胡振 王海燕 師艷
【摘 要】 近年來,PPP模式在我國快速發(fā)展,但是PPP模式是否帶來正向市場效益并被市場認(rèn)可和資本追捧,是存在爭議的。文章在對PPP與EPC模式進(jìn)行理論比較的基礎(chǔ)上,運(yùn)用事件研究法對比分析企業(yè)中標(biāo)PPP和EPC兩種不同類型項(xiàng)目前后的市場反應(yīng),并分析了市場反應(yīng)的影響因素。研究表明:兩種類型項(xiàng)目中標(biāo)事件都存在正向且顯著的市場反應(yīng),但是相比較于EPC項(xiàng)目,市場對企業(yè)中標(biāo)PPP項(xiàng)目的反應(yīng)較為冷淡,說明市場對我國PPP項(xiàng)目發(fā)展現(xiàn)狀缺乏認(rèn)可和信心;國有控股對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)帶來正向且顯著的影響,但這種影響在兩種項(xiàng)目類型中的差異并不明顯;環(huán)境不確定性對PPP項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)帶來負(fù)向且顯著的影響,而對EPC項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)的影響并不顯著;PPP模式前期工作的時(shí)間成本較大,會(huì)對PPP項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)帶來負(fù)向顯著的影響。
【關(guān)鍵詞】 PPP模式; EPC模式; 市場反應(yīng); 超額收益; 事件研究法
【中圖分類號】 F273? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2021)12-0073-08
一、引言
PPP和EPC是目前國內(nèi)主要的兩種工程項(xiàng)目建設(shè)管理模式。PPP是Public-Private Partnership的縮寫,在各類文件中被譯為“公私合作”,是指政府部門和社會(huì)資本之間建立項(xiàng)目全生命期的關(guān)系型契約,共同提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種合作伙伴、融資、建設(shè)和經(jīng)營管理模式[1]。有狹義的定義將PPP稱為融資模式,但廣義來看,PPP不止強(qiáng)調(diào)合作伙伴與融資,而且是包括建設(shè)與經(jīng)營的項(xiàng)目管理模式。EPC(Engineering Procurement and Construction)是設(shè)計(jì)、采購、施工一體化的工程總承包模式,又稱為“交鑰匙承包”[2],不包括公私合作伙伴與項(xiàng)目經(jīng)營的范疇,而是強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本承擔(dān)工程總承包的項(xiàng)目管理模式。我國EPC模式推廣時(shí)間較久,應(yīng)用較為廣泛。2014年以前,PPP模式還未在我國全面推行,各領(lǐng)域工程項(xiàng)目建設(shè)主要依賴于EPC模式。政府及有關(guān)部門通過大量政策引導(dǎo)推動(dòng)PPP模式發(fā)展,在一系列政策背景下PPP模式迎來了發(fā)展的大跨越。在政策主導(dǎo)的PPP發(fā)展浪潮之下,本文重點(diǎn)從企業(yè)的視角,比較兩種模式投資是否為企業(yè)帶來正的超額收益,PPP模式是否比EPC模式更受市場歡迎。
PPP模式在發(fā)展過程中,也存在諸多不足。地方政府缺少PPP項(xiàng)目工作經(jīng)驗(yàn),對PPP政策缺乏深刻解讀,招標(biāo)采購PPP項(xiàng)目前期論證缺乏科學(xué)參考,職能轉(zhuǎn)變意識淡薄,且PPP專業(yè)運(yùn)營商不足,導(dǎo)致項(xiàng)目落地嚴(yán)重滯后。同時(shí),PPP項(xiàng)目投資數(shù)額大、回報(bào)周期長等,造成企業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)[3]。PPP政策密集出臺(tái),但項(xiàng)目落地狀況并不樂觀,我國PPP發(fā)展面臨“政策熱、實(shí)踐冷”現(xiàn)象,社會(huì)資本對PPP項(xiàng)目投資缺乏信心和動(dòng)力。2014年至今,關(guān)于PPP國家層面法律政策及解讀累計(jì)發(fā)布200余條。而從PPP模式發(fā)展的實(shí)際來看,2017年財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知》(財(cái)辦金〔2017〕92號)發(fā)布后,PPP項(xiàng)目的大量退庫嚴(yán)重影響了市場對PPP模式的信心,引起市場對PPP模式的擔(dān)憂和恐慌,PPP概念股在2016年10月最高價(jià)達(dá)到1 251.49元,從2017年11月開始快速下降,至2018年9月最低價(jià)跌至663.79元。
在政府方對PPP模式的大力推廣下,有必要從市場角度反映PPP模式的推廣效果,對PPP模式的市場反應(yīng)進(jìn)行深入探究。在與EPC模式的對比下,分析股票價(jià)格的波動(dòng)幅度,根據(jù)差異對比的具體結(jié)果進(jìn)一步尋找相關(guān)影響因素,為我國PPP模式不斷完善發(fā)展提供理論依據(jù),繼續(xù)提高社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目的積極性。
二、文獻(xiàn)綜述
關(guān)于PPP模式市場態(tài)度的研究,國外相關(guān)研究認(rèn)為公眾對公私伙伴關(guān)系的批評可能大于對承包或私有化的批評,公眾通常對“簡單”的私人合同感到滿意,當(dāng)考慮到私人在更復(fù)雜的服務(wù)中所扮演的角色時(shí),公民的熱情可能會(huì)減弱,對該模式的支持將減少[4-5]。有學(xué)者通過政治爭議以及公眾認(rèn)知的眾多例子,表明大部分公眾對PPP持負(fù)面看法[6]。Eric et al.[7]通過對公眾輿論資料的分析,研究發(fā)現(xiàn)大部分調(diào)查對象對PPP持“冷漠”的態(tài)度,他們更看重公共部門在PPP項(xiàng)目中所起的作用。
我國目前關(guān)于PPP模式市場態(tài)度的正面研究還較少。曹曉萌等[8]發(fā)現(xiàn),對企業(yè)投資PPP項(xiàng)目,市場表現(xiàn)出質(zhì)疑與謹(jǐn)慎情緒。房引寧等[9]研究發(fā)現(xiàn),高管對PPP政策的評價(jià)為一般滿意,對項(xiàng)目運(yùn)營機(jī)制和政府部門都存在較低的評估結(jié)果。此外,對企業(yè)參與PPP模式意愿的研究表明,PPP項(xiàng)目吸引力不強(qiáng)。葉曉■等[10]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本中愿意參與PPP的民營企業(yè)占比較低。PPP模式的進(jìn)一步推廣,應(yīng)在調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與積極性與認(rèn)可度方面進(jìn)行發(fā)力。盡管各級政府都在為規(guī)范和推廣PPP模式付出巨大努力,但市場仍呈現(xiàn)出低簽約率情況以及“叫好不叫座”的擔(dān)憂[11]。關(guān)于EPC的市場態(tài)度研究幾乎空白,關(guān)于EPC與PPP的對比研究主要是基于具體項(xiàng)目的案例對比,以具體項(xiàng)目為例進(jìn)行PPP與EPC的優(yōu)勢對比[12]。
綜上,關(guān)于兩種模式市場態(tài)度的研究多是對PPP模式持質(zhì)疑態(tài)度。相關(guān)PPP與EPC的比較研究還較少,且均基于文獻(xiàn)分析或具體案例對比,而本文的重點(diǎn)是從股價(jià)角度研究兩種模式的市場反應(yīng)。
三、理論分析與研究假設(shè)
(一)PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場反應(yīng)的差異
作為逐利性的社會(huì)資本,成本、風(fēng)險(xiǎn)與利益是影響其投資態(tài)度的主要因素。關(guān)于項(xiàng)目成本,相比于EPC項(xiàng)目,PPP項(xiàng)目在協(xié)商等方面存在較大的時(shí)間成本,同時(shí)建設(shè)與運(yùn)營環(huán)節(jié)的分離會(huì)增加項(xiàng)目成本,PPP模式中公共部門和私人部門惡意重協(xié)商情況下,私人部門服務(wù)水平會(huì)低于最佳預(yù)期,損害社會(huì)福利,由此造成社會(huì)成本增加[13]。關(guān)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),EPC項(xiàng)目中總承包合同將整個(gè)項(xiàng)目全生命周期的責(zé)任都劃歸總承包商,同時(shí)也包括項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn),這種單一的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式有利于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理,提高項(xiàng)目管理的系統(tǒng)效率,減少項(xiàng)目中多個(gè)利益主體潛在的利益沖突。風(fēng)險(xiǎn)的合理分擔(dān)和利益的公平分配是影響PPP項(xiàng)目成功的兩個(gè)關(guān)鍵因素[14]。PPP項(xiàng)目合同約定的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍很小,未知的高風(fēng)險(xiǎn)因素會(huì)對資本市場的投資積極性帶來嚴(yán)重的消極影響[15]。PPP項(xiàng)目不同角度的參與者有著不同的利益訴求,多個(gè)參與主體利益關(guān)系復(fù)雜交錯(cuò),易產(chǎn)生利益沖突,甚至導(dǎo)致主體間合作破裂[16]。因此,PPP項(xiàng)目前期投資多、成本高、利益關(guān)系復(fù)雜等導(dǎo)致項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)增大,嚴(yán)重影響市場對PPP模式的信心。
結(jié)合上述已有研究與理論分析,再從實(shí)踐應(yīng)用的具體情況看,PPP模式在我國的推廣應(yīng)用正處于快速上升的成長期,PPP模式得到更多的關(guān)注度以及相關(guān)支持。PPP模式的推廣順應(yīng)了我國現(xiàn)階段建設(shè)發(fā)展的需要,是推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變、高效利用市場資源配置效應(yīng)的重要方式。因此,提出假設(shè)1。
H1:企業(yè)投資PPP項(xiàng)目會(huì)引起積極的市場反應(yīng),但是PPP項(xiàng)目積極的市場反應(yīng)弱于企業(yè)投資EPC項(xiàng)目。
(二)企業(yè)性質(zhì)對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場反應(yīng)的影響差異
對于我國上市企業(yè),股權(quán)性質(zhì)不同會(huì)對企業(yè)各方面產(chǎn)生較大影響,如較大的融資約束差異、政治便利條件、經(jīng)營優(yōu)惠政策以及潛在信譽(yù)保障等方面[17]。國有股權(quán)作為一種政治關(guān)聯(lián)機(jī)制,國有股權(quán)企業(yè)比非國有企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款及更長的貸款期限。同時(shí),國有控股性質(zhì)能一定程度緩解外部風(fēng)險(xiǎn)的消極影響。國有股權(quán)通過與政府的制度關(guān)系,在一定程度上改善企業(yè)財(cái)務(wù)與經(jīng)營狀況,能夠在企業(yè)政治層面產(chǎn)生品牌保障效應(yīng),幫助企業(yè)發(fā)展獲取較多的經(jīng)濟(jì)資源與發(fā)展空間[18]。國有企業(yè)在PPP項(xiàng)目投資中占有較大比例,主導(dǎo)作用明顯,導(dǎo)致私營企業(yè)參與減少,降低社會(huì)資本信心。
融資難已經(jīng)成為制約我國PPP模式發(fā)展的重要瓶頸,而國有控股能為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)與政治方面的便利,能更加明顯地緩解PPP項(xiàng)目的融資壓力。相比較于EPC模式,PPP模式在風(fēng)險(xiǎn)管控等方面難度較大,國有股權(quán)能為企業(yè)起到政治層面的擔(dān)保作用,弱化風(fēng)險(xiǎn)比重,能為企業(yè)投資PPP項(xiàng)目帶來較為明顯的積極影響,因此國有控股對企業(yè)投資PPP項(xiàng)目的影響力度大于EPC項(xiàng)目。綜上,提出假設(shè)2。
H2:國有控股對企業(yè)項(xiàng)目投資的股價(jià)波動(dòng)有正向影響,其中對PPP項(xiàng)目的正向影響大于EPC項(xiàng)目。
(三)環(huán)境不確定性對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目市場反應(yīng)的影響差異
企業(yè)投資行為受到內(nèi)外部環(huán)境的影響,環(huán)境不確定性會(huì)降低企業(yè)投資效率,對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生明顯的抑制效應(yīng)[19]。PPP模式在我國發(fā)展時(shí)間較短,受環(huán)境不確定因素影響較大,適合PPP模式發(fā)展的政策、經(jīng)濟(jì)等環(huán)境都較為不成熟,如PPP政策的不斷更新變化增加了環(huán)境的不確定性,為股價(jià)波動(dòng)和市場反應(yīng)帶來消極影響;PPP項(xiàng)目失敗、退庫等消息也會(huì)增加項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn),降低投資信心,放大環(huán)境因素的影響程度。相比于發(fā)展成熟的EPC模式,PPP項(xiàng)目投資行為的股價(jià)波動(dòng)受到環(huán)境不確定性的影響更加明顯。
此外,項(xiàng)目類型差異是PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的重要考量因素,項(xiàng)目類型是指依據(jù)不同的行業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目類型的劃分,這與環(huán)境不確定性的內(nèi)容有一定的相似性,因此,環(huán)境不確定性也從一定程度上包含了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。綜上,提出假設(shè)3。
H3:環(huán)境不確定性對企業(yè)PPP項(xiàng)目投資的超額收益有負(fù)向影響,對EPC項(xiàng)目投資無實(shí)質(zhì)性影響。
(四)時(shí)間成本對PPP項(xiàng)目市場反應(yīng)的影響
時(shí)間成本權(quán)衡是項(xiàng)目管理中的基本問題。特許經(jīng)營期決策在PPP項(xiàng)目運(yùn)行中占據(jù)重要戰(zhàn)略地位,特許經(jīng)營期的長短與PPP項(xiàng)目投資收益、利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的積極性等因素息息相關(guān)[21]。本文重點(diǎn)考量PPP模式不同于EPC模式的前期時(shí)間成本,代表了PPP模式前期工作的復(fù)雜程度。PPP項(xiàng)目開展前期流程煩瑣、工作復(fù)雜、所需文件資料數(shù)量龐大,使PPP項(xiàng)目前期成本增加,尤其是時(shí)間成本?,F(xiàn)階段,社會(huì)資本進(jìn)入PPP難度大,項(xiàng)目整體進(jìn)度遲緩,時(shí)間成本較大是PPP項(xiàng)目的主要問題,而良好的項(xiàng)目計(jì)劃是影響PPP項(xiàng)目的關(guān)鍵成功因素之一。我國PPP模式發(fā)展初始階段,政府以及社會(huì)資本方均缺乏PPP方面的專業(yè)型人才,PPP項(xiàng)目流程細(xì)則不清晰,前期工作開展不規(guī)范,此為PPP項(xiàng)目前期高成本的主要原因。除此之外,由于缺乏參考以及實(shí)踐中存在較多的未知問題,政府與社會(huì)資本在不同的項(xiàng)目中需要花費(fèi)更多的時(shí)間進(jìn)行適宜的嘗試與探索。本文借鑒相關(guān)研究,選取PPP項(xiàng)目從發(fā)起時(shí)間到中標(biāo)時(shí)間的間隔作為衡量指標(biāo)。因此,提出假設(shè)4。
H4:中標(biāo)間隔對企業(yè)PPP項(xiàng)目投資的超額收益有負(fù)向影響。
四、樣本選擇與實(shí)證分析
(一)樣本選擇與研究方法
本文樣本事件來源于上交所和深交所官方網(wǎng)站,相關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)以及市場數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,其他重大干擾事件信息來源于萬得(WIND)股票客戶端,相關(guān)PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源于財(cái)政部與發(fā)改委PPP數(shù)據(jù)庫。為使研究結(jié)果更具代表性,本研究選擇的樣本股票為PPP概念股和建筑行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè),時(shí)間范圍為2014—2018年,通過篩選得到205個(gè)有效樣本,其中PPP樣本93個(gè),EPC樣本112個(gè)。
事件研究法(ESM)是當(dāng)市場上某種具體事件發(fā)生時(shí),對產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)以及超額收益率進(jìn)行研究,從而深入探討該事件與市場反應(yīng)的關(guān)系。因此,本文運(yùn)用事件研究法,對企業(yè)分別發(fā)布PPP和EPC項(xiàng)目中標(biāo)事件造成的影響程度和持續(xù)時(shí)間進(jìn)行對比分析,從而進(jìn)一步分析市場反應(yīng)的關(guān)鍵影響因素。累計(jì)超額收益率(CAR)是市場模型的計(jì)算基礎(chǔ),如果累計(jì)超額收益為正,則表明樣本事件對企業(yè)帶來正向市場反應(yīng)。具體包括如下研究步驟:(1)窗口建立。研究窗口一般劃分為估計(jì)期窗口和事件期窗口,本文確定研究估計(jì)期為[-70,-11],事件期為[-10,10],其中項(xiàng)目中標(biāo)公告日為事件發(fā)生日,即第0天。(2)建立市場模型。Ri,t=αi+βiRm, t+εi,t,選用估計(jì)期窗口[-70,-10]的數(shù)據(jù),解釋變量為上證綜合指數(shù)或深證成分指數(shù),被解釋變量為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率。Ri,t代表股票i在第t日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率,Rm ,t代表上證綜指或深證成指在第t日的收益率,εi,t服從均值為0的正態(tài)分布?;貧w后得到相關(guān)系數(shù),代入式E(Ri,t)=
αi+βiRm,t計(jì)算股票i在事件窗口期的預(yù)期收益率,以E(Ri,t)表示。通過式ARi,t=Ri,t-E(Ri,t)可計(jì)算股票i在事件窗口期內(nèi)第t日的超額收益率。事件期第t天平均超額收益率計(jì)算為AARt=■■ARi,t,累計(jì)超額收益率計(jì)算為CAR[t1,t2]=■■■AARt,可以降低數(shù)據(jù)噪音,并反映出研究事件對股價(jià)的總體影響。最后,對CAR[t1,t2]進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。
(二)超額收益計(jì)算結(jié)果及分析
如圖1和表1所示,從事件日的前兩天開始,兩種情況的CAR均呈現(xiàn)非常明顯的上升趨勢。EPC項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目中標(biāo)公告在事件窗口期(-10,10)內(nèi)分別獲得了3.32%和1.56%的累計(jì)超額收益,說明兩種類型項(xiàng)目中標(biāo)事件都對股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生正向影響,都為企業(yè)帶來了正向收益。具體來看,EPC項(xiàng)目和PPP項(xiàng)目累計(jì)超額收益率都從-1天開始為正至第10天,表現(xiàn)出市場效應(yīng)的持續(xù)性。至事件發(fā)生日EPC項(xiàng)目CAR(-10,0)為2.24%,且在5%的水平通過顯著性檢驗(yàn),PPP項(xiàng)目CAR(-10,0)為0.86%,但是并不顯著。-2天至第5天,兩樣本CAR處于持續(xù)上漲態(tài)勢,兩種類型事件累計(jì)超額收益率都在第5天達(dá)到峰值,PPP項(xiàng)目峰值CAR(-10,5)為1.64%,沒有通過顯著性檢驗(yàn),EPC項(xiàng)目峰值CAR(-10,5)為3.53%,在1%的水平通過顯著性檢驗(yàn),是PPP項(xiàng)目的2.2倍,說明市場對EPC項(xiàng)目中標(biāo)事件的反應(yīng)較為顯著,而PPP項(xiàng)目中標(biāo)事件對股價(jià)的影響并不顯著,表現(xiàn)出市場對PPP項(xiàng)目的不確定和不信任態(tài)度。
如表1所示,EPC項(xiàng)目CAR(-2,5)達(dá)到4.04%,且在1%的水平通過顯著性檢驗(yàn),PPP項(xiàng)目達(dá)到1.86%,在5%的水平通過顯著性檢驗(yàn),說明兩種類型樣本都對股價(jià)產(chǎn)生顯著正向影響,但是EPC項(xiàng)目中標(biāo)的市場反應(yīng)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于PPP項(xiàng)目,市場對PPP項(xiàng)目的信息披露反應(yīng)較為冷淡,表現(xiàn)出更多的遲疑態(tài)度。H1得到驗(yàn)證。
通過上述初步分析,投資者對于企業(yè)中標(biāo)不同類型項(xiàng)目的預(yù)期盈利能力具有較強(qiáng)的分辨性,市場比較看好企業(yè)更多地投資EPC項(xiàng)目,而出于對PPP項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、高負(fù)債、合作期限長等問題的擔(dān)憂,所以并不看好企業(yè)過多投資PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目生命周期較長,資金支持是項(xiàng)目存活的重要保障,但近年來,由于金融去杠桿、財(cái)政補(bǔ)貼減少,導(dǎo)致債務(wù)違約事件增多,企業(yè)資金鏈處于緊急危險(xiǎn)狀態(tài),由此造成市場對PPP表現(xiàn)出擔(dān)心和遲疑的態(tài)度。
(三)超額收益的影響因素分析
1.變量度量
結(jié)合上一節(jié)的初步研究,本節(jié)研究進(jìn)一步探索兩種情況市場反應(yīng)的影響因素。在事件日前兩天及隨后3天,兩種項(xiàng)目投資公告的CAR均呈非常明顯的上升趨勢,在[-2,3]期間,EPC與PPP項(xiàng)目投資事件的AAR均大于0,CAR(-2,3)均在1%水平顯著大于0。因此,選擇CAR(-2,3)為被解釋變量。兩種情況的市場反應(yīng)主要受到企業(yè)、項(xiàng)目以及環(huán)境三方面的影響,如表2所示。
2.模型建立
本文建立如下多元回歸分析模型對影響兩種情況市場反應(yīng)的相關(guān)因素進(jìn)行實(shí)證研究:
模型1中,SOE為股票i所對應(yīng)的股權(quán)性質(zhì),EU為股票i所對應(yīng)的環(huán)境不確定性,分別代入PPP與EPC樣本數(shù)據(jù),用于考察企業(yè)性質(zhì)與環(huán)境不確定性對事件窗口期中累計(jì)平均超額收益的影響。模型2中,設(shè)置虛擬變量Type代表項(xiàng)目事件類型,當(dāng)Type=1時(shí),代表PPP項(xiàng)目事件;當(dāng)Type=0時(shí),代表EPC項(xiàng)目事件,并設(shè)置交乘項(xiàng),SOE×Type和EU×Type分別代表企業(yè)性質(zhì)和環(huán)境不確定性與項(xiàng)目事件的交乘項(xiàng),考察PPP與EPC項(xiàng)目事件下,SOE與EU對CAR影響的差異。模型3中,Interval代表了中標(biāo)間隔(中標(biāo)時(shí)間與項(xiàng)目發(fā)起時(shí)間之差),結(jié)合PPP項(xiàng)目特點(diǎn)加入中標(biāo)角色和股權(quán)比例變量。
3.實(shí)證結(jié)果分析
將PPP事件與EPC事件的樣本數(shù)據(jù)分別代入模型1中,結(jié)果如表3所示。國有控股對EPC與PPP項(xiàng)目投資的市場效應(yīng)都產(chǎn)生積極影響,而環(huán)境不確定性對PPP項(xiàng)目投資市場效應(yīng)產(chǎn)生顯著的負(fù)面效應(yīng),對EPC項(xiàng)目投資的市場反應(yīng)影響不大。具體來看,在PPP項(xiàng)目事件中,企業(yè)性質(zhì)(SOE)與環(huán)境不確定性(EU)的系數(shù)分別為0.337和-0.569,分別在10%和1%的水平通過顯著性檢驗(yàn)。在EPC項(xiàng)目事件中,企業(yè)性質(zhì)(SOE)與環(huán)境不確定性(EU)的系數(shù)分別為0.085和-0.001,股權(quán)性質(zhì)(SOE)在1%水平通過顯著性檢驗(yàn),而環(huán)境不確定性(EU)的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。H2和H3初步得到驗(yàn)證。
為了進(jìn)一步驗(yàn)證H2和H3,運(yùn)用模型2進(jìn)行回歸分析,回歸結(jié)果見表4和表5。統(tǒng)計(jì)量F的P值為0.012,是小于0.05的,這表明針對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資公告效應(yīng)影響因素建立的多元回歸方程是顯著的。在EPC和PPP項(xiàng)目事件中,國有股權(quán)對累計(jì)超額收益產(chǎn)生積極影響,但對PPP項(xiàng)目事件與EPC項(xiàng)目事件的積極影響無明顯差異;環(huán)境不確定性對企業(yè)項(xiàng)目投資事件的市場反應(yīng)產(chǎn)生消極影響,且對PPP項(xiàng)目事件的消極影響更為顯著。具體表現(xiàn)為:股權(quán)性質(zhì)(SOE)和環(huán)境不確定性(EU)系數(shù)分別為0.046和-0.005,分別在5%和10%的水平通過顯著性檢驗(yàn);環(huán)境不確定性(EU)與項(xiàng)目類型(Type)的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.010,在5%的水平通過顯著性檢驗(yàn),股權(quán)性質(zhì)(SOE)與項(xiàng)目類型(Type)的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.038,未通過顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果表明,環(huán)境不確定性(EU)對PPP項(xiàng)目投資的市場效應(yīng)的消極影響大于EPC項(xiàng)目,H3得到驗(yàn)證,而股權(quán)性質(zhì)(SOE)對PPP項(xiàng)目與EPC項(xiàng)目投資的市場效應(yīng)的積極影響無明顯差異,H4未能得到完全驗(yàn)證,該結(jié)果可能是由于股權(quán)性質(zhì)是針對企業(yè)本身的特性,股權(quán)性質(zhì)差異與融資約束差異關(guān)系密切,股權(quán)性質(zhì)會(huì)對企業(yè)項(xiàng)目投資產(chǎn)生影響,但對項(xiàng)目投資的具體類型的影響并不明顯。國有控股企業(yè)更可能從政府和銀行得到補(bǔ)貼以及優(yōu)惠政策,較小的融資約束為企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模提供了資金支持。因此,國有控股對上市企業(yè)工程項(xiàng)目投資產(chǎn)生顯著積極影響,但對不同類型投資項(xiàng)目的影響并無明顯差異。
為了進(jìn)一步探究項(xiàng)目類型差異對市場效應(yīng)的影響,引入能更好地反映PPP項(xiàng)目特性的相關(guān)變量,主要有時(shí)間成本(Interval)、聯(lián)合體角色(Role)和股權(quán)比例(Ratio)。時(shí)間成本(Interval)能反映PPP項(xiàng)目前期工作的復(fù)雜程度,以PPP項(xiàng)目庫官方數(shù)據(jù)為依據(jù),以項(xiàng)目發(fā)起時(shí)間與項(xiàng)目中標(biāo)時(shí)間的間隔長短來衡量前期時(shí)間成本。聯(lián)合體角色(Role)是指企業(yè)在項(xiàng)目聯(lián)合體中標(biāo)中的占比,股權(quán)比例(Ratio)是指企業(yè)在PPP項(xiàng)目公司中的股權(quán)占比。多元回歸結(jié)果如表6所示,股權(quán)性質(zhì)(SOE)與環(huán)境不確定性(EU)的系數(shù)分別為0.326和-0.596,分別在10%和1%的水平通過顯著性檢驗(yàn),時(shí)間成本(Interval)的系數(shù)為-0.287,在10%的水平通過顯著性檢驗(yàn)。該結(jié)果再一次驗(yàn)證了股權(quán)性質(zhì)(SOE)與環(huán)境不確定性(EU)對PPP項(xiàng)目投資市場效應(yīng)的積極與消極影響,證明了結(jié)果的可靠性與穩(wěn)健性。同時(shí),該結(jié)果說明PPP項(xiàng)目的時(shí)間成本對累計(jì)超額收益產(chǎn)生消極影響。從發(fā)起時(shí)間到中標(biāo)時(shí)間,再到項(xiàng)目公司開始執(zhí)行,中間有巨大的時(shí)間成本,也增加了企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。而聯(lián)合體角色(Role)和股權(quán)比例(Ratio)對PPP項(xiàng)目投資影響不大,原因可能是這兩者在理論和實(shí)踐上已經(jīng)有較成熟的規(guī)定,項(xiàng)目之間差異不大。
五、結(jié)論與建議
(一)結(jié)論
本文從市場的角度出發(fā),采用事件研究法探討了企業(yè)分別中標(biāo)PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目時(shí)的市場反應(yīng)程度及其影響因素,結(jié)果表明:
1.PPP項(xiàng)目的成本、風(fēng)險(xiǎn)與利益分配問題可能導(dǎo)致市場消極的投資態(tài)度。由于PPP項(xiàng)目參與主體多、合同關(guān)系復(fù)雜,風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益分配成為PPP模式的核心問題,由風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的合作失敗案例對社會(huì)與市場的投資信心產(chǎn)生消極影響。同時(shí),PPP項(xiàng)目較高的前期投資、較長的投資回收期以及無法保障的收益,加劇了私人投資者與市場的擔(dān)憂情緒。我國政府應(yīng)從提升治理效率出發(fā),提高治理水平,增強(qiáng)社會(huì)資本投資信心,實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目效益最大化。
2.上市公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目的總體超額收益為正,代表了積極的市場反應(yīng),但是對PPP項(xiàng)目的積極反應(yīng)小于EPC項(xiàng)目。PPP事件各窗口累計(jì)超額收益均大于0,并且多種情況顯著。但是相較于EPC項(xiàng)目,上市公司中標(biāo)PPP項(xiàng)目事件的累計(jì)超額收益較低,表明市場對現(xiàn)行PPP模式持懷疑態(tài)度,市場對現(xiàn)有PPP模式反應(yīng)度和認(rèn)可度較低。說明我國現(xiàn)有PPP模式還有諸多問題亟待解決,需要進(jìn)一步提升質(zhì)量,提高市場滿意度和認(rèn)可度。
3.股權(quán)性質(zhì)、環(huán)境不確定性以及時(shí)間成本對PPP與EPC的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生較大影響。國有股權(quán)會(huì)對企業(yè)帶來政治和經(jīng)濟(jì)上的便利和保障,因此國有股權(quán)對PPP項(xiàng)目和EPC項(xiàng)目投資的股價(jià)波動(dòng)即市場態(tài)度帶來積極影響,而具體對兩者的影響并無明顯差異;環(huán)境不確定性對PPP與EPC股價(jià)波動(dòng)的影響存在差異,對PPP的股價(jià)波動(dòng)影響為負(fù),但對EPC的股價(jià)波動(dòng)沒有顯著影響,該結(jié)果表明PPP模式受環(huán)境影響較大;時(shí)間成本對PPP股價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響較大,PPP項(xiàng)目前期工作復(fù)雜,導(dǎo)致時(shí)間成本較大,對PPP模式的市場態(tài)度產(chǎn)生一定的消極影響,應(yīng)不斷規(guī)范完善PPP模式業(yè)務(wù)流程,節(jié)約PPP項(xiàng)目時(shí)間成本,提高PPP項(xiàng)目投資效率。
(二)政策建議
1.對PPP模式各參與主體的合作方式提出更全面的制度參考,從而有效降低多方面成本,提高PPP模式整體效率。完善PPP模式不同環(huán)節(jié)不同主體之間的合作制度,精簡前期手續(xù)工作,探索“互聯(lián)網(wǎng)+PPP”方式。信息化的管理模式對風(fēng)險(xiǎn)、利益等方面的管理也會(huì)起到積極作用,通過對各方面數(shù)據(jù)的分析,能有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)與利益的把控與預(yù)警,進(jìn)而提高PPP模式的整體效率。
2.積極探索由EPC模式向PPP模式的過渡模式,為我國“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)發(fā)展提出有中國特色的理論依據(jù)。PPP模式在我國發(fā)展時(shí)間較短,在借鑒英國、日本等國PPP模式的基礎(chǔ)上,應(yīng)積極探索符合我國現(xiàn)階段要求的PPP模式。同時(shí),在模式與項(xiàng)目的具體結(jié)合中,應(yīng)允許模式的開放性、靈活性、多樣性與包容性。深入探索PPP模式的多樣性,提高PPP模式在具體項(xiàng)目中的適用性,進(jìn)而提高項(xiàng)目的社會(huì)效益與市場認(rèn)可。
PPP項(xiàng)目投資更應(yīng)關(guān)注企業(yè)所處外部環(huán)境,環(huán)境是企業(yè)投資決策的重要影響因素。從微觀角度來看,應(yīng)關(guān)注不同行業(yè)領(lǐng)域PPP項(xiàng)目的獨(dú)特性,結(jié)合PPP模式與行業(yè)特點(diǎn),為不同行業(yè)類別PPP項(xiàng)目營造適合行業(yè)發(fā)展的特定微觀環(huán)境,如高環(huán)境不確定性行業(yè)中,企業(yè)投資行為對環(huán)境的敏感性會(huì)被放大,社會(huì)資本對該行業(yè)PPP的參與應(yīng)該得到更有針對性的政策支持。各部門應(yīng)不斷優(yōu)化PPP模式發(fā)展環(huán)境,為PPP模式穩(wěn)健發(fā)展提供有力保障。
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