李穎琨（廣東科技學(xué)院財經(jīng)學(xué)院）

如果用一個詞來形容盲目從眾，那一定就是“羊群效應(yīng)”。二十多年來，對羊群行為的實證研究充分表明了人們對于羊群行為非理性決策的濃厚興趣[1-3]。對于金融市場上的羊群行為研究有許多，例如Ashiya M等[4]學(xué)者分析了日本宏觀經(jīng)濟預(yù)測者的羊群效應(yīng)。而對期貨市場上“羊群效應(yīng)”的研究相對較少一些，Demirer R等[5]學(xué)者將從眾行為的檢驗擴展到商品期貨市場。本文認為期貨市場是一個動態(tài)的市場，值得我們利用最新數(shù)據(jù)進行深入研究。

本文的研究對象是我國白糖期貨合約，運用已知的羊群效應(yīng)理論研究成果以及CSAD分析方法測算鄭州商品期貨市場白糖期貨的整體羊群效應(yīng)，以期得出白糖期貨市場最新理論數(shù)據(jù)供相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)參考。

■ 研究方法

羊群行為的盲目從眾體現(xiàn)在期貨市場中便是：當(dāng)價格劇烈波動時，單個期貨品種的收益分散度縮小。而分散度由CSSD（橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差）模型可進行度量[6]。該模型的表達式為：

然而CSSD模型對于羊群行為的檢驗不夠精準(zhǔn)。為了彌補CSSD的不足，提出了CSAD（橫截面收益絕對差）模型。該模型的具體表達式為：

由于本文研究白糖期貨市場，因此在模型中:單個白糖期貨合約收益率是Ri,t，白糖期貨的整體收益率由Rm,t表示。本文基于如下模型進行回歸分析：

對于羊群行為的分析，從模型中首先判斷二次項系數(shù)的回歸結(jié)果是否顯著，如顯著為負說明市場存在明顯羊群效應(yīng)。白糖期貨價格的周期性使得我們有必要檢驗處于上漲或下跌周期時，市場的羊群行為表現(xiàn)是否不同。由此本文引入時間虛擬變量，具體模型如下：

其中，UP表示白糖期貨價格處于上漲周期時UP=1，否則為0。DOWN表示白糖期貨價格處于下跌周期時DOWN=1，否則為0。由上述假設(shè)可知，當(dāng)β3顯著小于0時，表明相比其他時期，白糖期貨在價格上漲周期時是存在羊群行為的，當(dāng)β3不顯著或大于0時，說明在上漲市場中不存在羊群效應(yīng)。公式（5）同理。

同時，除了糖價有三年漲三年跌的周期以外，每年白糖的價格在5-6月份則是隨機波動。因此，需檢測這段時間投資者投資行為是否具有羊群效應(yīng)，如若具有羊群效應(yīng)，則可看出這段時間強化或是弱化了羊群效應(yīng)。因此本文在模型中加入月份虛擬變量，模型為：

其中，M表示月份虛擬變量，當(dāng)處于每年的5-6月份時M=1，否則為0。模型表明，當(dāng)（β2+β5）顯著小于0時，表明白糖期貨市場存在羊群效應(yīng)，其絕對值越大羊群效應(yīng)越強，且當(dāng)β3顯著則可同時說明，每年的5-6月份對白糖期貨市場羊群行為存在顯著影響。

最后，為了使分析結(jié)果更加具體與準(zhǔn)確，我們還劃分了市場回報，以區(qū)分當(dāng)日市場收益率是上漲或下跌時的非對稱羊群效應(yīng)，即：

在模型（7）中，（1-D）和D分別是當(dāng)日市場收益率上漲和下跌的虛擬變量，當(dāng)Rm,t≧0時（1-D）等于1，當(dāng)Rm,t≦0時D等于1。從中可以看出當(dāng)日期貨價格上漲或者下跌時，是否具有羊群效應(yīng)，便于比較是上漲時羊群效應(yīng)更顯著還是下跌時更顯著。

■ 實證分析與結(jié)果

（一）樣本數(shù)據(jù)處理

本文選取自2015年1月起白糖期貨所有合約的日收盤價與交易量數(shù)據(jù)，進行加權(quán)平均從而得到白糖期貨市場價格

（二）實證結(jié)果及分析

1.ADF檢驗

在對時間序列進行分析時，各變量平穩(wěn)是模型回歸的前提。結(jié)果得出：所有變量的ADF值都在1%的置信水平下小于1%臨界值，因此可以認為五個方程的時間序列均為平穩(wěn)序列。

2.模型回歸結(jié)果

模型（3）認為白糖期貨市場的羊群效應(yīng)存在但并不明顯。模型（4）的結(jié)果為相比其他周期，在白糖期貨價格上漲周期中，市場羊群效應(yīng)明顯。模型（5）說明了白糖期貨在價格下跌周期中不存在羊群效應(yīng)。模型（6）的結(jié)論表明白糖期貨市場存在羊群效應(yīng)但不明顯，每年5-6月份相比其他月份有弱化羊群效應(yīng)的作用。模型（7）說明在單日市場收益率上升，也就是價格上漲時，市場追漲羊群效應(yīng)明顯。而在單日市場收益率下降也就是價格下跌時，市場不存在羊群效應(yīng)，也就是沒有出現(xiàn)不理性殺跌現(xiàn)象。

■ 結(jié)論

（1）從整體上看我國白糖期貨市場存在羊群效應(yīng)但并不是很明顯。

（2）進一步研究發(fā)現(xiàn)，白糖期貨市場在上漲周期中有明顯羊群效應(yīng)，而在下跌周期中不存在羊群效應(yīng)?？赡艿脑蛴?，白糖期貨是商品期貨，商品會突然減產(chǎn)，卻很少突然增產(chǎn)。本文研究發(fā)現(xiàn)每年在白糖價格隨機波動的5-6月，對于白糖期貨市場的羊群行為有顯著影響，在這段時間實際上弱化了市場的羊群行為。

（3）考慮到以上這些結(jié)果，期貨市場應(yīng)該進一步完善自身建設(shè)，政策制定者應(yīng)該實施不同的法規(guī)，通過減少投機和確保資產(chǎn)估值的準(zhǔn)確性，為投資者提供更為的安全的投資環(huán)境。