檢驗方法，若θ1和η2都顯著，說明經(jīng)營風(fēng)險的間接效應(yīng)顯著；若θ1顯著，說明直接效應(yīng)顯著，此時應(yīng)該比較θ1η2和η1的符號，若θ1η2和η1均顯著且符號相同，則屬于部分中介效應(yīng)。根據(jù)以上分析及實證檢驗結(jié)果，Salesvar在Earningsvar對Car3、Car15及Car30的作用中發(fā)揮了中介效應(yīng)。進一步分析可知，在Earningsvar對Car3、Car15的影響中，Salesvar的直接效應(yīng)不顯著，只有中介效應(yīng)；在Earningsvar對Car30的影響中，Salesvar的直接效應(yīng)顯著，故存在部分中介效應(yīng)。上述分析表明，在盈余波動性(Earningsvar)對0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報(Car3、Car15及Car30)的影響中，經(jīng)營風(fēng)險(Salesvar)均發(fā)揮了中介效應(yīng)，而對IPO首日回報(Car0)的影響中，經(jīng)營風(fēng)險(Salesvar)的中介效應(yīng)不顯著?？傮w來看，經(jīng)營風(fēng)險在盈余波動性對IPO回報的影響中確實具有中介作用。

五、進一步分析

(一)異質(zhì)性檢驗

1.考慮IPO制度改革的影響

中國IPO制度先后經(jīng)歷了由行政主導(dǎo)的審批制和市場化方向主導(dǎo)的核準(zhǔn)制兩個階段。具體地，審批制包括“額度管理”(1993—1995年)和“指標(biāo)管理”(1996—2000年)兩個階段，核準(zhǔn)制又包括“通道制”(2001—2005年)和“保薦制”(2006年至今)兩個階段。并且，現(xiàn)階段正在向以信息披露為中心的注冊制改革。IPO制度的市場化改革過程中，對信息披露監(jiān)管以及定價方式選擇的要求都發(fā)生了較大變化。那么，IPO制度改革帶來的變化是否會影響投資者據(jù)此做出的風(fēng)險補償決策判斷，進而對盈余波動性與IPO回報之間的關(guān)系產(chǎn)生影響呢？針對于此，本文首先根據(jù)IPO制度改革的不同階段對樣本公司進行分組，然后分樣本檢驗盈余波動性與IPO回報之間的關(guān)系。具體地，如果樣本公司屬于IPO審批制階段(1991—2000年)，則歸為IPO制度改革前樣本組；如果樣本公司屬于IPO核準(zhǔn)制階段(2001—2015年)，則歸為IPO制度改革后樣本組?；貧w分析結(jié)果如表9所示。

由表9可見，在IPO制度改革前的樣本組中，盈余波動性(Earningsvar)僅與0至3日的IPO回報(Car3)在5%水平下顯著正相關(guān)；而在IPO制度改革后的樣本組中，盈余波動性(Earningsvar)與0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報(Car3、Car15、Car30)分別在5%、5%、1%水平下顯著正相關(guān)，這與上文的主檢驗結(jié)果一致。以上結(jié)果說明，相對于IPO制度改革前的審批制，在IPO制度改革后的核準(zhǔn)制下，投資者對高盈余波動性公司要求的風(fēng)險補償回報更顯著。這意味著，IPO制度的市場化改革，確實會對盈余波動性與IPO回報之間的關(guān)系產(chǎn)生一定影響，而且這種影響隨著窗口期的延長表現(xiàn)得更加顯著。

表9 以IPO制度改革分組的盈余波動性與IPO回報回歸結(jié)果

2.考慮投資者構(gòu)成的影響

本文的假設(shè)是基于投資者風(fēng)險規(guī)避而提出的，但并非所有的投資者都厭惡風(fēng)險。由于不同類型的投資者對于風(fēng)險的理解與控制能力存在差異，他們對待風(fēng)險的態(tài)度也不盡一致。比如，較之中小普通投資者，機構(gòu)投資者可以依靠自身的專業(yè)優(yōu)勢或者相互間的信息共享有效降低投資風(fēng)險，因此他們在面對盈余波動較大的公司時，也可能會表現(xiàn)出不同的投資意愿。有鑒于此，本文按機構(gòu)投資者持股比例將樣本劃分為高機構(gòu)投資者持股和低機構(gòu)投資者持股兩組，具體做法為：若樣本公司的機構(gòu)投資者持股比例高于均值，則歸為高機構(gòu)投資者持股樣本組；反之，則歸為低機構(gòu)投資者持股樣本組。在此基礎(chǔ)上，分別對盈余波動性與IPO回報的關(guān)系進行回歸分析。檢驗結(jié)果如表10所示。

由表10可見：在高機構(gòu)投資者持股樣本組中，盈余波動性(Earningsvar)與0至3日、0至15日以及0至30日的IPO回報(Car3、Car15、Car30)分別在5%、5%、1%水平下顯著正相關(guān)，這與上文的主檢驗結(jié)果基本一致；而在低機構(gòu)投資者持股樣本組中，盈余波動性(Earningsvar)只與0至3日的IPO回報(Car3)在1%水平下顯著正相關(guān)。上述結(jié)果表明，相對于機構(gòu)投資者持股比例低的樣本組，在高機構(gòu)投資者持股比例的樣本組中，盈余波動性對IPO回報的影響更強，且這一結(jié)果隨著IPO窗口期的延長，表現(xiàn)得更為顯著。原因可能在于，機構(gòu)投資者擁有較強的專業(yè)優(yōu)勢，對盈余波動性傳遞的公司風(fēng)險具有更加理性的認(rèn)知，從而在投資高盈余波動性的公司時要求更高的IPO回報以補償風(fēng)險。

表10 以機構(gòu)投資者持股比例分組的盈余波動性與IPO回報回歸結(jié)果

(二)盈余波動性與IPO長期回報

IPO長期回報弱勢是IPO市場普遍存在的現(xiàn)象，學(xué)者從不同的角度分析了IPO長期回報弱勢的影響因素。有研究證實，發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險是其中的一個重要因素。比如，Clark et al.(2002)研究發(fā)現(xiàn)，科技型企業(yè)的IPO年限與長期回報呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是此類公司在發(fā)展初期風(fēng)險較高，投資者要求的回報相應(yīng)也較高。與計算IPO短窗口期內(nèi)的IPO回報方法一樣，本文通過計算IPO日平均超額收益率，得到IPO上市后1年以及3年的IPO回報，分別用IPO后1年的Car和IPO后3年的Car表示。通過對其進行描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，IPO后1年的均值為-15.879，IPO后3年的Car的均值為-9.786，即IPO回報存在長期的弱勢現(xiàn)象，這與已有相關(guān)研究的結(jié)論一致。進一步，本文檢驗了盈余波動性與IPO長期回報的關(guān)系，結(jié)果列于表11。由表11可見，在對IPO后1年回報的回歸中，盈余波動性的估計系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而盈余波動性對IPO后3年回報的影響卻不顯著。這表明，中長期來看(IPO后1年)，盈余波動性越高，投資者要求的風(fēng)險補償越高，IPO回報相應(yīng)也越高；但更長窗口期來看(IPO后3年)，這一效應(yīng)不再顯著。

表11 盈余波動性與IPO長期回報的回歸檢驗

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于風(fēng)險補償?shù)囊暯?，?991—2015年中國A股IPO公司為樣本，檢驗了盈余波動性對IPO回報的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盈余波動性越高，投資者基于風(fēng)險補償所要求的IPO回報也越高。作用機制檢驗結(jié)果表明，經(jīng)營風(fēng)險在盈余波動性對IPO回報的影響中發(fā)揮顯著的中介效應(yīng)，而信息風(fēng)險的中介效應(yīng)較弱。進一步研究顯示：在IPO制度市場化改革后的樣本組以及機構(gòu)投資者持股比例高的樣本組中，盈余波動性對IPO回報的影響更顯著；隨著窗口期的延長，盈余波動性對IPO回報的影響效應(yīng)趨于不再顯著。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，我們得出以下啟示：第一，資本市場中的IPO回報異象一直深受監(jiān)管機構(gòu)的密切關(guān)注，本文研究證實公司盈余波動是導(dǎo)致IPO高回報要求的關(guān)鍵因素之一。因此，為了減少IPO回報異象進而降低融資成本，公司要努力提升經(jīng)營管理水平以獲取持續(xù)穩(wěn)定的收益，降低盈余波動，減輕投資者的認(rèn)知風(fēng)險。第二，本文研究表明盈余波動性通過作用于經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險，使投資者的認(rèn)知和判斷發(fā)生改變，進而對回報補償要求產(chǎn)生影響。因此，不僅要進一步提高盈余信息的透明度，同時還應(yīng)持續(xù)加強投資者教育，提高投資者對IPO價值判斷的精準(zhǔn)性，促使投資者客觀、理性地評估風(fēng)險補償，從而有效避免IPO回報異象，切實降低公司融資成本。