科技金融對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)投資的影響研究

朱映坤

（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，廣東 廣州 510006）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

1.引言

十九屆五中全會(huì)首次提出2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義遠(yuǎn)景目標(biāo)，其中第一條目標(biāo)即我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、經(jīng)濟(jì)總量和城鄉(xiāng)居民人均收入將再邁上新的大臺(tái)階，關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破，進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家前列。實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將成為關(guān)鍵核心力量，而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為高科技產(chǎn)業(yè)，以從事創(chuàng)新活動(dòng)為主，與一般企業(yè)相比在融資時(shí)將面臨嚴(yán)峻的融資約束和更高的融資成本，因此融資約束時(shí)制約戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題之一。科技金融即科技與金融的深度融合，通過(guò)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，改進(jìn)金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)金融與科技的有機(jī)融合，為科技型企業(yè)提供融資支持和金融服務(wù)，是解決科技型企業(yè)融資難題的有效途徑。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)屬于資本、知識(shí)和技術(shù)高度密集型產(chǎn)業(yè)，其側(cè)重于基礎(chǔ)性研究的創(chuàng)新活動(dòng)，創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)和投入巨大的特征在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中更為顯著，這決定了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要能夠動(dòng)員更多的資本，有效分散風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)制體制與其相匹配。科技金融的發(fā)展除了能夠?yàn)閼?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供資金支持，更會(huì)對(duì)其公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略等方面產(chǎn)生深刻的影響，在企業(yè)融資約束得到緩解，有充足的資金用于發(fā)展的條件下，企業(yè)傾向于進(jìn)行更多的研發(fā)投資，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

2.文獻(xiàn)綜述

翟華云等（2014）等研究認(rèn)為科技金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系存在正向的調(diào)節(jié)作用；曹陽(yáng)等（2018）發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投資與企業(yè)績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，政府補(bǔ)助可以通過(guò)規(guī)模和連續(xù)性促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投資；Brown等（2013）通過(guò)對(duì)23個(gè)國(guó)家的樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期研發(fā)投資會(huì)受益于股票市場(chǎng)融資渠道的拓寬，并且這種現(xiàn)象在中小型科技企業(yè)更為顯著。學(xué)者普遍認(rèn)為金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)而言，科技金融的發(fā)展更具有適配性和針對(duì)性，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束得到緩解，企業(yè)能有更多的資金進(jìn)行研發(fā)投資。孫俊杰等（2019）通過(guò)研究金融市場(chǎng)的發(fā)展與民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)發(fā)展程度能夠從外部緩解因民營(yíng)企業(yè)融資能力不能滿足其研發(fā)投資資金需求的窘境，進(jìn)而提升民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。

科技金融作為針對(duì)高技術(shù)型企業(yè)拓寬融資渠道，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和優(yōu)化金融服務(wù)的手段，與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)十分契合，但科技金融的發(fā)展程度與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資之間的作用機(jī)理，作用關(guān)系程度的大小有待進(jìn)一步研究。厘清上述問(wèn)題，一方面，能夠?qū)^(guò)去科技金融發(fā)展帶來(lái)的益處進(jìn)行回顧和評(píng)價(jià)；另一方面，也能夠?qū)ξ磥?lái)進(jìn)一步優(yōu)化科技金融發(fā)展，更好地服務(wù)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，本文將研究科技金融發(fā)展對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響，首先結(jié)合以往研究中對(duì)我國(guó)各省份科技金融發(fā)展水平的測(cè)度方法，加以改進(jìn)測(cè)算出當(dāng)前我國(guó)各省份科技金融發(fā)展指數(shù)，以該指數(shù)衡量各地科技金融發(fā)展水平，再結(jié)合我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資等相關(guān)指標(biāo)，構(gòu)建實(shí)證模型進(jìn)行分析。

二、理論分析與實(shí)證建模

1.理論分析

張同森（2018）研究認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金的情況直接影響其研發(fā)投資，而我國(guó)企業(yè)在研發(fā)投資上面臨較為嚴(yán)重的來(lái)自外部的融資約束，從而使得我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投資決策時(shí)更注重內(nèi)源融資的可獲得性因素，而非考慮向銀行貸款或者發(fā)行債券進(jìn)行融資?？萍冀鹑诘陌l(fā)展能夠緩解這種局面，作為專門針對(duì)科研創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持的安排。岳瑞波（2018）研究發(fā)現(xiàn)，科技金融的高速發(fā)展，推動(dòng)了多種融資渠道和融資方式的出現(xiàn)?？萍冀鹑谀軌?qū)ζ髽I(yè)以進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)為目的的融資需求提供針對(duì)性的幫助，為投入大，周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高的研發(fā)活動(dòng)匹配相適應(yīng)的資金，為企業(yè)增加資金供給，拓寬融資渠道。企業(yè)的研發(fā)投資與資本市場(chǎng)之間往往存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，企業(yè)出于保護(hù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃和科研成果的目的偏向于披露較少的信息，而投資者為減少信息獲取和甄別成本，也偏向于將資金投向信息較為透明，商業(yè)價(jià)值較為容易判斷的項(xiàng)目，這就導(dǎo)致了企業(yè)研發(fā)投資中資金供求的脫節(jié)。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)和研發(fā)投資具有很強(qiáng)的專業(yè)性，對(duì)于金融從業(yè)人員而言，甄別和監(jiān)管難度大，資金供給方對(duì)于專業(yè)技術(shù)的認(rèn)知不足，難以做到有效監(jiān)管資金使用，投資者的權(quán)益也難以得到保障。而科技金融的發(fā)展能夠解決這一難題，通過(guò)跨領(lǐng)域的復(fù)合型人才為資金供給方和需求方提供有效的金融服務(wù)；一方面，幫助資金供給方鑒別，評(píng)估和甄選有價(jià)值的科研投資項(xiàng)目，另一方面，幫助企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)尋求規(guī)模、周期以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力想適應(yīng)的資金，將資金鏈與技術(shù)鏈有機(jī)結(jié)合，極大緩解了資金供求雙方的信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：科技金融的發(fā)展能夠?yàn)閼?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加創(chuàng)新資金供給，緩解其研發(fā)活動(dòng)相關(guān)的融資約束，促進(jìn)研發(fā)投資。

科技金融不僅包括與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、稅收優(yōu)惠、財(cái)政投入等各種相關(guān)科技金融政策支持，還包括了中介服務(wù)、交易市場(chǎng)建設(shè)等配套的服務(wù)措施?？萍冀鹑隗w系貫穿于企業(yè)的研發(fā)、投融資及科技成果產(chǎn)業(yè)化全方面，倒逼企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)決策時(shí)充分考慮研發(fā)活動(dòng)的投資模式、產(chǎn)業(yè)化路徑、利益分配機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制等，能夠綜合考慮，合理規(guī)劃的研發(fā)投資，才能得到充足的資金支持。而由于市場(chǎng)上能夠支持企業(yè)創(chuàng)新的資金充足，企業(yè)為能夠在競(jìng)爭(zhēng)中保持自身的優(yōu)勢(shì)，需要持續(xù)不斷開(kāi)發(fā)新的研發(fā)項(xiàng)目，爭(zhēng)取資金支持，使得企業(yè)間在創(chuàng)新方面的競(jìng)爭(zhēng)加劇，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整體技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展。本文的第二個(gè)研究假設(shè)如下：

H2：科技金融的發(fā)展會(huì)使戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)為保持自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)提高研發(fā)投資水平。

2.實(shí)證建模

本文首先測(cè)算我國(guó)30個(gè)省份的科技金融發(fā)展水平，國(guó)內(nèi)已有許多學(xué)者對(duì)科技金融的測(cè)算給出了不同的方法，基于與本文研究問(wèn)題的相關(guān)性和指標(biāo)反映情況的綜合性考慮，本文借鑒曹顥等（2011）的測(cè)算方法并稍加微調(diào)，充分考慮指標(biāo)的可量化性、相對(duì)性和多角度性，構(gòu)建本文的科技金融發(fā)展指數(shù)，以衡量各地科技金融發(fā)展水平，具體測(cè)算方法如表1所示。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面，本文選取2012年至2016年在A股上市的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)作為研究樣本。根據(jù)解維敏等（2011）關(guān)于金融市場(chǎng)發(fā)展和企業(yè)研發(fā)投資間關(guān)系的理論基礎(chǔ)，本文選取企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度作為被解釋變量，以地區(qū)科技金融發(fā)展指數(shù)作為解釋變量，同時(shí)引入企業(yè)現(xiàn)金流、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度作為中介變量，分別檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。所選取各變量的具體說(shuō)明如下：研發(fā)投資強(qiáng)度（RD）以企業(yè)當(dāng)期研發(fā)支出與當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)衡量；科技金融發(fā)展指數(shù)（TF）即按前文所述方法測(cè)算的我國(guó)各個(gè)地區(qū)的科技金融發(fā)展指數(shù)；企業(yè)現(xiàn)金流（Cash）以企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期末總資產(chǎn)之比來(lái)衡量；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Competition）則借鑒錢水土等（2017）的研究，采用企業(yè)毛利率來(lái)衡量，計(jì)算方式為企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本之差與營(yíng)業(yè)成本之比，該指標(biāo)越大，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平越低，企業(yè)能夠獲得獲得更接近壟斷水平的利潤(rùn)。除上述變量外，本文還選取了一些控制變量以保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果能夠更好地解釋科技金融發(fā)展水平與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資間的關(guān)系。企業(yè)的研發(fā)投資通常受一些內(nèi)部因素的影響，本文選取企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Structure）作為控制變量，其中企業(yè)年齡定義為當(dāng)前年度與企業(yè)成立年度之差，企業(yè)規(guī)模定義為企業(yè)當(dāng)期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，企業(yè)成長(zhǎng)性定義為企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)定義為期末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。

表1 相關(guān)指標(biāo)及測(cè)算方法

本文通過(guò)Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，搜集2012年至2016年期間我國(guó)A股上市的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，同時(shí)根據(jù)以下條件進(jìn)行了剔除：（1）在2013年至2017年期間研發(fā)支出數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（2）在2013年12月31日后首次公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)；（3）在2013年17年間被ST或*ST的企業(yè)。經(jīng)過(guò)篩選和剔除后得到2012年至2017年共847家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)。

根據(jù)溫忠麟等（2005）對(duì)中介效應(yīng)檢驗(yàn)應(yīng)用的研究，設(shè)定模型組（1）對(duì)本文假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型組（2）對(duì)本文假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)：

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

根據(jù)溫忠麟等（2005）中介效應(yīng)模型的檢驗(yàn)步驟，在模型組（1）中，以Cash為中介變量，驗(yàn)證科技金融發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)。在模型組（2）中，以Competition為中介變量，嚴(yán)重科技金融發(fā)展加劇企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。首先需要檢驗(yàn)解釋變量的回歸系數(shù)c的顯著性，之后檢驗(yàn)解釋變量與中介變量間關(guān)系是否顯著，最后檢驗(yàn)中介變量是否顯著影響被解釋變量，即系數(shù)a和系數(shù)b的顯著性。模型組（1）、模型組（2）的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)模型組（1）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，系數(shù)c顯著為正，說(shuō)明科技金融發(fā)展對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資有顯著的正向促進(jìn)作用，而根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法來(lái)看，由于系數(shù)a與系數(shù)b未能均為顯著，需要進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)以驗(yàn)證假設(shè)1的成立。按照中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，對(duì)模型組（1）進(jìn)行Bootstrap檢驗(yàn)。以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（Competition）為中介變量進(jìn)行回歸的模型組（2）的檢驗(yàn)結(jié)果顯示系數(shù)c顯著為正，系數(shù)a與系數(shù)b均不顯著，同樣需要進(jìn)行行Bootstrap檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證其中介效應(yīng)成立，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示在95%的顯著性水平下，模型組（1）的BootLLCI和BootULC區(qū)間未包含0，即中介效應(yīng)顯著，科技金融的發(fā)展對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資具有顯著的正向促進(jìn)效應(yīng)，并且是通過(guò)緩解了企業(yè)面臨的融資約束，為企業(yè)研發(fā)投資提供充足的資金支持而實(shí)現(xiàn)這種促進(jìn)的，本文假設(shè)1得證。在95%的顯著性水平下，模型組（2）的BootLLCI和BootULC區(qū)間未包含0，證明中介效應(yīng)顯著，及科技金融發(fā)展能夠使戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)程度提高，企業(yè)為了保持自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)提高自身的研發(fā)投資水平，本文假設(shè)2得證。

通過(guò)上述的檢驗(yàn)可知，科技金融發(fā)展能夠?yàn)閼?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供研發(fā)投資所需要的資金、拓寬企業(yè)的融資渠道，使得企業(yè)面臨的融資約束得到緩解，企業(yè)能夠進(jìn)行更多的研發(fā)投資。同時(shí)，由于科技金融的發(fā)展使得金融市場(chǎng)給予了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)更多的金融支持，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇，企業(yè)為保持自身在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，會(huì)加大研發(fā)投資力度。

四、結(jié)論及建議

提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資，促進(jìn)其進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)邁入創(chuàng)新型國(guó)家前列的根本動(dòng)力，科技金融作為科技創(chuàng)新領(lǐng)域重要的創(chuàng)新性金融體系與制度安排，其對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的支持效果及作用機(jī)制是具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義的研究課題。根據(jù)本文研究結(jié)論可以得出如下啟示和建議：（1）國(guó)家及地方應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)包括戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)在內(nèi)的科技型企業(yè)的支持，營(yíng)造良好寬松的金融環(huán)境，尤其應(yīng)注重科技金融的發(fā)展，各類金融機(jī)構(gòu)針對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中產(chǎn)生的金融需求進(jìn)行金融產(chǎn)品、金融工具的創(chuàng)新開(kāi)發(fā)和金融服務(wù)的優(yōu)化，例如，完善無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估體系，建立健全技術(shù)流轉(zhuǎn)機(jī)制與市場(chǎng)平臺(tái)，等等；（2）進(jìn)一步促進(jìn)科技資本市場(chǎng)多元化、多層次發(fā)展，為創(chuàng)新型、科技型和成長(zhǎng)型企業(yè)，以及重點(diǎn)科技領(lǐng)域企業(yè)提供更加多遠(yuǎn)的外部融資渠道，對(duì)于投向上述領(lǐng)域企業(yè)的資金，給予一定的優(yōu)惠政策作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)補(bǔ)償，激勵(lì)資金更多地流向重要領(lǐng)域。