李姝 韓陽

【關(guān)鍵詞】 董事高管責(zé)任保險; 經(jīng)營績效; 代理成本; 產(chǎn)品市場競爭; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F275;F840.32? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0008-07

一、引言

2020年4月，瑞幸咖啡因財務(wù)造假導(dǎo)致股價大跌80%后停盤，瑞幸咖啡及其高管面臨多項指控。隨后，瑞幸提出將會向其投保的保險公司進行董事高管責(zé)任保險的理賠，瑞幸咖啡事件使董事高管責(zé)任保險成為大眾關(guān)注的焦點，引發(fā)了董事高管責(zé)任保險的理賠爭論，也讓這一險種越來越被資本市場所重視。董事高管責(zé)任保險，是為董事高管所購買的一種履職責(zé)任保險，如果董事高管在履職過程中產(chǎn)生失誤或者錯誤而被相關(guān)機構(gòu)或個人追責(zé)時，保險公司會為他們造成的損失進行賠償（但對于董事高管的故意違法行為，承保公司可以拒絕賠償）。2002年，我國首次引入董事高管責(zé)任保險，雖然總的投保率遠低于歐美國家，但覆蓋率有逐年上升趨勢，且國內(nèi)已有董事高管責(zé)任保險的理賠案例。2010年，陜西鼎天濟農(nóng)公司的股東對該企業(yè)的管理層提起訴訟，由于該企業(yè)購買了董事高管責(zé)任保險，人保財險對該起訴訟進行了承保，降低了企業(yè)的損失，該案例被納入2016年度中國最具代表性十大風(fēng)險管理案例。截止到2020年底，有超過500家A股上市公司投保董事高管責(zé)任保險，投保率約為14%，僅2020年一年就有170家上市公司新參保董事高管責(zé)任保險，但相比于國外仍有較大的發(fā)展空間。

董事高管參保責(zé)任險的原因在于A股上市公司的監(jiān)管及法律環(huán)境的變化，促使上市公司提前做好風(fēng)險預(yù)防和控制，進一步完善自身的公司治理。2020年3月1日實施的新《證券法》提出要完善投資者保護制度。特別是為適應(yīng)證券發(fā)行注冊制改革的需要，新《證券法》探索了適應(yīng)我國國情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護機構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。筆者預(yù)計新《證券法》的全面實施，將會增大董事高管所面臨的民事訴訟風(fēng)險，出于對風(fēng)險的規(guī)避，企業(yè)對董事高管責(zé)任保險的需求將進一步增加。

董事高管責(zé)任保險在設(shè)計之初，就是為了轉(zhuǎn)移董事高管所面臨的潛在訴訟風(fēng)險。當董事高管在正常的履職過程中，因工作疏忽或行為不當使投資者利益受損，招致投資者對董事高管個人提起民事訴訟時，由保險公司承保并償付相關(guān)的訴訟和賠償費用，所以董事高管責(zé)任保險通常被作為一種避險機制引入企業(yè)。企業(yè)單獨或者連同董事高管一起購買董事高管責(zé)任保險，董事高管作為保單的受益人，通過每年支付一定的保費將面臨的潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給保險公司。董事高管責(zé)任保險能有效緩解高管在執(zhí)業(yè)過程中所面臨的風(fēng)險，鼓勵偏好規(guī)避風(fēng)險的高管大膽決策。但與此同時，董事高管責(zé)任保險也可能會使董事高管放松職業(yè)警惕性，引發(fā)機會主義行為和道德風(fēng)險。一方面，企業(yè)認購董事高管責(zé)任保險會引入保險機構(gòu)作為外部監(jiān)管人對董事高管的行為進行監(jiān)督，在一定程度上加強了企業(yè)的公司治理，因此董事高管責(zé)任保險被認為是一個良好的外部治理機制;另一方面，企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險會將本應(yīng)董事高管承擔的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給保險公司，從而削弱法律對董事高管的威懾作用，誘發(fā)董事高管的機會主義行為和道德風(fēng)險。

作為一種公司治理機制，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)經(jīng)營績效會有什么影響？本文選取了2007—2019年滬深A(yù)股上市公司為實證研究樣本，探究董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效二者之間的關(guān)系。本文主要的研究貢獻在于不僅闡明了董事高管責(zé)任保險是如何影響企業(yè)經(jīng)營績效的，而且揭示了董事高管責(zé)任保險在公司治理中發(fā)揮的作用，在理論和現(xiàn)實方面都具有一定意義。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

董事高管責(zé)任保險會如何影響企業(yè)經(jīng)營績效？目前學(xué)界主要有兩種理論，一種是激勵主義假說，一種是代理理論和機會主義假說。激勵主義假說認為，一方面，董事高管責(zé)任保險可以被看作一種行之有效的外部治理機制，促進外部保險人對公司進行監(jiān)督[ 1 ]，從而使企業(yè)提升自身的公司治理水平[ 2 ]，避免高管因個人決策失誤造成其他投資者利益受損[ 3 ]，弱化了股東與高管之間的代理問題，降低了代理成本;另一方面，高管都是厭惡風(fēng)險的[ 4 ]，執(zhí)業(yè)中的風(fēng)險會導(dǎo)致他們在經(jīng)營管理活動和投資活動中畏首畏尾，錯失投資良機，而董事高管責(zé)任保險將會承擔高管因自己的過失引來的訴訟，會作為一種激勵手段鼓勵偏好規(guī)避風(fēng)險的高管大膽決策，以免錯失良好的投資機會[ 5 ]。

代理理論和機會主義假說認為，董事高管責(zé)任保險將會為經(jīng)理人的失誤或過錯背書，會將本應(yīng)董事高管承擔的潛在責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給保險公司，弱化高管在執(zhí)業(yè)中應(yīng)承擔的責(zé)任。Chalmers et al.[ 6 ]提出董事高管責(zé)任保險對高管的過度保護可能會引發(fā)經(jīng)理人的機會主義行為和道德風(fēng)險。另外，獨董和監(jiān)事的監(jiān)督職責(zé)和所面臨的風(fēng)險間接轉(zhuǎn)嫁給了董事高管責(zé)任保險，可能會降低監(jiān)督的積極性，增加企業(yè)的代理成本[ 7 ]。賈寧和梁楚楚[ 8 ]指出，在我國的制度背景和現(xiàn)實情況下，董事高管責(zé)任保險提高了企業(yè)的盈余管理程度，并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的監(jiān)督功效。郝照輝和胡國柳[ 9 ]研究指出，企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險后，所進行的并購行為更多了，但并購績效卻更差了。

對于董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系，學(xué)界目前還沒有形成統(tǒng)一的定論。筆者認為，在探究董事高管責(zé)任保險對企業(yè)的影響時，要考慮到我國不同于歐美國家的經(jīng)濟制度背景以及我國資本市場的發(fā)展程度。首先，我國經(jīng)濟的發(fā)展與西方成熟的市場機制尚不完全匹配，相關(guān)的市場和法律體系有待進一步完善，企業(yè)可能借此制定自利性的財務(wù)策略。其次，如何界定董事高管的工作疏忽與行為不當尚存在爭議，這使得董事高管責(zé)任保險保單無法標準化，賠償標準過于模糊，董事高管可能借此做出自利行為。最后，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，這使得董事高管更易操縱公司進行一些損害公司利益的行為，產(chǎn)生機會主義和道德風(fēng)險?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效之間顯著負相關(guān)，支持代理理論和機會主義假說。

企業(yè)的發(fā)展離不開環(huán)境的影響，激烈的產(chǎn)品市場競爭通常被認為是一種有效的外部治理機制，它能夠約束管理者的代理行為。根據(jù)經(jīng)濟變遷進化論，企業(yè)管理者迫于外部激烈的競爭環(huán)境，會自覺地完善生產(chǎn)經(jīng)營，以免企業(yè)被激烈的市場所湮沒[ 10 ]。另外，同行業(yè)中競爭的企業(yè)越多，越有利于投資者進行同業(yè)對比，對管理層進行有效地監(jiān)督，緩解道德風(fēng)險，降低代理成本。從以往的研究來看，大多數(shù)文獻支持產(chǎn)品市場競爭對公司治理機制的積極作用。張傳財?shù)萚 11 ]直接檢驗了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)市場競爭越激烈，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高;張功富和宋獻中[ 12 ]發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭能夠加強公司治理機制對企業(yè)過度投資的約束作用;姜付秀等[ 13 ]發(fā)現(xiàn)市場競爭能夠加強治理結(jié)構(gòu)對信息披露質(zhì)量的提升作用?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：激烈的市場競爭能夠緩解企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險對經(jīng)營績效的負面影響。

白重恩等[ 14 ]研究指出控股股東為政府機構(gòu)的上市公司更容易發(fā)生利益侵占行為，治理問題更加嚴重，經(jīng)營績效相對較低，而購買董事高管責(zé)任保險可能會加劇代理問題的嚴重性，進一步導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效的降低。王旭[ 15 ]發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對完善，代理成本較低，但面臨更高的融資約束問題，管理層謀求私利的動機也相對較低，所以企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險后產(chǎn)生的代理問題沒有國有企業(yè)那么嚴重?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)中董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效的負相關(guān)性更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2007年，我國頒布并施行了新的企業(yè)會計準則，并與國際會計準則趨同，因此本文采用2007年為研究起點，以2007—2019年在我國滬深兩地上市的A股公司的數(shù)據(jù)為研究樣本。為了研究數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，樣本數(shù)據(jù)進行了如下篩選：（1）剔除了在研究期間被ST或者PT的企業(yè);（2）由于金融保險類企業(yè)可能是董事高管責(zé)任保險的承保方，所以剔除了金融保險類企業(yè);（3）剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。通過以上篩選，本文最終得到了3 534家企業(yè)共30 042個有效觀測值，并對連續(xù)的財務(wù)變量進行了1%和99%的縮尾處理。本文所用數(shù)據(jù)除了董事高管責(zé)任保險為手工整理外，其他財務(wù)數(shù)據(jù)由CSMAR數(shù)據(jù)庫及Excel整理所得，并通過Stata15.0軟件進行數(shù)據(jù)處理工作。

（二）變量定義

1.企業(yè)經(jīng)營績效

對于企業(yè)經(jīng)營績效的衡量指標，學(xué)界通常采用市場指標和會計指標。借鑒常啟國和高挺[ 16 ]的研究，本文采用托賓Q值（TQ）作為市場績效的衡量指標，采用資產(chǎn)收益率（ROA）作為會計績效的衡量指標。

2.董事高管責(zé)任保險

借鑒郝照輝等[ 17 ]的做法，將董事高管責(zé)任保險設(shè)置為虛擬變量。通過查閱企業(yè)股東大會公告，確認企業(yè)是否購買董事高管責(zé)任保險，若確定購買高管責(zé)任保險，賦值為1，反之則為0。

3.其他控制變量

本文從公司財務(wù)和公司治理的角度，在實證模型中對以下變量予以控制：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、營收增長率（GROWTH）、資產(chǎn)負債率（LEV）、公司年限（AGE）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CF）和董事會規(guī)模（Boardsize）。將年份（YEAR）以及行業(yè)（INDUSTRY）設(shè)置為虛擬變量，并加以控制。回歸所用到的變量定義及說明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了探究董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)關(guān)系，本文控制了公司財務(wù)層面和治理層面的變量，并同時控制年份和行業(yè)建立模型（1），以驗證前文提出的假設(shè)。

ROA/TQ=a1 + b1INS + b2SIZE + b3GROWTH + b4LEV+b5AGE+b6CF+b7Boardsize+b8YEAR+b9INDUSTRY+（1）

本文重點關(guān)注模型（1）中b1的大小和顯著性，如果b1顯著為正，則代表購買董事高管責(zé)任保險的企業(yè)經(jīng)營績效更好，驗證了激勵主義假說;如果b1顯著為負，則H1得到驗證，說明購買董事高管責(zé)任保險的企業(yè)經(jīng)營績效更差，驗證了代理理論和機會主義假說。

為檢驗H2，本文利用赫芬達指數(shù)作為產(chǎn)品市場競爭的代理變量，將總樣本赫芬達指數(shù)的中位數(shù)定義為HHI0。若HHIi

為檢驗H3，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）對樣本數(shù)據(jù)進行分組，國有企業(yè)賦值為1，非國有企業(yè)賦值為0，然后對樣本采用模型（1）進行分組回歸。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了回歸模型中相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看出，董事高管責(zé)任保險（INS）的樣本均值為0.060，表明在30 042個樣本中有6.0%的上市公司已經(jīng)購買了董事高管責(zé)任保險，說明我國董事高管責(zé)任保險的投保率仍處于較低水平。ROA的樣本均值為0.013，標準差為0.063;TQ的樣本均值為3.440，標準差為102.300。說明我國企業(yè)2007—2019年的盈利水平存在較大差異。

（二）多元回歸分析

1.董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效之間的回歸分析

為驗證H1，本文采用了模型（1），回歸結(jié)果如表3所示。根據(jù)表3的回歸結(jié)果可知，在用ROA衡量企業(yè)經(jīng)營績效時，董事高管責(zé)任保險（INS）的系數(shù)約為-0.001，在5%的水平下顯著;在用TQ衡量企業(yè)經(jīng)營績效時，董事高管責(zé)任保險（INS）的系數(shù)約為-0.102，在1%的水平下顯著，即董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效之間呈負相關(guān)，證實了H1成立，支持了代理理論和機會主義的假說。說明企業(yè)購買了董事高管責(zé)任保險后，雖然引入了外部保險人的監(jiān)管，但由于董事高管責(zé)任保險弱化了企業(yè)原有的獎懲機制，使得董事高管出現(xiàn)投機主義和機會主義行為，增加了企業(yè)的代理問題，降低了企業(yè)經(jīng)營績效。

2.產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用

按產(chǎn)品市場競爭分組的回歸結(jié)果如表4所示。從產(chǎn)品市場競爭的樣本來看，相對于被解釋變量ROA和TQ，產(chǎn)品市場競爭激烈組的系數(shù)分別為0.001和-0.055，且前者在10%的水平下顯著，后者不顯著;而非激烈組董事高管責(zé)任保險（INS）的系數(shù)分別為-0.002和-0.136，二者均在1%的水平下顯著。并且市場競爭激烈組的系數(shù)均大于非激烈組的系數(shù)，某種程度上表明產(chǎn)品市場競爭激烈的上市公司與產(chǎn)品市場競爭不激烈或趨于壟斷的上市公司相比，購買董事高管責(zé)任保險對企業(yè)經(jīng)營績效影響的負相關(guān)關(guān)系略弱，H2一定程度上得到驗證。說明產(chǎn)品市場競爭作為一種外部治理機制，能在一定程度上緩解董事高管責(zé)任保險對企業(yè)經(jīng)營績效的損害。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果如表4所示。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本看，相對于被解釋變量ROA和TQ，國有企業(yè)的董事高管責(zé)任保險（INS）的系數(shù)分別為-0.002和-0.150，且前者在5%的水平下顯著，后者在1%的水平下顯著;而非國有企業(yè)的董事高管責(zé)任保險（INS）的系數(shù)分別為-0.001和0.150，二者均在10%的水平下顯著，且非國有上市公司組的系數(shù)均大于國有上市公司組的系數(shù)，說明相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險會加劇對企業(yè)經(jīng)營績效的損害，H3得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）基于傾向性匹配得分（PSM）的回歸檢驗

由于企業(yè)在購買董事高管責(zé)任保險時存在一定的內(nèi)生性問題，為了解決樣本選擇帶來的內(nèi)生性問題，本文接下來對未購買董事高管責(zé)任保險的企業(yè)與購買了董事高管責(zé)任保險且企業(yè)狀況相似的企業(yè)進行匹配?，F(xiàn)有文獻表明，董事高管責(zé)任保險的需求受到企業(yè)治理情況與代理成本的影響，參考李從剛和許榮[ 18 ]的研究方法進行PSM匹配。進行匹配的變量包括模型（1）中的主要控制變量以及其他企業(yè)治理變量，同時將年份以及行業(yè)設(shè)置為虛擬變量，并加以控制，其中企業(yè)治理變量的定義及說明如表5所示。

用是否購買董事高管責(zé)任保險的虛擬變量（INS）與上述匹配變量進行Logit回歸，回歸結(jié)果的預(yù)測值為各個樣本的傾向得分，傾向得分相近的企業(yè)即為具有相同購買董事高管責(zé)任保險需求傾向的企業(yè)。隨后，在沒有購買董事高管責(zé)任保險的樣本中按照1：3的比例進行最近鄰匹配。將購買了董事高管責(zé)任保險的樣本作為處理組（treatment group），匹配所得的數(shù)據(jù)為控制組（control group）。在匹配前后處理組和控制組的差距在10%的水平下均是顯著的，表明在處理掉自選擇問題后，兩組的差異是顯著的。

此外，匹配后變量的標準化差異有所減小，且所有變量的標準化偏差的絕對值均小于5%。匹配之后，從T檢驗的結(jié)果來看所有變量的P值均大于0.15，所以無法拒絕兩組之間沒有系統(tǒng)性差異的原假設(shè);聯(lián)合檢驗的P值為0.999，也無法拒絕原假設(shè)。證明該匹配模型滿足平行假設(shè)。

PSM匹配后的回歸結(jié)果如表6所示，在用ROA和TQ衡量企業(yè)經(jīng)營績效時，INS的系數(shù)均為負，分別在10%和5%的水平下顯著，說明了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二）基于兩階段最小二乘法（2SLS）的回歸檢驗

為了解決遺漏變量偏誤及雙向因果問題，本文繼續(xù)采用兩階段最小二乘法做進一步檢驗。借鑒袁蓉麗等[ 19 ]的研究，本文將同行業(yè)購買董事高管責(zé)任保險的上市公司比例（Ratio）作為工具變量。某一行業(yè)當年購買董事高管責(zé)任保險的公司數(shù)量越多，行業(yè)內(nèi)上市公司就越有可能購買董事高管責(zé)任保險，但其和公司經(jīng)營績效沒有直接關(guān)系。最終的回歸結(jié)果如表6所示，INS的系數(shù)均為負數(shù)，且在1%的水平下顯著，說明了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文選取了2007—2019年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，實證研究了董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效之間顯著負相關(guān)，表明企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險會加劇企業(yè)的代理成本，降低企業(yè)的經(jīng)營績效。進一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭可以緩解董事高管責(zé)任保險對企業(yè)經(jīng)營績效的損害;國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)經(jīng)營績效的損害更加嚴重。這說明企業(yè)購買了董事高管責(zé)任保險后，雖然引入了外部保險人的監(jiān)管，但由于董事高管責(zé)任保險弱化了企業(yè)原有的獎懲機制，使得董事高管出現(xiàn)投機主義和機會主義行為，增加了企業(yè)的代理問題，降低了企業(yè)經(jīng)營績效。

本文的研究啟示如下，企業(yè)在購買董事高管責(zé)任保險時，一定要完善相關(guān)的獎懲機制，不能讓董事高管責(zé)任保險成為董事高管逃避責(zé)任、降低職業(yè)警惕性的“背書”，從而影響董事高管責(zé)任保險與企業(yè)經(jīng)營績效二者之間的關(guān)系。除了加強企業(yè)內(nèi)部治理對高管的有效監(jiān)管外，政府和相關(guān)部門還應(yīng)強化產(chǎn)品市場競爭、法制監(jiān)管等外部治理機制，約束董事高管的不良行為。

本研究不足在于：第一，由于證監(jiān)會沒有強制要求上市公司披露購買董事高管責(zé)任保險的情況，所以只能通過股東大會的決議來了解相關(guān)情況，對于董事高管責(zé)任保險只能按照是否投保來分析，不能按照企業(yè)投保金額進行分析;若董事高管責(zé)任保險的披露進一步完善，可繼續(xù)深入研究。第二，本文只針對了滬深A(yù)股的上市企業(yè)進行研究，其他板塊和非上市公司有待于今后研究完善。

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