資產(chǎn)質(zhì)量、管理層薪酬激勵與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

楊微 干勝道 郭芙蓉

【摘要】以2010 ～ 2017年我國制造業(yè)上市公司為研究對象， 分析資產(chǎn)質(zhì)量、管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的內(nèi)在關(guān)系。 結(jié)果表明：資產(chǎn)質(zhì)量越好， 企業(yè)可持續(xù)增長率越高; 管理層絕對薪酬水平與企業(yè)可持續(xù)增長率正相關(guān)， 而管理層外部薪酬差距與企業(yè)可持續(xù)增長率負相關(guān)。 進一步地， 在管理層薪酬激勵對管理層行為的作用下， 管理層絕對薪酬水平的提高和外部薪酬差距的縮小可以強化資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用。 研究證實了資產(chǎn)質(zhì)量在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展中的重要作用， 同時強調(diào)了管理層薪酬激勵的調(diào)節(jié)作用， 不僅為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了新的研究視角， 而且符合我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和實體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)實要求。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)質(zhì)量;管理層薪酬;薪酬差距;可持續(xù)發(fā)展

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）03-0028-10

一、引言

提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量是新時代黨和國家工作的重心。 實體經(jīng)濟的發(fā)展質(zhì)量是宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的落腳點， 因此企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量不容忽視。 以往相關(guān)學(xué)術(shù)研究大多將企業(yè)的盈利質(zhì)量作為重點研究對象[1-4] ， 對資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)注較少， 這與資產(chǎn)作為企業(yè)運營第一要素的現(xiàn)實略顯相悖。 事實上， 資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、流動性、獲利性及不良資產(chǎn)比重等都會對企業(yè)的經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響， 然而通過文獻梳理， 發(fā)現(xiàn)國外的文獻集中于信貸（銀行、保險公司）資產(chǎn)質(zhì)量的研究， 對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的研究較少， 國內(nèi)學(xué)者對資產(chǎn)質(zhì)量的研究也局限于少數(shù)學(xué)者， 尚未形成統(tǒng)一的體系。 筆者以為， 在考察企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力時， 對其資產(chǎn)狀況的關(guān)注必不可少， 資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)的經(jīng)營能力及發(fā)展?jié)摿γ芮邢嚓P(guān)。

資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程的起點， 資產(chǎn)如何產(chǎn)生收益、產(chǎn)生多少收益則需要發(fā)揮人的作用。 管理層人員作為企業(yè)管理的核心人物， 其個人水平及努力程度往往決定了一個企業(yè)的經(jīng)營模式、發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營成果。 現(xiàn)代薪酬理論認為， 管理層的薪酬水平體現(xiàn)著其經(jīng)營管理水平和價值得到認可的程度， 合理的薪酬激勵制度可以減少管理層自利行為， 提升經(jīng)營業(yè)績， 實現(xiàn)股東價值最大化。 眾多文獻已為我國企業(yè)的管理層薪酬與業(yè)績的正向關(guān)系提供了支持[5，6] ， 卻鮮有文獻討論管理層薪酬激勵對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響。 由于不可排除管理層出于自利動機、為了獲得高額薪酬刻意提升企業(yè)短期收益從而犧牲長期發(fā)展機會的情形， 管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的關(guān)系并不明了。 另外， 在資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展存在密切關(guān)系的前提下， 考慮管理層行為的調(diào)節(jié)作用后， 資產(chǎn)質(zhì)量對可持續(xù)發(fā)展的正向作用是否會發(fā)生異化呢？ 這也是值得深入探究的問題。

綜上， 研究資產(chǎn)質(zhì)量、管理層薪酬激勵與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的互動機制， 并深層次探討管理層激勵對資產(chǎn)質(zhì)量和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)系的調(diào)節(jié)作用具有重要的現(xiàn)實意義。 為此， 本文在理論分析基礎(chǔ)上， 以我國2010 ～ 2017年制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本， 首先構(gòu)建企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的評價體系并通過因子分析法對企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量進行綜合評價， 考察我國制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的整體情況; 其次分別就資產(chǎn)質(zhì)量、管理層薪酬以及兩者相互作用對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生的影響進行實證分析， 以期打開它們之間作用機理的黑箱。

本文的創(chuàng)新點和可能的貢獻包括以下方面：第一， 豐富了資產(chǎn)質(zhì)量評價體系的內(nèi)容， 根據(jù)資產(chǎn)的特征和作用從六個方面構(gòu)建指標(biāo)體系進行綜合評價， 為企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升提供了一定的評價標(biāo)準(zhǔn)。 第二， 聚焦于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的研究， 以往文獻較多以企業(yè)當(dāng)期業(yè)績或企業(yè)價值為研究對象， 忽視了企業(yè)的長期發(fā)展能力， 本文拓展了這方面的研究。 第三， 同時考慮資產(chǎn)質(zhì)量和管理層薪酬激勵對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的作用機理， 即從主、客觀兩個角度探索企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響因素， 為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究提供了新的視角。

二、理論分析與假設(shè)提出

關(guān)于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的界定， 一般分為廣義和狹義兩個層面。 廣義上關(guān)注企業(yè)與社會、自然以及人文等的和諧發(fā)展， 而狹義上聚焦于企業(yè)自身如何保持長期、健康的發(fā)展。 由于通過財務(wù)數(shù)據(jù)反映的企業(yè)在經(jīng)營業(yè)績上實現(xiàn)的可持續(xù)增長率可以衡量企業(yè)長期的盈利能力和持久的競爭優(yōu)勢， 本文聚焦于狹義層面的企業(yè)可持續(xù)增長率來衡量企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力[7] 。

（一）資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

資產(chǎn)是企業(yè)獲取經(jīng)濟利益的來源， 合理的資產(chǎn)整合結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動性、資產(chǎn)獲利能力等可以從不同方面影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。 首先， 良好的資產(chǎn)質(zhì)量有助于減少經(jīng)營成本和代理成本。 Bernstein[7] 研究了銀行資產(chǎn)質(zhì)量和規(guī)模經(jīng)濟之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)質(zhì)量越差， 經(jīng)營成本越高; Sibilkov Valeriy[8] 研究了公司資產(chǎn)流動性與經(jīng)理層代理成本的相關(guān)性， 其結(jié)論表明公司資產(chǎn)流動性水平較高且對資產(chǎn)出售做出限制時， 可以有效降低經(jīng)理層的代理成本。 其次， 資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績直接相關(guān)。 Beck等[9] 以總信貸和總投資對總資產(chǎn)的影響來衡量資產(chǎn)質(zhì)量， 得出資產(chǎn)質(zhì)量會對盈利能力產(chǎn)生積極影響的結(jié)論; Bace[10] 驗證了資產(chǎn)質(zhì)量的不同方面會對盈利能力產(chǎn)生影響; 宋獻中、高志文[11] 認為企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量會影響企業(yè)當(dāng)年的盈利水平及以后盈利的持久性。 進一步地， 張志宏、孫青[12] 實證檢驗了上市公司強化對資產(chǎn)質(zhì)量的治理有助于形成高質(zhì)量的盈余， 并對提高公司價值具有傳導(dǎo)作用。 此外， 根據(jù)信號傳遞理論， 企業(yè)對高質(zhì)量資產(chǎn)信息的披露可以釋放積極的信號， 增強投資者對企業(yè)的信心， 緩解企業(yè)的融資約束， 也有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 由此可見， 資產(chǎn)質(zhì)量的提升不僅會帶來企業(yè)賬面利潤的增加， 長期來看， 也可以從根本上改善盈利結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式、市場價值等， 從而形成良性循環(huán)， 實現(xiàn)盈利的可持續(xù)性， 提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。

由此， 提出如下研究假設(shè)：

H1：資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力正相關(guān)。

（二）管理層薪酬激勵與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

本文從管理層絕對薪酬水平、管理層與員工薪酬內(nèi)部差距和管理層外部薪酬差距三個方面探討管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系。

管理層往往決定了一個企業(yè)的經(jīng)營模式、發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營成果， 然而， 根據(jù)委托代理理論， 管理層與股東利益并不總是一致的， 那么“業(yè)績型薪酬”就可以通過提升薪酬—業(yè)績關(guān)聯(lián)程度來最小化代理成本問題[13] 。 所以， 企業(yè)支付給管理層的薪酬水平可以體現(xiàn)出對其的激勵與重視程度， 對于企業(yè)短期業(yè)績具有正向影響[5，6] 。 長期來看， 首先， 高水平的薪酬是對管理層能力和價值的認可， 可以增強管理層的企業(yè)歸屬感， 引導(dǎo)其行為著力于企業(yè)的長期發(fā)展; 其次， 較高的薪酬會吸引經(jīng)理人市場其他有能力的高管參與現(xiàn)有職位的競爭， 高管解聘的敏感性增強[14] ， 原有高管為了維持良好的聲譽和向董事會展示自己的能力， 會對企業(yè)的未來發(fā)展做出合理的規(guī)劃， 在進行投資決策時更傾向于選擇投資期長、對管理者管理能力要求高的實物資本投資或研發(fā)投入; 再次， 根據(jù)風(fēng)險補償理論， 較高的薪酬可彌補高層管理人員承擔(dān)高研發(fā)投入、實物資本投資等帶來的失敗風(fēng)險， 減弱高管對風(fēng)險的擔(dān)憂， 削弱其風(fēng)險規(guī)避傾向， 使高層管理人員有動力考慮與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)的創(chuàng)新投入和實物資本投資。 因此， 高水平的管理層薪酬激勵對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有正向影響。

由此， 提出如下研究假設(shè)：

H2a：管理層絕對薪酬水平與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力正相關(guān)。

企業(yè)內(nèi)部管理層與員工間的薪酬差距體現(xiàn)了企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬制度和薪酬分配公平性等， 管理層和員工不僅關(guān)注薪酬絕對水平， 同時也對薪酬相對水平保持著敏感性。 根據(jù)錦標(biāo)賽理論， 企業(yè)職工是內(nèi)部順序晉升錦標(biāo)賽的參與者， 錦標(biāo)賽的贏家得到晉升， 可以獲得前后層級間的薪酬差距作為晉升錦標(biāo)賽的獎金[15] 。 所以， 一方面， 對于管理層來說， 較大的薪酬差距可使其獲得價值認可， 通過縱向比較提升其內(nèi)部公平感知程度， 達到激勵目標(biāo)， 并愿意為了維持其地位而更加努力地工作， 致力于企業(yè)在管理、戰(zhàn)略層面的發(fā)展， 提升企業(yè)未來業(yè)績。 另一方面， 較大的薪酬差距可使企業(yè)其他員工始終保持強烈的獲勝動機， 為職工與公司的利益一致性提供強激勵， 從而有利于降低企業(yè)監(jiān)督成本， 提升經(jīng)營業(yè)績。 國內(nèi)部分研究支持以上論述。 如有研究認為， 企業(yè)內(nèi)部管理層與員工的薪酬差距確實正在擴大[16] ， 且這種差距與企業(yè)績效顯著正相關(guān)[17，18] 。 因此， 可以推測企業(yè)內(nèi)部薪酬差距越大， 對管理層和其他員工積極行為的激勵作用可能也越大， 越有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

由此， 提出如下研究假設(shè)：

H2b：管理層與員工薪酬的內(nèi)部差距與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力正相關(guān)。

實驗經(jīng)濟學(xué)的研究結(jié)果表明， 大多數(shù)人會表現(xiàn)出公平偏好， 即在關(guān)注自己收益的同時， 通過與他人收益的社會比較來關(guān)注收益分配是否公平。 而中國人對于分配公平性的重視程度高于其他國家的人[19] ， 且中國員工在分配公平情況下具備較高的工作滿意度[20] ， 因此管理層可以獲知同行業(yè)其他公司管理層的薪酬水平， 通過比較， 形成對自身薪酬公平與否的認知， 從而導(dǎo)致其管理行為的變化。 基于此， 當(dāng)管理層薪酬的外部薪酬差距（與同時間、同區(qū)域、同行業(yè)的最高管理層薪酬比較）越小時， 會使管理層感到自身在社會中處于相對公平的地位， 可以提高管理層的工作滿意程度、努力程度以及組織協(xié)同度， 從而有效地避免高水平薪酬帶來的道德風(fēng)險， 減少在職消費、盈余操縱等， 提高投資決策效率、管理效率和生產(chǎn)效率。 因此， 外部薪酬差距越小越有利于企業(yè)業(yè)績的提高[21] ， 薪酬外部公平性對企業(yè)未來業(yè)績的提高有促進作用[22] ， 會促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

由此， 提出如下研究假設(shè)：

H2c：管理層薪酬外部差距與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力負相關(guān)。

（三）資產(chǎn)質(zhì)量、管理層薪酬激勵與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

綜合前文的分析， 資產(chǎn)質(zhì)量是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)， 管理層是企業(yè)經(jīng)營管理和發(fā)展的人力核心， 企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展中如何利用資產(chǎn)， 并將其高效地轉(zhuǎn)換為盈利及后續(xù)發(fā)展資源， 需要管理層積極地發(fā)揮指導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用。 由于管理層薪酬水平和分配結(jié)構(gòu)會對其行為產(chǎn)生異質(zhì)性激勵作用， 因此， 有理由認為管理層薪酬會對資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。 一方面， 兼具效率與公平的薪酬可以有效激勵管理層的正向行為， 使其努力工作， 做出與股東利益一致的決策， 最大化生產(chǎn)資料的利用效率， 從而強化資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的積極效用; 另一方面， 具有吸引力的管理層薪酬可以督促管理層努力提高公司管理質(zhì)量， 減少與股東的利益摩擦， 降低可持續(xù)經(jīng)營中的代理成本， 強化資產(chǎn)質(zhì)量對盈利能力和可持續(xù)發(fā)展的積極作用。 反之， 即使企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良， 如果不合適的薪酬激勵制度使管理層沒有被有效激勵或者產(chǎn)生不公平感， 管理層就會選擇懈怠管理、得過且過的工作行為， 不僅不能有效利用高質(zhì)量的資產(chǎn)實現(xiàn)盈利， 反而會由于經(jīng)營惡化而進一步損害資產(chǎn)質(zhì)量， 形成惡性循環(huán)， 最終影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展甚至是生存。

具體地， 根據(jù)行為理論、社會比較理論等主要思想， 管理層絕對薪酬水平越高， 對管理層行為的直接正向激勵越大， 越有利于管理層做出正確的投資和經(jīng)營決策， 使資產(chǎn)效用最大化; 企業(yè)內(nèi)部管理層薪酬與普通員工薪酬的差距越大， 越能使管理層獲得工作滿足感和價值認可感， 從而減少管理和經(jīng)營過程中的代理成本， 提高資產(chǎn)利用效率; 管理層外部薪酬差距越小， 越有利于增強管理層的公平感知程度， 從而激勵其重視并改善資產(chǎn)質(zhì)量在企業(yè)可持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮的作用。

總之， 管理層薪酬影響管理層行為， 進而影響資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的作用， 因此提出如下假設(shè)：

H3a：管理層絕對薪酬水平越高， 資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用越強。

H3b：管理層與員工薪酬的內(nèi)部差距越大， 資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用越強。

H3c：管理層外部薪酬差距越小， 資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用越強。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

（一）研究樣本

考慮到2008年以來金融危機外生沖擊對企業(yè)經(jīng)營的影響， 本文選取2010 ～ 2017年作為時間窗口， 同時考慮到同一行業(yè)資產(chǎn)配置的類似性和可比性， 以滬深兩市所有A股制造業(yè)上市公司作為研究的初始樣本。 然后按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行篩選：①剔除ST公司; ②剔除金融和房地產(chǎn)行業(yè)的公司; ③剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本; ④對主要變量進行上下1%水平的winsorize處理以排除異常值。 最終得到1903家公司的9661個公司—年度樣本。 內(nèi)部控制指數(shù)來源于迪博風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫， 其他基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫， 使用的統(tǒng)計軟件為stata 13.0。

（二）研究變量

1. 被解釋變量——可持續(xù)增長率（SGR）。 研究企業(yè)可持續(xù)發(fā)展模型最具代表性的學(xué)者即為Robert C. Higgins[23] 和James C.Van Horne等[24] ， 他們都用可持續(xù)增長率——Sustainable Growth Rate（SGR）來判斷企業(yè)是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長， 并構(gòu)建了相應(yīng)的可持續(xù)發(fā)展模型， 且兩種模型各有特點[25] 。 為保證研究的可靠性， 本文將同時采用兩種方式計算的可持續(xù)增長率作為因變量， 對模型進行回歸分析。

2. 解釋變量。

（1）資產(chǎn)質(zhì)量（AQ）。 較早的資產(chǎn)質(zhì)量僅以單一K值比率表示（K=|調(diào)整后每股凈資產(chǎn)-每股凈資產(chǎn)|/每股凈資產(chǎn)）[11，26] ， 但是這種方式現(xiàn)在已不適用， 一是2007年證監(jiān)會取消了披露“調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)”的要求， 二是企業(yè)資產(chǎn)配置較為龐雜， 僅衡量有效資產(chǎn)與全部資產(chǎn)的比值無法反映資產(chǎn)的其他質(zhì)量特征。 因此， 近年來衡量資產(chǎn)質(zhì)量的主流方式是從其特征入手， 選擇具有代表性的指標(biāo)構(gòu)建綜合評價體系。 本文以張新民和王秀麗[27] 、張春景和徐文學(xué)[28] 、錢愛民和周子元[29] 、張志宏和孫青[12] 等的研究為基礎(chǔ)， 并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性， 從資產(chǎn)的真實性、周轉(zhuǎn)性、盈利性、發(fā)展性、結(jié)構(gòu)性和安全性六個方面共選擇16個特征指標(biāo)構(gòu)建評價體系， 見表1。

其中：真實性是指總體資產(chǎn)中真正能發(fā)揮作用的資產(chǎn)比重; 周轉(zhuǎn)性是指資產(chǎn)在企業(yè)經(jīng)營運作過程中被利用的效率， 資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越快， 一定時間內(nèi)創(chuàng)造的效益越多; 盈利性是指資產(chǎn)創(chuàng)造利益并獲得真實現(xiàn)金流入的能力， 彌補了以往研究只關(guān)注賬面利潤的不足; 發(fā)展性是指資產(chǎn)體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展和規(guī)模擴大的特征; 結(jié)構(gòu)性是指資產(chǎn)經(jīng)過各種有機整合后發(fā)揮整體效力的能力; 安全性是指排除企業(yè)因素后資產(chǎn)整體抵抗風(fēng)險的能力。

對以上指標(biāo)進行因子分析來計算資產(chǎn)質(zhì)量的得分， 不僅可以克服指標(biāo)間的多重共線性， 而且能用較少的公共因子解釋資產(chǎn)質(zhì)量的影響因素而不遺漏主要信息。 先對各指標(biāo)進行巴特利特球形檢驗， 其P值顯著小于1%， 拒絕了各指標(biāo)間不存在多重共線性的原假設(shè)， 說明選取的指標(biāo)較為適合做因子分析。 然后按照特征根大于1的原則， 提取了7個公共因子， 并對其進行最大化正交旋轉(zhuǎn)， 以各因子的方差貢獻率占7個因子的總方差貢獻率作為因子權(quán)重， 計算資產(chǎn)質(zhì)量的綜合評分， AQ得分越高， 企業(yè)當(dāng)年的資產(chǎn)質(zhì)量越高。 計算公式如下：

AQ=（0.1841×f 1+0.1830×f 2+0.1826×f 3+

0.1542×f 4+0.1036×f 5+0.1002×f 6+0.0924×f 7）

（2）管理層薪酬（WAGE）。 管理層薪酬水平：企業(yè)為董事、監(jiān)事及高管支付的平均薪酬。 薪酬差距：本文采用步丹璐等[30，31] 的相對分位數(shù)計量方法， 對于企業(yè)內(nèi)部差距， 用同一企業(yè)內(nèi)普通員工平均薪酬與管理層平均薪酬的比值來度量， 比值越大說明管理層與員工的薪酬差距越小; 對于管理層外部薪酬差距， 用所在企業(yè)管理層平均薪酬與同時間、同區(qū)域、同行業(yè)最高管理層平均薪酬的比值度量， 比值越大， 說明高管薪酬外部差距越小， 外部公平性越好。

（3）控制變量。 參考已往文獻， 本文還考慮了影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的其他因素， 加入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模， 用企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)衡量， 已有研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)規(guī)模由于沉沒成本的存在而與企業(yè)增長負相關(guān)[32] 。 企業(yè)風(fēng)險， 等于企業(yè)財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的乘積， 風(fēng)險存在于企業(yè)的整個經(jīng)營過程中， 適度的風(fēng)險有助于企業(yè)發(fā)展， 但過高的風(fēng)險容易導(dǎo)致利益相關(guān)者持謹慎態(tài)度， 減少與企業(yè)的資源交換， 從而影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。 內(nèi)部控制：來自迪博數(shù)據(jù)庫根據(jù)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、非財務(wù)信息和自我評價報告等得到的反映內(nèi)部控制有效性的指數(shù)， 內(nèi)部控制越有效， 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越強。 公司治理：公司治理情況越好， 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越強[33] ， 本文選取董事會規(guī)模、第一大股東持股比例和兩職合一作為公司治理的相關(guān)變量。 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：國有企業(yè)取值為1， 非國有企業(yè)取值為0， 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模和配置、薪酬政策、公司治理特征等方面皆不同， 所以其可持續(xù)發(fā)展能力也存在異質(zhì)性。 此外， 審計質(zhì)量可以反映企業(yè)財務(wù)信息的披露質(zhì)量， 影響資產(chǎn)質(zhì)量的可靠性和企業(yè)增長能力的評價， 本文將從會計師事務(wù)所和審計報告結(jié)果兩方面對審計質(zhì)量進行衡量。 最后， 考慮公司所在地區(qū)：將上市公司總部設(shè)立地劃分成不同的區(qū)域， 一般認為經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)， 企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境越好， 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越強。 所有相關(guān)研究變量詳見表2。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系， 構(gòu)建模型（1）：

SGRt=β0+β1AQt+βnControls+ε? （1）

為了檢驗管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系， 構(gòu)建模型（2）：

SGRt=β0+β1WAGEt+βnControls+ε? （2）

為了檢驗管理層薪酬在資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用， 構(gòu)建加入資產(chǎn)質(zhì)量和管理層薪酬交乘項的模型（3）：

SGRt=β0+β1AQt+β2WAGEt+β3AQ×WAGEt+βnControls+ε? ? ? ?（3）

其中， WAGE分別代表管理層薪酬水平MWAGE、企業(yè)內(nèi)部薪酬差距GAP_I， 以及管理層外部薪酬差距GAP_OM。

四、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表3中是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 Higgins的可持續(xù)增長率（SGR_H）平均數(shù)為0.070， 說明整體而言， 企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力為每年增長7%， 50%的企業(yè)可持續(xù)增長率低于為5.4%， 75%的企業(yè)可持續(xù)增長率低于9.7%， 說明只有較少的企業(yè)具備較強的可持續(xù)增長能力。 Van Horne的可持續(xù)增長率（SGR_V）整體上略低于Higgins的可持續(xù)增長率， 但分布情況類似， 平均數(shù)為6.3%。 通過因子分析法計算的資產(chǎn)質(zhì)量綜合得分平均數(shù)為0.005， 中位數(shù)為-0.005， 75%分位數(shù)為0.133， 說明一半以上企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量低于平均水平， 制造業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量整體情況并不理想。 管理層薪酬水平取自然對數(shù)后平均值為12.610。 企業(yè)內(nèi)部薪酬差距的平均值為0.354， 表明員工薪酬平均只占管理層薪酬的35.4%， 50%分位數(shù)為0.268， 說明一半以上的企業(yè)員工薪酬只占管理層薪酬的26.8%， 低于平均水平。 管理層外部薪酬差距的平均值為0.131， 說明企業(yè)管理層薪酬平均占同時間、同區(qū)域、同行業(yè)內(nèi)最高企業(yè)管理層薪酬的13.1%， 75%分位數(shù)僅為0.157， 說明大部分企業(yè)的管理層外部薪酬差距較大， 管理層薪酬的外部公平性存在較大的改進空間。

（二）回歸結(jié)果與分析

模型采用最小二乘法OLS回歸， 為減少區(qū)域差異的影響， 控制了區(qū)域效應(yīng); 為減少年度差異的影響， 控制了年度效應(yīng); 為減少序列相關(guān)的影響， 在公司層面進行了聚類回歸; 為減少異方差的影響， 報告了經(jīng)異方差調(diào)整的Robust t值。 以盡量保證結(jié)果的穩(wěn)健性。

1. 資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。 為了檢驗資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系， 分別以SGR_H和SGR_V作為因變量對模型（1）進行回歸， 結(jié)果見表4。 第（1）、（3）列是不加入控制變量的回歸結(jié)果， AQ的系數(shù)分別為0.023和0.032， 且在1%的水平上顯著， 說明在不考慮其他因素的情況下， 資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)的可持續(xù)增長率具有正向促進作用。 第（2）、（4）列是加入控制變量后的回歸結(jié)果， AQ的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正， 再一次驗證了企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量有助于提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力， H1得到支持。 另外， 可發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大、內(nèi)部控制越好， 其可持續(xù)增長率越高; 企業(yè)面臨的風(fēng)險越高， 其可持續(xù)增長率越低; 國有企業(yè)可持續(xù)增長率可能低于非國有企業(yè)。

2. 管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。 為了檢驗管理層薪酬與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系， 分別以管理層薪酬水平、企業(yè)內(nèi)部薪酬差距、管理層外部薪酬差距作為解釋變量對模型（2）進行回歸， 回歸結(jié)果見表5。 第（1）、（4）列中MWAGE的系數(shù)分別在1%的顯著性水平上為0.017和0.019， 表示管理層薪酬水平越高， 越能被有效激勵， 越有助于提高企業(yè)可持續(xù)增長率， 兩者之間是正相關(guān)關(guān)系， H2a得以驗證。 第（2）、（5）列中GAP_I的系數(shù)為負（-0.000）， 盡管在SGR_H的回歸中顯著， 但由于絕對值過小， 因此可以認為內(nèi)部薪酬差距對企業(yè)可持續(xù)增長率的影響并不顯著， H2b未得到證實。 第（3）、（6）列中GAP_OM系數(shù)分別為0.077和0.083， 且在1%的水平上顯著， 表示GAP_OM值越大， 該企業(yè)管理層外部薪酬差距越小， 外部公平性越好， 管理層越有動力提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力， H2c得以驗證。

3. 管理層薪酬對資產(chǎn)質(zhì)量和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。 為了檢驗管理層薪酬發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用， 對模型（3）進行回歸， 并關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量和管理層薪酬的交乘項系數(shù)， 結(jié)果見表6。 為了消除變量間的多重共線性， 對主要解釋變量AQ、MWAGE、GAP_I、GAP_OM進行了中心化處理。 第（1）、（4）列考察了管理層絕對薪酬水平對資產(chǎn)質(zhì)量和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， AQ×MWAGE的系數(shù)在5%的水平上均顯著為正， 表明管理層絕對薪酬起到了正向調(diào)節(jié)作用， 管理層薪酬水平越高， 資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用越強， H3a得到驗證。 第（2）、（5）列是以企業(yè)內(nèi)部薪酬差距及其與資產(chǎn)質(zhì)量的交乘項為解釋變量的回歸結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)GAP_I、AQ×GAP_I的系數(shù)均趨近于零且在統(tǒng)計上不顯著， 表明管理層與普通員工的薪酬差距不會影響企業(yè)的可持續(xù)增長率， 也不會影響資產(chǎn)質(zhì)量對可持續(xù)發(fā)展的促進作用， H3b未得到驗證。 第（3）、（6）列是以管理層外部薪酬差距及其與資產(chǎn)質(zhì)量的交乘項為解釋變量的回歸結(jié)果， GAP_OM的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 再一次說明GAP_OM的值越大， 薪酬外部差距越小， 薪酬外部公平性越好， 越有助于提升企業(yè)的可持續(xù)增長率。 進一步地， AQ×GAP_OM的系數(shù)也顯著為正， 表明薪酬外部差距的縮小和公平性的提升還可以強化資產(chǎn)質(zhì)量與可持續(xù)發(fā)展的正相關(guān)關(guān)系， H3c得到支持。

五、穩(wěn)健性檢驗

限于篇幅， 本文僅展示以SGR_H為被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。 因為控制變量的結(jié)果無實質(zhì)性變化， 故不再展示。 首先， 對以上模型進行面板固定效應(yīng)的回歸， 以克服由于自變量固定效應(yīng)產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 結(jié)果見表7：第（1）列中AQ的系數(shù)顯著為正， 第（2） ～ （4）列中MWAGE、GAP_OM的系數(shù)亦顯著為正， 第（5） ～ （7）列中管理層薪酬與資產(chǎn)質(zhì)量的交乘項除AQ×GAP_I的系數(shù)為負且不顯著外， 其余系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。 因此， 回歸結(jié)果與主回歸一致。

其次， 為了排除變量自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題， 本文參考 Klein[34] 、Klock等[35] 和 Chung等[36] 的做法， 加入滯后一期的可持續(xù)增長率（SGR_H_lag）作為控制變量重新對各模型進行回歸， 結(jié)果見表8。 可以發(fā)現(xiàn)， 各主要解釋變量系數(shù)的符號與顯著性較前文結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變。

最后， 還對解釋變量資產(chǎn)質(zhì)量進行了重新測度， 構(gòu)建資產(chǎn)質(zhì)量虛擬變量（AQ_dum）確定制造業(yè)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量綜合得分的平均數(shù)， 將大于當(dāng)年平均數(shù)的樣本確定為資產(chǎn)質(zhì)量高組， 賦值為1， 將小于當(dāng)年平均數(shù)的樣本確定為資產(chǎn)質(zhì)量低組， 賦值為0， 對模型（1）和模型（3）重新進行回歸， 得到的結(jié)果與前文基本一致。 綜上， 可以認為本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

在國內(nèi)外經(jīng)濟下行壓力加大的情況下， 企業(yè)通過自身努力， 實現(xiàn)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。 本文以2010 ～ 2017年我國制造業(yè)上市公司為研究對象， 實證分析了企業(yè)的物質(zhì)基礎(chǔ)——資產(chǎn)質(zhì)量與核心人力驅(qū)動因素——管理層薪酬激勵對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的作用機理， 以及管理層薪酬激勵在資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。 結(jié)果表明， 通過因子分析法評價的我國制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量整體情況并不理想， 大部分企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量低于平均水平， 仍具有較大的提升空間。 資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有促進作用; 管理層所受薪酬激勵確實會影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。 具體地， 管理層絕對薪酬水平越高， 管理層行為越能被有效激勵， 企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平越高; 管理層外部薪酬差距越小， 說明企業(yè)薪酬制度的外部公平性越好， 越有利于管理層努力提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力， 說明兼具效率和公平的管理層薪酬有助于提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。 相應(yīng)地， 管理層薪酬水平及薪酬外部差距都會在資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的正向關(guān)系中進一步發(fā)揮積極調(diào)節(jié)作用。 研究立足于企業(yè)經(jīng)營過程中主、客觀重要視角， 具有較大的現(xiàn)實啟示意義。

首先， 鑒于良好的資產(chǎn)質(zhì)量在企業(yè)優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)、盈利質(zhì)量及長期發(fā)展能力的過程中發(fā)揮著舉足輕重的作用， 企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視資產(chǎn)質(zhì)量的改善， 從各個方面著手解決劣質(zhì)資產(chǎn)問題。 例如， 在保證會計信息準(zhǔn)確可靠的前提下， 合理披露和處置不良資產(chǎn)， 提高有效資產(chǎn)的比重; 加速存貨、應(yīng)收賬款等的周轉(zhuǎn)， 提高資產(chǎn)的利用效率; 增強資產(chǎn)的盈利能力和獲現(xiàn)能力， 因為真金白銀的現(xiàn)金可以彌補賬面利潤本身的虛榮效應(yīng); 注重資產(chǎn)的整合能力， 合理搭配不同資產(chǎn)的功用， 最大化資產(chǎn)的整體效用; 結(jié)合負債情況，考慮資產(chǎn)的安全性，保證企業(yè)風(fēng)險處于合理范圍內(nèi)。 同時， 監(jiān)管部門應(yīng)加強對企業(yè)資產(chǎn)的監(jiān)管， 尤其是三年以上應(yīng)收賬款、長期待攤費用、商譽、遞延資產(chǎn)的確認、記錄和披露， 進一步完善相關(guān)的會計準(zhǔn)則， 以遏制企業(yè)虛報資產(chǎn)、操控盈利等不良行為。

其次， 管理層薪酬制度理應(yīng)受到企業(yè)關(guān)注。 優(yōu)秀的管理人才需要有效的薪酬制度予以激勵， 以最大限度地減少代理問題。 因此， 企業(yè)在引進優(yōu)秀管理人員時， 不僅要考慮絕對薪酬水平， 還要注重與外部薪酬水平的比較， 制定兼具效率與公平的薪酬制度， 從而持續(xù)地激勵管理層為促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展而盡力。 發(fā)展是第一要務(wù)， 人才是第一資源， 目前， 我國各地區(qū)已掀起“搶人”大戰(zhàn)， 盡管某些地區(qū)和單位以高額薪酬吸引了部分人才的流入， 但是人才流失問題仍然嚴重， 背后的原因部分在于薪酬的兌現(xiàn)和公平分配存在缺陷， 企業(yè)之于管理層人員亦是如此。 因此， 如何制定合理的薪酬制度激勵管理層行為成為企業(yè)不可忽視的問題。

最后， 可持續(xù)發(fā)展對企業(yè)而言至關(guān)重要， 企業(yè)應(yīng)該注重平衡短期利益與長遠利益之間的關(guān)系， 切不能以犧牲長期發(fā)展能力為代價來迎合眼前利益。 企業(yè)管理者要糾正盲目追求短期業(yè)績而犧牲長期可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ腻e誤認識， 切實從各方面改善可持續(xù)發(fā)展因素; 政府應(yīng)持續(xù)落實“減稅降費”等優(yōu)惠政策， 鼓勵企業(yè)提升核心競爭力， 釋放市場活力; 監(jiān)管部門應(yīng)加強監(jiān)管， 強調(diào)誠信經(jīng)營與信息披露， 營造健康的市場環(huán)境。 高質(zhì)量的經(jīng)濟發(fā)展需要宏、中、微觀各方面的共同努力。

本文研究仍然存在一定的局限性。 未就資產(chǎn)質(zhì)量和管理層薪酬激勵對可持續(xù)發(fā)展的跨期影響進行研究; 而對于資產(chǎn)質(zhì)量、管理層薪酬對可持續(xù)發(fā)展的傳導(dǎo)機制也未進行進一步檢驗; 可持續(xù)發(fā)展還涉及企業(yè)的創(chuàng)新能力、社會責(zé)任履行、公司治理等諸多方面的因素， 限于篇幅， 本文并沒有進行擴展研究。 這都可作為進一步研究的方向。

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