基于新《公司法》上市公司股份回購中小股東權(quán)益侵害現(xiàn)象及對(duì)策研究

摘要：伴隨新《公司法》的頒布，我國上市公司對(duì)股份回購的熱情明顯上升。股份回購作為調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的工具，在實(shí)際運(yùn)用中易出現(xiàn)中小股東權(quán)益被侵害的現(xiàn)象。本文主要闡述股份回購的概念，并結(jié)合股份回購案例分析對(duì)新公司發(fā)下股份回購易出現(xiàn)的對(duì)中小股東權(quán)益侵害的原因做出分析并提出相關(guān)解決措施，以更好地完善股份回購的發(fā)行和監(jiān)管機(jī)制以平衡股東之間的利益沖突

關(guān)鍵詞：股份回購;中小股東;利益沖突;權(quán)益保護(hù)

一、引言

股份回購，指的是公司通過公開或協(xié)議方式購回自身股份 ，從而減少公司發(fā)行在外股份的行為。2018 年 A 股呈階梯下跌走勢(shì)，各大主要指數(shù)均出現(xiàn)較大跌幅，在此背景下十三屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議于 2018 年 10 月 26 日表決通過了關(guān)于修改公司法的決定，將公司回購股份的情形由原來的四項(xiàng)調(diào)整為六項(xiàng)。在此修改基礎(chǔ)上股份回購制度更加完善，上市公司股份回購更加靈活。據(jù)同花順（300033）iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年5月12日，326家上市公司已耗資445.12億元實(shí)施回購?？梢园l(fā)現(xiàn)，自新公司法頒布以來，我國上市公司對(duì)股份回購的熱情明顯上升。

然而，公司法只是概括性的規(guī)定了股份回購的情形、比例、時(shí)間和程序要求，對(duì)上市公司股份回購的信息披露制度不夠完善;公司股份回購的資金來源無明確規(guī)定;公司股份回購的新增條件中“用于可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券和為維持公司價(jià)值及股東權(quán)益等”兩種回購情形，還沒有明確規(guī)定;《證券法》對(duì)于信息披露的規(guī)定不夠明確，且相關(guān)人員違反信息披露的懲罰較輕，在具體實(shí)踐中易造成上市公司濫用股份回購，中小股東在股份回購中獲取信息不全面，最終中小股東在股份回購中處于劣勢(shì)地位，權(quán)益易受侵害。

鑒于此，本文力圖研究新公司法頒布后對(duì)上司公司實(shí)施股份回購的影響，為新《公司法》規(guī)定的股份回購制度實(shí)現(xiàn)未來更好的發(fā)展提供可行的優(yōu)良改革創(chuàng)新策略，使其更好地切合中小股東權(quán)益保護(hù)的需求，提高中小股東在股份回購中的權(quán)益保護(hù)程度，減少因不合規(guī)股份回購帶來的權(quán)益侵害，使得整個(gè)資本市場(chǎng)正常運(yùn)作，讓股份回購作為一種調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的工具更好服務(wù)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

大量研究和事實(shí)證明股份回購在我國是適用的，但卻存在信息披露不完善、逆向選擇和損害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象。于雯靜在《論新公司法對(duì)企業(yè)中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制的完善》（2020）中提到目前我國股東大會(huì)的權(quán)力范圍持續(xù)下降，而董事的權(quán)利范圍卻在穩(wěn)步上升，而侵害中小股東利益的行為愈演愈烈。許鵬一在《淺談我國上市公司股份回購制度》（2019）中研究了實(shí)踐中《公司法》規(guī)制的股份回購相關(guān)事宜的問題，認(rèn)為公司股份回購制度的弊端之一是容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)舞弊等情況，在有些情形下，公司的管理者只愿意披露那些對(duì)自己利好的信息，隱匿運(yùn)營虧損或高風(fēng)險(xiǎn)的信息，使中小股東處于難以捉摸到真實(shí)信息、完整信息的尷尬地位。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本項(xiàng)目結(jié)合新《公司法》規(guī)定與實(shí)際調(diào)查，以華銳風(fēng)電科技（集團(tuán)）股份有限公司2018年11月2日至2019年5月8日的股份回購事件為研究對(duì)象，所得查詢數(shù)據(jù)來源于華銳風(fēng)電科技（集團(tuán)）股份有限公司信息公告，上海證券交易所信息公告和九方智投網(wǎng)頁的信息。

（二）財(cái)務(wù)分析：

通過分析華銳風(fēng)電科技（集團(tuán)）股份有限公司財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)財(cái)務(wù)比率可知：首先，華銳風(fēng)電科技（集團(tuán)）股份有限公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，現(xiàn)金流量較少，償付債務(wù)的保障較低，短期償債能力較低。該公司2018年上半年的現(xiàn)金比率（0.122）較低、現(xiàn)金流量比率（-0.073）及現(xiàn)金流量債務(wù)比（-0.047）均為負(fù)數(shù)，表明其用現(xiàn)金流量?jī)纛~償還債務(wù)的能力較低。并且企業(yè)主要依靠對(duì)外舉債經(jīng)營，在企業(yè)的全部資產(chǎn)中，主要依靠債權(quán)人的投資償還債務(wù)，而股東投入的資本在資產(chǎn)中所占比重較小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿較大，公司現(xiàn)有的股東以有限的資本和代價(jià)取得公司的控制權(quán)并得到舉債經(jīng)營的杠桿利益;其次，企業(yè)本期流動(dòng)資產(chǎn)（5，581，389，907.95元）中應(yīng)收賬款占比較大，期末余額高達(dá)2，361，854，892.09元，但應(yīng)收賬款的收回速度較慢，變現(xiàn)能力弱且壞賬損失較多，無法收回則會(huì)形成大筆壞賬，故此時(shí)計(jì)算的速動(dòng)比例很可能無法真實(shí)反映企業(yè)的償債能力。而在本次股份報(bào)告書中披露的回購資金總額為不低于人民幣 1500 萬元（含 1500 萬元），不高于人民幣 3000 萬元（含 3000 萬元），由上述的財(cái)務(wù)分析可知，該公司很有可能會(huì)出現(xiàn)因資金不足而停止股份回購的情況。應(yīng)付賬款余額較大。

（三）股價(jià)變化情況

華銳風(fēng)電科技（集團(tuán)）股份有限公司在股份回購計(jì)劃實(shí)施之前，其公司股票于2018年10月期間價(jià)格便已兩度低于面值。在2018年11月30日公布股份回購計(jì)劃以后，公司股價(jià)未有明顯變化。2019年1月15日，在公布股份回購計(jì)劃近兩個(gè)月后，華銳風(fēng)電科技通過集中競(jìng)價(jià)交易方式首次實(shí)施股份回購計(jì)劃，回購股份數(shù)量為 500，000股，成交總金額580，000 元。2月28日繼續(xù)實(shí)施回購計(jì)劃，累積回購股份1，000，000 股，成交總金額為 1，180，000 元。在回購期限內(nèi)，公司持續(xù)發(fā)布公告稱將繼續(xù)實(shí)施本次股份回購計(jì)劃，由此使得市場(chǎng)及投資者形成相應(yīng)預(yù)期。2019年1月15日，公司股票價(jià)格為1.16元/股，此后一直呈上升趨勢(shì)，在3月27日第二次實(shí)施股份回購措施后，股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)1.64元/股?？梢哉J(rèn)為，公司發(fā)布的股份回購公告止住了公司股價(jià)大約持續(xù)了7個(gè)月的跌勢(shì)，并呈明顯的階段性回升。

（四）股份回購中的違規(guī)措施

（1）現(xiàn)金流匱乏，無力支付回購股份需要的巨大資金量

首先，公司在回購過程中面臨現(xiàn)金流緊張問題。由前文的財(cái)務(wù)分析可知，2018 年公司持續(xù)經(jīng)營壓力較大，償債壓力較高，雖然公司賬上顯示有 5 億多元的貨幣資金但大多資產(chǎn)處于受限狀態(tài)，但是還要解決歷史遺留的債務(wù)、訴訟問題，譬如需要支付和解金額 5750 萬美元以及1.56 億元人民幣，這些事項(xiàng)同樣需要大額的資金流;另外，相關(guān)貨幣資金主要用于處理美國超導(dǎo)事件和日常經(jīng)營，公司并不具有實(shí)施股份回購的資金條件;其次，公司為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)外大量收購并進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，耗費(fèi)了大量資金;最后，2018 年末公司需要安排對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款高達(dá)1，693，621，563.38元，而華銳風(fēng)電集團(tuán)有限公司被實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，正常銀行融資受限，對(duì)于這筆巨額欠款公司極有可能無法償還。因此，華銳風(fēng)電科技有限公司在通過回購方案前，公司資金已經(jīng)非常緊張，未有準(zhǔn)備拿出 2 億元資金用于回購。

這一點(diǎn)也可以從公司在公布的回購期內(nèi)基本未實(shí)施股份回購中看出。華銳風(fēng)電集團(tuán)有限公司公布首次公告股份回購計(jì)劃后，有50個(gè)交易日（2018 年 11 月 5 日-2019 年 1 月 16 日）可以進(jìn)行股份回購交易，在可回購的近 2 個(gè)月時(shí)間內(nèi)，公司僅在 1 月 15 日進(jìn)行回購且未能有效實(shí)施回購計(jì)劃，實(shí)際回購金額僅達(dá)回購計(jì)劃金額下限的2.36%，與披露的回購計(jì)劃存在巨大差異，很有可能是因?yàn)橘Y金流匱乏而導(dǎo)致無法及時(shí)施行股份回購計(jì)劃。

（2）相關(guān)負(fù)責(zé)人未盡職盡責(zé)

董事長(zhǎng)、高管是公司經(jīng)營決策及信息披露的第一責(zé)任人，負(fù)責(zé)股份回購方案制定、公布和實(shí)施，應(yīng)當(dāng)做到誠實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的要求。在制定披露回購計(jì)劃時(shí)，公司及相關(guān)責(zé)任人就已經(jīng)明知公司不具備執(zhí)行回購計(jì)劃的資金實(shí)力卻不加考慮，雖然部分股東作出可以提供借款用于回購的口頭承諾，但公司并未就此采取任何有效措施，也知道不能僅憑口頭承諾作為實(shí)施回購的資金來源卻貿(mào)然實(shí)施了股份回購。

（3）回購目的虛假

華銳風(fēng)電科技集團(tuán)有限公司在其回購公告中所披露的回購目的為股權(quán)激勵(lì)。但經(jīng)上海證券交易所查明，華銳風(fēng)電推出本次回購的真實(shí)原因是部分股東考慮公司退市風(fēng)險(xiǎn)要求公司做出回購計(jì)劃，而在股份回購實(shí)施前（2018年10月期間）公司股票價(jià)格已兩度低于面值，其回購真實(shí)目的是把公司股票的股價(jià)買回來，試圖穩(wěn)住股價(jià)信息。

四、解決措施

（1）將證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)與司法實(shí)踐相結(jié)合，加大打擊內(nèi)幕交易的力度。

在本文選取的案例中，針對(duì)華銳風(fēng)電集團(tuán)有限公司的違規(guī)行為，上海證券交易所紀(jì)律處分決定書對(duì)其披露的處罰為：對(duì)華銳風(fēng)電科技（集團(tuán)）股份有限公司及時(shí)任董事長(zhǎng)兼總裁馬忠予以公開譴責(zé)，通報(bào)中國證監(jiān)會(huì)及北京市人民政府，并記入上市公司誠信檔案，所有處罰僅限于紀(jì)律處分。而這種紀(jì)律處分僅僅公示在網(wǎng)站頁面，并且在專門的“行政處罰”欄目也并無此類信息，這種不歸屬于警告類行政處罰的監(jiān)管警示對(duì)上市公司及其高管并無實(shí)質(zhì)影響，不足以促使警惕。對(duì)于這一問題，可以在《證券法》和《公司法》中增加對(duì)不及時(shí)實(shí)施股份回購、回購限額遠(yuǎn)低于回購標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)規(guī)范條款和法律責(zé)任，可以考慮將《證券法》中規(guī)定的“虛假陳述”擴(kuò)大解釋為包含上述提及的股份回購;同時(shí)，證監(jiān)會(huì)可以設(shè)定措施如直接對(duì)惡意侵犯中小股東權(quán)益的股份回購設(shè)定警告或者一定數(shù)量罰款的行政處罰。

（2）加大對(duì)上市公司董事長(zhǎng)、董事會(huì)秘書及其他高管人員、公司實(shí)際控制人的處罰力度。

有的上市公司在以高回購價(jià)格的股份回購安排吸引投資者買入的情況下，公司部分高級(jí)管理人員或內(nèi)部股東卻同時(shí)進(jìn)行減持，有極大可能出現(xiàn)存在利益輸送，而董事長(zhǎng)、高管作為股份回購方案的計(jì)劃安排人，理應(yīng)謹(jǐn)慎考慮股份回購的實(shí)際可實(shí)施性，對(duì)于上述責(zé)任人的失信行為，應(yīng)該實(shí)施責(zé)任人的行業(yè)禁入、經(jīng)濟(jì)處罰等措施，使其不敢不愿實(shí)施利益輸送的股份回購行為。

（3）保證公司信息及時(shí)披露，讓信息在控股股東和中小股東

一般而言，控制股東的信息總是比中小股東靈通，因?yàn)榭刂乒蓶|有更多途徑接觸公司內(nèi)部管理者或本身是公司內(nèi)部人士。而小股東因?yàn)楣煞萆伲@得的利益也小，既沒有足夠動(dòng)力又可能沒有專業(yè)能力去收集信息，相比較而言，大股東既有足夠的動(dòng)力又有足夠多的渠道和能力獲取更多信息。所以，中小股東和控制股東相比，總是存在信息劣勢(shì)，控制股東往往會(huì)利用其信息優(yōu)勢(shì)剝奪中小股東的財(cái)富。在信息不對(duì)稱的情形下，應(yīng)保障中小股東的知情權(quán)。公司在買回自己股份時(shí)，必須履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，使中小股東享有獲得有關(guān)信息的平等權(quán)，避免控股股東利用信息優(yōu)勢(shì)損害中小股東利益。股份回購會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的重新分配，分配的結(jié)果是從小股東、信息不靈通的股東轉(zhuǎn)移到大股東、信息靈通的股東處。因此，保障小股東獲得信息的平等權(quán)，對(duì)實(shí)現(xiàn)股東平等待遇至關(guān)重要，這樣就不會(huì)導(dǎo)致財(cái)富從少數(shù)股東轉(zhuǎn)移到控制股東。

作者簡(jiǎn)介：

劉禧雯（2000-），女，漢族，新疆伊犁人，江蘇大學(xué)本科在讀，會(huì)計(jì)專業(yè)。

基金項(xiàng)目：

江蘇大學(xué)第19批大學(xué)生科研課題立項(xiàng)資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：19C018。

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