大股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)創(chuàng)新和內(nèi)部控制

李海霞?曹艷飛?馮鑫

摘 要：文章以2014年至2018年間陜西省上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，以內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)為著手點，探討大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押行為會顯著降低企業(yè)創(chuàng)新水平，而企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠顯著提高企業(yè)創(chuàng)新水平。進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠削弱大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面作用，即內(nèi)部控制起著顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，有助于厘清大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及內(nèi)部控制是如何影響大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新二者的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：大股東;股權(quán)質(zhì)押;內(nèi)部控制;企業(yè)創(chuàng)新;調(diào)節(jié)作用

一、引言

我國作為全球第二大經(jīng)濟體及當(dāng)前經(jīng)濟增速最快的國家，在改革開放之初為追求經(jīng)濟利益而導(dǎo)致粗放發(fā)展，引發(fā)負(fù)面效應(yīng)。在當(dāng)前我國構(gòu)建創(chuàng)新、節(jié)約型國家的過程中，將形成新的經(jīng)濟增長點。這個過程中，最大的難點在于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，應(yīng)將關(guān)注點放在質(zhì)量提升方面。但就目前的狀況來看，因制度存在缺陷、創(chuàng)新意識低下，造成了我國有不少企業(yè)創(chuàng)新能力不足，很難走出困境。企業(yè)是創(chuàng)新活動的實施者，其創(chuàng)新水平在一定程度上決定了其市場競爭地位的高低。對于國家來講，創(chuàng)新是國家持續(xù)發(fā)展的源源動力，也是國家在全球金融環(huán)境下提高競爭力的要素。研究顯示，那些擁有優(yōu)良創(chuàng)新能力的企業(yè)，在市場份額、經(jīng)濟增長等指標(biāo)方面都遠超過創(chuàng)新投入低的企業(yè)?？梢?，在當(dāng)前經(jīng)濟全球化環(huán)境下，企業(yè)創(chuàng)新投入力度是影響其核心競爭力的要素。

二、文獻綜述

1.國內(nèi)外文獻綜述

（1）股權(quán)質(zhì)押研究現(xiàn)狀

近年來，企業(yè)創(chuàng)新逐漸成為學(xué)者們關(guān)注的重點。考慮到各國資本市場的規(guī)定是不一致的，歐美地區(qū)（特別是美國）的上市企業(yè)，股權(quán)相對更為分散，股權(quán)絕對集中的現(xiàn)象較為少見，但在東亞、東南亞地區(qū)，這種現(xiàn)象是非常普遍的。這種國情上的差異，決定了西方學(xué)者很少關(guān)注大股東股權(quán)質(zhì)押的影響，西方學(xué)界在這方面的研究成果并不豐富，且現(xiàn)有的少量成果對我國而言借鑒意義非常有限。

雖然學(xué)界在很多觀點上并未達成一致，但大部分學(xué)者都認(rèn)為對于上市企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)業(yè)績之間為正相關(guān)關(guān)系，但和創(chuàng)新之間的關(guān)系并不顯著，這意味著這種融資方式并未對上市公司企業(yè)創(chuàng)業(yè)造成負(fù)面作用。在股權(quán)質(zhì)押這種融資手段得到廣泛應(yīng)用后，更多的學(xué)者開始重視大股東的股權(quán)質(zhì)押行為，但其在進行這一方面的研究時，將主要的關(guān)注點放在股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果這一點上，研究結(jié)論并未達成一致。一部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押是能夠起到正面作用的。李旎、鄭國堅（2015）的研究表明，企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押進行融資，有助于強化市值管理，限制股東損害企業(yè)的利益。首先，相比于國有大股東，非國有大股東為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移更有動機開展避稅行為（王雄元等2018），在一定程度上避免企業(yè)違規(guī)（呂曉亮，2017），防止出現(xiàn)股價崩盤的嚴(yán)重后果（謝德仁，2016）。股權(quán)質(zhì)押的作用并不總是積極正面的。有學(xué)者指出，它會導(dǎo)致新發(fā)行證券的信用利差變大（歐陽才越，2018），促進控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離，使大、小股東的代理問題惡化（Yeh et al.，2003），通過資金占用等方式損害企業(yè)價值;其次，股權(quán)質(zhì)押會帶來額外的風(fēng)險（Chen and Hu，2007），導(dǎo)致大股東面臨更高的財務(wù)杠桿，外部融資成本因此而提高，對大股東的財務(wù)限制更為明顯。在這種情況下，大股東很有可能會采取掏空行為，導(dǎo)致企業(yè)績效水平因此而降低（鄭國堅等，2014）;最后，股東出于讓金融機構(gòu)不斷地提供資金支持，同時牢牢把握控制權(quán)的考慮，采取股權(quán)質(zhì)押手段的企業(yè)，更加傾向于進行盈余管理（Huang and Xue，2016;謝德仁等，2017）?？梢姡蓹?quán)質(zhì)押后大股東的行為會對企業(yè)各個方面都產(chǎn)生較大影響。

（2）企業(yè)創(chuàng)新研究現(xiàn)狀

關(guān)于創(chuàng)新，在國有企業(yè)中大股東為政府部門或機構(gòu)，其考慮的并非僅僅是經(jīng)濟利益，承擔(dān)著更大的政治和社會責(zé)任。例如，適當(dāng)?shù)財U大編制以提供更多的工作崗位。所以，基于這些方面的考慮，國有企業(yè)通常都會執(zhí)行更加穩(wěn)健的經(jīng)營策略，更加傾向于低風(fēng)險的項目，因此在研發(fā)方面的投入較為有限。還有學(xué)者從資源分配方面進行研究，提出了不同的觀點，國有企業(yè)和政府存在緊密的關(guān)聯(lián)，融資能力更強，且往往掌握著更先進的技術(shù)，所以其在研發(fā)方面的投入是比較高的。

在探討股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系時，旨在揭示出股權(quán)集中度對企業(yè)創(chuàng)新的影響。然而，就股權(quán)集中度和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，學(xué)界進行了廣泛的爭論。有些學(xué)者指出，股權(quán)越分散，企業(yè)創(chuàng)新動力越足，原因在于在集中股權(quán)體系下，控股股東投資較為單一，因此在決策時更加傾向于規(guī)避風(fēng)險，在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)新活動的風(fēng)險由更多的投資者分?jǐn)?。一部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中能夠減輕管理層和股東的代理問題。除此之外，股權(quán)越穩(wěn)定，企業(yè)就越能保持長期的投資，控股股東可以加大企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入，尤其是在民營中小企業(yè)中，這一傾向更為明顯。

創(chuàng)新這一決定企業(yè)長遠發(fā)展的重要決策也會受到大股東異質(zhì)性的影響?，F(xiàn)有文獻的研究主要集中在兩個方面：首先是產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性。李政（2014）在其研究中指出，國有控股上市公司的股本以及資產(chǎn)規(guī)模更大，再加上政府在政策上給予更多的扶持，因此和民營企業(yè)相比，其創(chuàng)新績效更佳。但更多的研究表明，國有及國有控股企業(yè)進行創(chuàng)新活動的動機較弱。因為國有股權(quán)由于持股主體缺位以及過長的委托代理鏈條引起的內(nèi)部人控制問題，導(dǎo)致公司管理層的創(chuàng)新激勵不足，國有控股會在一定程度上抑制研發(fā)投入（任海云，2010）。其次為股權(quán)結(jié)構(gòu)。有學(xué)者指出，股權(quán)集中和企業(yè)創(chuàng)新之間為正相關(guān)關(guān)系（楊勇等，2007）。

（3）內(nèi)部控制研究現(xiàn)狀

內(nèi)部控制是多方面管理活動的總和，是需要持續(xù)進行的動態(tài)管理活動。Jensen M B 指出，它使董事會、總經(jīng)理和監(jiān)督部門能夠彼此約束，防止因風(fēng)險偏好、機會主義、代理問題等導(dǎo)致不正確的創(chuàng)新投資決策。除此之外，內(nèi)部控制能夠促進信息的披露、提高信息透明度，緩解信息不對稱造成的負(fù)面影響，強化企業(yè)治理能力，對企業(yè)創(chuàng)新施加正向影響作用（鐘凱等）。企業(yè)創(chuàng)新的提高依賴于內(nèi)部的研究與發(fā)展，韓少真等認(rèn)為內(nèi)部控制是非常關(guān)鍵的戰(zhàn)略要素，并認(rèn)為它能夠推動企業(yè)的創(chuàng)新。王運陳、黃蓮琴等認(rèn)為，嚴(yán)格地落實內(nèi)部控制，有助于實現(xiàn)更高的R&D 效率，是提升R&D效率的關(guān)鍵。

2.研究假設(shè)

H1：在其他相同條件下，大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響，即股權(quán)質(zhì)押比率越高，企業(yè)研發(fā)投入越少。

H2：在其他相同條件下，有效的內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極的影響，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)研發(fā)投入越多。

H3：在其他相同條件下，有效的內(nèi)部控制制度會減弱大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，即有效的內(nèi)部控制對大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

采集2014年至2018年間陜西省上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

對數(shù)據(jù)進行篩選，最后保留了10264個樣本數(shù)據(jù)。此次研究所涉及到的數(shù)據(jù)，絕大部分來自萬德數(shù)據(jù)庫和迪博數(shù)據(jù)庫，后者重點提供的是內(nèi)部控制指數(shù)方面的數(shù)據(jù)，前者提供的是其他變量方面的數(shù)據(jù)。通過Stata11軟件展開實證檢驗，最終獲取研究結(jié)論。

2.變量選擇

被解釋變量采用企業(yè)創(chuàng)新投入來表示，解釋變量采用股權(quán)質(zhì)押比率、內(nèi)部控制質(zhì)量來衡量。控制變量參考現(xiàn)有的研究成果（李萬福等;方紅星、金玉娜;許瑜、馮均科等），我們采用資產(chǎn)收益率（roa）、公司年齡（firmge）、高管薪酬（salary）作為控制變量，遵循He和Tian（2013）及魯桐等（2014）學(xué)者的思路，進一步采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（private）、固定資產(chǎn)（ppe）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Ocfps）等若干控制變量。為了控制年度不同、行業(yè)差異帶來的影響，設(shè)置兩者為虛擬變量。具體變量解釋見上表。

3.模型建立

借鑒前人的研究，創(chuàng)建如下四個模型，以分析前文提出的假設(shè)是否成立。

模型（1）要檢驗大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，也就是論證假設(shè)1是否成立，基于這一假設(shè)，預(yù)計α1顯著為負(fù)。

回歸模型（2）要揭示出內(nèi)部控制和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，也就是驗證假設(shè)2是否成立，基于前文中的假設(shè)2，預(yù)計α1顯著為正。

為了論證假設(shè)3是否成立，創(chuàng)建了模型（3）、（4），這四個模型共同構(gòu)成了層次回歸分析模型，通過它來分析內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

企業(yè)創(chuàng)新為被解釋變量，αo代表截距;解釋變量為大股東股權(quán)質(zhì)押比率和內(nèi)部控制質(zhì)量。

在對上述四個模型展開分析時，解釋變量、被解釋變量和控制變量的相關(guān)性，用Pearson相關(guān)系數(shù)反映，主要變量系數(shù)的顯著性通過Sig.分析，模型的顯著性用F值顯示，VIF數(shù)值大小反映多重共線性問題，通過調(diào)整后的R方反映模型的擬合程度。

四、研究結(jié)論

1.主要研究結(jié)論

采集2014年至2018年陜西省上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，據(jù)此探討大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及內(nèi)部控制是如何影響大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新二者關(guān)系的。文章的研究結(jié)論如下：

（1）在其他條件一致的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新活動，大股東股權(quán)質(zhì)押比率越高，企業(yè)的創(chuàng)新越低。原因在于股權(quán)質(zhì)押能夠增強大股東逃避風(fēng)險的動機，所以在決策時，通常都會回避高風(fēng)險的研發(fā)活動，且進行股權(quán)質(zhì)押后，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)進一步分離，大股東很有可能采取“掏空”行為，導(dǎo)致企業(yè)的整體利益受損，創(chuàng)新活動受到負(fù)面影響。

（2）在其他條件一致的情況下，內(nèi)部控制能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。內(nèi)部控制制度是企業(yè)內(nèi)部治理體系的一部分，有效的內(nèi)部控制不但能夠促進創(chuàng)新，還可以反映出企業(yè)在各個方面所面臨的問題，為企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的達成提供有力的保障。

（3）有效的內(nèi)部控制能夠抑制大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新造成的負(fù)面影響。創(chuàng)建模型并據(jù)此展開實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)交乘項系數(shù)顯著為正，證明大股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用的強弱程度和內(nèi)部控制的有效性之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是內(nèi)部控制能夠反向調(diào)節(jié)上述作用強度。有效的內(nèi)部控制能夠在一定程度上抑制大股東的“掏空”行為，為企業(yè)自身以及中小股東的利益提供保障。

五、研究局限性與展望

1.研究局限性

雖然首先基于理論分析確立假設(shè)，然后進行實證研究予以檢驗，但依舊存在欠妥之處，主要表現(xiàn)為：

（1）信息獲取不完善，當(dāng)前國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押的上市公司，僅僅公開了發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的時間、質(zhì)權(quán)人等方面的一部分信息，雖然一部分的企業(yè)公開了股權(quán)質(zhì)押的資金流向，但對大股東的財務(wù)狀況缺乏全面的認(rèn)知，所以不能揭示出大股東采取股權(quán)質(zhì)押行為的動機，當(dāng)其利用該方法進行融資后，對上市公司的影響研究不深入。

（2）企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)不夠完善，單純地以研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)創(chuàng)新程度是不合理的，它不但涉及到人為操縱因素，且單一的指標(biāo)不能全面反映上市公司的創(chuàng)新。

2.研究展望

（1）在后續(xù)進行研究時，應(yīng)該進一步地擴大樣本容量，更加準(zhǔn)確地理解控股股東采取股權(quán)質(zhì)押行為的原因，在此基礎(chǔ)上探究該行為對上市公司的影響。

（2）為了更加全面、準(zhǔn)確地反映出企業(yè)創(chuàng)新的情況，在未來還需結(jié)合會計、專利申請數(shù)量等多項指標(biāo)，據(jù)此分析和研究，才可以揭示出股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

參考文獻：

[1]李旎，鄭國堅.市值管理動機下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會計研究，2015（05）：42-49.

[2]王雄元，歐陽才越，史震陽.股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與稅收規(guī)避[J].經(jīng)濟研究，2018（01）：138-152.

[3]呂曉亮.控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司違規(guī)[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2017，39（11）：84-96.

[4]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究[J].管理世界，2016（05）：128-140.

[5]歐陽才越，謝妍，熊家財.控股股東股權(quán)質(zhì)押與新發(fā)行公司債券定價[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，201840（1）：26-38.

[6]Yeh Y H， Ko C E， Su Y H. Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders： New Evidence from Taiwan [J].Academia Economic Papers，2003，31（3）：263-299.

[7]鄭國堅，林東杰，林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價值[J].管理科學(xué)學(xué)報，2014，17（9）：72-87.