滯脹格局下中國(guó)資產(chǎn)更具吸引力碳中和產(chǎn)業(yè)鏈仍是最佳投研方向

編者按

在2020年底，不同于市場(chǎng)絕大多數(shù)賣方機(jī)構(gòu)，甬興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家許維鴻，預(yù)測(cè)2021年中國(guó)出口部門的增長(zhǎng)將超預(yù)期，消費(fèi)恢復(fù)速度依然受到疫情影響。并得出結(jié)論：中央“松綁”房地產(chǎn)信貸的預(yù)測(cè)邏輯不成立。貨幣當(dāng)局依然將堅(jiān)決對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿、擠泡沫”。

從2021年政策和市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，上述論斷得到了印證。本周，《紅周刊》特邀許維鴻展望2022年宏觀經(jīng)濟(jì)走向和資本市場(chǎng)風(fēng)格演變。

在他看來(lái)，2022年全球經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“增長(zhǎng)顯著放緩+高通貨膨脹”滯脹組合，但不會(huì)出現(xiàn)能源危機(jī)、美國(guó)“股災(zāi)”等事件;人民幣兌主要貿(mào)易伙伴的匯率依然堅(jiān)挺，下半年開(kāi)始有兌美元的貶值壓力。

行情和投資機(jī)會(huì)方面，其認(rèn)為，2022年市場(chǎng)將繼續(xù)“機(jī)構(gòu)市”風(fēng)格。受益于儲(chǔ)蓄搬家、人民幣升值，A股資金面維持“中性偏好”，將繼續(xù)受內(nèi)外資追捧。A股行業(yè)政策面繼續(xù)熱絡(luò)、圍繞“雙碳戰(zhàn)略”、“一帶一路”和鄉(xiāng)村振興持續(xù)展開(kāi)，但不看好元宇宙、軍工等階段性題材板塊的持續(xù)性。

2022年滯脹格局下，出現(xiàn)能源危機(jī)和美股“股災(zāi)”概率不大

2022年全球經(jīng)濟(jì)面臨必然的“增長(zhǎng)顯著放緩+高通貨膨脹”組合，這是后疫情時(shí)代必然出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。但明年的滯脹格局，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)判卻不應(yīng)該按照1970年代歷史經(jīng)驗(yàn)，也就是：即便美聯(lián)儲(chǔ)“超預(yù)期”收緊貨幣政策，也未必會(huì)出現(xiàn)“股債雙殺”的格局。其原因有二：一是新冠疫情的短期影響不像1970年代的深刻和持續(xù);另一個(gè)原因，是全球性的工業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)彈性，遠(yuǎn)超過(guò)1970年代。

因此，筆者判斷2022年的世界經(jīng)濟(jì)將是后疫情時(shí)代“艱難但平穩(wěn)”的復(fù)蘇，任何對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融和地緣政治的極端預(yù)測(cè)，都需要回歸全球化的基本共識(shí);全球最大的資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，源于G20國(guó)家類似1997年亞洲金融危機(jī)的模式，而非發(fā)達(dá)國(guó)家由于滯脹帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。值得專業(yè)投資機(jī)構(gòu)和股票基金經(jīng)理注意的是，2022年的交易心態(tài)不能被網(wǎng)絡(luò)化的極端思維和道聽(tīng)途說(shuō)的突發(fā)新聞所影響。

例如，受全球大宗商品價(jià)格的大幅度上漲，包括國(guó)際原油價(jià)格在2021年“單邊”的上漲行情，包括中國(guó)在2021 年三季度由于“煤電價(jià)格協(xié)調(diào)”造成的大面積、階段性拉閘限電，市場(chǎng)出現(xiàn)擔(dān)憂2022年將出現(xiàn)“全球面臨能源危機(jī)”的觀點(diǎn)。

但在筆者看來(lái)，無(wú)論是剛剛復(fù)蘇的世界經(jīng)濟(jì)，還是中國(guó)豐沛的工業(yè)產(chǎn)能，在能源供給側(cè)都沒(méi)有產(chǎn)能不足的問(wèn)題;特別是美國(guó)在過(guò)去十年里，加大了本國(guó)能源的產(chǎn)出，極大地緩解了中國(guó)增長(zhǎng)帶來(lái)的能源供需缺口;中國(guó)國(guó)內(nèi)的煤炭產(chǎn)能更是不值得擔(dān)心，2021年暴雨等極端天氣造成的產(chǎn)量劇烈波動(dòng)，及投機(jī)資金的推波逐流，在2022年也都極大概率不會(huì)重演，至少全球不存在所謂“能源危機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)，主要能源價(jià)格將溫和回歸。

當(dāng)然，包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格上漲確實(shí)在G20國(guó)家范圍內(nèi)會(huì)引起持續(xù)而廣泛的通貨膨脹（見(jiàn)圖1），也會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)被迫加速收緊貨幣政策。

圖1土耳其、墨西哥、巴西、俄羅斯通貨膨脹高企

數(shù)據(jù)來(lái)源：甬興證券、Wind

其中，在2021年最后一個(gè)季度，土耳其“領(lǐng)銜”的諸多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始遭遇“全球滯脹預(yù)期”打擊，甚至正在經(jīng)歷“股債匯三殺”——匯率從9月底的1美元兌8土耳其里拉，短短一個(gè)半月就突破了1美元兌13土耳其里拉的水平、十年國(guó)債收益率已然高企超20%。

再比如，有投資者擔(dān)憂“2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)引發(fā)‘股災(zāi)”。但在筆者看來(lái)，雖然美國(guó)股市估值處于歷史高位，但是環(huán)顧全球，除了容量巨大、流動(dòng)性良好的美國(guó)股市（當(dāng)然還包括零利率政策下的美元債券市場(chǎng)），在貨幣超發(fā)背景下的“資產(chǎn)荒”，大規(guī)模資金又被迫回到美國(guó)股市，即便是看好中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)板塊，美國(guó)的“中概股”板塊也比A股有估值優(yōu)勢(shì)。

因此，筆者判斷美國(guó)2022年的通貨膨脹會(huì)持續(xù)超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平、美聯(lián)儲(chǔ)被迫在2022年加息兩到三次，幅度在0.5% 到1.0%，進(jìn)而把美國(guó)國(guó)債收益率曲線進(jìn)一步“陡峭”（見(jiàn)圖2），進(jìn)而應(yīng)對(duì)全球性的通貨膨脹新格局。

圖2美國(guó)國(guó)債收益率曲線進(jìn)一步陡峭

數(shù)據(jù)來(lái)源：甬興證券、Wind

這種美元“名義利率上行+實(shí)際負(fù)利率”的貨幣政策組合，對(duì)美元債券市場(chǎng)顯然是不利的，但是對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)、特別是周期股、資源股和藍(lán)籌股卻未必是利空：雖然無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，但上市公司盈利預(yù)期看多且實(shí)際負(fù)利率進(jìn)一步提升股票資產(chǎn)的吸引力——這讓美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策多多少少有了些空間，且并非只有“鷹派、鴿派”兩個(gè)選擇，而是可以采取“結(jié)構(gòu)性”寬松態(tài)度，也就是繼續(xù)“政治正確”的購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和開(kāi)發(fā)性金融債券;另一方面，加速提高名義基準(zhǔn)利率，以維持美元“實(shí)際利率”盡快走出負(fù)利率的陰影，進(jìn)而對(duì)抗通貨膨脹。

中國(guó)資產(chǎn)吸引力不斷提升低估值地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈股票吸引力增加

網(wǎng)絡(luò)上對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)的極端觀點(diǎn)很多，代表了社會(huì)各界對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的“糾結(jié)”心理：一方面，房地產(chǎn)行業(yè)由于金融高杠桿，造就了很多迅速致富的幻象;另一方面，高房?jī)r(jià)帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題，也讓很多買不起房的消費(fèi)者格外憤恨。對(duì)于宏觀決策部門而言，房地產(chǎn)調(diào)控帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)是最大的擔(dān)憂。

筆者和團(tuán)隊(duì)在一年前，不同于市場(chǎng)絕大多數(shù)賣方機(jī)構(gòu)，預(yù)判了網(wǎng)絡(luò)上海量的對(duì)中央“松綁”房地產(chǎn)信貸的預(yù)測(cè)邏輯不能成立。

2022年，我們繼續(xù)看好出口增長(zhǎng)，央行的貨幣供給會(huì)溫和回歸，對(duì)房地產(chǎn)“三條紅線”的堅(jiān)持不會(huì)討價(jià)還價(jià)，總體經(jīng)濟(jì)名義增速下行只會(huì)通過(guò)適度放寬專項(xiàng)債和地方政府融資進(jìn)行對(duì)沖。同時(shí)，這種長(zhǎng)期利益主導(dǎo)的思維將會(huì)繼續(xù)貫穿2022年、甚至是2023年。

我們判斷，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的“緊信貸”，并不會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)造成致命的沖擊，個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)為了自救而發(fā)出的所謂“全行業(yè)哀嚎”，只是為了博取廣泛的同情;相反，全球經(jīng)濟(jì)滯脹格局會(huì)提升中國(guó)資產(chǎn)吸引力，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈股票的低估值越來(lái)越具有吸引力。

在筆者看來(lái)，房地產(chǎn)股票的吸引力，可以類比其他人民幣“類債券”股票資產(chǎn)。我們觀察到，2021年9月份起，人民幣匯率政策實(shí)際上并非按照“一籃子”貨幣定價(jià)、沒(méi)有按照美元指數(shù)的趨勢(shì)波動(dòng)，而是進(jìn)行了主動(dòng)升值，對(duì)所有貿(mào)易伙伴主要貨幣的升值（見(jiàn)圖3）。

圖3人民幣主動(dòng)升值趨勢(shì)繼續(xù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：甬興證券、Wind

按照人民銀行和外管局的操作風(fēng)格，我們判斷這種升值幅度將在5%左右，在2022年上半年達(dá)到1 美元兌6.1人民幣的水平、并進(jìn)入觀察期;在2022年維持“跟隨”美元指數(shù)的趨勢(shì)，在2022年下半年因?yàn)橘Q(mào)易增長(zhǎng)趨緩、中美利差收窄（見(jiàn)圖4），人民幣兌美元預(yù)期有中性、略微貶值的趨勢(shì)。

圖4中美債券收益率差收窄

數(shù)據(jù)來(lái)源：甬興證券、Wind

“機(jī)構(gòu)市”下的A股將繼續(xù)受內(nèi)外資追捧“碳中和”產(chǎn)業(yè)鏈仍是最值得投研的方向

對(duì)2022年的A股市場(chǎng)，我們認(rèn)為，依然值得期待，但是會(huì)回歸“機(jī)構(gòu)市”的風(fēng)格。中國(guó)股市面臨的后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減速，并非是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的邏輯：短期看，依然是中國(guó)對(duì)房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的去杠桿、以及中低收入階層過(guò)去兩年的實(shí)際收入顯著降低而消費(fèi)不足;長(zhǎng)期看，則面臨“碳達(dá)峰、碳中和”背景下的中國(guó)企業(yè)環(huán)保成本上升，產(chǎn)業(yè)集聚度進(jìn)一步上升。

另一方面，中國(guó)面臨的通貨膨脹壓力，則是全球大宗商品價(jià)格上漲的“輸入型”通脹，表征就是由制造業(yè)成本PPI向居民消費(fèi)CPI傳導(dǎo)的過(guò)程，好在預(yù)計(jì)2022年P(guān)PI 和CPI的剪刀差會(huì)迅速收窄（見(jiàn)圖5），一定程度上降低中小企業(yè)的成本壓力;最后，我們判斷豬周期會(huì)在2022年下半年給CPI造成實(shí)質(zhì)性沖擊，讓年度CPI走勢(shì)前低后高。

圖5中國(guó)PPI和CPI剪刀差將收窄

數(shù)據(jù)來(lái)源：甬興證券、Wind

我們判斷，隨著中央宏觀部門對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控越來(lái)越成熟，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的風(fēng)格會(huì)“忍耐”后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)低速但穩(wěn)定的復(fù)蘇。推而廣之，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更不會(huì)嘗試極端的政策去干預(yù)經(jīng)濟(jì)、包括地緣政治沖突。網(wǎng)絡(luò)上對(duì)于臺(tái)海沖突、中國(guó)的房地產(chǎn)資金鏈、抑或是美國(guó)的貨幣政策過(guò)快收緊、土耳其經(jīng)濟(jì)崩盤等，都是極端的階段性輿論，雖然提供了階段性交易窗口，但不會(huì)對(duì)中美金融資產(chǎn)價(jià)格主軸造成沖擊—— 或者說(shuō)，2021年并沒(méi)有給2022年留下資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的“ 大外力”邏輯，持續(xù)兩年的新冠疫情和累積的全球大宗商品價(jià)格上漲，不會(huì)直接沖擊發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)的股市——最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是在相對(duì)薄弱的新興市場(chǎng)，回歸1997年亞洲金融危機(jī)的邏輯，反過(guò)來(lái)考驗(yàn)IMF和G20的外匯協(xié)調(diào)和危機(jī)處理能力。

回到2022年的A股市場(chǎng)的判斷：資金面和政策面都將面臨“中性”環(huán)境，也就是一個(gè)穩(wěn)定的、缺乏刺激的貨幣環(huán)境，加上階段性積極的、試圖脫虛入實(shí)的財(cái)政環(huán)境——對(duì)股票總體估值很難有2020年“經(jīng)濟(jì)低迷、貨幣寬松、股市雞犬升天”的行情。另一方面也不缺少密集的、中央層面的、針對(duì)結(jié)構(gòu)性的、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)的政策，讓行業(yè)題材頻繁“攪動(dòng)”市場(chǎng)。

這種A股市場(chǎng)典型的“機(jī)構(gòu)市”將呈現(xiàn)常態(tài)化，而早在2021年二季度“散戶?！本鸵呀?jīng)結(jié)束。當(dāng)然，內(nèi)外資對(duì)A股的追捧還將繼續(xù)，足以維持目前“略高”的估值，新能源的長(zhǎng)期泡沫也不會(huì)破，散戶不會(huì)遭受大面積的“收割”。

投資機(jī)構(gòu)2022年的超額利潤(rùn)，要回歸常態(tài)化的自下而上選股，“選時(shí)”帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性交易機(jī)會(huì)只會(huì)青睞那些擁有研究資源優(yōu)勢(shì)或市場(chǎng)策略優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者，這對(duì)于散戶顯然是不利的。當(dāng)然，在中國(guó)儲(chǔ)蓄大搬家的時(shí)代，公募基金的銷售依然可期，基金經(jīng)理們依然還是會(huì)面臨“扎堆”熱門板塊還是“下沉”基本面?zhèn)€股的糾結(jié)之中，新能源板塊、節(jié)能減排板塊或者叫“碳中和”產(chǎn)業(yè)鏈依然是最值得投入投研資源的方向，至于“元宇宙”、軍工等板塊則是“場(chǎng)合型”選擇，偶爾露崢嶸，勸君莫認(rèn)真。

（本文作者系甬興證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。甬興證券宏觀分析師吳昱迪對(duì)本文也有貢獻(xiàn)。文中個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦）