李井林 衛(wèi)芳

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整; 股權(quán)稀釋; 股權(quán)集中; 企業(yè)績(jī)效

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）14-0029-09

一、引言與文獻(xiàn)綜述

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，上海證券交易所發(fā)展研究中心于2005年發(fā)布的《中國(guó)公司治理報(bào)告》指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理位于八大基本公司治理問(wèn)題之首。在全面深化國(guó)有企業(yè)改革的新時(shí)期，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)混合所有制改革目標(biāo)的重要突破口[ 1 ]。針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象，我國(guó)陸續(xù)推行了一系列改革措施。2005年上市公司實(shí)行股權(quán)分置改革，旨在消除上市公司流通股和非流通股的制度差異;2013年國(guó)有企業(yè)實(shí)行混合所有制改革，政府鼓勵(lì)非公有資本、集體資本、外資等各類資本參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。但是，受制度性和非制度性因素的影響，股權(quán)高度集中、“一股獨(dú)大”等股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題仍未得到有效解決。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化問(wèn)題也受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。就股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究議題而言，主要圍繞企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整動(dòng)因、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等方面展開。首先，在股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整動(dòng)因的研究方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的路徑依賴?yán)碚撜J(rèn)為，一定程度上企業(yè)初始股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響其未來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這種路徑依賴性的產(chǎn)生機(jī)制主要為效率機(jī)制和尋租機(jī)制[ 2 ]。效率機(jī)制源于股東在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)做出調(diào)整時(shí)，會(huì)權(quán)衡調(diào)整收益和調(diào)整成本之間的關(guān)系。尋租機(jī)制是指盡管現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)效率低下甚至沒有效率，但在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控制人不僅有能力，而且有動(dòng)力阻礙股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。若股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變有效，使他人獲得效率收益，但卻以損害控制方自身的私人收益為代價(jià)，那么控制方就會(huì)延續(xù)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)[ 3 ]。其次，在股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的研究方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)[ 4 ]、市場(chǎng)化程度[ 5 ]、企業(yè)業(yè)績(jī)[ 6 ]以及金字塔層級(jí)[ 7 ]等都會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。最后，在股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整經(jīng)濟(jì)后果的研究方面，普遍發(fā)現(xiàn)實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整能提升企業(yè)績(jī)效[ 8-9 ]。就研究方法而言，學(xué)術(shù)界主要存在股權(quán)結(jié)構(gòu)單向積極作用于公司價(jià)值的股權(quán)結(jié)構(gòu)外生觀以及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相互影響的股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生觀。然而，外生觀和內(nèi)生觀都沒有考慮跨期影響的可能性，屬于靜態(tài)分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效在現(xiàn)實(shí)中都具有滯后影響性，必須考慮時(shí)間因素，即股權(quán)結(jié)構(gòu)具有動(dòng)態(tài)內(nèi)生性。

已有大量研究表明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅存在最優(yōu)水平，而且存在有關(guān)其最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)可以表示為企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的股權(quán)比例關(guān)系，這種比例關(guān)系是不同性質(zhì)股東之間利益博弈的結(jié)果[ 10 ]。企業(yè)價(jià)值會(huì)因內(nèi)外部因素的影響而發(fā)生變化，該如何安排大小股東之間的持股比例？各股東只有不斷地進(jìn)行持股比例的調(diào)整（增持/減持）才能逐漸達(dá)到最優(yōu)股權(quán)狀態(tài)。股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整實(shí)質(zhì)上就是股東如何安排公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)決策過(guò)程。探索股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，最終可以歸結(jié)為研究公司是否具有最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣緯?huì)努力使其股權(quán)結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)比例，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

雖然研究股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素及其效應(yīng)的文獻(xiàn)已大量出現(xiàn)，但一方面已有研究基本以外國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，較少以中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，同時(shí)國(guó)內(nèi)學(xué)者在考察股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為時(shí)忽略了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用;另一方面已有文獻(xiàn)大都基于公司第一大股東等公司直接控股股東視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，鮮有學(xué)者從上市公司實(shí)際控制人視角進(jìn)行探討。本文以2006—2018年中國(guó)滬深交易所A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司實(shí)際控制人在控制權(quán)比例狀態(tài)、市場(chǎng)擇時(shí)機(jī)會(huì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等情境下，如何通過(guò)股權(quán)稀釋或股權(quán)集中將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整至最優(yōu)水平（股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整），實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整（股權(quán)稀釋或股權(quán)集中）對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效應(yīng)，即檢驗(yàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)水平調(diào)整是否有助于提升企業(yè)績(jī)效。本文的研究有助于拓展和豐富企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素和效應(yīng)研究，也為混合所有制改革背景下國(guó)有企業(yè)通過(guò)調(diào)整優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)股權(quán)主體多元化和完善公司治理提供經(jīng)驗(yàn)啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控制權(quán)比例對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

從公司價(jià)值最大化角度而言，根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅存在最優(yōu)水平，而且還會(huì)向其最優(yōu)水平不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到其最優(yōu)水平時(shí)，公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。然而，由于資本市場(chǎng)存在摩擦，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)存在調(diào)整成本，公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)往往偏離其最優(yōu)水平。因此，當(dāng)公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)調(diào)整其持股比例至最優(yōu)水平，即當(dāng)實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)高于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)進(jìn)行股權(quán)稀釋，反之進(jìn)行股權(quán)集中。此外，從控制權(quán)的私人收益與成本權(quán)衡角度而言，實(shí)際控制人在決定是否利用其控制權(quán)攫取私人收益時(shí)，會(huì)考慮實(shí)施侵害中小股東利益行為的成本，當(dāng)實(shí)際控制人擁有較大的控制權(quán)時(shí)，其通過(guò)控制權(quán)攫取私人收益的行為將直接損害公司的價(jià)值，進(jìn)而影響自身收益，導(dǎo)致攫取私人收益的成本增加，從而抑制其攫取私利的動(dòng)機(jī)。因此，實(shí)際控制人對(duì)控制權(quán)收益與成本的權(quán)衡也會(huì)影響其通過(guò)股權(quán)稀釋或集中進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦麓龣z驗(yàn)的研究假設(shè)：

假設(shè)1a：實(shí)際控制人控制權(quán)比例與股權(quán)稀釋呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：實(shí)際控制人控制權(quán)比例與股權(quán)集中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）市場(chǎng)擇時(shí)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

股票市場(chǎng)是公司重要的外部環(huán)境，股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值所造成的股票錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)影響企業(yè)的投融資行為。公司股票價(jià)格不僅會(huì)影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。股票被誤定價(jià)會(huì)向股東和管理層傳遞錯(cuò)誤的信號(hào)，從而導(dǎo)致決策者做出有偏的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，造成企業(yè)實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)與最優(yōu)狀態(tài)相背離，企業(yè)資源配置效率下降，進(jìn)而損害公司價(jià)值。市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為，當(dāng)公司股價(jià)被低估時(shí)，股東應(yīng)該回購(gòu)股份，公司股份被回購(gòu)后，股價(jià)會(huì)上漲;當(dāng)公司股價(jià)被高估時(shí)，股東應(yīng)當(dāng)增發(fā)股份，進(jìn)行股權(quán)融資，因?yàn)楣蓛r(jià)被高估，發(fā)行相同的股份能獲得更多的權(quán)益，股票增發(fā)后公司股價(jià)會(huì)下跌。因此，企業(yè)的市場(chǎng)擇時(shí)行為會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，股價(jià)偏離（高估/低估）其內(nèi)在價(jià)值的程度越大，實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)水平可能性越大[ 11 ]。因此，公司股票被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)所帶來(lái)的市場(chǎng)擇時(shí)行為并不支持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，即股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為公司并不存在最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)也不會(huì)向其最優(yōu)水平進(jìn)行調(diào)整?；谏鲜龇治?，本文提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)：

假設(shè)2a：公司股價(jià)高估與股權(quán)稀釋呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b：公司股價(jià)高估與股權(quán)集中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是在項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)法估計(jì)的情況下，企業(yè)對(duì)項(xiàng)目不確定性的最大容忍程度最終表現(xiàn)為一種意愿，即企業(yè)是否愿意將較多的資源投入到風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目中[ 12 ]。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為也受到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要影響。一方面，當(dāng)企業(yè)把大量的資源投入高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中，實(shí)際控制人基于自身利益安全性考慮，為了有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向于增發(fā)股份，減少（稀釋）其持股比例，進(jìn)而吸引更多的外部投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格存在較高波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，實(shí)際控制人為追求投資收益的“落袋為安”，可能會(huì)減持股份。Donelli et al.[ 13 ]及萬(wàn)立全[ 14 ]均研究發(fā)現(xiàn)上市公司股票波動(dòng)率與控股股東的股權(quán)稀釋顯著正相關(guān)。基于上述分析，本文提出如下待檢驗(yàn)的假設(shè)：

假設(shè)3a：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與股權(quán)稀釋呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與股權(quán)集中呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

現(xiàn)實(shí)中，股票增持、減持等股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整行為經(jīng)常出現(xiàn)，在某種程度上股東與管理層之間以及大股東與中小股東之間可能存在的委托代理沖突會(huì)通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整得以緩和?；诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，上市公司實(shí)際控制人存在最優(yōu)持股比例，而且圍繞最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情境下，當(dāng)上市公司實(shí)際控制人持股比例高于最優(yōu)比例時(shí)，向下調(diào)整其持股比例（股權(quán)稀釋），有利于形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東關(guān)系，能在一定程度上抑制大股東的利益侵占行為，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。張建波等[ 15 ]認(rèn)為不過(guò)度分散或集中的相對(duì)集中股權(quán)可以在股東之間形成相互牽制的作用，這樣小股東“搭便車”現(xiàn)象不容易出現(xiàn)，股東之間達(dá)到相互監(jiān)督的目的，全體股東的利益得到了保護(hù)，公司績(jī)效也會(huì)相對(duì)提高。在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情境下，當(dāng)上市公司實(shí)際控制人持股比例低于最優(yōu)比例時(shí)，向上調(diào)整其持股比例（股權(quán)集中）有利于增強(qiáng)大股東監(jiān)督公司管理者的能力和動(dòng)力，能在一定程度上抑制管理者侵害股東財(cái)富的機(jī)會(huì)主義行為，從而提高企業(yè)績(jī)效?；谏鲜龇治?，本文提出如下待檢驗(yàn)的研究假設(shè)：

假設(shè)4：股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)2006年底基本完成股權(quán)分置改革，股票市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代?；诖耍疚倪x取2006—2018年在中國(guó)滬深交易所A股上市的公司作為初始研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）考慮到金融保險(xiǎn)類行業(yè)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的特殊性，剔除了該類上市公司;（2）將事實(shí)上資不抵債以及資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司予以剔除;（3）由于ST、*ST、PT公司的財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行特殊處理，該類上市公司予以剔除;（4）剔除樣本觀測(cè)值存在較多缺失值的樣本;（5）借鑒Helwege et al.[ 11 ]和萬(wàn)立全[ 14 ]等文獻(xiàn)對(duì)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的界定，剔除實(shí)際控制人控制權(quán)比例低于10%的具有分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司。最終得到8 254個(gè)公司年度觀測(cè)值。相應(yīng)地企業(yè)特征方面數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免異常值的影響，本文對(duì)主要變量觀測(cè)值1%和99%分位數(shù)外的樣本進(jìn)行了縮尾處理，所有數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作主要使用Excel2013和Stata11完成。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.變量定義

（1）被解釋變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，包括股權(quán)稀釋（OD）與股權(quán)集中（OC）。借鑒Helwege et al.[ 11 ]和萬(wàn)立全[ 14 ]等文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的測(cè)度方法，若實(shí)際控制人減持合計(jì)（直接/間接）股份控制權(quán)比例下降幅度達(dá)到5%及以上時(shí)，股權(quán)稀釋變量取值為1，否則為0;若實(shí)際控制人增持合計(jì)股份控制權(quán)比例上升幅度達(dá)到5%及以上時(shí)，股權(quán)集中變量取值為1，否則為0。

企業(yè)績(jī)效（CFP）。根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效所普遍采用的度量方法，本文選擇企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率作為企業(yè)績(jī)效的度量指標(biāo)，并采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率指標(biāo)作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（2）解釋變量

實(shí)際控制人的控制權(quán)比例（Vote）。本文通過(guò)實(shí)際控制人合計(jì)（直接/間接）擁有上市公司的投票權(quán)計(jì)量，因此，實(shí)際控制人的控制權(quán)隨著其投票權(quán)的變化而變化，若實(shí)際控制人擁有的投票權(quán)越大，則其控制權(quán)越大，越能影響上市公司的重大決策。本文在股權(quán)控制鏈的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算，得出實(shí)際控制人的控制權(quán)比例。

市場(chǎng)擇時(shí)（M/B_EFWA）。Baker and Wurgler[ 16 ]度量市場(chǎng)擇時(shí)變量時(shí)，選取了公司以往M/B比率的加權(quán)平均值（M/B_EFWA），發(fā)現(xiàn)加權(quán)平均M/B比率越大，企業(yè)選擇在此時(shí)發(fā)行股票的時(shí)機(jī)越好，企業(yè)將傾向于發(fā)行股票，從而降低公司負(fù)債率，即加權(quán)平均M/B比率與資本結(jié)構(gòu)變化呈負(fù)相關(guān)。本文采用該度量指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)理論，具體計(jì)算公式如下：

其中，企業(yè)在特定年度的股權(quán)融資增加額由？駐equity表示，企業(yè)在特定年度的債務(wù)融資增加額由？駐debt表示。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。借鑒余明桂等[ 17 ]對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的測(cè)度方法，本文采用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率的波動(dòng)率來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。先計(jì)算行業(yè)和年度（3年為一周期）均值調(diào)整后的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，再計(jì)算該值在觀測(cè)期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算基礎(chǔ)模型如下：

其中，PA表示總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，Net_Profit表示企業(yè)凈利潤(rùn)，Risk表示企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，A表示資產(chǎn)總額;下標(biāo)i、j和t分別表示公司、所屬行業(yè)和年度，n表示在第t年度j行業(yè)中的公司總數(shù)。

在計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，本文參考已有的文獻(xiàn)采用年度滾動(dòng)的計(jì)算方法，如計(jì)算2010年的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，是以2008—2010年為觀測(cè)周期，從而計(jì)算每一年度的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（3）控制變量

為進(jìn)一步控制公司的其他特征等因素對(duì)被解釋變量的影響，借鑒Helwege et al.[ 11 ]、劉文軍[ 18 ]以及萬(wàn)立全[ 14 ]等文獻(xiàn)，選取如下控制變量：實(shí)際控制人兩權(quán)分離度（Sep），用控制權(quán)與所有權(quán)之間的差值計(jì)量;財(cái)務(wù)杠桿（Lev），用公司的資產(chǎn)負(fù)債率代替;公司規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量;固定資產(chǎn)比率（PPE）=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn);資本支出（CEXPA）=（購(gòu)建與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金凈額+取得與處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-折舊攤銷）/總資產(chǎn);研發(fā)支出（R&D）=研發(fā)支出/總資產(chǎn);行業(yè)（Industry），屬于該行業(yè)取值為1，否則為0;時(shí)間效應(yīng)（Year），屬于該年度取值為1，否則為0。

2.模型設(shè)定

本文借鑒Helwege et al.[ 11 ]、Foley[ 19 ]、劉文軍[ 18 ]以及萬(wàn)立全[ 14 ]等的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建回歸模型（1）至模型（4），檢驗(yàn)影響上市公司控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的因素及其調(diào)整效應(yīng)。

模型（1）與模型（2）的被解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整變量，分別是股權(quán)稀釋（OD）和股權(quán)集中（OC），模型（3）與模型（4）的被解釋變量為企業(yè)績(jī)效變量（CFP）。模型（1）與模型（2）的解釋變量為實(shí)際控制人的控制權(quán)比例（Vote）、市場(chǎng)擇時(shí)變量（M/B_EFWA）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量（Risk），控制變量包括實(shí)際控制人兩權(quán)分離度（Sep）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、資本支出（CEXPA）、研發(fā)支出（R&D）以及行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。模型（3）與模型（4）的解釋變量分別為股權(quán)稀釋變量（OD）和股權(quán)集中變量（OC），控制變量包括實(shí)際控制人的控制權(quán)比例變量（Vote）、市場(chǎng)擇時(shí)變量（M/B_EFWA）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量（Risk）、實(shí)際控制人兩權(quán)分離度（Sep）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、資本支出（CEXPA）、研發(fā)支出（R&D）以及行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。

四、假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1中可以看出，反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)稀釋變量（OD）平均值與中位數(shù)分別為0.085和0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.279，最小值為0.000，最大值為1.000;股權(quán)集中變量（OC）的平均值與中位數(shù)分別為0.114和0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.318，最小值為0.000，最大值為1.000，說(shuō)明樣本公司之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整程度存在較大的差異。企業(yè)績(jī)效變量（CFP）的均值為0.042，中位數(shù)為0.039，標(biāo)準(zhǔn)差為0.051，最小值為-0.200，最大值為0.199，由此可見，本文所選取的樣本公司之間企業(yè)績(jī)效水平差異較大。反映企業(yè)控制權(quán)比例的變量（Vote）的均值為0.368，中位數(shù)為0.355，標(biāo)準(zhǔn)差為0.151，最小值為0.100，最大值為0.763，說(shuō)明樣本公司之間實(shí)際控制人的控制權(quán)比例存在較大差異。反映企業(yè)市場(chǎng)擇時(shí)的變量（M/B_EFWA）的均值為3.493，中位數(shù)為3.307，標(biāo)準(zhǔn)差為2.487，最小值為0.000，最大值為9.985，說(shuō)明企業(yè)股票存在被資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的現(xiàn)象，企業(yè)可能利用其股票被市場(chǎng)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)進(jìn)行擇時(shí)市場(chǎng)的行為。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量（Risk）的均值為0.059，中位數(shù)為0.021，標(biāo)準(zhǔn)差為0.095，最小值為0.002，最大值為0.449，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在一定的波動(dòng)性，樣本公司之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力存在較大的差異。

在控制變量方面，實(shí)際控制人兩權(quán)分離度（Sep）、公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、資本支出（CEXPA）以及研發(fā)支出（R&D）的標(biāo)準(zhǔn)差均較大，且樣本公司間存在較大差異，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整與企業(yè)績(jī)效可能會(huì)受到這種差異的影響。

（二）相關(guān)性分析

由表2可以看出，反映股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)稀釋變量（OD）和股權(quán)集中變量（OC）均與企業(yè)績(jī)效變量（CFP）在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，初步支持了研究假設(shè)4，即股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整正向影響企業(yè)績(jī)效。實(shí)際控制人控制權(quán)比例變量（Vote）與股權(quán)稀釋變量（OD）和股權(quán)集中變量（OC）分別呈顯著正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步支持了研究假設(shè)1a和1b，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。市場(chǎng)擇時(shí)變量（M/B_EFWA）與股權(quán)稀釋變量（OD）和股權(quán)集中變量（OC）分別呈顯著負(fù)相關(guān)或正相關(guān)關(guān)系，不支持研究假設(shè)2a和2b，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整不存在市場(chǎng)擇時(shí)行為。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量（Risk）與股權(quán)稀釋變量（OD）和股權(quán)集中變量（OC）均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步支持了研究假設(shè)3a，而不支持研究假設(shè)3b。此外，表2中各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此不容易產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）多變量回歸分析

1.實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的假設(shè)檢驗(yàn)與討論

表3列（1）至列（4）報(bào)告了反映實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)稀釋行為影響因素方面的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯觯校?）和列（4）中實(shí)際控制人的控制權(quán)比例變量（Vote）與股權(quán)稀釋呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的置信水平上顯著，即實(shí)際控制人掌握的控制權(quán)越多，其越有可能發(fā)生股權(quán)稀釋行為，研究假設(shè)1a得到驗(yàn)證。列（2）中市場(chǎng)擇時(shí)變量（M/B_EFWA）的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，研究假設(shè)2a沒有得到支持。該檢驗(yàn)結(jié)果表明，在進(jìn)行股權(quán)稀釋時(shí)，實(shí)際控制人可能更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期利益，不存在明顯的市場(chǎng)擇時(shí)行為，支持了萬(wàn)立全[ 14 ]的研究結(jié)論。列（3）中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量（Risk）的回歸系數(shù)在5%的置信水平上顯著正相關(guān)，研究假設(shè)3a得到支持，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，股權(quán)稀釋的可能性越大，與萬(wàn)立全[ 14 ]的研究結(jié)論一致。進(jìn)一步地，當(dāng)同時(shí)考慮控制權(quán)比例、市場(chǎng)擇時(shí)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)股權(quán)稀釋行為的影響時(shí)，實(shí)際控制人的控制權(quán)比例變量（Vote）、市場(chǎng)擇時(shí)變量（MB_EFWA）以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量（Risk）的回歸系數(shù)方向和顯著性基本保持不變，仍然支持列（1）至列（3）的研究結(jié)果。此外，列（1）、列（2）中控制變量實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度變量（Sep）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明股權(quán)稀釋的動(dòng)因可能并非委托代理問(wèn)題，而是股權(quán)結(jié)構(gòu)向最優(yōu)水平進(jìn)行調(diào)整。

表3列（5）至列（8）報(bào)告了反映實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)集中行為影響因素方面的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，列（5）和列（8）中實(shí)際控制人的控制權(quán)比例變量（Vote）的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，即實(shí)際控制人掌握的控制權(quán)越多，其股權(quán)集中的可能性越小，研究假設(shè)1b得到驗(yàn)證。該檢驗(yàn)結(jié)果支持了Donelli et al.[ 13 ]的研究結(jié)論，但與萬(wàn)立全[ 14 ]的研究結(jié)論相反。可能的原因在于實(shí)際控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，其通過(guò)金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司，而不會(huì)進(jìn)一步增加控制權(quán)，或者由于存在股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，導(dǎo)致較集中的控制權(quán)會(huì)降低其控制權(quán)至最優(yōu)水平。表3列（6）和列（8）中市場(chǎng)擇時(shí)變量（M/B_EFWA）的回歸系數(shù)為正但不顯著，說(shuō)明終極控股股東在進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)不存在明顯的市場(chǎng)擇時(shí)行為，研究假設(shè)2b沒有得到支持，但支持了Donelli et al.[ 13 ]和萬(wàn)立全[ 14 ]的研究結(jié)論。列（7）中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量（Risk）與股權(quán)集中呈正相關(guān)關(guān)系，且至少在1%的置信水平統(tǒng)計(jì)顯著;列（8）中同時(shí)考慮控制權(quán)比例、市場(chǎng)擇時(shí)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)股權(quán)集中的影響時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說(shuō)明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并未促進(jìn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，研究假設(shè)3b沒有得到支持。

2.實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效應(yīng)的假設(shè)檢驗(yàn)與討論

基于模型（3）和模型（4），表4對(duì)實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了報(bào)告?？梢钥闯?，無(wú)論是面板OLS回歸還是面板隨機(jī)效應(yīng)回歸以及面板固定效應(yīng)回歸，反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)稀釋和股權(quán)集中行為都與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整能夠提高企業(yè)績(jī)效，研究假設(shè)4得到驗(yàn)證。該檢驗(yàn)結(jié)果與Donelli et al.[ 13 ]的研究結(jié)論不一致，可能的原因在于企業(yè)股權(quán)稀釋和股權(quán)集中行為有利于使股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)水平，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)本文研究結(jié)論的可靠性，采用樣本替換、模型替換以及變量替換等方法對(duì)模型（1）至模型（4）重新進(jìn)行回歸估計(jì)。

首先，樣本替換。借鑒Helwege et al.[ 11 ]和萬(wàn)立全[ 14 ]等文獻(xiàn)對(duì)分散控制權(quán)的界定，本文進(jìn)一步剔除了實(shí)際控制人控制權(quán)比例小于20%的樣本。其次，模型替換?？紤]到股權(quán)制衡度會(huì)影響實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，本文在模型（1）和模型（2）中加入該變量進(jìn)行回歸估計(jì)，股權(quán)制衡度（Balance）通過(guò)第一大股東與第二大股東持股比例的比值計(jì)量。最后，變量替換。替換模型（1）與模型（2）中的被解釋變量與解釋變量。一是股權(quán)稀釋和股權(quán)集中。當(dāng)企業(yè)直接控股股東的持股比例減少5%甚至更多時(shí)，股權(quán)稀釋變量（OD）取值為1，否則為0;當(dāng)公司直接控股股東的持股比例上升幅度達(dá)到5%及以上時(shí)，股權(quán)集中變量（OC）取值為1，否則為0。二是實(shí)際控制人的控制權(quán)比例，本文用上市公司直接控股股東的持股比例予以替換。三是市場(chǎng)擇時(shí)。本文借鑒Shleifer and Vishny[ 20 ]及Rhodes-Kropf et al.[ 21 ]關(guān)于市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)程度的度量方法，將市值賬面比（M/B）分解成投資機(jī)會(huì)和股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)兩部分，并將股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)用以度量市場(chǎng)擇時(shí)。四是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。文中予以替代的是經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率的三年波動(dòng)性。五是企業(yè)績(jī)效。模型（3）與模型（4）中的被解釋變量企業(yè)績(jī)效變量采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率予以替換。

以上三種方法的檢驗(yàn)回歸結(jié)果表明：（1）在實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)稀釋行為影響因素方面，實(shí)際控制人的控制權(quán)與股權(quán)稀釋在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，實(shí)際控制人的控制權(quán)越大，越傾向于股權(quán)稀釋，研究假設(shè)1a得到進(jìn)一步支持。市場(chǎng)擇時(shí)與股權(quán)稀釋呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，研究假設(shè)2a未得到支持。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與股權(quán)稀釋顯著正相關(guān)，研究假設(shè)3a得到進(jìn)一步支持。（2）在實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)集中行為影響因素方面，實(shí)際控制人的控制權(quán)比例變量（Vote）、市場(chǎng)擇時(shí)變量（M/B_EFWA）以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變量（Risk）的回歸系數(shù)方向和顯著性與表3列（8）基本相同，研究假設(shè)1b得到進(jìn)一步支持，而研究假設(shè)2b和3b均未得到支持。（3）反映企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)稀釋和股權(quán)集中度變量仍然與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，研究假設(shè)4進(jìn)一步得到驗(yàn)證。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明本文模型選擇與變量測(cè)度具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，支持關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素及其效應(yīng)的研究結(jié)論。限于篇幅，未報(bào)告具體回歸結(jié)果。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2006—2018年在中國(guó)滬深交易所A股上市的公司為樣本，從公司實(shí)際控制人的控制權(quán)比例、市場(chǎng)擇時(shí)以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，具體表現(xiàn)為實(shí)際控制人的控制權(quán)比例與股權(quán)稀釋呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與股權(quán)集中顯著負(fù)相關(guān)。（2）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為中的股權(quán)稀釋和股權(quán)集中均不存在明顯的市場(chǎng)擇時(shí)行為。（3）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與股權(quán)稀釋顯著正相關(guān)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與股權(quán)集中不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。（4）反映股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的股權(quán)稀釋和股權(quán)集中行為均對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響，表明企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)向最優(yōu)水平調(diào)整，有助于提升企業(yè)績(jī)效。

基于上述研究結(jié)論，提出以下建議：（1）當(dāng)實(shí)際控制人控制權(quán)比例偏低時(shí)，易引發(fā)攫取私利的動(dòng)機(jī);控制權(quán)比例偏高時(shí)，則其投資風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，企業(yè)需要對(duì)實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，例如引入合理制衡的異質(zhì)性股東實(shí)現(xiàn)股權(quán)主體多元化，實(shí)際控制人也可主動(dòng)采取多種股權(quán)調(diào)整策略。（2）當(dāng)企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，實(shí)際控制人傾向于拋售股份，公司股價(jià)會(huì)下跌。為了規(guī)避這種現(xiàn)象，企業(yè)在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，建議利用組合投資的方式，分散或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)盡可能小的情況下獲得最大收益，從而增強(qiáng)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)投資的信心。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整能夠有效緩解兩類委托代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，有關(guān)部門可以調(diào)整、修訂、完善相關(guān)法律規(guī)定，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，為股權(quán)結(jié)構(gòu)順暢調(diào)整至最優(yōu)水平創(chuàng)造有利條件。此外，企業(yè)內(nèi)部可以構(gòu)建公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，提高股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的動(dòng)力，消除股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻力，最終提升股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的效應(yīng)。

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