許迪雅

摘要：司法改革深化給予了上市公司靈活設(shè)置章程條款的自治空間。但上市主體在遵守公司法和制定公司章程中，仍存在自治性與合規(guī)性的矛盾。文章以提名董事權(quán)條款為例，實(shí)證分析了體現(xiàn)自治性的提名董事權(quán)條款對A股民營上市公司治理效果的影響。結(jié)果表明，體現(xiàn)自治性的提名董事權(quán)條款能夠減少公司的顯性與隱性代理成本。上述結(jié)論為監(jiān)管部門合理引導(dǎo)公司章程的設(shè)置、完善相關(guān)法律提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，同時(shí)也豐富了我國“法與金融”領(lǐng)域的理論。

關(guān)鍵詞：公司章程;提名董事權(quán)條款;代理成本;法與金融;PSM

一、引言

隨著中國證券市場的成熟，公司治理與資本市場的聯(lián)系日益密切?！豆痉ā贰ⅰ渡鲜泄菊鲁讨敢窚p少了章程條款中的強(qiáng)制性條款，給予了上市公司靈活設(shè)置章程條款的自治空間。公司法是立法者確定的、規(guī)范公司行為的一般性準(zhǔn)則;而公司章程是規(guī)范公司運(yùn)行的條文，是公司法的細(xì)節(jié)化與具體化，被視作公司內(nèi)部自治的憲章。兩者同樣在現(xiàn)代公司治理中起到重要作用。公司要遵守公司法，也擁有自主設(shè)計(jì)公司章程的空間。但公司章程具備自治性，可能與公司法產(chǎn)生沖突。

管理者長期以來對公司章程的自主性設(shè)置缺乏足夠關(guān)注，在公司治理的過程中存在“底線思維”，將公司治理等同于做好合規(guī)，照搬公司法等法規(guī)的現(xiàn)象層出不窮，章程同質(zhì)化嚴(yán)重。但公司章程實(shí)際上有良好的公司治理與中小投資人保護(hù)作用。而代理問題在中國資本市場普遍存在，在“底線思維”的驅(qū)動(dòng)之下，大股東或?qū)嶋H控制人可能會(huì)在既有的治理框架下，侵占上市公司的利益。

董事會(huì)是上市主體運(yùn)營管理的中樞，董事的選任直接影響公司內(nèi)部治理。目前中國董事提名制度在立法體系、內(nèi)容上都有待完善。公司法并無“董事提名”這一概念，只有證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司內(nèi)部治理文件，如《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》等涉及到了董事提名制度某些方面的內(nèi)容。2016年版《章程指引》規(guī)定董、監(jiān)事會(huì)以及個(gè)人或者合計(jì)控股超過3%的股東，能夠向公司遞交提案，但并未單獨(dú)定義提名權(quán)。在實(shí)務(wù)中不少上市公司參照提案權(quán)的要求，亦將可提名董事的最低門檻設(shè)為持股3%。

中國民企比國企更為關(guān)注章程中自主性條款的設(shè)置，同質(zhì)化條款相對較少，因此本文選擇上市民企為研究對象。為了盡可能降低其他不同條款噪音的干擾，本文手工采集了2007～2016年我國上市民企的提名董事權(quán)條款數(shù)據(jù)，單獨(dú)檢驗(yàn)了該條款自治性的治理效果。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

章程在公司治理中的地位不容忽視。公司章程具有法定性。公司法要求公司必須擁有獨(dú)立章程，章程是推動(dòng)科學(xué)治理的有效戰(zhàn)略。公司章程也具有自治性。不同章程內(nèi)容能夠體現(xiàn)自治性作用和內(nèi)部治理方式的差異化。公司章程同時(shí)具有公開性。公司章程對外公開可以幫助外部其他利益相關(guān)者認(rèn)識(shí)公司的經(jīng)營情況，利于資本市場外部監(jiān)督。

公司法是立法機(jī)關(guān)依據(jù)公司治理規(guī)則和法律理念制定的法條，而公司章程則是管理層在結(jié)合公司法和公司實(shí)際情況制定的內(nèi)部規(guī)定。二者間難免產(chǎn)生矛盾。某些企業(yè)為了謀取不正當(dāng)利益，也可能擅自更改制定出的規(guī)范章程。

公司法與公司章程之間的沖突分為積極沖突與消極沖突。積極沖突是指在實(shí)際使用公司法的過程中，公司章程中的部分內(nèi)容與公司法強(qiáng)制性規(guī)定相悖。一些公司章程中亦存在由領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)人決定的、與公司法不符的條款，這也屬于積極沖突。

消極沖突源于章程設(shè)計(jì)者的不管理、不作為。公司法中除了強(qiáng)制性規(guī)定外，還設(shè)有一些任意性規(guī)范，這些規(guī)范給予了企業(yè)自治權(quán)。但仍有部分公司沒有重視或合理應(yīng)用自治權(quán)，致使公司章程呈現(xiàn)同質(zhì)化現(xiàn)象。各家公司章程的差異化不明顯，即消極沖突。

國內(nèi)外研究者不乏對“法與金融”相關(guān)領(lǐng)域的關(guān)注。部分文章關(guān)注單個(gè)條款，如Giroud（2011）的研究證明，分層董事會(huì)條款的設(shè)立提高了代理成本。鄭志剛等（2011）的研究表明，董責(zé)險(xiǎn)條款的存在有助于減少代理成本，增加代理效率。韓晴（2013）則認(rèn)為，責(zé)任險(xiǎn)的存在能夠顯著控制顯性代理成本，與此同時(shí)對隱性代理成本的影響不顯著。也有研究關(guān)注章程條款組合的作用。如Gompers（2003）、Bebchuk（2009）根據(jù)多條章程條款構(gòu)造“治理指數(shù)”和“塹壕指數(shù)”，章程中涉及反并購的條款越多，公司治理效率將越低。但目前國內(nèi)多關(guān)注的是公司章程設(shè)置與經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)性，并未進(jìn)一步檢驗(yàn)兩者間的因果關(guān)系。在中國制度背景下，公司章程的治理后果仍是需要繼續(xù)探索的黑箱。

（二）假設(shè)提出

董事會(huì)在企業(yè)管理經(jīng)營和業(yè)務(wù)執(zhí)行中處于樞紐地位，董事的提名選舉是治理的重要一環(huán)。公司法明確了股東能夠選舉管理者，但僅規(guī)定股東會(huì)行使推舉和更換董事的職權(quán)，并未對提名董事作出相關(guān)規(guī)定，董事提名的概念也沒有明確的界定。

除了遵循公司法提案權(quán)的合規(guī)性規(guī)范，將提名董事權(quán)比例設(shè)置為3%的公司外，仍有部分公司設(shè)置了大于或小于3%的持股比例要求。部分公司股權(quán)集中度或制衡度較高，設(shè)置了小于3%的提名權(quán)比例。而為了增加外來者的敵意收購難度，一些公司在章程中設(shè)置了超過3%的提名董事的股東的持股比例。該條款尚未得到強(qiáng)制性法律規(guī)范的保護(hù)，且我國上市公司股權(quán)集中，中小股東維權(quán)本身就相對困難。有學(xué)者認(rèn)為提名權(quán)作為法定的推舉管理者的權(quán)利，是股東的固有權(quán)，應(yīng)當(dāng)在法律中明確其概念，提高分散的投資者參與公司治理的積極性。如蔣娟（2011）認(rèn)為將股東提名權(quán)從提案權(quán)中獨(dú)立出來，單獨(dú)列為一項(xiàng)權(quán)利十分必要。

我國上市公司章程設(shè)計(jì)中仍存在“底線思維”，將公司治理視作遵守合規(guī)性，章程自治性不足。但公司章程能維護(hù)中小股東權(quán)益，增加治理效率。股東與經(jīng)營者、大小股東間的兩類代理問題在中國資本市場不容忽視。結(jié)合公司實(shí)際經(jīng)營情況并科學(xué)修改的自治性條款，或許比照搬法規(guī)的同質(zhì)性條款更能發(fā)揮章程的治理效應(yīng)，降低可能存在的代理成本。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：設(shè)立非3%提名董事權(quán)比例的公司，顯性代理成本更低。

H2：設(shè)立非3%提名董事權(quán)比例的公司，隱形代理成本更低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2016年為行文區(qū)間，以我國滬深A(yù)股2016年前上市、且設(shè)置了提名董事權(quán)條款的民營上市公司作為研究樣本。剔除了金融類公司、ST、PT類公司、已退市公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本，并按照上下1%的水平進(jìn)行縮尾處理，最終共取得1252家公司樣本，5788個(gè)年度樣本的有效數(shù)據(jù)觀測值。

本文所使用的提名董事權(quán)的章程數(shù)據(jù)，手工收集自上交所、深交所以及巨潮資訊官網(wǎng)中的章程公告，通常在公告的“董事、監(jiān)事候選人名單以提案的形式提交股東大會(huì)表決或決議”模塊表述中，使用詞匯“提名”或“候選人”搜索尋找，再結(jié)合章程內(nèi)關(guān)該條款的具體闡述辨別分析。論文其他數(shù)據(jù)來自csmar數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為STATA14。

（二）變量定義

章程指引規(guī)定股東行使提案權(quán)必須具備超過3%的持股份額，部分公司完全照搬提案權(quán)要求設(shè)計(jì)提名董事權(quán)條款;余者則對這一條款進(jìn)行了自主性設(shè)定。本文將設(shè)置3%的提名董事權(quán)比例視作遵守合規(guī)性，將設(shè)置非3%比例視作非合規(guī)性，即自治性。由于其他比例存在大于3%和小于3%兩種情況，本文分別設(shè)置了NOMI和nomi兩種變量，詳見表1。

狹義代理成本有顯性損失和隱性損失兩類。顯性損失一般是在職消費(fèi)，以及由于決策偏頗或者內(nèi)控缺陷引起的營業(yè)外支出; 隱性損失是由經(jīng)理人的懈怠，企業(yè)制造技術(shù)能力不足或營銷方式落伍，使得企業(yè)市場份額下降所帶來的價(jià)值損失。參考鄭志剛等（2011）關(guān)于代理成本的結(jié)論，本文用fare_m替代顯性代理成本，數(shù)值越大，顯性代理成本越大;用STA替代隱性代理成本，數(shù)值越小，隱性代理成本越大。

為了檢驗(yàn)提名董事權(quán)條款與其經(jīng)濟(jì)后果的因果關(guān)系，避免內(nèi)生性問題，本文在建?；貧w前先對數(shù)據(jù)進(jìn)行了PSM配對。由于近來國內(nèi)公司章程相關(guān)的實(shí)證文章多使用截面或混合效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，本文采用混合OLS構(gòu)建如下兩個(gè)基本模型。被解釋變量分別為fare_m和STA，解釋變量為nomi和NOMI，同時(shí)控制了公司治理、股權(quán)分布等方面的變量，并考慮了行業(yè)、年份因素影響。

fare_mi，t=β0+β1nomii，t+β2sizei，t+β3Levi，t+β4SGi，t+β5TOP1i，t+β6HBi，t+β7Duali，t+β8BSizei，t+β9Mani，t+β10Ratioi，t+βjYeari，t+βkIndi，t+εi，t（1）

STAi，t=β0+β1nomii，t+β2sizei，t+β3Levi，t+β4SGi，t+β5TOP1i，t+β6HBi，t+β7Duali，t+β8BSizei，t+β9Mani，t+β10Ratioi，t+βjYeari，t+βkIndi，t+εi，t（2）

fare_mi，t=β0+β1NOMIi，t+β2sizei，t+β3Levi，t+β4SGi，t+β5TOP1i，t+β6HBi，t+β7Duali，t+β8BSizei，t+β9Mani，t+β10Ratioi，t+βjYeari，t+βkIndi，t+εi，t（3）

STAi，t=β0+β1NOMIi，t+β2sizei，t+β3Levi，t+β4SGi，t+β5TOP1i，t+β6HBi，t+β7Duali，t+β8BSizei，t+β9Mani，t+β10Ratioi，t+βjYeari，t+βkIndi，t+εi，t（4）

四、實(shí)證研究

（一）均值差異檢驗(yàn)

表2用是否設(shè)置3%的提名董事權(quán)比例進(jìn)行分組，對被解釋變量進(jìn)行均值差異檢驗(yàn)，結(jié)果表明設(shè)置非3%提名權(quán)持股的公司，代理成本顯著降低，前文假設(shè)得到支持。

（二）回歸分析結(jié)果

1. 比較最低持股比例等于3%與小于3%的提名董事權(quán)條款

為了檢驗(yàn)自變量和因變量的因果關(guān)系，避免內(nèi)生性，本文首先將設(shè)置了3%以下的提名董事權(quán)比例的公司視作treat組，將設(shè)置3%的提名董事權(quán)比例的公司視作control組，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了PSM傾向得分匹配。選定管理層持股比例（manageshare）、董事會(huì)持股比例（BoardShare）、最大股東持股比例（TOP1）、股權(quán)制衡度（Shrz）作為配對標(biāo)準(zhǔn)。表3顯示配對后bias小于10%，兩組匹配變量沒有顯著差異。圖1顯示匹配后兩組密度函數(shù)接近，滿足平衡性假設(shè)。本文使用1：1比例施行最近鄰匹配，并運(yùn)用配對后的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

表4顯示，nomi與顯性代理成本和隱形代理成本的回歸系數(shù)顯著，分別為-0.016、0.091，即nomi與fare_m負(fù)相關(guān)、與STA正相關(guān)。由于fare_m越大，顯性代理成本越大;STA越小，隱性代理成本越大，這里驗(yàn)證了設(shè)立非3%提名董事權(quán)比例的公司，兩種代理成本都更低。此處及下文所有回歸都對行業(yè)實(shí)施了Cluster處理，支持已有結(jié)論。

2. 比較最低持股比例等于3%與大于3%的提名董事權(quán)條款

同上文，將設(shè)置了大于3%的提名董事權(quán)比例的公司視作treat組，將設(shè)置3%的提名董事權(quán)比例的公司視作control組，選定與上文相同的四個(gè)變量作為配對標(biāo)準(zhǔn)。表5顯示配對后匹配變量沒有顯著差異。圖2顯示滿足平衡性假設(shè)。

同樣用1：1比例進(jìn)行PSM匹配并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示，NOMI與公司fare_m和STA的回歸系數(shù)為-0.004、0.048，驗(yàn)證了設(shè)立非3%提名董事權(quán)比例的公司，兩種代理成本都更低。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，重新進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即使用未PSM配對的原始樣本重新回歸，結(jié)果如表7、表8所示。nomi和NOMI可以降低兩類代理成本，證明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、政策建議

在企業(yè)發(fā)展中，章程與公司法兩者的沖突時(shí)有發(fā)生。在章程制定的過程中應(yīng)實(shí)事求是，保證二者的和諧統(tǒng)一，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。本文的研究最終表明，相對于體現(xiàn)合規(guī)性的提名董事權(quán)條款，體現(xiàn)自治性的提名董事權(quán)條款可以有效降低公司代理成本，提高治理效率。

目前法律法規(guī)只明文規(guī)定了股東臨時(shí)提案權(quán)的最低持股比例為3%，但并未規(guī)定“提名董事”的原則性事項(xiàng)，《章程指引》則給與公司設(shè)計(jì)該條款的一定自主選擇權(quán)限。本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將提名董事權(quán)與股東提案權(quán)明確分離，制定專項(xiàng)條款規(guī)定提名董事權(quán)，以保護(hù)廣大的中小投資者。隨著資本市場和并購程序的日益成熟，預(yù)先設(shè)定的科學(xué)合理的提名董事權(quán)條款的作用將得到更大程度的發(fā)揮。

我國公司法簡潔概述了多數(shù)公司章程的要求，許多公司章程只簡單的復(fù)制了公司法內(nèi)容。企業(yè)應(yīng)在管理中結(jié)合自身股權(quán)結(jié)構(gòu)等實(shí)際情況，對公司章程設(shè)計(jì)的基準(zhǔn)與規(guī)定、強(qiáng)制性條款與任意性條款的分配等進(jìn)行規(guī)范。另外，公司應(yīng)該通過科學(xué)地修訂公司章程，賦予公司股東更大的自治權(quán);打破“底線思維”，避免照搬條文，積極作為，以取得更多的經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)利益最大化。

同時(shí)，廣大中小投資者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對章程自治的理解，選擇“用手投票”而非“用腳投票”。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司的實(shí)際治理結(jié)構(gòu)，給與原則上的規(guī)范保護(hù)，鼓勵(lì)公司在監(jiān)管范圍內(nèi)科學(xué)合理的自主設(shè)置提名董事權(quán)條款等章程。

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（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）