張馨月

（新疆財經(jīng)大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

上市公司高流動性股票可以作為質(zhì)押物，因此企業(yè)憑借將自身股權進行質(zhì)押，可以輕易從銀行或第三方金融機構借到資金，從而緩解融資約束，為企業(yè)提供了便捷。近年來，股權質(zhì)押成為資本市場上常見的緩解融資約束的特殊融資方式，所以必定會對企業(yè)投資活動和內(nèi)部資源配置產(chǎn)生影響。目前國內(nèi)學者普遍認為，股權質(zhì)押雖然緩解了融資約束，但會降低企業(yè)績效水平（王新紅等，2018）、增加非效率投資問題（楊松令和田夢元，2019）以及減少創(chuàng)新投入水平（李常青等，2018）、阻礙企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

多年來，重度污染企業(yè)一直是國家和各地政府密切關注和整治的重點，企業(yè)只有綠色創(chuàng)新才能在保證發(fā)展的同時改善環(huán)境，這有助于我國實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但綠色技術創(chuàng)新作為企業(yè)的一種投資，通常需要大量人力和資本的支持，且創(chuàng)新成果并不能在短期內(nèi)得到回報，因此綠色創(chuàng)新的投入是管理層在權衡短期與長期利益下的決策。因此綜合考慮之下，上市公司的股權質(zhì)押行為是否會對企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新產(chǎn)生影響？

本文通過對2011-2018年A股上市公司面板數(shù)據(jù)回歸，認為大股東股權質(zhì)押會對企業(yè)綠色技術創(chuàng)新產(chǎn)生負面影響，并在此基礎上討論了企業(yè)規(guī)模和大股東持股比例對這種負面影響的調(diào)節(jié)作用，證明了企業(yè)規(guī)模具有負向調(diào)節(jié)作用而大股東持股比例具有正向調(diào)節(jié)作用。文章內(nèi)容如下：第二部分在理論分析的基礎上提出研究假設；第三部分為研究的數(shù)據(jù)來源、變量選取和模型設定；第四部分報告回歸結果；第五部分為穩(wěn)健性檢驗；第六部分為本文結論與建議。

2 理論分析與研究假設

企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新具有如下特征：第一，投入成本高，研發(fā)創(chuàng)新本身就需要前期投入大量的人力和資源，尤其是綠色創(chuàng)新要考慮到對環(huán)境的影響，因此需要更多資金投入，加強對材料和污染物的處理。第二，研發(fā)時效長，綠色技術創(chuàng)新不是短期就能取得回報的投入項目，需要投資者更多的精力與耐心。第三，失敗風險高，在很大概率上，前期的投入成本都會變成沉沒成本無法收回，所以綠色技術創(chuàng)新的回報具有高度不確定性。

大股東在股權質(zhì)押業(yè)務發(fā)生后，會面臨較大的控制權轉(zhuǎn)移風險，且未來股價崩盤風險更高（夏同水和鄭雅君，2020）。一方面，由于股權質(zhì)押使得大股東對公司股價更加敏感（Chan等，2013），而綠色技術創(chuàng)新的投資風險高，一旦失敗，必定會不利于公司價值并使股價劇烈波動，增加大股東面臨的風險，所以大股東會減少對綠色技術創(chuàng)新的投資。另一方面，這些風險會增加大股東的“掏空動機”和利益侵占傾向（孫再凌等，2020），加大“兩權分離”程度，影響企業(yè)分紅和股利分配政策，因此企業(yè)經(jīng)營環(huán)境與績效的惡化（王新紅等，2018）、決策效率低下、非效率投資行為增加（侯婧和朱蓮美，2018）。此外，大股東在風險壓力下的逐利心理會增加其短視行為，即為追求短期利益而放棄長遠利益，因此企業(yè)對綠色技術創(chuàng)新的投入也會減少。因此，本文提出如下假設：

H1：其他條件相同的情況下，大股東股權質(zhì)押會抑制企業(yè)綠色技術創(chuàng)新。

股權質(zhì)押是一種特殊的融資方式，用于破除企業(yè)面臨的融資約束。在實踐中，不同規(guī)模的企業(yè)的融資能力和融資規(guī)模也不同，相比之下，往往擁有較大規(guī)模的企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境更加穩(wěn)定，償債能力也較強，所以銀行等金融機構對大規(guī)模企業(yè)的資金借貸業(yè)務的風險較小，因此大規(guī)模企業(yè)可以以較低的成本從正常的途徑獲取資金支持，所以其實施股權質(zhì)押的概率也較小，而且即使其選擇股權質(zhì)押，比起小型企業(yè)也更容易化解股權質(zhì)押帶來的風險，所以股權質(zhì)押對綠色技術創(chuàng)新的抑制作用在規(guī)模較大的企業(yè)中可能較小。而規(guī)模較小的企業(yè)在融資方面受到的約束較嚴重，其選擇股權質(zhì)押來融資的概率較大，且質(zhì)押率相對較高，所以對綠色技術創(chuàng)新的不利影響較大。綜上，本文剔除如下假設：

H2：相比于大規(guī)模企業(yè)，大股東股權質(zhì)押對綠色技術創(chuàng)新的抑制作用在規(guī)模較小的企業(yè)中更加顯著。

我國上市公司股權分布相對集中，大股東擁有企業(yè)的最終控制權，可以直接任免或擔任董事會重要成員，或者干預企業(yè)重大決策（朱磊等，2019），可以提高企業(yè)決策效率，但股份過于集中時控股股東會表現(xiàn)出一定程度的風險規(guī)避性，而且會導致上市公司兩權分離和信息不對稱問題嚴重。因此在大股東將股權質(zhì)押以破除融資約束的情況下，若股價下滑迫近平倉線，就必須追加保證金來避免控制權轉(zhuǎn)移風險，大股東控制權的杠桿效應隨之加大（夏婷等，2018），而大股東進行股權質(zhì)押的主要目的就是緩解融資約束，所以很難繼續(xù)追加保證金（朱磊等，2019）。大股東持股比例越大，其對企業(yè)的控制權越大，則更有能力采取一系列措施獲取上市公司資金、侵占中小股東利益，進而不利于企業(yè)綠色創(chuàng)新。反之，大股東持股比例較小時，其對企業(yè)經(jīng)營決策的干預能力較小，且受到其他股東的牽制，所以對綠色技術創(chuàng)新的負面影響也更小。所以，本文提出如下假設：

H3：相比于大股東持股比例較低的企業(yè)，大股東股權質(zhì)押對企業(yè)綠色技術創(chuàng)新的負面影響在高持股比例的企業(yè)中更加顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，對所有連續(xù)變量進行如下處理：（1）刪除金融行業(yè)公司；（2）刪除ST公司；（3）刪除上市時間不滿一年的公司；（4）刪除主要變量存在缺失的樣本；（5）對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。本文除綠色專利源數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權局和Google Patent以外，其余數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量界定

3.2.1 綠色創(chuàng)新（Patent）：以上市公司當年綠色專利的授予數(shù)量為指標反映企業(yè)當年綠色創(chuàng)新水平，該指標的源數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權局和Google Patent，按照世界知識產(chǎn)權局的綠色專利標準進行劃分。

3.2.2 股權質(zhì)押（Plert）：以當年第一大股東股權質(zhì)押率，即企業(yè)第一大股東股權質(zhì)押數(shù)與大股東持股數(shù)之比作為衡量股權質(zhì)押的代理變量。

3.2.3 控制變量：借鑒已有研究，本文控制了大股東持股比例（Consh）、現(xiàn)金流量（Cf）、營運效率（Laz）、盈利能力（Roa）、公司規(guī)模（Size）、負債水平（Lev）、產(chǎn)權性質(zhì)（Soe）、企業(yè)年齡（Age），計算方法見表1。

表1 變量界定

3.3 研究模型

為研究股權質(zhì)押是否影響企業(yè)綠色創(chuàng)新，本文對面板數(shù)據(jù)進行多元回歸，設置如下模型：

如果回歸結果中α2顯著為負，則假設H1成立。

為檢驗假設H2和H3，本文分別按規(guī)模和大股東持股比例的中位數(shù)將樣本分為兩組，比較規(guī)模大小和大股東持股比例高低的調(diào)節(jié)作用。分別設置如下模型：

若模型（2）中較大規(guī)模企業(yè)而言，擁有較小規(guī)模的企業(yè)的β2顯著為負，則假設H2成立，同理，模型（3）中相比于持股比例較低的企業(yè)，大股東持股比例較高的企業(yè)的γ2更顯著為負，則假設H3成立。

4 實證結果

4.1 描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2為所有變量的描述性統(tǒng)計，其中，綠色專利數(shù)（Patent）的最小值和中位數(shù)均為0，最大值為26，可以看出當前我國企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平普遍較低，綠色創(chuàng)新仍然缺乏動力。且樣本中股權質(zhì)押率（Plert）的最大值為1，可見市場上存在大股東將手中全部股份實行質(zhì)押的情況。

表2 描述性統(tǒng)計

表3為所有變量指標的相關性系數(shù)檢驗結果，表中各相關性系數(shù)大多小于0.3，因此可以認為各變量間不存在多重共線性問題。此外，表中被解釋變量（Patent）和核心解釋變量（Plert）的相關系數(shù)為-0.027，且在5%水平上通過了顯著性檢驗，初步支持了本文H1的假設。

表3 相關系數(shù)結果

4.2 回歸結果分析

首先在全樣本下對綠色專利授予數(shù)（Patent）和股權質(zhì)押率（Plert）進行回歸，回歸結果如表4所示，表中第（1）列是在未考慮控制變量的影響下，控制年份和行業(yè)的固定效應后，單獨對綠色專利數(shù)（Patent）和大股東股權質(zhì)押率（Plert）進行回歸，其結果顯著為負（t=-2.13），即股權質(zhì)押行為會減少上市公司的綠色創(chuàng)新。第（2）列是控制其他可能產(chǎn)生影響的變量不變的情況下的回歸結果，顯然，考慮了各控制變量后股權質(zhì)押的回歸系數(shù)依舊顯著為負（t=-2.71）。綜上，基準回歸結果支持了假設H1，即大股東實行股權質(zhì)押會對企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平產(chǎn)生負面影響，且質(zhì)押率越高，影響越大。

表4 基準回歸結果

4.3 進一步分析

4.3.1 企業(yè)規(guī)模大小的影響

在證明假設H1成立的基礎上，為了進一步探究企業(yè)規(guī)模大小的調(diào)節(jié)作用，本文按照上市公司規(guī)模（Size）的中位數(shù)將所有樣本分為小規(guī)模和大規(guī)模兩組分別進行回歸，分析股權質(zhì)押對綠色創(chuàng)新的影響作用是否會由于企業(yè)規(guī)模的大小而呈現(xiàn)顯著差異，回歸結果如表5的前兩列所示。其中第（1）列回歸采用為較小規(guī)模企業(yè)樣本，第（2）列回歸采用為較大規(guī)模企業(yè)樣本，對比可以看出，股權質(zhì)押（Plert）的回歸系數(shù)在小規(guī)模企業(yè)樣本中顯著為負（t=-3.71）而在大規(guī)模企業(yè)樣本中不顯著（-1.59），所以相對于擁有較大規(guī)模的企業(yè)來說，較小規(guī)模的企業(yè)股權質(zhì)押對綠色創(chuàng)新的抑制作用更強，假設H2成立。

表5 分組回歸結果

4.3.2 大股東持股比例的影響

表5中后兩列是以大股東持股比例(Consh)的中位數(shù)為界劃分的兩組分樣本的回歸結果。第（3）列是大股東持股比例較低的樣本組，其股權質(zhì)押（Plert）的回歸系數(shù)并不顯著（t=-0.52），而在第（4）列大股東持股比例較高的情況下，股權質(zhì)押（Plert）對綠色創(chuàng)新（Patent）產(chǎn)生顯著的負面影響（t=-1.76）。因此可以得出，股權質(zhì)押對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用在大股東持股比例較高的情況下更明顯。因此假設H3成立。

5 穩(wěn)健性檢驗

為驗證結論的穩(wěn)健性，本文采用變量替換的方法，用Pledum（存在股權質(zhì)押時為1，否則為0）替換股權質(zhì)押率（Plert），對企業(yè)獲得的綠色創(chuàng)新專利數(shù)（Patent）進行回歸，回歸結果如表6中前兩列所示，可以看出在沒有控制其他變量影響不變的情況下Pledum的系數(shù)顯著為負（t=-1.82），控制其他變量以后Pledum的回歸系數(shù)依舊為負（t=-2.42），且顯著性增加。因此，穩(wěn)健性檢驗結果支持本文結論。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果

6 結論與啟示

本文使用2011-2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，回歸分析了企業(yè)大股東股權質(zhì)押行為對綠色技術創(chuàng)新的影響，并進一步探討了企業(yè)規(guī)模大小和大股東持股比例的調(diào)節(jié)效應。結論表明：（1）大股東股權質(zhì)押會抑制企業(yè)綠色技術創(chuàng)新，且質(zhì)押率越高抑制作用越強。（2）大股東股權質(zhì)押對綠色創(chuàng)新的抑制作用受企業(yè)規(guī)模大小的影響，企業(yè)規(guī)模越小，抑制作用越強。（3）大股東持股比例也會影響股權質(zhì)押的抑制作用，且大股東持股比例越大，股權質(zhì)押對綠色創(chuàng)新的抑制作用越強。

本文研究的意義主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，在理論方面，從企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新水平角度出發(fā)考察了股權質(zhì)押行為的影響，并進一步考察了規(guī)模和大股東持股比的調(diào)節(jié)效應，豐富了已有對企業(yè)股權質(zhì)押和綠色創(chuàng)新水平的研究。第二，在實踐方面，本文認為，政府應當健全市場體制，使企業(yè)可以實現(xiàn)多渠道融資，從而逐步化解融資難的問題。此外，股權質(zhì)押的融資行為會抑制企業(yè)綠色技術創(chuàng)新，因此企業(yè)要想加強綠色技術創(chuàng)新力度、促進綠色可持續(xù)發(fā)展，就要注意權衡好二者之間的利與弊，尤其是規(guī)模較小和大股東持股比例較高的企業(yè)，需密切關注，促進企業(yè)決策的合理有效。