趙栓文 宋昊澤 朱超凡

【摘 要】 文章以2014—2018年滬深兩市上市公司為研究樣本，探尋了員工持股計劃會對公司成本費用產(chǎn)生什么影響。研究發(fā)現(xiàn)，實施員工持股計劃的公司費用粘性更大，員工持股計劃會顯著增大公司費用粘性。進一步研究員工持股計劃的特征，發(fā)現(xiàn)員工持股計劃參與人數(shù)越多，資金規(guī)模越大，高管認(rèn)購比例越多，公司費用粘性越高。通過分析員工持股計劃對費用粘性的作用機制，發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃的公司能夠通過提高創(chuàng)新投入，進而增大費用粘性。區(qū)分雇員規(guī)模和公司內(nèi)部控制質(zhì)量發(fā)現(xiàn)，雇員人數(shù)少、內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司實施員工持股計劃，相比于雇員人數(shù)多、內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司會有更高的費用粘性。本研究為我國員工持股計劃的完善、發(fā)展提供了經(jīng)驗證據(jù)，對我國混合所有制改革具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 員工持股計劃; 費用粘性; 創(chuàng)新投入

【中圖分類號】 F272.3;F234.3? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0090-10

一、引言

員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）起源于美國，20世紀(jì)50年代凱爾索提出二元經(jīng)濟論，認(rèn)為資本與勞動應(yīng)作為同等收入要素。20世紀(jì)70年代，基于二元經(jīng)濟論，他向參議員提議將ESOP納入1974年的《雇員退休收入保障法》中，自此ESOP正式誕生。ESOP通常作為員工福利計劃而得到推廣，被視為激勵員工的一種重要手段，旨在鼓勵員工持有本公司股票，從而使員工參與到企業(yè)的經(jīng)營管理當(dāng)中，分享企業(yè)利潤，分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險。ESOP與同樣被視為企業(yè)重要激勵手段的股權(quán)激勵計劃有所不同，股權(quán)激勵更加側(cè)重于管理層激勵，有折價優(yōu)惠、業(yè)績考核、行權(quán)自主、盈多虧少等特點，而ESOP則更針對普通員工，具有資金自籌、集中管理、長期導(dǎo)向、盈虧自負(fù)的特點[1]。

ESOP在我國也已經(jīng)有30多年的發(fā)展歷史，但是縱觀其發(fā)展歷程，也并不是一帆風(fēng)順。20世紀(jì)80年代伴隨著中國股份制企業(yè)改革的開始，ESOP被正式引入，全國3 200家試點企業(yè)有86%在短時間內(nèi)推出了ESOP，但是當(dāng)時無論是政府、企業(yè)管理層還是企業(yè)員工都對ESOP認(rèn)識不足。1992年為了進一步推行ESOP，我國先后出臺了《股份制企業(yè)試點辦法》和《股份有限公司規(guī)范意見》，但是由于相關(guān)規(guī)定不夠完善，且沒有相應(yīng)的法律支持，出現(xiàn)了許多違規(guī)情況，比如ESOP超額、超比例，關(guān)系股、權(quán)力股現(xiàn)象嚴(yán)重。1993年國務(wù)院不得不叫停ESOP發(fā)行試點工作，并于同年出臺《關(guān)于清理定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股不規(guī)范做法的通知》和《定向募集股份有限公司內(nèi)部職工持股管理規(guī)定》，對企業(yè)實施ESOP中的不規(guī)范行為起到了一定的抑制。隨后的一段時期中央并沒有發(fā)布任何關(guān)于ESOP的規(guī)定，由各地結(jié)合自己的實際情況出臺相關(guān)政策，例如深圳在1994年發(fā)布《關(guān)于內(nèi)部員工持股制度的若干規(guī)定（試行）》，在隨后的三年時間里取得了較好的成果，但是由于制度設(shè)計存在較大缺陷，導(dǎo)致職工股對股票二級市場造成較大影響，1998年11月證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于停止發(fā)行內(nèi)部職工股的通知》（證監(jiān)發(fā)字〔1998〕297號），ESOP在我國的發(fā)展徹底停滯。隨著2013年11月黨的十八屆三中全會召開，中國經(jīng)濟體制改革進入了一個新的階段，積極發(fā)展混合所有制成為我國國企現(xiàn)階段的重要任務(wù)之一，在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中，首次出現(xiàn)推行員工持股計劃，標(biāo)志著ESOP將作為我國混合所有制改革的一種重要手段。2014年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》（第33號公告），對上市公司實施ESOP，披露相關(guān)信息有了更詳細的規(guī)定，標(biāo)志著我國ESOP進入一個新的發(fā)展階段。

對于ESOP的研究大多是公司實施ESOP后的效果，國外主要集中在20世紀(jì)80、90年代，我國早年由于數(shù)據(jù)搜集難度大、樣本數(shù)量少等原因，對ESOP的研究更多是案例和政策討論。隨著2014年再度啟動ESOP，實證類文章數(shù)量才有較大幅度提升。但是基于我國情境，員工持股計劃對企業(yè)的影響仍然存在不少空白。梁上坤[2]通過我國上市公司數(shù)據(jù)探究股權(quán)激勵對費用粘性的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠抑制費用粘性，那么同樣是企業(yè)用于激勵的員工持股計劃是否也能起到相同作用呢？由于員工持股計劃與股權(quán)激勵存在較大差異，員工持股計劃是否能夠抑制費用粘性是一個值得研究的問題，本文以2014—2018年滬深兩市的上市公司為研究樣本，探索ESOP是否對費用粘性有影響，并進行深入探討。

本文可能的貢獻有以下三個方面：首先，豐富了企業(yè)實施員工持股計劃的經(jīng)濟后果研究，員工持股計劃的研究大多數(shù)集中在產(chǎn)出與效益上，而本文從成本角度考慮員工持股計劃的影響。其次，為研究費用粘性的影響因素提供了新的證據(jù)，由于員工持股計劃于2014年才再次推行，加之以往實施員工持股計劃時數(shù)據(jù)少、相關(guān)規(guī)定不完善，因而相關(guān)研究較少，研究結(jié)論可能存在爭議。本文采用2014年實施的員工持股計劃相關(guān)數(shù)據(jù)，在相關(guān)法律制度比較完善的前提下拓寬了費用粘性的相關(guān)研究，其結(jié)論具有一定可靠性。最后，本文的研究基于黨的十八屆三中全會提出的積極發(fā)展混合所有制、員工持股計劃是混改的重要手段之一，對員工持股計劃的推廣以及我國混合所有制的發(fā)展具有重要意義。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

（一）文獻回顧

1.員工持股計劃

根據(jù)現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，基于不同目的實施的ESOP會產(chǎn)生不同經(jīng)濟后果。企業(yè)實施ESOP的目的主要有作為員工福利用于激勵、緩解企業(yè)融資約束、反收購、吸引和留住員工以及在歐美實施ESOP能產(chǎn)生節(jié)稅作用。截至目前國內(nèi)外關(guān)于實施ESOP的效果研究并沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論，一些研究者發(fā)現(xiàn)ESOP能夠為企業(yè)帶來積極影響，而另一些研究則得出了相反的結(jié)論。

國內(nèi)外對ESOP的研究主要集中在其激勵作用，而ESOP的激勵作用主要基于委托-代理理論，現(xiàn)代企業(yè)的特征是所有權(quán)和控制權(quán)的分離，這會導(dǎo)致代理成本的增加。為了減輕可能的代理問題，所有者可以決定監(jiān)視管理者的行為，但是一方面監(jiān)視本身很昂貴，并且可能無法實現(xiàn);另一方面所有者也很難判斷管理者是否在為公司的長遠利益而行動，因為管理者通常比所有者擁有更好的信息。員工持股計劃有助于降低監(jiān)控成本并且實現(xiàn)管理者與所有者之間更好的目標(biāo)一致，因為員工持股計劃能夠提供激勵措施給予參與ESOP的員工成為部分所有者的權(quán)利，迫使管理人員做出使股東財富最大化、企業(yè)績效最大化的決策[3]。因此ESOP被視為一種通過減少代理沖突、鼓勵員工努力、合作和信息共享來提高生產(chǎn)率和績效的手段。此外，員工持股計劃通過鼓勵員工參與和鼓勵團隊合作來幫助創(chuàng)建富有成效的企業(yè)文化，這進一步加強了企業(yè)績效的提高[4]。Core[5] and Chang[6]通過不同年代的上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)ESOP能夠起到激勵作用，企業(yè)實施ESOP后員工生產(chǎn)率更高，企業(yè)獲利能力更強，企業(yè)價值提高同時促進了企業(yè)創(chuàng)新。國內(nèi)王礫等[7]利用我國滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)實證檢驗發(fā)現(xiàn)，ESOP能起到激勵作用，提高員工生產(chǎn)率和公司價值。周冬華等[8]發(fā)現(xiàn)ESOP能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，這主要是因為ESOP的激勵作用。還有一些觀點認(rèn)為ESOP并不能對企業(yè)員工產(chǎn)生激勵作用，認(rèn)為企業(yè)利用股票把個人努力和回報聯(lián)系起來是無效的，會產(chǎn)生“搭便車”效應(yīng)，即如果獎勵是平均分配的，那么員工很有可能會逃避工作，因為無論是否努力工作獎勵都會均分，參與ESOP的員工人數(shù)越多，“搭便車”效應(yīng)越明顯，所以ESOP會對績效產(chǎn)生負(fù)面影響，主要是因為員工個人逃避責(zé)任，削弱了管理者的監(jiān)督激勵只會成為企業(yè)定增和套現(xiàn)的新工具[9-10]。Oyer et al.[11]發(fā)現(xiàn)ESOP的激勵作用效果很差，為員工提供ESOP的成本遠高于實施后員工創(chuàng)造的價值，這是因為“搭便車”效應(yīng)導(dǎo)致的。此外Kim et al.[12]發(fā)現(xiàn)混合證據(jù)表明雇員人數(shù)適中的公司所授予的小型ESOP（小于總股份5%）能夠顯著改善公司業(yè)績，提高生產(chǎn)率，增加經(jīng)濟利益，使員工和股東受益。當(dāng)公司雇員人數(shù)過多時，由于搭便車效應(yīng)無法被緩解，因此實施員工持股計劃不會對公司的業(yè)績產(chǎn)生任何影響。規(guī)模大的ESOP可以提高生產(chǎn)率和員工薪酬，但是平均影響很小，并且實施的目的并非是出于激勵。

在ESOP緩解企業(yè)融資約束的研究上也存在不同觀點，Babenko et al.[13]認(rèn)為實施ESOP能增加企業(yè)現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流入替代了昂貴的外部資金，一方面ESOP能代替一部分固定工資以起到削減工資節(jié)省現(xiàn)金的作用，另一方面在未來從期權(quán)行權(quán)和稅收節(jié)省時獲得更多資金。然而Ittner[14]卻發(fā)現(xiàn)恰恰相反，通過一個不同的樣本，發(fā)現(xiàn)ESOP不能緩解企業(yè)的融資約束，許多現(xiàn)金受限的企業(yè)不會采用ESOP。Oyer et al.[11]基于現(xiàn)金流和投資支出來研究這個問題，并找到混合的證據(jù)。由于ESOP的股份出售受到限制，對參與員工而言會形成風(fēng)險，而其他投資者則不存在這種風(fēng)險。因此，規(guī)避風(fēng)險的員工將以低于市場的價格來購買ESOP股票，在這種情況下，向員工發(fā)行股票以節(jié)省現(xiàn)金的成本要比通過向公眾發(fā)行股票籌集現(xiàn)金的成本更高。然而，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金受到限制且外部融資渠道有限時，通過ESOP保存現(xiàn)金可能是一個有吸引力的選擇。因此，緩解融資約束主要適用于現(xiàn)金緊張的企業(yè)。

對于反收購，吸引和留住員工以及節(jié)稅作用的研究，證實ESOP都是積極有效的。ESOP在面對敵對行為（例如收購）的情況下，是一種非常有效的防御手段，因為他們將一大筆具有表決權(quán)的股份交到通常與管理層保持一致的員工手里。由于企業(yè)一般會要求員工在辭職時行使其期權(quán)，從而迫使員工進行次優(yōu)的早期行權(quán)。為了避免損失，員工一般會放棄辭職，因此ESOP能夠留住員工。另外ESOP的股票價格一般要低于市場價格，當(dāng)企業(yè)實施ESOP時能夠吸引一些類型的員工，例如規(guī)避風(fēng)險的員工[5]。ESOP的節(jié)稅作用主要是因為相關(guān)政策的支持，由于我國并沒有相應(yīng)政策，故關(guān)于節(jié)稅作用的研究不再贅述。

2.費用粘性

傳統(tǒng)的成本性態(tài)認(rèn)為企業(yè)費用與業(yè)務(wù)量之間呈線性關(guān)系。Anderson et al.[15]使用美國上市公司1979—1998年間的數(shù)據(jù)證實，當(dāng)企業(yè)的銷售收入每上升1%，則費用（銷售、一般、管理費用之和）增長0.55%，而當(dāng)企業(yè)的銷售收入每下降1%，費用（銷售、一般、管理費用之和）只減少0.35%，參照經(jīng)濟學(xué)中的價格粘性，他們把該現(xiàn)象稱之為費用粘性。

根據(jù)已有文獻，產(chǎn)生費用粘性這一現(xiàn)象的原因主要有以下三方面：

第一，調(diào)整成本。由于長期契約的存在，企業(yè)不得不全盤考慮企業(yè)人力資源、物資資源，并合理估計企業(yè)未來業(yè)務(wù)量導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)調(diào)整成本，使得企業(yè)費用與銷售量之間并不呈現(xiàn)出線性關(guān)系，當(dāng)企業(yè)銷售收入下降時，管理者會削減承諾資源產(chǎn)生調(diào)整成本，當(dāng)銷售收入上升時則會恢復(fù)承諾資源同樣也會產(chǎn)生調(diào)整成本，故企業(yè)基于長遠考慮，當(dāng)企業(yè)銷售收入下降時，管理者會保留未使用的承諾資源，從而產(chǎn)生費用粘性現(xiàn)象，且企業(yè)人力資源、物資資源越多，費用粘性越強[16]。

第二，管理層樂觀預(yù)期。管理層的決策行為會受到管理層對未來預(yù)期的影響，如果管理層對未來持樂觀態(tài)度，那么就會認(rèn)為企業(yè)未來銷售量會呈現(xiàn)長期增長態(tài)勢，而銷售量下降將極不可能發(fā)生或短暫發(fā)生，因此一旦發(fā)生銷售量下降就會調(diào)整承諾的資源導(dǎo)致不必要的調(diào)整成本出現(xiàn)，當(dāng)未來銷售量恢復(fù)回升時，便會增加相應(yīng)資源又會產(chǎn)生調(diào)整成本。所以，當(dāng)企業(yè)銷售量增加時，管理層會傾向增加企業(yè)資源，而當(dāng)企業(yè)銷售量下降時，如果管理層持樂觀態(tài)度，將不會削減承諾的資源，從而產(chǎn)生費用粘性[16];當(dāng)管理者出現(xiàn)悲觀情緒時，企業(yè)費用粘性會弱化[17]。

第三，代理成本。代理問題對企業(yè)費用粘性的影響是雙向的，當(dāng)企業(yè)管理者有意構(gòu)建帝國時，會選擇大量購置資源，擴大企業(yè)規(guī)模增加生產(chǎn)力，試圖提升自身影響力和控制力，甚至?xí)纬蛇^度投資，因此當(dāng)企業(yè)銷售量上升時，管理者會盡可能擴大其擁有的資源即使是不必要的資源;而當(dāng)企業(yè)銷售量下降時，并不愿意輕易減少其擁有的資源，最終致使企業(yè)費用粘性增大。而當(dāng)管理者需要通過完成董事會設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)獲取相關(guān)報酬時，則會在企業(yè)銷售量上升時避免增加過多資源，在銷售量下降時減少資源以穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績。Chen et al.[17]用自由現(xiàn)金流、CEO任期、CEO更換和CEO的薪酬結(jié)構(gòu)來表示管理層構(gòu)建帝國的意圖，發(fā)現(xiàn)代理問題會導(dǎo)致費用粘性，當(dāng)管理者存在構(gòu)建帝國的意圖時，費用粘性會增大，反之費用粘性會減小。良好的公司治理能夠改善代理問題，從而降低費用粘性。江偉等[18]發(fā)現(xiàn)管理層出于保盈目的進行向上盈余管理，費用粘性會減少;而當(dāng)管理層存在“大洗澡”情況向下盈余管理時，費用粘性增大。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)以往的研究，員工持股計劃對費用粘性可能存在正負(fù)兩個方向的影響。

1.員工持股計劃可能抑制企業(yè)費用粘性

首先，ESOP將員工的收入和財富與企業(yè)績效掛鉤，使員工的注意力集中在股東感興趣的目標(biāo)上——股價和公司盈利能力，員工尋求更多的信息，尤其是在共享信息增加的情況下，獲得對股東有價值的信息，導(dǎo)致激勵員工有必要去溝通，進行自我或同伴監(jiān)督，因為他們的利益現(xiàn)在與股東的利益是一致的。

由于兩權(quán)分離產(chǎn)生代理問題，管理層會存在自利行為，追求更高的薪酬、更舒適的辦公環(huán)境，或者有構(gòu)建帝國的意圖。當(dāng)企業(yè)銷售量增加時，大規(guī)模購置資源用于享受或是盲目擴張企業(yè)規(guī)模、過度投資，而當(dāng)企業(yè)銷售量下降時，又不愿意喪失舒適平靜的生活或放棄盲目擴張的野心[10]，因此導(dǎo)致企業(yè)費用粘性增大。ESOP賦予員工參與公司決策的權(quán)利，在共同利益的驅(qū)使下，員工會對管理層進行監(jiān)督，對管理層的自利行為或是構(gòu)建帝國的意圖起到約束作用，管理層不得不放棄或是減少自利行為和擴張帝國的野心，迫使管理層做出更符合所有者利益的決策。因而，當(dāng)企業(yè)銷售量上升時減少不必要的資源購置，當(dāng)企業(yè)銷售量下降時及時做出調(diào)整確保所有者利益，最終費用粘性減少。

其次，企業(yè)推行ESOP會給員工帶來風(fēng)險，不同于股權(quán)激勵，參與ESOP的員工需要承擔(dān)全部風(fēng)險，自負(fù)盈虧。當(dāng)企業(yè)業(yè)績下滑，股價下跌，就會給員工造成巨大損失。管理層一方面為了避免員工因參與ESOP造成巨大損失，另一方面出于“討好員工”通過以保盈為目的的向上盈余管理，保證企業(yè)業(yè)績增長，股價上升，在解鎖期屆滿時，員工能夠盡可能多地獲得收益。因此，為了能推動股價上漲進行向上盈余管理，管理層在企業(yè)銷售量增加時，減少資源購置避免不必要的成本，而當(dāng)企業(yè)銷售量減少時，過度地削減已有資源[18]，因而費用粘性減少?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

H1：員工持股計劃會抑制費用粘性。

2.員工持股計劃可能加劇企業(yè)費用粘性

首先ESOP存在“搭便車”效應(yīng)，使得激勵效果復(fù)雜化，員工可能會認(rèn)為自己對股票價格的影響微乎其微，因此不愿意改變需要額外努力或犧牲的行為[4]，員工所有者僅僅是“友好的”股東，管理層實際上可能獲得更多控制權(quán)。也就是說由管理層雇傭和評估的員工，出于對工作安全的考慮，會與管理層保持一致，形成工人—管理層聯(lián)盟。一方面ESOP削弱了對管理層的監(jiān)督，當(dāng)管理層做出自利或是構(gòu)建帝國的決策時，受到的反對反而會更少，費用粘性因此會增大;另一方面，管理層為了穩(wěn)固與員工之間的聯(lián)盟關(guān)系，會以高于市場價格的工資來拉攏員工，使公司在人力資源的花費上增加，費用粘性增大。

其次，當(dāng)ESOP產(chǎn)生激勵作用時，促使員工的生產(chǎn)率得到提高，企業(yè)的績效得到增長，員工對公平工資的看法將會提高，員工會要求“公平”的工資，以反映企業(yè)盈余的公平份額。一旦企業(yè)拒絕提升人力成本，員工會傾向逃避或辭職，使企業(yè)的生產(chǎn)力受到?jīng)_擊[4]，所以當(dāng)企業(yè)銷售量增長時，企業(yè)會提升人力資源，表明員工可以分得一部分盈余，而當(dāng)企業(yè)銷售量下降時，管理層需要減少人力資源，例如降低薪酬、支付員工遣散費，這些行為會導(dǎo)致員工士氣低落，影響企業(yè)產(chǎn)出，因此管理層出于對未來的考慮會進行慎重考慮，盡可能保留承諾資源，最終企業(yè)費用粘性增大。

最后，ESOP能夠為企業(yè)帶來現(xiàn)金流，緩解企業(yè)現(xiàn)金約束，由于過高的外部融資成本，會使得融資約束較強的企業(yè)減少在業(yè)務(wù)量下降時保留的多余資源[18]，實施ESOP則會降低融資約束對企業(yè)的影響，企業(yè)管理層出于對企業(yè)長期發(fā)展的考慮，當(dāng)獲得額外的現(xiàn)金流時，會促使管理層購置資源對企業(yè)規(guī)模行進擴張，當(dāng)企業(yè)銷售量下降時，管理層并不會削減其控制的資源。綜上所述，提出假設(shè)2。

H2：員工持股計劃會增強費用粘性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年滬、深兩市上市公司為研究樣本。上市公司實施員工持股計劃的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》，文中涉及到的其他數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。有些公司一年同時實施多次員工持股計劃，為了避免重復(fù)數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致的影響，隨機選擇該公司實施的一次員工持股計劃作為研究對象，并對數(shù)據(jù)進行以下篩選：（1）剔除金融保險行業(yè);（2）剔除營業(yè)收入變化費用變化小于0.5%、大于99.5%的公司;（3）剔除2014年及以后上市的公司;（4）剔除ST類公司;（5）剔除變量存在缺失的公司。最終得到13 168個觀測值，其中共計701個實施員工持股計劃。為減少極端值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進行Winsorize縮尾處理。

（二）模型設(shè)計及變量定義

為了驗證上述假設(shè)，參照Anderson et al.[15]、孫錚等（2004）、梁上坤[19]構(gòu)建回歸模型，具體如下所示：

SagR=α0+α1IncomeR+α2IncomeR×D+α3Inco-

meR×D×ESOP+α4ESOP+∑IncomeR×D×Econom-

ic_Var+∑Economic_Var+∑ControlVar+∑Year+∑Ind+ε

（1）

其中，SagR為費用變動;IncomeR為營業(yè)收入變動;D為虛擬變量表示收入是否下降;ESOP為虛擬變量，表示企業(yè)當(dāng)年是否實施員工持股計劃;Economic_Var是Anderson等（2003）根據(jù)調(diào)整成本和管理者樂觀預(yù)期因素總結(jié)出的影響公司費用粘性的四個經(jīng)濟變量，包括是否連續(xù)兩年收入下降、經(jīng)濟增長、人力資本密度、固定資本密度;Control_Var表示除四個經(jīng)濟變量以外的其他控制變量，此外控制年份和行業(yè)變量。當(dāng)IncomeR×D的系數(shù)為負(fù)且顯著時，說明企業(yè)存在費用粘性現(xiàn)象，企業(yè)收入上升時的費用增加量大于企業(yè)收入下降時費用的減少量。當(dāng)IncomeR×D×ESOP顯著正相關(guān)時，說明員工持股計劃會抑制費用粘性，H1得到驗證，而當(dāng)IncomeR×D×ESOP顯著負(fù)相關(guān)時，說明員工持股計劃會增強費用粘性，H2得到驗證。變量的具體定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計。可以看出，費用變動（SagR）的均值為0.150，營業(yè)收入變動（IncomeR）的均值為0.130，收入下降的比例為27.3%，這些統(tǒng)計結(jié)果與梁上坤[19]使用的數(shù)據(jù)接近，此外本文選取的2014—2018年上市公司中有5.32%會實施員工持股計劃，其余變量統(tǒng)計結(jié)果與以往研究較為一致。

（二）驗證假設(shè)

員工持股計劃與公司費用粘性的假設(shè)驗證如表3所示：（1）列回歸為只包括IncomeR和IncomeR×D的全樣本回歸，IncomeR×D的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說明我國上市公司存在費用粘性現(xiàn)象，當(dāng)公司營業(yè)收入每上升1%時，費用上升0.537%，而當(dāng)企業(yè)營業(yè)收入每下降1%時，費用下降0.15%（0.537%-0.387%）。（2）列回歸中加入了解釋變量ESOP，IncomeR×D依然在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而IncomeR×D×ESOP在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明員工持股計劃會增大費用粘性。（3）列和（4）列回歸逐步加入公司層面的控制變量和四個經(jīng)濟變量，IncomeR×D與IncomeR×D×ESOP依然顯著且系數(shù)為負(fù)。（5）列回歸加入四個經(jīng)濟變量與粘性的交互項，IncomeR×D×ESOP在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與前幾個模型的結(jié)果一致，員工持股計劃會增大費用粘性，但是（5）列回歸中IncomeR×D不再負(fù)向顯著，這并不是說明（5）列回歸中上市公司不存在費用粘性，而是在整體粘性存在的情況下，隨著更多的變量加入模型，初始時的費用粘性會由新加入的變量承擔(dān)解釋[19]。這一現(xiàn)象在梁上坤等[2]、Chen et al.[17]的模型中也出現(xiàn)過。表3的結(jié)果說明員工持股計劃會增大費用粘性，H2得到驗證。

（三）進一步研究

1.員工持股計劃特征對費用粘性的影響

2014年證監(jiān)會33號公告對企業(yè)實施員工持股計劃的總體原則、激勵對象、資金來源及規(guī)模、持股規(guī)模、禁售期限等進行了合理的規(guī)范，在此基礎(chǔ)上滬、深兩個交易所對企業(yè)披露員工持股計劃的相關(guān)信息做出了相應(yīng)規(guī)定。因此通過對員工持股計劃參與人數(shù)、資金規(guī)模和高管認(rèn)購比例來探究員工持股計劃特征對費用粘性的影響。用ESOP_num、ESOP_size和ESOP_share分別表示員工持股計劃參與人數(shù)、資金規(guī)模和高管認(rèn)購比例，對員工持股計劃參與人數(shù)和資金規(guī)模分別加1取對數(shù)。如表4所示，IncomeR×D×ESOP_num、IncomeR×D×ESOP_size和IncomeR×D×ESOP_share都在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明員工持股計劃參與人數(shù)和資金規(guī)模越大、高管認(rèn)購比例越高，費用粘性越大。

2.員工持股計劃影響公司費用粘性的機制分析

在實證發(fā)現(xiàn)員工持股計劃能顯著增大公司費用粘性之后，本文還對員工持股計劃是否通過提高公司創(chuàng)新投入進而增大費用粘性進行了檢驗。借鑒何熙瓊等[20]將研發(fā)費用與開發(fā)支出之和作為公司創(chuàng)新投入額，同時分別采用創(chuàng)新投入與營業(yè)收入之比和創(chuàng)新投入與總資產(chǎn)之比衡量公司創(chuàng)新投入強度（RD），構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型進行驗證：

SagR=α0+α1IncomeR+α2IncomeR×D+α3IncomeR×D×ESOP+

α4ESOP+∑IncomeR×D×Economic_Var+∑EconomicVa+∑Control_Var+∑Year+∑Ind+ε? （2）

RD=α0+α1ESOP+∑Economic_Var+∑Control_Var+∑Ind+ε （3）

SagR=α0+α1IncomeR+α2IncomeR×D+α3IncomeR×D×ESOP+

α4ESOP+α5IncomeR×D×RD+α6RD+∑IncomeR×D×Economic_Var+

∑Economic_Var+∑Control_Var+∑Year+∑Ind+ε? ?（4）

中介效應(yīng)檢驗結(jié)果如表5所示，首先模型2結(jié)果見（1）列，結(jié)果與模型1保持一致，說明員工持股計劃能增大公司費用粘性;其次，模型3用來驗證解釋變量與中介變量之間的關(guān)系，表5中的（2）列與（4）列分別是員工持股計劃與兩種不同衡量方式下公司創(chuàng)新投入強度的關(guān)系，其中在采用創(chuàng)新投入與營業(yè)收入之比衡量公司創(chuàng)新投入強度的模型中，員工持股計劃與創(chuàng)新投入在5%的水平上顯著正相關(guān)，創(chuàng)新投入與總資產(chǎn)之比衡量公司創(chuàng)新投入強度的模型中，員工持股計劃與創(chuàng)新投入在10%的水平上顯著正相關(guān)，說明員工持股計劃會增大公司創(chuàng)新投入。最后，表5中的（3）列與（5）列是模型4的結(jié)果，其中兩種衡量方式下IncomeR×D×RD顯著負(fù)相關(guān)，說明公司創(chuàng)新投入會增大公司費用粘性，此外兩種衡量方式下IncomeR×D×ESOP都顯著負(fù)相關(guān)，且系數(shù)較（1）列有所減小，所以創(chuàng)新投入在員工持股計劃與公司費用粘性之間起到了部分中介作用。通過對員工持股計劃影響公司費用粘性的機制分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在實施員工持股計劃后，由于融資約束的壓力得到緩解，管理層出于對企業(yè)長期發(fā)展的考慮，通過調(diào)整成本這一路徑增大公司費用粘性。

3.不同規(guī)模、內(nèi)部控制質(zhì)量下員工持股計劃對費用粘性的影響

Kim et al.[4]用雇員人數(shù)衡量公司規(guī)模，發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模的公司實施員工持股計劃有不同影響，此外高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于降低公司代理成本，不同內(nèi)部控制質(zhì)量的公司實施員工持股計劃可能有不同結(jié)果，故探究不同規(guī)模和內(nèi)部控制質(zhì)量下員工持股計劃對費用粘性的影響。因為模型中已經(jīng)有三交互變量，為了防止四交互變量對結(jié)果造成不利影響，進行分組檢驗。將公司規(guī)模分為大、小兩組，內(nèi)部控制質(zhì)量分為高、低兩組，其中衡量內(nèi)部控制質(zhì)量使用迪博內(nèi)部控制指數(shù)，剔除數(shù)據(jù)存在缺失的變量。如表6所示，在規(guī)模小、內(nèi)部控制質(zhì)量低的情況下，IncomeR×D×ESOP顯著負(fù)相關(guān)，雖然在規(guī)模大、內(nèi)部控制質(zhì)量高的情況下IncomeR×D×ESOP不顯著，但是系數(shù)依然為負(fù)，說明相比規(guī)模大、內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，規(guī)模小、內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)實施員工持股計劃費粘性會更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

為了避免選擇性偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用以下兩種方法進行處理。

（1）Heckman兩階段回歸。首先構(gòu)建關(guān)于員工持股計劃的Probit模型，根據(jù)以往對員工持股計劃的研究發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)規(guī)模越大，盈利水平越高，越容易實施員工持股計劃，因此用公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)（Size）和公司年末總資產(chǎn)收益率（ROA）構(gòu)建以下模型：

ESOP=α0+α1Size+α2ROA+

∑Year+∑Ind+ε （5）

根據(jù)模型5的結(jié)果手動計算逆米爾斯比（IMR），然后將IMR值作為變量加入模型1中進行回歸。結(jié)果如表7、表8（1）列所示，在處理內(nèi)生性問題后IncomeR×D×ESOP在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與上文的檢驗結(jié)果一致，說明員工持股計劃會增大費用粘性。

（2）傾向得分匹配法（PSM）。將701個實施員工持股計劃的公司設(shè)置為實驗組，將沒有實施員工持股計劃的公司設(shè)置為控制組，采用1■1不放回匹配，從中選取701個樣本，在避免混雜變量的影響和內(nèi)生性問題后進行回歸。首先使用Logit回歸計算傾向得分值進行1■1不放回匹配，如圖1和圖2分別展示了匹配前后實驗組和控制組的核密度函數(shù)圖。從圖1可以看出實驗組和控制組的核密度函數(shù)有顯著區(qū)別，原因在于匹配前使用控制組中的所有公司與實驗組進行比較，因此存在比較明顯的偏差。通過計算傾向得分值，根據(jù)傾向得分選擇控制組中的公司來和實驗組匹配，匹配后如圖2，兩組核密度函數(shù)基本重合，說明匹配效果很好，能夠避免混雜變量、內(nèi)生性問題。將匹配好的1 402個樣本帶入模型1中進行回歸，結(jié)果如表8（2）列所示，在避免混雜變量、內(nèi)生性問題后IncomeR×D×ESOP在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明員工持股計劃會增大費用粘性，表明本文的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.指標(biāo)敏感性檢驗

通過替換解釋變量，對本文的回歸結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，如表4所示分別用員工持股計劃參與人數(shù)、資金規(guī)模和高管認(rèn)購比例替換解釋變量是否實施員工持股計劃，結(jié)果均顯著負(fù)相關(guān)，說明本文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

目前我國正處在經(jīng)濟體制全面深化改革時期，員工持股計劃被視為一種為企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展帶來積極作用的制度，實現(xiàn)混合所有制改革的一種重要手段，伴隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展需要被再次推行。本文以2014—2018年滬深兩市A股上市公司為研究對象，對上市公司員工持股計劃與費用粘性之間的關(guān)系進行了探討，研究發(fā)現(xiàn)：（1）相比未實施員工持股計劃的公司，實施員工持股計劃的公司費用粘性更大;（2）員工持股計劃參與人數(shù)越多、資金規(guī)模越大、高管認(rèn)購比例越高，上市公司費用粘性越大;（3）員工持股計劃可以通過提高公司創(chuàng)新投入進而增大公司費用粘性;（4）相比雇員人數(shù)多、內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司，雇員人數(shù)少、內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司實施員工持股計劃會導(dǎo)致更高的費用粘性。

綜上，對于公司而言，實施員工持股計劃會增大公司費用粘性，但是這一現(xiàn)象是由于企業(yè)融資約束的壓力被緩解，管理層出于對公司長期發(fā)展考慮加大創(chuàng)新投入，而當(dāng)公司銷售量下降時管理層不愿削減其控制的資源導(dǎo)致的。本文的研究說明費用粘性的增大并不意味著公司成本管理行為的失效，員工持股計劃能夠為企業(yè)的長期發(fā)展提供幫助。

基于以上研究，本文提出以下建議：（1）員工持股計劃能夠為企業(yè)的長期發(fā)展提供幫助，應(yīng)加快員工持股計劃的推廣速度;（2）企業(yè)應(yīng)正確看待費用粘性，不需要刻意降低費用粘性，適度的費用粘性有助于企業(yè)更好地發(fā)展;（3）當(dāng)前企業(yè)用于創(chuàng)新投入的資源還很匱乏，為了企業(yè)長期發(fā)展，為了實現(xiàn)我國建設(shè)創(chuàng)新型國家的遠大目標(biāo)，有關(guān)部門應(yīng)盡快制定相關(guān)政策，幫助企業(yè)解決創(chuàng)新投入不足的問題。

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