李思琪

近期，美國失業(yè)率與通脹水平雙雙回升，市場擔憂美國經(jīng)濟或再度面臨滯脹危機。以史為鑒，本文回顧了上世紀70年代美國滯脹時期的歷史經(jīng)驗，并分析美國經(jīng)濟當前所面臨的滯脹風險。

美國上世紀70年代滯脹史

上世紀70年代，美國經(jīng)歷了三輪嚴重滯脹，期間美國經(jīng)濟增長放緩，高失業(yè)與高通脹并存，菲律普斯曲線失效，即貨幣政策已無法通過影響產(chǎn)出缺口來調(diào)節(jié)物價水平。

導致美國經(jīng)濟出現(xiàn)滯脹的內(nèi)在原因是戰(zhàn)后美國經(jīng)濟增長動力下滑?！岸?zhàn)”結(jié)束后，戰(zhàn)時受到抑制的投資消費需求集中釋放，美國在上世紀50-60年代迎來高速增長的黃金時代。但隨著時間推移，上述紅利在70年代逐漸消退，第三次科技革命也步入尾聲，美國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型壓力。

伴隨德國、日本重新崛起，美國工業(yè)、出口領域的優(yōu)勢不再，并于1971年首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。1971-1980年間，美國全要素生產(chǎn)率年均增長率僅為0.1%，制造業(yè)競爭力下降，內(nèi)生增長動力放緩。而羅斯福新政以來的社會福利擴張與越南戰(zhàn)爭的國防開支持續(xù)推升財政赤字，經(jīng)濟供需缺口擴大，通脹日益走高。

外部因素則是兩次石油危機引發(fā)的原油價格飆升。1973年的中東戰(zhàn)爭與1979年的兩伊戰(zhàn)爭引發(fā)了兩次石油危機，期間原油產(chǎn)量銳減，造成原油價格暴漲。布雷頓森林體系崩潰后，美元貶值進一步抬升能源價格，帶動美國原材料、消費品價格普遍上漲，形成“產(chǎn)品價格上漲—居民消費減少—企業(yè)利潤下滑—經(jīng)濟產(chǎn)出下降”的惡性循環(huán)。

伴隨美國通脹形勢惡化，經(jīng)濟增長受到嚴重沖擊，但美國幾屆政府在托底經(jīng)濟與抑制通脹的雙重目標間猶疑不定，貨幣與財政政策時緊時松，導致美國經(jīng)濟在滯脹的泥潭中越陷越深。最終，美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克決心大幅提高聯(lián)邦基金利率，以犧牲短期經(jīng)濟增長為代價治理通脹，美國才走出了長達10年的滯脹局面。

當前美國初現(xiàn)滯脹跡象

疫情以來，菲利普斯曲線已從金融危機后的漫長“冬眠”中蘇醒，市場對美國面臨的通脹壓力愈發(fā)關注。4月美國通脹和失業(yè)數(shù)據(jù)超預期反彈，更令市場擔憂滯脹危機正在卷土重來。

4月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26.6萬人，遠低于市場預期和前值水平，4月失業(yè)率由3月的6.0%回升至6.1%，為2020年5月以來首次反彈。同時，4月CPI同比大漲4.2%，創(chuàng)2008年9月以來新高;剔除食品和能源的核心CPI同比上漲3%，環(huán)比增長0.92%，創(chuàng)1981年以來最大漲幅。衡量通脹預期的10年TIPS盈虧平衡通脹率達到2.54%，創(chuàng)2013年3月以來新高。

我們認為，當前美國所處的經(jīng)濟環(huán)境與上世紀70年代有一定相似之處，滯脹風險已初見端倪。

上世紀60年代后期至70年代，美國實施了多輪擴張性財政政策，并依賴貨幣寬松來緩解債務負擔，廣義貨幣大幅增長，為后續(xù)石油危機觸發(fā)的通脹失控埋下伏筆。

當下美國宏觀政策的刺激力度遠遠超過上世紀70年代。2020年特朗普政府累計出臺約3.4萬億美元的救助法案，導致財政赤字占GDP的比例跳升至14.9%。2021年以來，拜登政府推出了1.9萬億美元的“美國救援計劃”，加上計劃出臺的2.3萬億美元的“美國就業(yè)計劃”及1.8萬億美元的“美國家庭計劃”，本次應對疫情的財政刺激總規(guī)?？赡芡黄?萬億美元。為配合財政擴張，貨幣政策大幅寬松，美聯(lián)儲重返零利率區(qū)間并重啟QE，導致美國M2急劇攀升。2020年年末，美國M2余額同比增加4萬億美元至19.4萬億美元，同比增幅25.7%。可見通貨膨脹的貨幣條件已經(jīng)具備。

2020年5月以來，在流動性寬裕與全球需求復蘇的共同作用下，大宗商品價格持續(xù)上漲。截至2021年4月末，LME銅價累計上漲101%，突破1萬美元創(chuàng)下歷史新高;布倫特原油較去2020年同期累計上漲131%，已回升至疫情前水平，部分機構(gòu)預計原油價格將在下半年達到80-85美元/桶。

與上世紀70年代類似，大宗商品漲價是近期美國通脹壓力超預期回升的主要驅(qū)動力。4月CPI分項中，能源項和交通運輸項同比分別大幅上漲25.1%和14.9%，而其他分項表現(xiàn)偏弱。目前巴西等資源國仍受疫情困擾，短期內(nèi)商品和原材料的供給瓶頸較難修復，而歐洲疫苗加速接種與拜登的新基建計劃將對需求形成有力提振，供求缺口收斂較慢，后續(xù)仍有上漲動力。美元走弱也可能進一步助推大宗商品價格走高。

本次疫情對美國經(jīng)濟供給端和需求端的沖擊是非對稱的，由于政策兜底，私人部門資產(chǎn)負債表完好，需求端修復顯著快于供給端，而大規(guī)模的財政補貼推動供需缺口進一步惡化，強化通脹預期并拖累勞動力市場修復。

需求端，大量財政轉(zhuǎn)移支付提升了美國個人收入水平，并推升了居民消費。2021年3月，美國個人可支配收入較2020年同期提高5.4萬億美元至21.9萬億美元，個人消費支出提高了1.52萬億美元至15.4萬億美元，耐用品消費和私人住宅投資同比增速則分別高達25%、20%。

供給端，盡管美國失業(yè)率較疫情最嚴重的時期大幅回落，但永久性失業(yè)人數(shù)從2020年2月的135萬升至2021年4月的344萬，勞動參與率也由疫情前的63.3%持續(xù)下滑至61.7%。在實現(xiàn)群體免疫前，大量服務業(yè)從業(yè)人員難以返崗。同時，過度的財政補貼抑制了居民的就業(yè)意愿，導致勞動力市場結(jié)構(gòu)失衡?！懊绹仍媱潯敝邪?400美元/人的一次性補貼及300美元/周的額外失業(yè)金補助，救助金額過高導致部分低收入群體主動退出就業(yè)市場，而企業(yè)面臨的“用工荒”愈發(fā)嚴峻，3月美國企業(yè)的職位空缺數(shù)高達737萬，創(chuàng)下歷史新高。

當前美國所處的經(jīng)濟環(huán)境與70年代有一定相似之處，滯脹風險已初見端倪。

會重蹈滯脹覆轍嗎

學術界對滯脹的判定標準始終存在爭議，單月數(shù)據(jù)亦難以反映經(jīng)濟全貌及其蘊含的長期趨勢，基于現(xiàn)有信息難以判定美國經(jīng)濟究竟處于過熱或滯脹階段。即便后續(xù)滯脹得到印證，也大概率是階段性的溫和滯脹，上世紀70年代的滯脹危機難以重演。主要原因如下：

一是美國經(jīng)濟復蘇潛力未完全釋放。目前，財政貨幣雙寬松帶來的債務擴張仍是支撐美國經(jīng)濟修復的重要力量，增長動力切換需等待美國實現(xiàn)群體免疫。受疫情影響，部分行業(yè)復蘇遲緩，居民收入改善主要依賴財政補助。根據(jù)目前疫苗接種進度，美國有望在三季度實現(xiàn)群體免疫，屆時服務業(yè)等行業(yè)有望迎來補償性增長，疫情期間積累的居民儲蓄將集中釋放，帶動就業(yè)恢復及收入改善。當前勞動力市場的扭曲現(xiàn)象也將伴隨財政補助到期而自動修正。

二是大宗商品價格上漲空間有限。高盛預計，未來6個月大宗商品整體價格上行空間約為13.5%。需求層面，印度疫情失控及中國房地產(chǎn)和基建投資增速放緩削弱了大宗商品需求。供給層面，OPEC+同意逐步增產(chǎn)有助于緩解供需錯配。除非戰(zhàn)爭爆發(fā)等黑天鵝事件對供給層面造成超預期沖擊，否則在供給相對穩(wěn)定、需求增長可控的情況下，大宗商品價格上漲可能呈現(xiàn)階段性和結(jié)構(gòu)性特征。

三是金融資產(chǎn)吸收了部分通脹壓力。疫情期間超發(fā)的貨幣大量流向金融市場而非實體經(jīng)濟，如果采用更廣義的通脹度量方式，“物價”上漲更多體現(xiàn)在金融資產(chǎn)上。2020年至今，納斯達克指數(shù)累計上漲45%，標普500指數(shù)累計上漲26%，美國標準普爾/CS 20個大中城市房價指數(shù)累計上漲13%。同時，伴隨美聯(lián)儲大幅擴表，美國商業(yè)銀行準備金規(guī)模創(chuàng)下3.9萬億美元的歷史新高，較疫情前增加了2.2萬億美元。表明銀行的信用派生動力不足，過剩的流動性沉淀在金融體系內(nèi)部，因而通脹壓力并未充分傳導至實體經(jīng)濟。

四是美聯(lián)儲治理滯脹的經(jīng)驗充足。盡管美聯(lián)儲的新貨幣政策框架提升了對通脹短期超調(diào)的容忍度，但美聯(lián)儲主席鮑威爾多次強調(diào)不會允許通脹“顯著超標”。吸取了上世紀70年代惡性通脹的慘痛教訓，一旦通脹出現(xiàn)失控跡象，美聯(lián)儲可以通過縮減購債計劃或加息予以應對。

作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關