上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)及其內(nèi)生性：實(shí)證檢驗(yàn)與理論猜想

李雯寧

一、引言

作為現(xiàn)代金融學(xué)理論研究最熱門的課題之一，公司價(jià)值能夠用于測(cè)度企業(yè)給予其利益相關(guān)者的回報(bào)結(jié)果，是投資者選擇和金融決策最重要的判別依據(jù)。①M(fèi)yers S C, “The Search for Optimal Capital Structure”, in Midland Corporate Finance, 1984, Vol. 6, No.1, pp. 6—16.已有研究文獻(xiàn)主要關(guān)注公司價(jià)值的界定、度量及其影響因素等幾個(gè)方面。顯然，公司價(jià)值包含了當(dāng)前資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和未來盈利能力的現(xiàn)值，是衡量公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)。現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）是較早的公司價(jià)值度量方法，隨后衍生出了股利折現(xiàn)模型（DDM）、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF）和調(diào)整現(xiàn)值模型（APV）等方法。除了折現(xiàn)方法外，相對(duì)估值法也是估計(jì)公司價(jià)值的常用重要方法，通常為公司的市場(chǎng)價(jià)值與經(jīng)營活動(dòng)指標(biāo)的比值，例如市凈率（P/B）、市盈率（P/E）、市銷率（P/S）和市場(chǎng)價(jià)值與重置成本比率（托賓Q）等。其中，托賓Q因其內(nèi)涵清晰、數(shù)據(jù)易得且容易計(jì)算，成為度量公司價(jià)值的最常用指標(biāo)之一。①Tobin J, “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, in Journal of Money, Credit and Banking, 1969,Vol. 1, No. 1, pp. 15—29.Stem Stewart公司提出使用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)，資本收益需要扣除債務(wù)成本和股權(quán)成本后才是真正的經(jīng)濟(jì)利潤，從本質(zhì)上說這仍然是一種是對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的修正。隨著期權(quán)定價(jià)模型的興起，Black和Scholes提出使用期權(quán)定價(jià)模型（OPM）度量公司價(jià)值，但是由于嚴(yán)格的假設(shè)前提和復(fù)雜的計(jì)算過程，期權(quán)估值方法并沒有得到廣泛應(yīng)用。②Black F, Scholes M,“The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, in Journal of Political Economy, 1973, Vol.81, No. 13, pp. 637—654.

在對(duì)公司價(jià)值定義和度量的基礎(chǔ)上，學(xué)者們還對(duì)影響公司價(jià)值的因素進(jìn)行了深入的研究。MM（Modigliani和Miller）定理認(rèn)為：在無稅條件下，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)；但當(dāng)存在稅收時(shí)，債務(wù)成本稅前扣除的稅盾（Tax Shield）效應(yīng)能夠使企業(yè)通過提高資本結(jié)構(gòu)來增加公司價(jià)值。③Modigliani F, Miller M H, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, in The American Economic Review, 1958, Vol. 48, No. 3, pp. 261—297.但是，資本結(jié)構(gòu)的提高往往伴隨著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加，所以權(quán)衡理論認(rèn)為融資決策需要權(quán)衡稅盾效應(yīng)帶來的公司價(jià)值增加和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)帶來的公司價(jià)值減少。④Robichek A A, Myers S C,“Problems in the Theory of Optimal Capital Structure”, in Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1966, Vol. 1, No. 2, pp. 1—35.Jensen認(rèn)為管理層在面對(duì)過多自由現(xiàn)金流時(shí)可能會(huì)進(jìn)行過多投資或在職消費(fèi)，所以增加負(fù)債可以通過減少公司的自由現(xiàn)金流來抑制管理者的非理性決策。⑤Jensen M C, “Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, in American Economic Review,1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323—329.此外，債務(wù)對(duì)管理層行為具有約束和監(jiān)督作用，可以降低委托代理成本，從而提升公司價(jià)值。⑥Berger A N, Patti E B D,“Capital Structure and Firm Performance: A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry”, in Journal of Banking and Finance, 2006, Vol. 30,No. 4, pp. 1065—1102.因此，適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平可以幫助企業(yè)提高治理水平，并向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)具有更好發(fā)展前景和機(jī)會(huì)的信息，起到提振市場(chǎng)信心、增加公司價(jià)值的效果。⑦黃珺、黃妮：《過度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)——來自中國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2012年第9期，第67—72頁。但是，過高的負(fù)債會(huì)提高自由現(xiàn)金流并增加管理層的在職消費(fèi)行為，損害公司價(jià)值，此時(shí)的債務(wù)融資不僅無法改善公司治理的水平，反而提高了委托代理成本。⑧田利輝：《國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束和中國上市公司杠桿治理》，《管理世界》2005年第7期，第123—128頁。

顯然，另外一個(gè)影響公司價(jià)值的重要因素就是委托代理成本。所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致股東與經(jīng)理人的目標(biāo)并不一致，經(jīng)理人會(huì)追求自身效用最大化而不是公司價(jià)值最大化，并且股東無法對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行全面有效的監(jiān)督，由此產(chǎn)生的委托代理問題會(huì)損害公司價(jià)值。①Jensen M C, Meckling W H,“Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, in Journal of Financial Economics Policy, 1976, Vol. 3, No. 4, pp. 305—360.因此提高公司治理水平能夠降低委托代理成本，提升公司價(jià)值。例如，科學(xué)合理的薪酬激勵(lì)方案設(shè)計(jì)能夠保證管理層與股東的利益一致，降低管理層在決策過程中的委托代理成本，有助于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。②Holmstrom B,“Moral Hazard and Observability”, in Bell Journal of Economics, 1979, Vol. 10, No. 1, pp.74—91.當(dāng)激勵(lì)不足時(shí)，管理層會(huì)出于自利性動(dòng)機(jī)進(jìn)行過度投資，使其獲得更大的權(quán)力和更高的薪酬，但過度投資對(duì)企業(yè)的長期業(yè)績(jī)損害十分明顯③詹雷、王瑤瑤：《管理層激勵(lì)、過度投資與企業(yè)價(jià)值》，《南開管理評(píng)論》2013年第3期，第36—46頁。，而合理的激勵(lì)會(huì)抑制過度投資行為。Chesney等研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)激勵(lì)有助于提高管理層參與風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性，增加公司價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)會(huì)，對(duì)降低委托代理成本和道德風(fēng)險(xiǎn)具有明顯正向的激勵(lì)效果。④Chesney M, Stromberg J, Wagner A F, “Managerial Incentives to Take Asset Risk”, in Journal of Corporate Finance, 2020, Vol. 65, pp. 1—67.此外，股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響⑤Mcconnell J J, Servaes H, “Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value”, in Journal of Financial Economics, 1990, Vol. 27, No. 2, pp. 595—612.，具有典型的倒U型曲線特征，當(dāng)控股股東持股比例比較低時(shí)，隨持股比例的增加公司價(jià)值明顯上升，但當(dāng)控股股東比例達(dá)到40%后，隨持股比例的增加公司價(jià)值又開始顯著下降⑥白重恩、劉俏、陸洲等：《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2期，第81—91頁。。袁淳等發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高，對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為的抑制作用明顯，對(duì)公司運(yùn)行效率和公司價(jià)值的提高具有促進(jìn)作用。⑦袁淳、劉思淼、陳玥：《大股東控制、多元化經(jīng)營與現(xiàn)金持有價(jià)值》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第4期，第141—150頁。

事實(shí)上，股利政策也是影響公司價(jià)值的重要因素。在不考慮所得稅的情況下，MM定理認(rèn)為股利政策與公司股票價(jià)格無關(guān)，但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中股利的稅率往往高于資本利得的稅率，因此支付現(xiàn)金股利會(huì)降低公司價(jià)值。但是，發(fā)放現(xiàn)金股利可能會(huì)吸引投資者購買股票，從而提升公司價(jià)值。⑧Farrar D E, Selwyn L L,“Taxes, Corporate Financial Policy and Return to Investors”, in National Tax Journal, 1967,Vol. 20, No. 4, pp. 444—454.并且，支付股利也能通過減少自由現(xiàn)金流來抑制管理層損害股東利益，降低委托代理成本。①Canning G, Berry R K, “Linking Sales Compensation to the Product Life Cycle”, in Management Review, 1982, Vol.71, No. 7, pp. 43—46.此外，并購重組②張新：《并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值?——中國證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第6期，第20—29頁。、政治關(guān)系③杜興強(qiáng)、曾泉、杜穎潔：《政治聯(lián)系、過度投資與公司價(jià)值——基于國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《金融研究》2011年第8期，第93—110頁。以及審計(jì)師質(zhì)量④Fan J P H, Wong T J, “Do External Auditors Perform a Corporate Governance Role in Emerging Markets? Evidence from East Asia”, in Journal of Accounting Research, 2005, Vol. 43, No. 1, pp. 35—72.也是影響公司價(jià)值的因素。在公司價(jià)值的時(shí)間序列特征方面，Black提出了企業(yè)生命周期理論，并認(rèn)為外部環(huán)境因素是導(dǎo)致企業(yè)特征變化的原因，因此公司特征隨時(shí)間的變化規(guī)律具有外生性。⑤Black B S, “Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States”, in The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law, Palgrave Macmillan, 2002, pp.1859—1865.丁志國等提出企業(yè)的特征在上市后隨時(shí)間的變化具有一般性的規(guī)律，這種規(guī)律是內(nèi)生的且與外部環(huán)境無關(guān)。⑥丁志國、李甜、趙晶：《上市公司股利政策的時(shí)間效應(yīng)及其內(nèi)生性》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2014年第10期，第122—134頁。有研究者發(fā)現(xiàn)上市公司價(jià)值的時(shí)變特征呈現(xiàn)典型的U型曲線分布⑦趙晶：《中國上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)及其內(nèi)生性研究》，長春：吉林大學(xué)，2012年，第50—72頁。⑧李雯寧：《上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)及其內(nèi)生性特征》，長春：吉林大學(xué)，2017年，第11—21頁。，但他們選擇的樣本長度較短。此外，有研究發(fā)現(xiàn)委托代理成本會(huì)隨著公司上市時(shí)間的變化呈現(xiàn)出顯著的M型時(shí)變特征⑨丁志國、張洋、丁鈺洋：《上市公司委托代理成本內(nèi)生時(shí)變特征的實(shí)證判別與理論猜想》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2016年第9期，第95—111頁。，而上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)則隨著上市時(shí)間的變化呈現(xiàn)倒U型分布特征⑩郭婷婷：《上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間效應(yīng)的理論猜想》，《求是學(xué)刊》2017年第2期，第74—81頁。。

不難發(fā)現(xiàn)，已有研究在公司價(jià)值的度量方法和影響因素方面給出了相對(duì)完整的理論體系和實(shí)證方法，但基本沒有涉及企業(yè)上市后公司價(jià)值是否具有一般性的內(nèi)生時(shí)變規(guī)律的實(shí)證檢驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋。因此，本文以中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證判別上市后公司價(jià)值隨著時(shí)間的推移是否具有一般性內(nèi)生規(guī)律，并嘗試給出理論猜想解釋上市公司價(jià)值具有內(nèi)生性時(shí)變特征的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。本研究成果能夠?yàn)楣緝r(jià)值的理論研究和實(shí)證判別提供新視角，同時(shí)也可以為資本市場(chǎng)參與者和政府監(jiān)管部門提供理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支持。

二、上市公司價(jià)值時(shí)間效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)選取

選取中國滬深A(yù)股上市公司的全部樣本，為保證研究結(jié)果的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性，通過以下步驟對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）刪除金融類和已經(jīng)退市的公司；（2）刪除存在數(shù)據(jù)缺失值的樣本；（3）考慮到2003年以前的季度數(shù)據(jù)缺失較多，選取2003年1月至2019年12月區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)；（4）為保證樣本數(shù)據(jù)有足夠長的時(shí)間序列，所選樣本至少應(yīng)包含上市后12個(gè)季度的數(shù)據(jù)，故選取2003年1月至2016年12月區(qū)間內(nèi)上市的公司；（5）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終得到上市時(shí)間周期分別為13～54個(gè)季度的42組平衡面板數(shù)據(jù)，不同上市時(shí)間周期下樣本公司數(shù)量的分布情況如圖1所示。截至2019年12月，上市時(shí)長至少13季度的公司有1 848家，由于可觀測(cè)的公司樣本數(shù)量隨上市時(shí)間的增加逐漸減少，上市時(shí)長為54季度的公司僅有198家。數(shù)據(jù)信息均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

圖1 樣本公司數(shù)量

（二）變量選擇與模型設(shè)計(jì)

在眾多公司價(jià)值的度量指標(biāo)中，托賓Q是使用最廣泛的。托賓Q的含義為公司的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本的比值，衡量的是企業(yè)通過實(shí)物資產(chǎn)創(chuàng)造利潤和財(cái)富增值的能力，其中重置成本通常用資產(chǎn)的賬面價(jià)值替代。托賓Q較大則說明公司具有較好的運(yùn)營能力，投資者對(duì)其未來發(fā)展前景充滿信心；但如果托賓Q小于1，則表明公司的市場(chǎng)價(jià)值低于其賬面價(jià)值，投資者并不看好該企業(yè)的發(fā)展。由于托賓Q的定義清晰且容易計(jì)算，因此許多學(xué)者均在研究中采用托賓Q來度量公司價(jià)值，但托賓Q的具體計(jì)算方法存在一定差異。①杜興強(qiáng)、曾泉、杜穎潔：《政治聯(lián)系、過度投資與公司價(jià)值——基于國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，第93—110頁。②肖華、張國清：《內(nèi)部控制質(zhì)量、盈余持續(xù)性與公司價(jià)值》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第5期，第73—80頁。為了保證實(shí)證結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性和科學(xué)性，選擇兩種不同的方法計(jì)算托賓Q，并作為被解釋變量公司價(jià)值的測(cè)度結(jié)果，表1給出了具體的變量說明。

表1 被解釋變量說明

本文擬做的主要研究是判別并解釋企業(yè)上市后，隨著時(shí)間的推移公司價(jià)值的一般性變化規(guī)律。選取企業(yè)上市（IPO）后的時(shí)間周期T作為實(shí)證檢驗(yàn)的解釋變量。具體選擇方法為：選取季度數(shù)據(jù)時(shí)，IPO后的第一個(gè)完整季度對(duì)應(yīng)的時(shí)間周期為1（T=1），第二個(gè)完整季度對(duì)應(yīng)的時(shí)間周期為2（T=2），第三個(gè)完整季度對(duì)應(yīng)的時(shí)間周期為3（T=3），以此類推。為了科學(xué)判別上市公司價(jià)值的時(shí)變規(guī)律，需要剔除不同年份資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司價(jià)值特征的影響，因此以公司上市后的時(shí)間周期為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行排序，并不考慮上市時(shí)點(diǎn)的不同。本文的目標(biāo)是更準(zhǔn)確地刻畫公司價(jià)值隨上市時(shí)間推移可能存在的非線性變化特征，因此還需引入上市后時(shí)間周期T的二次項(xiàng)（T2）、三次項(xiàng)（T3）和四次項(xiàng)（T4）作為解釋變量。

樣本公司上市時(shí)間周期不少于48個(gè)季度的托賓Q統(tǒng)計(jì)特征列示于表2。托賓Q隨著上市時(shí)間的推移沒有呈現(xiàn)出線性的變動(dòng)趨勢(shì)，而是在上市后首先持續(xù)下降，然后在上市后3～6年區(qū)間出現(xiàn)小幅度上升，而后又出現(xiàn)下降的非線性波動(dòng)趨勢(shì)。顯然，上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果相對(duì)粗糙且簡(jiǎn)單，為進(jìn)一步科學(xué)刻畫公司價(jià)值的時(shí)間序列特征，需要計(jì)量模型實(shí)證檢驗(yàn)。

表2 被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為判別企業(yè)上市后，公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)及其內(nèi)生性特征，擬采用固定效應(yīng)面板模型（Panel Data）。具體的模型設(shè)定如下：

式中：i代表上市公司樣本，t代表時(shí)間；T代表公司上市后的時(shí)間周期；β1、β2、β3、β4分別代表T、T2、T3、T4的估計(jì)系數(shù)；ci為個(gè)體固定效應(yīng)；εi,t為擾動(dòng)項(xiàng)。

從理論上講，如果模型（1）中T和T2的系數(shù)均顯著，且T2的估計(jì)系數(shù)β2為正，表明公司價(jià)值特征具有U型時(shí)變規(guī)律，即隨著上市后時(shí)間的推移公司價(jià)值呈現(xiàn)先下降再上升的變化特征；如果估計(jì)系數(shù)β2為負(fù)，則表明公司價(jià)值呈現(xiàn)倒U型的時(shí)變規(guī)律，即先上升再下降，如圖2（a）所示。同樣，如果模型（2）中T3的估計(jì)系數(shù)β3為正，表明公司價(jià)值的變化具有N型分布特征；當(dāng)估計(jì)系數(shù)β3為負(fù)時(shí)，表明公司價(jià)值隨著時(shí)間的變化具有倒N型分布特征，如圖2（b）所示。如果模型（3）中T4的估計(jì)系數(shù)β4為正，表明公司價(jià)值的變化具有W型分布特征；當(dāng)估計(jì)系數(shù)β4為負(fù)時(shí)，表明公司價(jià)值的變化具有M型分布特征，如圖2（c）所示。

圖2 含有時(shí)間項(xiàng)回歸方程的理論圖像

（三）實(shí)證結(jié)果分析

數(shù)據(jù)處理均采用Stata14.0軟件。根據(jù)模型（1）～（3）對(duì)季度樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，由于不同的回歸模型適合不同的上市時(shí)間周期，所以模型（1）主要對(duì)13～24個(gè)季度的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，模型（2）主要對(duì)25～48個(gè)季度的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，模型（3）主要對(duì)49～54個(gè)季度的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，具體估計(jì)結(jié)果見表3。

表3 上市公司價(jià)值時(shí)間效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果

（續(xù)表3）

（續(xù)表3）

（續(xù)表3）

（續(xù)表3）

由表3和圖3可知：第一，時(shí)間周期項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著，其中模型（1）中T2的系數(shù)符號(hào)為正，模型（2）中T3的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，模型（3）中T4的系數(shù)符號(hào)為正，這說明公司價(jià)值隨上市時(shí)間的推移，先下降，后上升，再下降，再上升，大致呈現(xiàn)W型分布特征；第二，由較長上市周期樣本的回歸結(jié)果可見，公司價(jià)值變化的第一個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2～3年，第二個(gè)拐點(diǎn)在7～8年，第三個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在第12年左右，說明如果數(shù)據(jù)的時(shí)間周期較短則可能無法覆蓋多個(gè)拐點(diǎn)，則不能真實(shí)刻畫拐點(diǎn)的位置，所以應(yīng)采用較長周期數(shù)據(jù)觀測(cè)拐點(diǎn)位置；第三，本研究的目的是判斷公司價(jià)值特征隨時(shí)間序列的變化規(guī)律，因此針對(duì)不同的時(shí)間序列長度可能需要不同的模型。在較短周期的樣本中，公司價(jià)值隨上市時(shí)間推移呈正U型分布，但當(dāng)時(shí)間延長時(shí)模型（1）則無法覆蓋后面的價(jià)值波動(dòng)情況，因此對(duì)中長期的樣本使用模型（2）可以觀察到公司價(jià)值先下降后上升之后再次下降的過程，同理對(duì)于長期數(shù)據(jù)，使用模型（3）能夠刻畫公司價(jià)值在第二次下降后再次上升的過程，總體而言公司價(jià)值變化具有一致性的變化規(guī)律；第四，基于半年度和年度樣本數(shù)據(jù)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果同樣支持上述基本結(jié)論，印證了上市公司價(jià)值存在時(shí)間效應(yīng)這一實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

圖3 上市公司價(jià)值隨時(shí)間的變化趨勢(shì)

因此，上市公司價(jià)值的時(shí)變規(guī)律呈現(xiàn)顯著且穩(wěn)健的W型分布特征，即上市后公司價(jià)值首先下降，至2～3年時(shí)達(dá)到谷值，隨后開始上升，并在7～8年時(shí)達(dá)到第一峰值，隨后又開始回落，至第12年左右時(shí)達(dá)到第二谷值，之后又重新上升，其隨后的時(shí)間可能仍伴有拐點(diǎn)出現(xiàn)。

三、上市公司價(jià)值時(shí)間效應(yīng)的內(nèi)生性特征檢驗(yàn)

上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健表明公司價(jià)值隨上市時(shí)間的推移呈現(xiàn)W型分布特征，盡管如此，但模型（1）～（3）只考慮了上市時(shí)間周期T的影響，而沒有考慮其他影響公司價(jià)值的因素，它們可能也會(huì)對(duì)上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)產(chǎn)生影響。因此，為了保證實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，下面將在模型（1）～（3）的基礎(chǔ)上引入可能影響上市公司價(jià)值的其他因素作為控制變量，進(jìn)而剔除其他外生因素變化對(duì)公司價(jià)值特征的影響，再次判別企業(yè)上市后公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)是否具有內(nèi)生性特征。

（一）模型設(shè)計(jì)

已有研究發(fā)現(xiàn)，影響上市公司價(jià)值特征的因素有許多。資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值，有研究表明資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系①肖作平：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2003年第1期，第71—76頁。，但也有學(xué)者認(rèn)為提高公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加公司價(jià)值。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)損害公司價(jià)值，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大的公司，其價(jià)值也越低。速動(dòng)比率可以刻畫企業(yè)的短期償債能力，能夠預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)困境，因此通常作為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。②吳世農(nóng)、盧賢義：《我國上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)模型研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第6期，第46—55頁。委托代理問題與公司價(jià)值密切相關(guān)，委托代理成本高則意味著企業(yè)的管理制度存在問題，并損害公司價(jià)值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是刻畫企業(yè)委托代理成本的重要指標(biāo)。③宋力、韓亮亮：《大股東持股比例對(duì)代理成本影響的實(shí)證分析》，《南開管理評(píng)論》2005年第1期，第30—34頁。公司的盈利能力與公司價(jià)值正相關(guān)，獲利能力越強(qiáng)的公司，其價(jià)值越高。資產(chǎn)報(bào)酬率能測(cè)度單位資產(chǎn)創(chuàng)造利潤大小，是度量盈利能力的常用指標(biāo)。此外，資本成本也是驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的重要因素之一。加權(quán)資本成本與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此加權(quán)資本成本越高，公司價(jià)值越低。④Rappaport A, Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance, Free Press, 1986.

因此，選取以下5個(gè)控制變量：一是資產(chǎn)負(fù)債率（XLEV），具體采用負(fù)債合計(jì)與資產(chǎn)總額之比計(jì)算；二是速動(dòng)比率（XQR），具體采用（流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)-存貨凈額）/流動(dòng)負(fù)債合計(jì)計(jì)算；三是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（XTAT），具體采用營業(yè)收入與資產(chǎn)總額之比計(jì)算；四是資產(chǎn)報(bào)酬率（XROA），具體采用凈利潤和資產(chǎn)總額之比計(jì)算；五是加權(quán)資本成本（XWACC），具體采用（債務(wù)資本/總資本）×債務(wù)資本成本×（1-企業(yè)所得稅稅率） +（權(quán)益資本/總資本）×權(quán)益資本成本計(jì)算。

下面將在模型（1）～（3）中，加入可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的控制變量，進(jìn)一步實(shí)證判別企業(yè)上市后公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)是否具有內(nèi)生性特征，具體的模型設(shè)定如下：

式中：i代表上市公司樣本；t代表時(shí)間；T代表公司上市后的時(shí)間周期；β1、β2、β3、β4分別代表T、T2、T3、T4的估計(jì)系數(shù)；控制變量XControls分別為XLEV,i,t、XQR,i,t、XTAT,i,t、XROA,i,t和XWACC,i,t，分別代表資本結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、委托代理成本、盈利能力和資本成本；ci為個(gè)體固定效應(yīng)；εi,t為擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

由實(shí)證參數(shù)估計(jì)結(jié)果和圖4可知：第一，在加入控制變量后，時(shí)間周期項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著，其中模型（1）中T2的系數(shù)顯著且符號(hào)為正，模型（2）中T3的系數(shù)顯著且符號(hào)為負(fù)，模型（3）中T4的系數(shù)顯著且符號(hào)為正。這表明在加入可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的控制變量后，公司價(jià)值仍然呈現(xiàn)W型時(shí)變規(guī)律，即隨著上市時(shí)間的推移，公司價(jià)值先下降后上升，再下降再上升，與前文實(shí)證結(jié)論一致。第二，由較長上市周期樣本的回歸結(jié)果可見，公司價(jià)值變化的第1個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在2～3年，第2個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在7～8年，第3個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在12年左右。公司價(jià)值整體變動(dòng)特征同未加入控制變量前基本一致。第三，基于半年度和年度數(shù)據(jù)樣本的參數(shù)估計(jì)結(jié)果同樣支持上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，表明實(shí)證結(jié)論具有非常好的穩(wěn)健性。

圖4 基于控制變量的上市公司價(jià)值時(shí)變趨勢(shì)圖

毋庸置疑，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、委托代理成本、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和資本成本等因素會(huì)對(duì)公司價(jià)值具有顯著影響，但是公司價(jià)值隨上市時(shí)間推移呈現(xiàn)的W型時(shí)變規(guī)律仍然顯著且穩(wěn)健。因此，上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)具有內(nèi)生性特征。

四、基于公司規(guī)模和盈利能力劃分的上市公司價(jià)值時(shí)間效應(yīng)的再檢驗(yàn)

為了保證上述實(shí)證結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性和穩(wěn)健性，本文還以公司規(guī)模和盈利能力為劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)樣本公司進(jìn)行分組回歸，再次對(duì)上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）區(qū)分公司規(guī)模的上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)

委托代理理論指出，管理層希望公司規(guī)模越大越好，因?yàn)樗麄兡軓墓举Y產(chǎn)中為自己謀利。 因此，管理層為了擴(kuò)大公司規(guī)模，可能會(huì)投資于那些本不該進(jìn)行的項(xiàng)目，過度投資會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降。另外，大規(guī)模公司具備更強(qiáng)的負(fù)債能力和負(fù)債意愿，所以大規(guī)模公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性比小公司要高，因此企業(yè)規(guī)模過大可能導(dǎo)致公司價(jià)值下降。但是，大規(guī)模公司由于規(guī)模效應(yīng)和多元化，相比小公司具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，因而被破產(chǎn)清算的概率更小。以樣本公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）的均值作為分組依據(jù)，將樣本公司劃分為小規(guī)模、中等規(guī)模和大規(guī)模3組，均值分別為20.19、20.80和22.01。

由區(qū)分公司規(guī)模的上市公司時(shí)間效應(yīng)估計(jì)結(jié)果和圖5可知：公司價(jià)值隨上市時(shí)間的推移大致呈現(xiàn)W型分布特征，即隨著上市時(shí)間的推移，公司價(jià)值先下降、后上升、再下降、再上升，與前文結(jié)論一致。由較長上市周期樣本的回歸結(jié)果可見：小規(guī)模公司在2年左右出現(xiàn)第1個(gè)拐點(diǎn)，在7年左右出現(xiàn)第2個(gè)拐點(diǎn)，在12年左右出現(xiàn)第3個(gè)拐點(diǎn)；而大規(guī)模公司的第1個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在4年左右，并且由于樣本長度的限制，大規(guī)模公司的公司價(jià)值時(shí)變趨勢(shì)圖無法完全覆蓋整個(gè)變化過程。由此可見，企業(yè)的規(guī)模影響了公司價(jià)值時(shí)間效應(yīng)的拐點(diǎn)，小規(guī)模公司的第一個(gè)拐點(diǎn)比大規(guī)模公司的要早2年左右。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能是相對(duì)于大公司而言，小規(guī)模公司在修正自身經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)決策方面具有更大的靈活性和調(diào)整空間，進(jìn)而導(dǎo)致上市后小規(guī)模公司的價(jià)值變化速度明顯快于大規(guī)模公司。

圖5 區(qū)分公司規(guī)模的上市公司價(jià)值時(shí)變趨勢(shì)圖

（二）區(qū)分盈利能力的上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)

企業(yè)的盈利能力對(duì)公司價(jià)值具有顯著影響，公司的獲利能力越強(qiáng)其價(jià)值就越高。本文采用樣本公司資產(chǎn)報(bào)酬率的均值為分組依據(jù)，劃分為低盈利能力、中等盈利能力和高盈利能力三組樣本數(shù)據(jù)，均值分別為0.0287、0.0603和0.1014。

由區(qū)分盈利能力的上市公司時(shí)間效應(yīng)估計(jì)結(jié)果和圖6可知：公司價(jià)值隨上市時(shí)間的推移大致呈現(xiàn)W型分布特征，即隨著上市時(shí)間的推移，公司價(jià)值先下降、后上升、再下降、再上升，與前文結(jié)論一致。由較長上市周期樣本的回歸結(jié)果可見：低盈利能力公司在2.5年左右出現(xiàn)第1個(gè)拐點(diǎn)，在7.5年左右出現(xiàn)第2個(gè)拐點(diǎn)，在11年左右出現(xiàn)第3個(gè)拐點(diǎn)；而高盈利能力公司的第1個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)在4年左右，并且由于樣本長度的限制，高盈力能力公司的公司價(jià)值時(shí)變趨勢(shì)圖無法完全覆蓋整個(gè)變化過程。企業(yè)盈利能力影響了公司價(jià)值波動(dòng)的拐點(diǎn)，低盈利能力公司的第1個(gè)拐點(diǎn)比高盈利能力公司早1.5年，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能是低盈利能力公司的管理層受到了更多來自股東的業(yè)績(jī)壓力和經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，所以有動(dòng)力積極調(diào)整經(jīng)營決策，使得公司價(jià)值的變化速度更快。

圖6 區(qū)分盈利能力的上市公司價(jià)值時(shí)變趨勢(shì)圖

五、上市公司價(jià)值內(nèi)生性時(shí)間效應(yīng)的理論猜想

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：上市公司價(jià)值呈現(xiàn)W型的內(nèi)生性時(shí)變規(guī)律，表現(xiàn)為先下降后上升、再下降再上升的特點(diǎn)，且上述時(shí)變規(guī)律在考察不同頻率和類型劃分的樣本時(shí)均具有穩(wěn)健性。那么，為什么公司價(jià)值會(huì)在企業(yè)上市后呈現(xiàn)出一般性的內(nèi)生時(shí)變規(guī)律呢？本文基于管理者上市亢奮的視角給出理論猜想，解釋上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)及其內(nèi)生性特征。

第一，上市亢奮與企業(yè)過度投資。成功上市幾乎是所有企業(yè)發(fā)展過程中最為重要的事件，成功上市帶來的沖擊通常會(huì)改變管理層的經(jīng)營策略和決策依據(jù)，產(chǎn)生上市亢奮效應(yīng)，即管理層會(huì)在公司上市后產(chǎn)生非常強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)。這是因?yàn)椋海?）過去為謀求上市機(jī)會(huì)，管理層的投資欲望被長期抑制，上市成功則消除了這些約束，直接刺激了管理層的投資沖動(dòng)；（2）通過上市融資企業(yè)獲得了比以往充裕的資金，同時(shí)企業(yè)債權(quán)融資成本也顯著下降，進(jìn)一步刺激管理層的投資沖動(dòng)；（3）企業(yè)聲望的提升以及信息獲取難度的降低，使上市公司獲得更多的投資選擇和機(jī)會(huì)。因此，上市亢奮會(huì)使管理者過度投資行為變得嚴(yán)重，進(jìn)而過度承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)使得公司價(jià)值在上市初期開始下降。

第二，管理層目標(biāo)偏離與委托代理問題。公司成功上市能夠?yàn)楣蓶|、管理層和職員（尤其是擁有股權(quán)的職員）帶來豐厚收益，因此上市前他們的目標(biāo)一致，即努力工作幫助企業(yè)成功上市，從而同時(shí)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和個(gè)人財(cái)富的最大化。企業(yè)上市后，在巨大潛在利益的驅(qū)動(dòng)下，管理層與股東的目標(biāo)可能會(huì)發(fā)生偏離。以自身利益最大化為目標(biāo)的股東會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，而管理層則更加在意自身持有的股票是否能迅速變現(xiàn)換取超額收益。同時(shí)，企業(yè)上市后往往伴隨著自由現(xiàn)金流的大幅增加，這會(huì)激發(fā)管理者在職消費(fèi)和提高工資津貼等自利行為，侵害公司利益。此外，人力資本是企業(yè)未來發(fā)展的寶貴資源，但當(dāng)上市激勵(lì)消失，公司員工的努力程度會(huì)下降，并且上市融資帶來的巨額收益，可能會(huì)導(dǎo)致人才的流失或消極怠工行為。因此，公司上市后管理層私人目標(biāo)與最大化公司價(jià)值發(fā)生偏離，導(dǎo)致委托代理成本增加，使得公司價(jià)值在上市初期顯著下降。

第三，信息披露要求與市場(chǎng)選擇壓力。公司上市后需要定期披露財(cái)務(wù)報(bào)告和對(duì)投資者產(chǎn)生影響的信息，因此市場(chǎng)能夠捕獲有關(guān)管理人工作態(tài)度和能力的信息。上市初期發(fā)生的過度投資和委托代理問題會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)的下滑和股價(jià)下跌。一方面，這會(huì)限制企業(yè)的融資能力，抑制管理者的過度投資行為。同時(shí)，股東會(huì)通過加強(qiáng)監(jiān)督和激勵(lì)手段促使管理者調(diào)整其經(jīng)營決策。另一方面，由于管理層對(duì)公司價(jià)值的減少負(fù)有不可推卸的責(zé)任，他們也會(huì)面臨失去職位的經(jīng)理人市場(chǎng)威脅。因此，經(jīng)過一段時(shí)間權(quán)衡之后，管理層發(fā)現(xiàn)努力工作才是實(shí)現(xiàn)其自身價(jià)值最大化的占優(yōu)策略，致使委托代理成本開始下降，因而公司價(jià)值又開始回升。

第四，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)選擇。債務(wù)既可以通過稅盾效應(yīng)提升公司價(jià)值，也可能因其帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低公司價(jià)值。當(dāng)債務(wù)水平過高時(shí)，為避免陷入財(cái)務(wù)困境管理層會(huì)調(diào)整投融資決策，減少債務(wù)比例，從而降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果債務(wù)水平較低，管理層考慮到債務(wù)的稅盾效應(yīng)也會(huì)增加負(fù)債。由于公司的境況并非一成不變，管理者會(huì)根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值的持續(xù)波動(dòng)。

在企業(yè)經(jīng)營過程中，管理者有攫取私人利益的操作空間，有可能實(shí)施在職消費(fèi)、侵占公司財(cái)產(chǎn)甚至是參與內(nèi)幕交易等損害公司價(jià)值的行為。與此同時(shí)，管理者始終受到股東監(jiān)督、績(jī)效約束以及經(jīng)理人市場(chǎng)壓力。因此，管理者會(huì)在私人利益和機(jī)會(huì)成本之間不斷權(quán)衡，導(dǎo)致公司價(jià)值持續(xù)波動(dòng)。

六、結(jié)論

本文采用2003—2019年中國滬深A(yù)股上市公司的全樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司價(jià)值的一般性時(shí)變規(guī)律及其內(nèi)生性特征，并基于上市亢奮的理論猜想，結(jié)合委托代理和理性權(quán)衡理論，給出上市公司價(jià)值具有內(nèi)生性時(shí)間效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋。

實(shí)證結(jié)果表明：上市公司價(jià)值呈現(xiàn)顯著且穩(wěn)健的W型時(shí)變規(guī)律，且時(shí)間效應(yīng)具有內(nèi)生性，具體表現(xiàn)為先下降后上升、再下降再上升的特征；3個(gè)拐點(diǎn)大致出現(xiàn)在上市第2～3年、7～8年和12年左右；在引入可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的控制變量后，上市公司價(jià)值的時(shí)變規(guī)律仍然顯著且穩(wěn)健，表明上市公司價(jià)值的時(shí)間效應(yīng)具有內(nèi)生性特征；在區(qū)分公司規(guī)模和盈利能力時(shí)，雖然拐點(diǎn)位置有所差異，但并沒有改變基本結(jié)論。理論猜想認(rèn)為：由于上市亢奮效應(yīng)，管理層的不謹(jǐn)慎投資甚至過度投資會(huì)導(dǎo)致上市初期公司價(jià)值的下滑；同時(shí)，在巨大潛在利益的驅(qū)動(dòng)下，上市后管理層與股東目標(biāo)偏離，更關(guān)注私人利益，導(dǎo)致委托代理成本增加，也會(huì)使得公司價(jià)值在上市初期顯著下降；由于強(qiáng)制信息披露機(jī)制、投資人監(jiān)督以及可能失去職位的威脅，致使管理層進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)其實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的最優(yōu)選擇應(yīng)該是盡職工作，因此委托代理成本又逐步下降，公司價(jià)值則開始出現(xiàn)回升；由于公司情況不斷變化，管理層需要在債務(wù)的稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡，理性地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)管理層也必須在私人利益和機(jī)會(huì)成本之間不斷地進(jìn)行理性權(quán)衡，最終導(dǎo)致公司價(jià)值持續(xù)波動(dòng)。因此，上市公司價(jià)值具有內(nèi)生性時(shí)間效應(yīng)。本研究成果能夠?yàn)楣緝r(jià)值的理論研究和實(shí)證判別提供新視角，同時(shí)也可以為資本市場(chǎng)參與者和政府監(jiān)管部門提供理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支持。