王靜靜 范林榜

摘 ?要：在文獻(xiàn)梳理基礎(chǔ)上，提出文章研究假設(shè)，綜合應(yīng)用因子分析法和多元回歸分析方法對我國48家A股物流上市公司2015～2019年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，以揭示物流上市公司資本結(jié)構(gòu)對其經(jīng)營績效的影響規(guī)律。研究結(jié)果表明：物流上市公司的留存收益與公司的綜合經(jīng)營績效具有不顯著的正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率、非流動負(fù)債率以及股權(quán)制衡度Z指數(shù)與公司綜合經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，前五大股東持股比例（TOP5）與公司綜合經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。最后根據(jù)研究結(jié)果，提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以提升物流上市公司經(jīng)營績效的措施建議。

關(guān)鍵詞：物流上市公司;資本結(jié)構(gòu);經(jīng)營績效;因子分析;多元回歸

中圖分類號：F271 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

Abstract： On the basis of literature review， the research hypothesis of this paper is put forward， and the relevant data of 48 A-share logistics listed companies from 2015 to 2019 are studied with the comprehensive application of factor analysis and multiple regression analysis methods， so as to reveal the influence law of the capital structure of listed logistics companies on their business performance. The research results show that the logistics of the retained earnings of listed companies and the comprehensive performance of the company has no significant positive correlation， asset-liability ratio， the flow ratio and ownership balance degree Z index and comprehensive company business performance has significant negative correlation relationship， the top five shareholders' shareholding（TOP5）integrated with the company business performance has significant positive correlation. Finally， according to the research results， the paper puts forward some suggestions to optimize the capital structure to improve the performance of listed logistics companies.

Key words： listed logistics company; capital structure; business performance; factor analysis; multiple regression

0 ?引 ?言

由于電子商務(wù)的快速發(fā)展，物流行業(yè)快速興起，成為國民經(jīng)濟(jì)一個新的重要增長點。而且隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，現(xiàn)代物流行業(yè)成為貿(mào)易流通領(lǐng)域的支柱產(chǎn)業(yè)，得到了飛速的發(fā)展。2014年國務(wù)院印發(fā)的《物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2014-2020年）》中指出，物流業(yè)是支撐國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。因此，物流行業(yè)的快速健康發(fā)展，對于提高國民經(jīng)濟(jì)的競爭力具有非常重要的作用。但是，因為我國物流行業(yè)起步較晚，很多物流公司在經(jīng)營活動過程中未能夠?qū)①Y金的作用發(fā)揮到最大，資本結(jié)構(gòu)缺乏優(yōu)化，不能保障公司獲得較大的收益，這些問題制約著物流行業(yè)的健康發(fā)展。因此，本文深入探究物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，對物流業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)營績效的提高具有重要的參考價值。

1 ?文獻(xiàn)綜述

目前國內(nèi)外針對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究較為豐富，但是關(guān)于物流公司的研究成果較少。通過現(xiàn)有的研究可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系的確存在，但是由于研究方法和統(tǒng)計口徑的不同，還沒有一個定性的研究結(jié)論。總體來說，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系包括三種，即非線性（倒“U”型）、正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。Modigliani和Miller（1958）提出著名的“MM理論”，他們以43家電力公司以及42家石油公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間不存在正、負(fù)線性關(guān)系，兩者并不相關(guān)，這為后來學(xué)者的進(jìn)一步探索奠定了理論基礎(chǔ)。肖作平（2005）通過聯(lián)立方程，應(yīng)用三階最小二乘估計方法研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系，財務(wù)杠桿與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績效存在反向的U型關(guān)系。李夢茹和李登明（2020）研究了物流企業(yè)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間存在中度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄧麗雯（2013）以滬深兩地46家物流業(yè)上市公司為研究樣本，深入分析了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。楊蔓利（2013）利用相關(guān)分析和逐步多元回歸分析方法，以物流業(yè)43家上市公司為研究樣本，分析了物流行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力、成長性、企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、實際利率與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，流動性與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)擔(dān)保價值、股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不明顯。朱文莉和張希（2018）以我國89家物流業(yè)上市公司2011～2015年財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，采用典型相關(guān)分析方法分析發(fā)現(xiàn)物流業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，非流動負(fù)債比率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。資春芬（2020）以20家具有典型代表的物流上市公司為研究對象，通過聯(lián)立方程組對數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)回歸，研究分析發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對物流業(yè)上市公司經(jīng)營績效呈現(xiàn)先增后減的非線性變化，而經(jīng)營績效與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，雖然目前研究還沒有一致的結(jié)論，但是公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效之間確實存在相關(guān)性。因此，本文以物流業(yè)上市公司為研究對象，以2015～2019年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)一步研究物流業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系。

2 ?研究設(shè)計

2.1 ?研究假設(shè)

本文將資本結(jié)構(gòu)分為留存收益、債務(wù)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)三個方面分別討論其對公司經(jīng)營績效的影響。

留存收益可以降低融資成本，屬于企業(yè)內(nèi)部融資。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時，會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資的方式進(jìn)行籌資，隨后再進(jìn)行外部融資募集資金。因此，較高的留存收益可以降低企業(yè)融資成本，對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著的正向影響。

債務(wù)籌資作為外部融資的重要方式，突出優(yōu)點在于可以給企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠，發(fā)揮利息抵稅效用。但是，過高的負(fù)債融資也會給企業(yè)帶來較多的財務(wù)困境成本，而且我國投資者大多認(rèn)為，績效較差的企業(yè)才會選擇債務(wù)融資，績效較好的企業(yè)會選擇股權(quán)融資，因此，債務(wù)融資是企業(yè)財務(wù)狀況不好的信號。

隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)所有者和經(jīng)營者存在一種委托代理關(guān)系。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對委托人的影響不同，較高的股權(quán)集中度有利于統(tǒng)一企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間的利益，降低代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營績效。但是根據(jù)SCP理論，公司治理結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)管理行為，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營績效，第一大股東持股比例越大，越容易出現(xiàn)管理獨斷行為，從而降低企業(yè)經(jīng)營績效。

基于上述分析，提出本文的三個基本假設(shè)：

假設(shè)H1：物流業(yè)上市公司留存收益與經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H2：物流業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、非流動負(fù)債率與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H3：物流業(yè)上市公司前五大股東持股比例與經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系;物流業(yè)上市公司股權(quán)制衡度Z指數(shù)與經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.2 ?樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取A股48家物流上市公司為研究對象，以2015～2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)，一共240組樣本數(shù)據(jù)。本文研究所用數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫以及各公司的年度報告，以巨潮資訊網(wǎng)、新浪財經(jīng)和東方財富網(wǎng)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，運用Excel2013、SPSS22.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。

2.3 ?變量選取

本文變量選取如表1所示，其中被解釋變量（經(jīng)營績效）指標(biāo)共選取了17個，解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）指標(biāo)共選取了5個，控制變量2個。

2.4 ?模型構(gòu)建

根據(jù)變量選取及上述假設(shè)，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的回歸模型，計算公式如下：

其中：TS為公司經(jīng)營績效綜合得分，α為常數(shù)項，β為系數(shù)項，ε為誤差項。

3 ?實證研究

3.1 ?因子分析

首先，進(jìn)行因子分析法適合性判斷。運用SPSS22.0軟件對本文需要研究的經(jīng)營績效指標(biāo)進(jìn)行巴特雷特球形檢驗，檢驗結(jié)果見表2，表中數(shù)據(jù)表明樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

其次，選取主成分分析法中的特征值和方差貢獻(xiàn)率抽取公共因子，當(dāng)特征值大于1和累計方差貢獻(xiàn)率大于70%時，選取的因子能夠較好地解釋原始數(shù)據(jù)所包含的信息。樣本數(shù)據(jù)的總方差解釋情況如表3所示。

由表3中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，旋轉(zhuǎn)后前5個因子的累積方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了73.880%，而且前5個因子的特征值都大于1，說明這5個因子能夠包含所選取17個財務(wù)指標(biāo)73.880%的信息量，具有較好的代表性。

最后，計算得分。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子得分系數(shù)矩陣，確定各因子得分計算表達(dá)式如下：

通過計算，可以得出各個公司的經(jīng)營績效綜合得分TS，并將綜合得分TS作為下一步回歸分析中的被解釋變量。

3.2 ?回歸分析

第一步，描述性統(tǒng)計分析。在進(jìn)行相關(guān)性分析之前，本文利用SPSS22.0軟件對變量間的總體情況進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，分析結(jié)果見表4。

從描述性分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，物流公司的留存收益率、股權(quán)制衡度Z指數(shù)以及成長性指標(biāo)（營業(yè)收入增長率）標(biāo)準(zhǔn)差較大，即其數(shù)值在均值附近波動較大，說明留存收益率、股權(quán)制衡度和成長性在物流上市公司之間差異較大。在債務(wù)結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為39.6%，最大值為80.8%，說明該企業(yè)處于高負(fù)債狀態(tài)，非流動負(fù)債率的均值為36.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.239，說明物流企業(yè)間非流動負(fù)債率差異較小，大多數(shù)都集中在均值附近。股權(quán)結(jié)構(gòu)中，前五大股東持股比例（TOP5）的均值為62.8%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.156，說明物流公司的TOP5比較集中。

第二步，相關(guān)性分析。在進(jìn)行回歸分析之前，首先對自變量和因變量進(jìn)行線性相關(guān)分析。本文運用Stata15.0軟件進(jìn)行了相關(guān)性分析，分析結(jié)果見表5。

如果變量間的相關(guān)系數(shù)大于0.9，可以認(rèn)為兩個變量之間存在共線性問題。從表5中各個變量之間的相關(guān)系數(shù)可以看出變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)行下一步的回歸分析。

第三步，回歸分析。本文運用Stata15.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表6所示。

通過表6中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，三個模型調(diào)整后的R方的值分別為0.209、0.298和0.274，模型的擬合程度一般，可能是因為變量的影響因素過多，但是模型很難將所有的因素都考慮在內(nèi)。此外，模型的F統(tǒng)計量分別為22.073、26.330和23.517，且相應(yīng)的P=0.000（<0.05），表明模型具有顯著性。

通過模型一回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，留存收益率的回歸系數(shù)為0.005，但是顯著性水平顯示不顯著，因此留存收益率與經(jīng)營績效呈不顯著正相關(guān)，回歸結(jié)果與假設(shè)H1不相符。模型二回歸結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率、非流動負(fù)債率與公司經(jīng)營績效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，其回歸系數(shù)分別為-0.620和-0.412，這表明資產(chǎn)負(fù)債率每提高1%，公司經(jīng)營績效就會下降0.620%，非流動負(fù)債率提高1%，將會造成公司經(jīng)營績效降低0.412%，兩個變量的回歸結(jié)果與假設(shè)H2相符。由模型三股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)公司前五大股東持股比例、股權(quán)制衡度Z指數(shù)的回歸系數(shù)分別為0.007和-0.003，而且在1%水平上顯著，這表明公司前五大股東持股比例每提高1%，公司經(jīng)營績效則增加0.007%，股權(quán)制衡度每提高1%，將造成公司經(jīng)營績效減小0.003%。因此，物流上市公司前五大股東持股比例與經(jīng)營績效正相關(guān)，股權(quán)制衡度Z指數(shù)與經(jīng)營績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果與假設(shè)H3相符。

4 ?結(jié)論與建議

4.1 ?結(jié) ?論

根據(jù)對物流上市公司2015～2019年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，采取實證分析的方法，驗證物流上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，得到以下結(jié)論：

（1）物流上市公司的留存收益與公司的綜合經(jīng)營績效具有不顯著的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)上文關(guān)于物流上市公司各個變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，這一結(jié)果可能是受到留存收益率最小值-106.407的影響，樣本數(shù)據(jù)波動較大。參考其他行業(yè)發(fā)現(xiàn)，公司擁有適當(dāng)?shù)牧舸媸找婵梢越档推髽I(yè)的融資成本，對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著的正向影響。因此，物流上市公司應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)牧舸媸找姹壤?，這樣有助于公司經(jīng)營績效的提高。

（2）物流上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、非流動負(fù)債率與公司綜合經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。從上文的統(tǒng)計結(jié)果可以分析，物流上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中，非流動負(fù)債占比相對較低，公司大多依賴流動負(fù)債，因此物流公司可以適當(dāng)?shù)卦黾臃橇鲃迂?fù)債融資的比例。但是，因為長期負(fù)債的硬約束，使得長期債務(wù)成本較高，進(jìn)而會加大公司的財務(wù)壓力和經(jīng)營壓力。所以物流公司在經(jīng)營管理中，應(yīng)該合理控制債務(wù)融資的比例，合理地利用財務(wù)杠桿減少公司的財務(wù)壓力和經(jīng)營壓力。

（3）物流上市公司的前五大股東持股比例（TOP5）與公司綜合經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明物流上市公司的持股比例越高，股權(quán)越集中，對經(jīng)營者的管理行為具有一定的約束力，能夠?qū)?fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境做出及時快速的反應(yīng)和調(diào)整。如果股權(quán)過于分散，統(tǒng)一公司各個股東的意見需要一定的時間，這無形中加大了公司的決策成本。因此，股權(quán)越集中，對物流上市公司的經(jīng)營績效越有利。

（4）物流上市公司的股權(quán)制衡度Z指數(shù)與公司綜合經(jīng)營績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)制衡度Z指數(shù)越高，說明第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的差異越大，容易形成“一股獨大”的局面，其余控股股東無法對大股東形成有效的制衡，導(dǎo)致股東之間的矛盾加深，進(jìn)而對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

4.2 ?建 ?議

針對上述分析，本文對物流上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出如下建議：

（1）合理控制內(nèi)部融資比例。對外部投資者來說，留存收益是公司盈利和良好發(fā)展前景的利好信息。而且留存收益作為內(nèi)部融資方式，可以降低公司的融資成本，進(jìn)而提高公司的經(jīng)營績效。因此，物流公司在經(jīng)營管理活動中，要制定合理的盈余分配政策，將留存收益控制在合理比例內(nèi)，樹立良好的公司形象，使公司實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（2）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。過高的債務(wù)融資會加大物流公司的財務(wù)壓力和破產(chǎn)風(fēng)險，而且在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，非流動負(fù)債對公司的經(jīng)營績效有顯著的負(fù)面影響。因此，物流公司可以適當(dāng)?shù)卦黾佣唐谪?fù)債，優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)。在選擇融資方式時，如果債務(wù)比例過高，可以選擇其他的融資方式進(jìn)行籌資，減少債務(wù)比例;如果公司債務(wù)比例不高，可以選擇適當(dāng)?shù)丶哟髠鶆?wù)融資并合理分配流動負(fù)債和非流動負(fù)債的比例，促進(jìn)公司經(jīng)營績效的提高。

（3）完善股權(quán)制衡機(jī)制。從實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，對公司的經(jīng)營績效越有利。但是，股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營績效具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國物流上市公司前五大股東持股比例的平均值為62.8%，最大值為88.7%，該公司股權(quán)過于集中，容易形成“一股獨大”的現(xiàn)象，從而使得其他股東失去話語權(quán)，激化股東內(nèi)部矛盾。因此，物流公司需要完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度分散公司的所有權(quán)，增強(qiáng)中小股東對大股東的監(jiān)督和約束，對大股東實現(xiàn)有效制衡，進(jìn)一步提高公司的經(jīng)營績效。

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收稿日期：2020-01-15

金項目：國家社科基金一般項目（17BJY141）;江蘇師范大學(xué)校創(chuàng)新項目（2020XKT429）

作者簡介：王靜靜（1997-），女，江蘇淮安人，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：財務(wù)管理;范林榜（1970-），男，四川內(nèi)江人，江蘇師范大學(xué)商學(xué)院，教授，管理學(xué)博士，研究方向：物流與供應(yīng)鏈管理。