□文/王舒婷 曲舒琪

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 大數(shù)據(jù)時代的發(fā)展使得傳統(tǒng)的同股同權(quán)制度已經(jīng)無法滿足新興企業(yè)的發(fā)展需求。2018 年4 月，港交所規(guī)定允許采用同股不同權(quán)股權(quán)架構(gòu)的公司上市交易。港交所發(fā)布新規(guī)后，小米成為第一家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在港上市的公司。以小米公司為案例，首先介紹雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念和特征；其次分析雙重股權(quán)實施前后小米公司的績效變化，了解雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響；最后對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進行總結(jié)，并提出建議。

一、引言

大數(shù)據(jù)時代的到來和信息技術(shù)不斷發(fā)展，使互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭愈加激烈?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)公司的持續(xù)運作需要大量的資金，所以許多公司通過上市來獲得融資，但是這通常會稀釋管理層手中的股權(quán)，甚至?xí)?dǎo)致失去控制權(quán)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司控制權(quán)與所有權(quán)的分離可以避免同股同權(quán)制度的某些弊端，但同時也將導(dǎo)致控制權(quán)的過度集中，對公司經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。小米公司是第一家在港交所采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司，以小米公司為例，研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司財務(wù)績效的影響，十分具有代表性。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)理論

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也被稱為“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)。“同股”是指具有相同份額的股份數(shù)，“不同權(quán)”是指具有不同的投票權(quán)。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市后，其股票一般會分為兩類：A類股票和B 類股票。B 類股票的投票權(quán)是一股一票制，而A 類股票的投票權(quán)是B 類股票的2～10 倍；盡管A 類股票具有比B 類股票更多的投票權(quán)，但這兩類股票的收益是相同的。一般來說，A 類股票的持有者是創(chuàng)始人團隊，B 類股票的持有者則是流通在外的普通股的股東。對于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，即使公司需要大量融資，創(chuàng)始人團隊也不會因為股權(quán)被攤薄而失去對公司的控制權(quán)。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

1、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流與控制權(quán)分開，可以更好地滿足不同股東的需求。股權(quán)主要包括經(jīng)濟性權(quán)利及參與性權(quán)利，但不同的股東需求不同；有的股東更關(guān)注經(jīng)濟性權(quán)利，即股東應(yīng)享有的股息、分紅和股票差價；有的股東比較關(guān)注參與性權(quán)利，比如創(chuàng)始人團隊，主要體現(xiàn)在股東的投票表決中，實質(zhì)是創(chuàng)始股東希望對公司的主要業(yè)務(wù)決策行使控制權(quán)。

2、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東控制權(quán)更加集中。采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的大多數(shù)公司都是科技公司，其創(chuàng)始人希望在上市后能夠保持對公司的控制權(quán)。當公司需要擴大對外融資規(guī)模時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使創(chuàng)始股東持有高投票權(quán)的股份，不僅獲得了一定數(shù)量的資金，而且由于控制權(quán)集中，惡意收購者的收購成本無形中就會增加。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在小米公司應(yīng)用分析

（一）小米公司簡介。小米公司成立于2010 年，最初是一家以手機為核心業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，以高性價比和低成本競爭策略迅速占領(lǐng)國內(nèi)手機市場。在發(fā)展過程中，公司的業(yè)務(wù)范圍不斷擴大，逐步向智能家電、硬件、軟件服務(wù)方向發(fā)展，通過建立網(wǎng)上銷售和線下售后聯(lián)合的方式建立了新的手機銷售模式。

小米公司在上市之前一直保持著快速發(fā)展的態(tài)勢，在進行多輪融資后，融資額達到15.8 億美元，其中以普通股的形式進行了少量融資。這種形式的投資者既有收益權(quán)又有表決權(quán)，給創(chuàng)始人帶來了一定程度的股權(quán)稀釋和控制權(quán)風(fēng)險。為了滿足公司新的發(fā)展需求，小米于2018年以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的模式在港交所上市。上市后，小米公司的股票分為兩類：A 類和B 類普通股兩類，A 類股是具有“一股一權(quán)”的普通股，而B 類股的投票權(quán)則是普通股的幾倍。A 類普通股擁有68%的股權(quán)和17.5%的投票權(quán)；B 類普通股擁有32%的股權(quán)和82.5%的投票權(quán)。AB 股份的比例與投票權(quán)的比例之間存在巨大差異，以便創(chuàng)始人團隊掌握對公司的控制權(quán)。

（二）小米公司實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因

1、股權(quán)稀釋問題。在快速發(fā)展的初期，新企業(yè)考慮資本成本，經(jīng)常選擇股權(quán)融資而不是債券融資。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以解決控制權(quán)和融資之間的矛盾，保護創(chuàng)始人團隊的控制權(quán)。上市后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股后，仍然不可避免地出現(xiàn)股權(quán)稀釋問題。

2、惡意收購。惡意收購者以高價購買了目標公司的股票，重組公司高層管理層，改變了公司的經(jīng)營策略，并解雇大批工人。股東接受惡意收購屬于短期獲利行為，通常會與公司的長期發(fā)展目標有較大出入。在企業(yè)發(fā)展中已經(jīng)建立起一系列的人力資本、供銷網(wǎng)絡(luò)、債務(wù)關(guān)系等，如果這些安排被股東的短期利益動機任意打斷，必定會影響企業(yè)的生產(chǎn)效率。

3、穩(wěn)定投資者信心。無論是對公司的長期發(fā)展持樂觀態(tài)度的投資行為，還是對短期投機行為持樂觀態(tài)度的人，大多數(shù)都看重投資回報率。大股東減少持股并變現(xiàn)，導(dǎo)致公司的每股凈資產(chǎn)下降，并降低了中小股東的信心。小米創(chuàng)始人團隊承諾，所有持有的股票將繼續(xù)鎖定365天，并且不會出售。與具有較大流動性的外部投資者相比，創(chuàng)始人股東的控制可以穩(wěn)定市場，從而穩(wěn)定公司的長期發(fā)展。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對小米公司績效的影響

1、償債能力。從償債能力相關(guān)指標來看，小米公司2016～2017 年間的資產(chǎn)負債率過高。小米公司的快速發(fā)展必然需要大量資金，因此資產(chǎn)負債率相對較高。小米公司上市期間通過發(fā)行股票募集了大量資金，資金壓力減小，因此資產(chǎn)負債率在2018 年有所下降。2016～2017 年速動比率沒有明顯波動。2018 年，速動比率增加，速動資產(chǎn)增加，小米公司的償付能力增加。在同股同權(quán)制度的公司中，公司決策的執(zhí)行需要由股東大會投票決定，在投票過程中，很可能會由于時間的流逝而失去良好的投資機會。小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免同股同權(quán)制度的一些弊端，投入大量資金擴張海外市場和拓展小米生態(tài)鏈，很大程度上增加了小米的營業(yè)收入，為小米公司的穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。（表1）

表1 2016～2018 年小米公司償債能力指標變動表

2、營運能力。小米公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)波動不大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率急劇下降，周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，存貨周轉(zhuǎn)率波動較小。小米公司為了開拓海外市場并搶占市場份額，允許海外經(jīng)銷商采用賒銷的方式購買商品，給予經(jīng)銷商一定的信用周期，這使得應(yīng)收賬款逐年下降，尤其是2018 年小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市以后，加快海外市場拓展進程，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降幅度更加明顯。小米公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并無較大波動，這也表明小米公司在創(chuàng)始人團隊的控制下可以利用其所有資產(chǎn)維持穩(wěn)定的運營。（表2）

表2 2016～2018 年小米公司營運能力指標變動表

3、盈利能力。從2016 年到2018 年，營業(yè)凈利潤率和銷售毛利率一直在穩(wěn)步增長，營業(yè)利潤率波動較大?？傮w來看，小米公司采取的經(jīng)營模式和銷售方式得到了消費者的認可，并取得了良好的業(yè)績，經(jīng)營狀況相對穩(wěn)定，但營業(yè)利潤率的急劇下降表明可能存在一些問題，需要引起利益相關(guān)者的注意。（表3）

表3 2016～2018 年小米公司盈利能力指標變動表

四、小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

（一）積極影響

1、提高公司治理水平。小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，既可以保證創(chuàng)始人控制權(quán)的穩(wěn)定性，又可以確保公司建立一支高效的管理團隊。從長遠來看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以不斷提高公司的運營效率，公司價值不斷增長，股價穩(wěn)步上漲，分配給股東的股利也在增加。盡管創(chuàng)始人股權(quán)的投票權(quán)與普通股股東的投票權(quán)不同，但收益權(quán)卻相同，從而保護了股東的投資權(quán)益。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，公司僅在市場上發(fā)行B類股票，而A 類股票由雷軍主導(dǎo)的管理團隊持有。這不僅保證了創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，而且還防止了外界的惡意收購。

2、提升企業(yè)發(fā)展價值。要實現(xiàn)企業(yè)價值，就必須建立良好的公司制度。不同的投資股東有著不同的投資目的，有些股東投入資金想要快速取得收益分紅，常常會通過短期的經(jīng)營方式來獲得收益，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，創(chuàng)始人團隊掌握投票權(quán)，在一定程度上保持了企業(yè)發(fā)展的長期方向，有利于企業(yè)穩(wěn)定營收，減少不利變動。

（二）消極影響

1、控制權(quán)過度集中。公司創(chuàng)始人即使擁有少量股權(quán)也可以控制公司，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的其他部門大大降低了公司管理層的約束力，這極易導(dǎo)致管理層的腐敗。管理層從自身利益出發(fā)，容易增加使用權(quán)力謀取個人利益并損害其他股東權(quán)益的風(fēng)險。

2、外部監(jiān)督失效。與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司在經(jīng)營過程中會發(fā)生更多的關(guān)聯(lián)方交易，關(guān)聯(lián)方交易的發(fā)生可能導(dǎo)致創(chuàng)始人團隊避免外部監(jiān)督。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置了特殊的表決權(quán)比例，一般而言，具有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司將此比率設(shè)置為1∶10。當公司的經(jīng)營出現(xiàn)問題或創(chuàng)始人想退出公司的經(jīng)營時，如果創(chuàng)始人試圖使用特殊比例的投票權(quán)，則將損害普通股股東的利益。

五、結(jié)論及建議

對小米公司的案例分析可以得知，公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有效保證了創(chuàng)始人團隊的穩(wěn)定控制，減少公司內(nèi)部引發(fā)股權(quán)糾紛的可能性，也可以減少公司的內(nèi)部消耗并進一步降低運營成本。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在避免管理者短視化決策、防止惡意并購等方面都發(fā)揮了積極作用。當管理層對公司具有長期控制權(quán)后，將會著重考慮公司的長遠發(fā)展，也可以避免出現(xiàn)部分追求短期自身利益的股東的短視行為。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將會使企業(yè)的管理層長期受雇于公司，并且這種關(guān)系將得到長期保障，自然也會投入更多的精力和時間來提高自身素質(zhì)和專業(yè)能力，從而促進公司的高效運營。但是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一個根本性的缺陷，即其違背現(xiàn)代公司的股東治理結(jié)構(gòu)，降低了對創(chuàng)始人團隊的監(jiān)督和約束，不利于中小股東利益的保障。

但是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不適用于所有公司，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，具有較高增長前景的互聯(lián)網(wǎng)公司更加適合。因此，為了更好地發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性，有必要不斷完善信息披露機制、預(yù)警機制與監(jiān)督機制，維護中小股東的權(quán)益，增強了管理層的責任意識，更好地避免了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端。