吳新竹

2021年，全球新能源汽車(chē)市場(chǎng)火熱，動(dòng)力電池用銅箔帶動(dòng)鋰電池銅箔需求強(qiáng)勁、價(jià)格上漲。前三季度，嘉元科技（688388.SH）的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)1.52倍和2.38倍，迎來(lái)了高光時(shí)刻。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與其他銅產(chǎn)業(yè)鏈公司毫不示弱，紛紛推出擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，嘉元科技不顧攤薄每股收益的風(fēng)險(xiǎn)，拋出49億元的巨額定增，產(chǎn)能增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)下游需求的增速，公司的低成本、費(fèi)用壓縮模式隨著地域的延伸、固定資產(chǎn)折舊的激增恐怕難以維持。

高盈利魔方

嘉元科技的產(chǎn)品以雙光6μm極薄鋰電銅箔和雙光7-8μm超薄鋰電銅箔為主，2018年之后，6μm極薄鋰電銅箔銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)，是拉動(dòng)公司毛利率保持在較高水平的主要原因。2021年前三季度，嘉元科技的毛利率為30.49%，較上年同期增加了6.62個(gè)百分點(diǎn);相比之下，諾德股份的毛利率為24.42%，較上年同期增加了2.04個(gè)百分點(diǎn)。下游鋰電池的旺盛需求促進(jìn)了銅箔價(jià)格的提升，據(jù)Wind，第三季度，8μm電池級(jí)銅箔每公斤的價(jià)格在106元左右，而上年同期在76元左右。

嘉元科技多年來(lái)的高毛利率與低成本有著密切聯(lián)系。公司的電力成本均價(jià)每度在0.41-0.44元，購(gòu)電采用月度競(jìng)價(jià)交易模式，獲得的低廉電價(jià)在產(chǎn)業(yè)鏈中較為罕見(jiàn)。金田銅業(yè)、生益科技、德?？萍己豌~冠銅箔的平均電力采購(gòu)單價(jià)分別為每度0.56-0.59元、0.63元左右、0.48-0.57元以及0.52-0.54元。以2019年為例，嘉元科技的電力采購(gòu)額為6446萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的6.69%，低廉的電費(fèi)成為降低制造費(fèi)用的重要因素。

2020年，嘉元科技的員工人均年薪在8.76萬(wàn)元，在產(chǎn)業(yè)鏈中處于低位，諾德股份、金田銅業(yè)和銅陵有色的平均薪酬分別為10.14萬(wàn)元、13.72萬(wàn)元和12萬(wàn)元。

低薪為嘉元科技節(jié)省了大量人工成本，2021年前三季度，公司的管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）和銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為6.65%和0.16%，而諾德股份管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）和銷(xiāo)售費(fèi)用分別占營(yíng)業(yè)收入的7.83%和0.91%。通過(guò)降本、壓縮費(fèi)用等方法，前三季度，嘉元科技從19.87億元的營(yíng)業(yè)收入中賺取了3.65億元扣非歸母凈利潤(rùn)。

2021年前三季度，嘉元科技的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的4.69%，較上年同期下降了1.41個(gè)百分點(diǎn)，低于超華科技的5.27%。截至2021年上半年，嘉元科技累計(jì)獲得發(fā)明專(zhuān)利63個(gè)，實(shí)用新型專(zhuān)利139個(gè)，相比于兩年前的19項(xiàng)、87項(xiàng)進(jìn)展迅速。遺憾的是，公司的高盈利時(shí)刻卻伴隨著股東們的一路減持;據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，股東減持套現(xiàn)15.16億元。

募資瘋狂

嘉元科技2019年7月首發(fā)募集資金凈額15.96億元，其中3.72億元用于年產(chǎn)5000噸新能源動(dòng)力電池用高性能銅箔技術(shù)改造項(xiàng)目，1.50億元用于現(xiàn)有生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造項(xiàng)目，8000萬(wàn)元用于企業(yè)技術(shù)中心升級(jí)技術(shù)改造項(xiàng)目，6735萬(wàn)元用于高潔凈度銅線(xiàn)加工中心建設(shè)項(xiàng)目，3億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，超募資金5.40億元擬投資于廣東省梅州市梅縣區(qū)白渡鎮(zhèn)年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸高性能銅箔項(xiàng)目。

2021年2月，公司又發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金凈額12.52億元，其中4.68億用于前述白渡鎮(zhèn)年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸高性能銅箔項(xiàng)目，1.41億元用于新型高強(qiáng)極薄鋰電銅箔研發(fā)及其他關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，1.94億元用于銅箔表面處理系統(tǒng)及相關(guān)信息化和智能化系統(tǒng)升級(jí)改造項(xiàng)目，1.57億元用于嘉元科技（深圳）科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心項(xiàng)目，2.80億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

截至2021年上半年，上述募投項(xiàng)目中，非改造類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，高潔凈度銅線(xiàn)加工中心建設(shè)項(xiàng)目的投入進(jìn)度為28.58%，達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期在2021年12月;年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸高性能銅箔項(xiàng)目一期已投入1.07億元，可轉(zhuǎn)債資金對(duì)該項(xiàng)目的投入進(jìn)度為零;進(jìn)展最為迅速的是嘉元科技（深圳）科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新中心項(xiàng)目，達(dá)到93.75%，建筑面積總計(jì)1917平米，位于深圳市南山區(qū)，該項(xiàng)目與企業(yè)技術(shù)中心升級(jí)技術(shù)改造項(xiàng)目將為公司增加大量房屋及建筑物。半年報(bào)顯示，在建工程中，研發(fā)大樓期末余額為2255萬(wàn)元，漢京金融中心第32層期末余額為1.38億元，而公司固定資產(chǎn)中的房屋及建筑物為2.28億元，與現(xiàn)有廠(chǎng)房規(guī)模相比，公司對(duì)研發(fā)中心的投入堪稱(chēng)豪爽。而深圳市2020年城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位就業(yè)人員年平均工資為13.73萬(wàn)元，遠(yuǎn)超嘉元科技的人均年薪，2021年4月，嘉元（深圳）科技創(chuàng)新有限公司成立，注冊(cè)資本為1億元，經(jīng)營(yíng)地域的延伸意味著未來(lái)更多的固定資產(chǎn)折舊和人員開(kāi)支。

募投項(xiàng)目尚未完成，嘉元科技近期發(fā)出了定增預(yù)案，向特定對(duì)象發(fā)行募集資金總額不超過(guò)49億元，比公司目前的凈資產(chǎn)31.99億元還多，其中8.60億元擬用于廣東省梅州市的嘉元科技園新增年產(chǎn)1.6萬(wàn)噸高性能銅箔技術(shù)改造項(xiàng)目，建設(shè)期為32個(gè)月;12億元擬用于福建省寧德市的年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸高性能銅箔項(xiàng)目，建設(shè)期為38個(gè)月;8.40億元擬用于山東省聊城市的年產(chǎn)3萬(wàn)噸高精度超薄電子銅箔項(xiàng)目的二期工程，建設(shè)期為17個(gè)月;16億元擬用于江西省贛州市的年產(chǎn)2萬(wàn)噸電解銅箔項(xiàng)目，建設(shè)期為 47個(gè)月;4億元擬補(bǔ)充流動(dòng)資金。2020年，嘉元科技的銅箔產(chǎn)能為1.6萬(wàn)噸，可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目可擴(kuò)張產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸，項(xiàng)目建設(shè)期在三年之內(nèi)的產(chǎn)能可擴(kuò)張3萬(wàn)噸，也就是說(shuō)未來(lái)三年產(chǎn)能釋放空間是現(xiàn)有的2.81倍，這還沒(méi)有將改造類(lèi)項(xiàng)目增加的產(chǎn)能彈性計(jì)算在內(nèi)。

巧合的是，預(yù)案公布前公司推出了2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向164名激勵(lì)對(duì)象授予230萬(wàn)股限制性股票，每股價(jià)格為74.35元;考核指標(biāo)以2020年?duì)I業(yè)收入或凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于100%，或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于50%......2024年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于200%，或凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于120%。這一考核標(biāo)準(zhǔn)十分寬松，僅2021年前三季度，公司的扣非歸母凈利潤(rùn)便較2020年全年增長(zhǎng)了122.80%。

隨著定增項(xiàng)目的產(chǎn)能逐步釋放，激勵(lì)對(duì)象未來(lái)三年似乎能輕松完成考核指標(biāo)，但49億元規(guī)模的定增將不可避免地一次性攤薄每股收益，在凈利潤(rùn)同比例增大之前，公司的凈資產(chǎn)收益率極有可能徘徊在低位，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是十分不利的。

需要指出的是，年產(chǎn)2萬(wàn)噸電解銅箔項(xiàng)目主要產(chǎn)品為滿(mǎn)足高密互連多層HDI電路板和5G高頻高速電路板用高端電解銅箔，公司對(duì)該類(lèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)較少，標(biāo)準(zhǔn)銅箔業(yè)務(wù)曾在2017年創(chuàng)造了9272萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入，爾后多年低迷，客戶(hù)除金安國(guó)紀(jì)以外以小微經(jīng)銷(xiāo)商為主，2020年恢復(fù)至1.24億元的銷(xiāo)售額。據(jù)預(yù)測(cè)，2020-2025年，國(guó)內(nèi)5G建設(shè)創(chuàng)造的PCB市場(chǎng)需求約為550億元，而公司該項(xiàng)目的建設(shè)期超過(guò)四年，是否會(huì)與需求高峰擦肩而過(guò)呢？

擴(kuò)產(chǎn)搶食者眾多

2020年，中國(guó)鋰電池銅箔產(chǎn)能為22.9萬(wàn)噸，產(chǎn)量為14.70萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率不高，市場(chǎng)格局較為分散，集中度顯著低于其他鋰電材料。龍電華鑫以2.35萬(wàn)噸的出貨量位居第一，諾德股份和嘉元科技的出貨量分別為1.90萬(wàn)噸和1.47萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)約13%和約10%的市場(chǎng)份額。

據(jù)測(cè)算，2021年，全球鋰電池銅箔的市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到37萬(wàn)噸，其中動(dòng)力電池銅箔為24.21萬(wàn)噸，到2025年，全球鋰電池銅箔的年化增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為27.25%。

良好的市場(chǎng)預(yù)期下，銅箔廠(chǎng)商紛紛擴(kuò)產(chǎn)。嘉元科技近日宣布擬與寧德時(shí)代設(shè)立合資公司，首期注冊(cè)資本為5億元，雙方分別持股80%和20%，合資公司規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)10萬(wàn)噸高性能銅箔項(xiàng)目，分兩期建設(shè)，一期計(jì)劃產(chǎn)能5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)33個(gè)月內(nèi)建完。

此外，諾德股份已于2021年6月開(kāi)始規(guī)劃青海高性能極薄鋰離子電池用電解銅箔工程項(xiàng)目和惠州動(dòng)力電池用電解銅箔工程項(xiàng)目，建成后該公司實(shí)際產(chǎn)能將達(dá)到8萬(wàn)噸。尚處在IPO階段的中一科技、德?？萍己豌~冠銅箔現(xiàn)有產(chǎn)能分別為1.95萬(wàn)噸、3萬(wàn)噸和4.5萬(wàn)噸，擬通過(guò)募投項(xiàng)目增加的產(chǎn)能分別為1萬(wàn)噸、2.8萬(wàn)噸和2萬(wàn)噸。上述同行的擴(kuò)產(chǎn)幅度均未超過(guò)原產(chǎn)能，可見(jiàn)嘉元科技的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃是非常激進(jìn)的。

頗為內(nèi)卷的是，銅產(chǎn)業(yè)鏈中的其他廠(chǎng)商也加入到銅箔生產(chǎn)的行列中來(lái)，海亮股份擬在甘肅投資年產(chǎn)15萬(wàn)噸高性能銅箔材料項(xiàng)目，當(dāng)?shù)卮蠊I(yè)用電費(fèi)每度僅約0.35元，比嘉元科技還低;江西銅業(yè)則力爭(zhēng)在2023年年底前建成投產(chǎn)2.5萬(wàn)噸鋰電銅箔，力爭(zhēng)在2028年年底前實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)10萬(wàn)噸鋰電銅箔產(chǎn)能。這些“攪局者”自身具有原材料優(yōu)勢(shì);另一方面，6μm、4.5μm等極薄鋰電銅箔早已不是嘉元科技特有的專(zhuān)長(zhǎng)，激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)之后公司“小而美”的優(yōu)勢(shì)很可能不再。

截至發(fā)稿，嘉元科技未就本文所指問(wèn)題做出回應(yīng)。