上市公司股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)效益分析
——以伊利為例

葉梓航，趙正

（華僑大學(xué)，福建 泉州 362000）

緒論

股票回購(gòu)是西方國(guó)家上市公司資本運(yùn)作的常規(guī)手段。但由于資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟和相關(guān)法律法規(guī)的固有限制。我國(guó)股票回購(gòu)仍然還沒(méi)有走向成熟階段。最近幾年，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的高速發(fā)展，股票回購(gòu)憑借其能有效提高公司股票市場(chǎng)價(jià)格，使上市公司開(kāi)始普遍認(rèn)可和使用這一金融工具。但在我國(guó)，股票回購(gòu)仍然是一種新興金融工具，我國(guó)投資者對(duì)股票回購(gòu)的理解不夠深刻。

我國(guó)股票回購(gòu)仍處于發(fā)展階段。國(guó)外公司的股票回購(gòu)研究成果雖然豐富，但由于國(guó)情和資本市場(chǎng)存在差異，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司股票回購(gòu)僅具有借鑒意義和參考價(jià)值。而國(guó)內(nèi)上市公司股票回購(gòu)的研究成果較少。因此，通過(guò)對(duì)伊利集團(tuán)股票回購(gòu)案例的研究，從而為往后其他公司的股票回購(gòu)提供操作指南，推動(dòng)資本市場(chǎng)的良性循環(huán)與快速發(fā)展。

1 股票回購(gòu)理論分析

1.1 股票回購(gòu)的概念及類型

股票回購(gòu)，是指上市公司采用特殊的方式購(gòu)回特定數(shù)量本公司股票的行為，回購(gòu)后的股票可以作為庫(kù)藏股存放于公司或者進(jìn)行注銷。

1.2 目前上市公司股票回購(gòu)的動(dòng)因

1.2.1 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

保持一定比例的債務(wù)資本不僅能夠產(chǎn)生稅盾作用，降低資本成本率，還能提高財(cái)務(wù)杠桿（DFL），使企業(yè)獲得更多的利潤(rùn)。股票回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)減少權(quán)益資本來(lái)增加了債務(wù)資本，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

1.2.2 提高股權(quán)集中度

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)若較為分散，會(huì)降低所有者參與公司事務(wù)的積極性，導(dǎo)致管理層的日?；顒?dòng)失去必要的控制。通過(guò)回購(gòu)股票，能提高股權(quán)集中度，提高所有者與公司的利益關(guān)聯(lián)程度，從而加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)察力度，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在正常的軌道上運(yùn)行。

1.2.3 阻止股價(jià)非理性下跌

證券市場(chǎng)是復(fù)雜多變的，公司的市場(chǎng)價(jià)值有時(shí)會(huì)嚴(yán)重低于內(nèi)在價(jià)值，致使公司遭受損失，通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)提高股價(jià)，防止因股價(jià)非理性下跌對(duì)公司造成損失。

2 股份回購(gòu)的正財(cái)務(wù)效益

2.1 財(cái)務(wù)目標(biāo)效益

我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)為股東財(cái)富最大化。在股票數(shù)量一定的情況下，公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)就轉(zhuǎn)化成了股票價(jià)值最大化。通過(guò)股票回購(gòu)，市場(chǎng)上流通在外的股票數(shù)量減少，市盈率不變的情況下，每股市價(jià)上升，增加了股東財(cái)富，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2.2 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

如果通過(guò)舉債的方式取得用于回購(gòu)股票的資金，將提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率，在一定程度上降低資本成本率，從而能改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.3 節(jié)稅效應(yīng)

目前大多數(shù)國(guó)家的稅法對(duì)股息、紅利所得普遍要求繳納較高的個(gè)稅。公司通過(guò)股票回購(gòu)作為紅利發(fā)放方式，避免股東支付紅利所得稅，股東因此能享受節(jié)稅收益。

3 負(fù)財(cái)務(wù)效益

3.1 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)

股票回購(gòu)減少了公司的所有者權(quán)益，根據(jù)會(huì)計(jì)恒等式，會(huì)使得公司資產(chǎn)減少或者負(fù)債提高，從而提高資產(chǎn)負(fù)債率[14]。資產(chǎn)負(fù)債率越高，會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，股票回購(gòu)必然伴隨著大量的現(xiàn)金流出，會(huì)使得公司的營(yíng)運(yùn)資本大大的減少，在其他資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn)的情況下，公司的支付能力也因此很大程度的降低。

3.2 導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失真

ROE 是衡量一個(gè)公司資本增值能力的重要綜合指標(biāo)。股票回購(gòu)因其能降低公司凈資產(chǎn)，成為國(guó)內(nèi)上市公司操縱ROE 這一指標(biāo)慣用的手段，以此來(lái)達(dá)到圈錢目的。

3.3 損害債權(quán)人和中小股東的利益

首先，利用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物進(jìn)行股票回購(gòu)，導(dǎo)致短期償債能力減弱。其次，若通過(guò)對(duì)外借款來(lái)取得用于股票回購(gòu)的資金，會(huì)增加債務(wù)比例。債權(quán)人因此承受更大的風(fēng)險(xiǎn)。在股東大會(huì)中進(jìn)行決策時(shí)，各股東的投票權(quán)取決于其所持有股份數(shù)，小股東因其只具有少量的投票權(quán)，往往在決策的表決過(guò)程中自身具體的訴求很可能遭到無(wú)視。

4 案例分析——伊利集團(tuán)

4.1 伊利集團(tuán)基本情況分析

4.1.1 伊利集團(tuán)簡(jiǎn)介

1993 年6 月，伊利集團(tuán)創(chuàng)始于內(nèi)蒙古呼和浩特。1996 年，伊利集團(tuán)掛牌上海證券交易所。隨著二十年來(lái)穩(wěn)健的發(fā)展，其已成為中國(guó)乳制品行業(yè)的王者?；?018 年伊利集團(tuán)年報(bào)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)64.52 億元，同期增長(zhǎng)10.32%，不僅如此，伊利集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為24.33%，位列全球乳業(yè)第一。

4.2 伊利集團(tuán)回購(gòu)動(dòng)因

4.2.1 阻止股價(jià)非理性下跌

2015 年上半年末伊利集團(tuán)每股價(jià)格為21.59 元，7 月初降至每股15.54 元，跌幅達(dá)到28%。市盈率是用于判斷公司股票價(jià)格是否被市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)的重要指標(biāo)。筆者選取了乳制品行業(yè)幾家可與伊利集團(tuán)相匹敵的公司，分別測(cè)算它們的市盈率。伊利集團(tuán)為：26.81、皇氏集團(tuán)為245.29、三元股份為246.50、蒙牛集團(tuán)為257.44。可知，伊利集團(tuán)作為乳制品行業(yè)的龍頭，實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平在所處行業(yè)遙遙領(lǐng)先，但其市盈率僅為26.81。說(shuō)明伊利集團(tuán)的股價(jià)被很大程度上的低估。

4.2.2 提高股權(quán)集中度

根據(jù)伊利集團(tuán)公布的中期財(cái)務(wù)報(bào)告，伊利集團(tuán)持股比例排名前五的股東所持股份占公司總股份的比例分別為7.895%、4.3%、3.976%、3.122%、1.833%?？傆?jì)約為20%，意味著其他中小股東持股比例合計(jì)為80%，由此表明，伊利集團(tuán)的股權(quán)分布非常分散。

4.2.3 減少過(guò)多的自由現(xiàn)金流量

通過(guò)觀察伊利集團(tuán)股票回購(gòu)前的季度報(bào)表，可以發(fā)現(xiàn)公司貨幣資金項(xiàng)目金額過(guò)多，持有過(guò)多的貨幣資金還需要增加持有和管理成本，伊利集團(tuán)通過(guò)利用自有資金回購(gòu)股票，將公司的現(xiàn)金持有量控制在日常經(jīng)營(yíng)需要以內(nèi)。

4.3 伊利集團(tuán)股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)效益分析

4.3.1 股票回購(gòu)前后財(cái)務(wù)效益分析

（1）償債能力分析

如圖1 所示：在股票回購(gòu)前后，公司的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率均出現(xiàn)了輕微的降低，這是由于公司采用自用資金進(jìn)行股票回購(gòu)導(dǎo)致的。雖然造成短期償債能力有所減弱但影響并不嚴(yán)重。資產(chǎn)負(fù)債率的下降對(duì)債權(quán)人的保證水平增加；產(chǎn)權(quán)比率下降表明公司自有資本占比增大，公司的長(zhǎng)期償債能力也相應(yīng)提高。

圖1 伊利集團(tuán)2015-2016 年各項(xiàng)償債能力指標(biāo)變動(dòng)趨勢(shì)

（2）盈利能力分析

由圖2 可知，2015 年12 月31 日，股票回購(gòu)結(jié)束，公司的ROE 為23.18%，相較于回購(gòu)前上漲了64 個(gè)百分點(diǎn)。股票回購(gòu)結(jié)束時(shí)，總資產(chǎn)收益率增幅達(dá)到19.88%。主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率在股票雖然在回購(gòu)期間有所下降，但在股票回購(gòu)結(jié)束后，主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率增長(zhǎng)了2.45%。股票回購(gòu)結(jié)束后，ROE、ROA、ROS 均較回購(gòu)前所有提升，由此可知，股票回購(gòu)有利于提高公司的盈利水平。

圖2 伊利集團(tuán)2015-2016 年各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)變動(dòng)趨勢(shì)

（3）營(yíng)運(yùn)能力分析

由圖3 我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在股票回購(gòu)期間呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，這四個(gè)指標(biāo)的峰值均出現(xiàn)在2015 年12 月31 日，即此次股票回購(gòu)的結(jié)束日。由此可得，在一定時(shí)期內(nèi)，股票回購(gòu)對(duì)于公司營(yíng)運(yùn)能力起到了正向作用。

圖3 伊利集團(tuán)2015-2016 年各項(xiàng)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)變動(dòng)趨勢(shì)

4.4 案例總結(jié)

本文通過(guò)對(duì)伊利集團(tuán)股票回購(gòu)前后的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，得出以下結(jié)論：

4.4.1 正效益

（1）股票回購(gòu)有利于提高公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效

通過(guò)將伊利集團(tuán)股票回購(gòu)前后會(huì)計(jì)報(bào)表中的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)比，得出一系列比率，反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均有不同程度的提高，股票回購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)效益比較明顯。

（2）股票回購(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)目標(biāo)

筆者觀察了伊利實(shí)施股票回購(gòu)起止日期間的股價(jià)走勢(shì)圖?？芍?，公司股價(jià)在此期間波動(dòng)上升，股東財(cái)富增加，因此股票回購(gòu)對(duì)實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)目標(biāo)具有一定的正向作用。

4.4.2 負(fù)效益

（1）股票回購(gòu)增加了財(cái)務(wù)與支付風(fēng)險(xiǎn)

此次伊利運(yùn)用自有資金完成了股票回購(gòu)，公司的營(yíng)運(yùn)資本減少。股票回購(gòu)期間，公司的短期償債能力指標(biāo)均下降了，表明在此期間伊利的財(cái)務(wù)和支付風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

（2）股票回購(gòu)并不能長(zhǎng)期提升企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力

在股票回購(gòu)結(jié)束之前,伊利集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)均較股票回購(gòu)前出現(xiàn)不同程度的提高,表明企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力呈增長(zhǎng)趨勢(shì),但是這一增長(zhǎng)趨勢(shì)并不是長(zhǎng)期持續(xù)的,通過(guò)伊利集團(tuán)2016 年季度報(bào)表，在股票回購(gòu)結(jié)束后不久,這些指標(biāo)均未能保持穩(wěn)定或持續(xù)上升而是出現(xiàn)了回落，由此表明股票回購(gòu)并不能長(zhǎng)期增強(qiáng)公司營(yíng)運(yùn)能力。

5 對(duì)于我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的幾點(diǎn)建議

5.1 完善相關(guān)法律法規(guī)

依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，只有其股權(quán)分布滿足股票上市條件的上市公司才能實(shí)施股票回購(gòu)。然而這項(xiàng)硬性要求在一定程度上限制了一些上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)，迫使許多公司為了滿足上市條件而強(qiáng)行設(shè)立股本結(jié)構(gòu)，最終導(dǎo)致上市公司發(fā)展扭曲。因此，為了阻止這種現(xiàn)象，必須適度放寬回購(gòu)條件，以此創(chuàng)造寬松的資本市場(chǎng)氛圍。

5.2 限制資金的來(lái)源方式與比例

在進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)，用于股票回購(gòu)的資金可能屬于股東投入的，也可能屬于債權(quán)人投入的。用于回購(gòu)股份的資金中，債權(quán)人的借款和股東的投資的分配問(wèn)題應(yīng)該予以充分重視，加強(qiáng)對(duì)公司的有關(guān)控制，避免股票回購(gòu)損害債權(quán)人的利益。