涂宏

摘要：2020年11月國務(wù)院金融委召開會議，研究規(guī)范債券市場發(fā)展、維護(hù)債券市場穩(wěn)定工作;2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次重申要加快構(gòu)建新發(fā)展格局。在此背景下，本文探討了如何進(jìn)一步完善市場化的信用風(fēng)險約束和違約處置機(jī)制，并對化解凈值化轉(zhuǎn)型風(fēng)險、監(jiān)管協(xié)調(diào)和債券品種創(chuàng)新等提出了建議。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險違約處置凈值化轉(zhuǎn)型? 投資者保護(hù)

2016年末我國債券市場規(guī)模大約是69萬億元，而截至2020年末債券市場規(guī)模為114萬億元左右1，四年時間增長約65%。其間，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）的發(fā)布對債券市場產(chǎn)生了較大影響。2020年四季度，華晨汽車、紫光集團(tuán)、永城煤電控股集團(tuán)等發(fā)行主體信用債違約事件對債市產(chǎn)生較大沖擊。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（以下簡稱“金融委”）在2020年11月召開會議，研究規(guī)范債券市場發(fā)展、維護(hù)債券市場穩(wěn)定工作;2020年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次重申要加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在此宏觀背景和市場環(huán)境下，就債券市場風(fēng)險管理架構(gòu)問題，本文分享以下觀點。

進(jìn)一步完善市場化的信用風(fēng)險約束和違約處置機(jī)制

發(fā)債企業(yè)、評級機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)等各類市場主體要遵循市場規(guī)則，守住法律法規(guī)底線，要貫徹落實金融委提出的加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)督、強(qiáng)化約束機(jī)制的工作精神，堅持職業(yè)操守，勤勉盡責(zé)，切實防范道德風(fēng)險。

（一）打破剛性兌付不等于逃離市場主體責(zé)任

2018年資管新規(guī)出臺以來，市場上打破剛性兌付的理念被逐漸吸收。中國債券市場違約債券只數(shù)和規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢。信用債存量規(guī)模從2014 年的14.51萬億元上升到2020 年的38.72萬億元（見圖1），信用債發(fā)行規(guī)模從2014 年的6.78 萬億元上升到2020 年的19.08萬億元（見圖2）。與此同時，我國債券違約規(guī)模從2014年的13.4億元上升到2020年的2316億元，債券違約只數(shù)也從2014年的6只上升至2020 年的217只。中國債券市場的剛兌已被打破，且國有企業(yè)違約債券只數(shù)和規(guī)模在2020年上升較快（見表1）。

然而，打破剛性兌付并不意味著發(fā)債企業(yè)及其股東可以逃離市場主體責(zé)任。相反，在市場化原則下，發(fā)債主體更應(yīng)該堅持法治化原則，誠實守信。為此，可以加強(qiáng)頂層設(shè)計及法律約束力。一是提高逃廢債違法成本，頂層設(shè)計督促各類市場主體嚴(yán)格履行主體責(zé)任，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境。二是完善債券持有人會議制度，健全債券持有人會議召開和表決機(jī)制，增強(qiáng)其法律約束力。

（二）信用評級要做到“評而有信”

2020年四季度的幾起違約事件之所以備受矚目，不僅因為違約主體是國有企業(yè)，還因為其違約債券之前評級都是AAA級。一般而言，AAA級信用債主體財務(wù)實力比較強(qiáng)，違約風(fēng)險最小。就中國的評級市場而言，約30%的債券在發(fā)行時被評為AAA級，占全部債券發(fā)行額的45%左右（見表2）。反觀歐美成熟債券市場，AAA級債券占全部債務(wù)發(fā)行額的比例很低，約為1%。

表3列示了我國違約債券主體評級情況。2014年以來，主體評級為A-至AAA級的違約債券只數(shù)約占全部違約債券的28%;主體評級為B-至BBB+級的違約債券只數(shù)占比約為11%，遠(yuǎn)低于A-至AAA級的占比，而且違約規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于A-至AAA級。這在一定程度上說明，我國高評級債券違約概率和規(guī)模均較大，表明我國信用評級體系存在結(jié)構(gòu)性問題。

信用評級是債券市場的核心基礎(chǔ)設(shè)施之一，承擔(dān)著為債券投資提供信息流通，減少信息不對稱的重要職能。人無信不立，債無信則無法引導(dǎo)金融資源有效配置，因此信用評級必須要“評而有信”。一是提高評級機(jī)構(gòu)的獨立性。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)完善內(nèi)部風(fēng)控制度，規(guī)范內(nèi)部崗位回避制度、業(yè)務(wù)隔離制度和輪換機(jī)制等，進(jìn)一步增強(qiáng)自身獨立性。二是通過行業(yè)自律規(guī)范評級方法、評級模型及數(shù)據(jù)系統(tǒng)的建設(shè)，使信用評級行業(yè)有據(jù)可依。三是積極探索引入國際評級機(jī)構(gòu)，堅持開放對等原則，以市場化機(jī)制培育具有國際競爭力的信用評級機(jī)構(gòu)。

（三）提升信息披露軟約束中的“硬貨”

2020年12月28日，人民銀行會同國家發(fā)展改革委、證監(jiān)會發(fā)布了《公司信用類債券信息披露管理辦法》。這對推動公司信用類債券信息披露規(guī)則統(tǒng)一，完善公司信用類債券信息披露制度，促進(jìn)我國債券市場持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為頂層設(shè)計者及執(zhí)法者，一是要壓實中介機(jī)構(gòu)主體責(zé)任，確保信息披露真實、準(zhǔn)確;二是通過提高信息披露違規(guī)成本起到懲戒作用;三是可以考慮通過機(jī)制設(shè)計，激勵自愿性信息披露，發(fā)揮風(fēng)險預(yù)警作用。另一方面，作為市場主體，中介機(jī)構(gòu)要履行好“看門人”職責(zé)，提供證券承銷、盡職調(diào)查、審計、法律、信用評級等專業(yè)服務(wù)，提升信息披露質(zhì)量，防范各類證券欺詐，保障證券發(fā)行人和投資者的合法權(quán)益。

化解凈值化轉(zhuǎn)型風(fēng)險的建議

凈值化轉(zhuǎn)型過程中有兩個難點，一是價格機(jī)制如何在市場上傳導(dǎo)，二是市場如何看待價格波動。價格機(jī)制主要包括發(fā)行定價和二級市場估值，發(fā)行定價會參照市場近期情況。因此，市場價格是否公允對凈值化轉(zhuǎn)型尤顯重要。

（一）統(tǒng)一“市場錨”，讓債券價格更公允

市場價格是否公允取決于市場各方對價格的預(yù)期或判斷。關(guān)于價格的市場預(yù)期，筆者認(rèn)為與以下三方面有關(guān)。一是債券市場估值。市場上有中債估值與中證估值。兩家估值機(jī)構(gòu)在收益率曲線的構(gòu)建方法上略有不同，因此有時對某些債券的估值結(jié)果也不相同。然而，就規(guī)范統(tǒng)一市場估值信息而言，對同一只債券的估值差異應(yīng)該是越小越好。二是新金融工具會計準(zhǔn)則。按照新會計準(zhǔn)則要求，根據(jù)攤余成本法，要按照預(yù)期信用損失模型對債券進(jìn)行減值。如此，在產(chǎn)品開放的第一日，債券價值本身就有損失了。同時，外部投資者看到的產(chǎn)品凈值也包含了這一部分未實現(xiàn)的損失。在凈值化的理念下，攤余成本法下這部分未實現(xiàn)的損失是否公允值得探討。三是流動性缺失難以估值。當(dāng)產(chǎn)品組合中若干項債券流動性缺失時，難以對產(chǎn)品整體組合進(jìn)行有效估值，可以效仿基金公司的側(cè)袋機(jī)制，將這些流動性缺失的資產(chǎn)單獨拎出來后再進(jìn)行估值。

（二）加強(qiáng)投資者教育和投資者保護(hù)

關(guān)于加強(qiáng)投資者教育方面，凈值化轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)品凈值發(fā)生波動是正常現(xiàn)象。然而，很多投資者“保本保收益”的觀念根深蒂固，應(yīng)積極引導(dǎo)投資者理性看待凈值波動，避免踩踏事件，造成流動性危機(jī)。

關(guān)于完善投資者保護(hù)機(jī)制方面，有如下建議：一是完善傳統(tǒng)的保護(hù)機(jī)制，如允許設(shè)置特定的限制性條款和保護(hù)性條款。二是積極探索智能投顧模式下的投資者保護(hù)機(jī)制?；诖髷?shù)據(jù)的智能投顧屬于金融科技創(chuàng)新產(chǎn)品，將來會在資產(chǎn)管理領(lǐng)域得到更大的發(fā)展。然而，由于數(shù)據(jù)黑箱、內(nèi)外部信息不對稱等原因，相應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制可能有所缺失，為此可以考慮構(gòu)建統(tǒng)一的智能投顧信息披露平臺，加強(qiáng)算法披露、重大信息變化披露等，切實保障投資者權(quán)益。

監(jiān)管協(xié)調(diào)和債券品種創(chuàng)新

（一）統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)

監(jiān)管協(xié)調(diào)是一個耳熟能詳?shù)脑掝}，金融委成立后，我國在統(tǒng)一金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)方面的成績斐然。關(guān)于債券市場的監(jiān)管協(xié)調(diào)，我有三點建議：一是可考慮統(tǒng)一發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)，市場之間加強(qiáng)協(xié)調(diào)，進(jìn)行數(shù)據(jù)共享，防止發(fā)行人利用監(jiān)管準(zhǔn)入條件的不一致而進(jìn)行多頭融資。二是統(tǒng)籌考慮債券發(fā)行、信貸與非標(biāo)等融資類業(yè)務(wù)，構(gòu)建發(fā)行人授信情況、綜合信用風(fēng)險等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，建立各個業(yè)務(wù)主管部門的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，防止發(fā)行人跨市場套利。三是牽頭建立風(fēng)險客戶信息共享機(jī)制，搭建客戶風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險預(yù)控，將有可能發(fā)生的違約損失降到最低。

（二）創(chuàng)新債券品種和風(fēng)險緩釋工具

從存量規(guī)模來看，目前我國債券市場品種主要集中在風(fēng)險比較小的國債（18%）、地方政府債（22%）、金融債（24%）及同業(yè)存單（10%）。未來，中國債券市場將朝著創(chuàng)新、擴(kuò)容的方向發(fā)展，為此需要豐富債券品種以及相應(yīng)的風(fēng)險緩釋工具。

一是豐富債券品種，為債券市場擴(kuò)容提供新引擎。當(dāng)前，我國邁入全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家、向第二個百年奮斗目標(biāo)進(jìn)軍的新征程。相應(yīng)地，債券市場也跨入了高質(zhì)量發(fā)展階段，必須在科技創(chuàng)新、綠色環(huán)境、民生發(fā)展等新領(lǐng)域進(jìn)行突破。未來，長期債券、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及以更多資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券創(chuàng)新品種會越來越多，品種創(chuàng)新將成為我國債券市場的主戰(zhàn)場。

二是增加信用保護(hù)工具的種類，為風(fēng)險緩釋提供更多工具。借鑒國際成熟市場信用違約互換（CDS）產(chǎn)品的運營理念和交易規(guī)則，穩(wěn)妥運用信用增進(jìn)工具為發(fā)債企業(yè)提供增信，緩釋和管理信用風(fēng)險，為其提供“信用債券融資+信用保護(hù)工具”的綜合金融服務(wù)方案。

注：

1.數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）。

責(zé)任編輯：鹿寧寧羅邦敏