張 晨

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

1 引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)的深化改革，各國的資本流通越來越多，截至 2019 年 12 月 4 日，已經(jīng)有 116 家 A+H交叉上市公司。2017 年香港交易所對上市公司股權(quán)制度要求的放開使交叉上市公司的發(fā)展達(dá)到了新的階段，多地交叉上市成為新時代熱潮。同一家“交叉上市”公司，雖有著相同的微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)背景，股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營風(fēng)險也完全相同，但是兩地市場的反應(yīng)卻有所差異。本文基于這個現(xiàn)實問題出發(fā)，研究交叉上市公司在兩地市場反應(yīng)存在差異的作用機(jī)理。

魏麗麗比較了30 家在內(nèi)地和香港交叉上市的公司，通過分析表明，不同地區(qū)市場的流動性差異是造成A/H股比價差異的主要影響因素[1]。楊辰等通過使用模糊最小二乘法分析了“A、H”交叉上市公司之間的股價差別，并引入了模糊回歸的概念[2]。楊中銘在研究過程中，以需求價格、溢價、流動性相關(guān)的三個假說為理論基礎(chǔ)，深入分析了價差對交叉上市公司的影響[3]。鄒清等認(rèn)為投資者預(yù)期回報差異是造成交叉上市公司在不同市場產(chǎn)生利差的主要原因[4]。在對于交叉上市公司的研究中，梁淑紅等為東方航空為例，使用事項法進(jìn)行對比分析，研究表明，美國的內(nèi)部信息控制信息披露最為詳細(xì)，中國內(nèi)地其次，香港最低，三地對相關(guān)信息做出反應(yīng)的幅度也因此不同，但是差距在逐漸縮小[5]。劉雅慧對交叉上市的中信證券和海通證券的商事案例及各項財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，研究表明交叉上市擴(kuò)大了公司的凈資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而提高了公司的總體價值[6]。

本文通過樣本分析法研究交叉上市公司在不同市場表現(xiàn)具有差異性的原因，該方法可使研究結(jié)論更加直觀，對于解決公司的內(nèi)生性問題具有很大幫助。另外，選取比亞迪公司作為分析目標(biāo)，不同于以往研究中選取的國有型企業(yè)，比亞迪公司經(jīng)由巴菲特投資后，具備外資背景實力，并使用了“先H后A”的經(jīng)典交叉上市模式。本文基于現(xiàn)有研究的理論背景，以比亞迪公司在A股、H股的日收盤價作為樣本數(shù)據(jù)，分析同一公告下比亞迪公司在兩地的股價波動情況，并對該情況存在的合理性予以解釋。

2 公告股價變動差異研究

2.1 數(shù)據(jù)處理

在研究公告股價變動差異時，對累計超額收益率進(jìn)行設(shè)定：

由式（1），CARt為股票在t日時的累計超額收益率，具體如下：

引入變量Rt，式（2）改寫為：

其中：Rt=（某日收盤價-前日收盤價）/前日收盤價，RNt為股票t日的實際收益率。

首先，本文選取2016年1月1日到2019年11月31日的141個公告54個公告日的交易數(shù)據(jù)；其次，使用Eviews軟件構(gòu)造市場模型，其中包括比亞迪公司在A 股、H 股以及上證綜指收益率三個指標(biāo)；最后，假定αi和βi保持不變，利用OLS 對式（3）進(jìn)行回歸，并用參數(shù)估計αi和βi，進(jìn)一步得到事件期間內(nèi)的超額收益率和累計超額收益率，具體結(jié)果如表1所示。

表1 比亞迪公司在A股的系數(shù)估計結(jié)果

比亞迪公司在A股的市場模型估計方程為：

同理，比亞迪公司在H股的市場模型估計方程為：

本文主要通過計算超額收益率以及累計超額收益率來對比比亞迪公司在A 股、H 股兩市場在公告日以及前后兩天的股價波動差異情況（見表2）。

表2 比亞迪公司在H股的系數(shù)估計結(jié)果

2.2 研究設(shè)計

運(yùn)用事項研究法研究比亞迪在A、H 股發(fā)行公告日的前后，兩地的股票價格波動程度以及其與公告日的相關(guān)性。其目的是，檢驗公告發(fā)布日前后，市場上因信息而產(chǎn)生的行為與原本正常運(yùn)行市場情況下的行為之間的差異。事項研究法的原理則是通過對事件所包含的信息量進(jìn)行細(xì)致分析，從而觀察股價的波動情況以及異常點是否出現(xiàn)，這些結(jié)果可以得出股價變動是否與該事件的發(fā)生有關(guān)[7]。

第一步需要對事件進(jìn)行定義。其次，需要對窗口期下一個定義，考慮到比亞迪發(fā)布公告較為頻繁、窗口期越長噪聲影響越大等因素，本文主要研究公告的短期效應(yīng)，設(shè)定窗口期為[-1，1]，避免眾多公告日對股票造成的交叉影響，設(shè)置公告日當(dāng)天為0，公告日前一天為-1，后一天為1。數(shù)據(jù)選取2016年 1 月 1 日到 2019 年 11 月 31 日的 141 個公告 54 個公告日。計算出這54 個公告日在窗口期t∈[-1,1]中的CAR數(shù)值，如表3所示。

表3 比亞迪A股、H股CAR

本文對兩地市場的超額收益率進(jìn)行了四個方面的分析：其一，公告日股價變動的幅度；其二，對利好和利空信息，兩地市場是否反應(yīng)一致；其三，兩地市場對利好和利空信息的股價波動程度；其四，不同類型的公告日的股價變化程度[8]。

2.3 市場反應(yīng)差異分析

2.3.1 股價變動幅度分析

由表3可知，針對同一公告日，不同市場上的超額收益率是不同的。通過分析A 股、H 股兩只股票累積超額收益率指標(biāo)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可以得出以下結(jié)論：二者存在差異，差異平均值為2.88%，在統(tǒng)計樣本當(dāng)中，共有24個公告日的股價波動差異幅度小于2%，具體情況如圖1所示。

圖1 市場波動差異幅度

通過觀察市場差異波動幅度的數(shù)值，可以觀察到差異最大值為11.22%，差異最小值為0.08%。根據(jù)表4 可知，兩地市場的超額收益率指標(biāo)在各項統(tǒng)計指標(biāo)方面存在較大差異。

表4 股價波動程度對比

通過對比發(fā)現(xiàn)，兩地場的股價變化程度并不一致，就平均值、最大值及最小值而言，H股的市場反應(yīng)程度均強(qiáng)于A股市場。這是可能與市場投資者的經(jīng)驗是否豐富以及上市公司的信息是否共享化相關(guān)[9]。

2.3.2 股票漲跌一致性分析

由于存在對有利消息和不利消息的主觀判斷，本文假定兩地的CAR在公告后為正，則意味著有利消息；反之，兩地的CAR在公告后為負(fù)，則意味著不利消息。那么觀察樣本發(fā)現(xiàn)有利消息數(shù)為24，不利消息數(shù)為16；兩地市場反應(yīng)不同的樣本共有13 個。兩者對一信息的利空利好反應(yīng)相同的比例超過七成，但是接近三成的樣本存在反應(yīng)不一致的情況，這說明兩個市場對同一個公告的好壞性質(zhì)的判斷是不同的[10]。

2019 年2 月2 日，比亞迪公司在香港股市宣布配售融資后，比亞迪A股在2月4日早盤大漲，一度逼近漲停板，漲幅達(dá)到10.01%，CAR 數(shù)值為9%；但同樣的一只股票在香港股市開盤時，則是低開暴跌近9%，然后逐漸回升，收盤時仍跌0.61%，CAR數(shù)值為-1.47。市場反應(yīng)的不同足以說明投資者對于配股融資的態(tài)度不同。

2018 年 8 月 30 日，比亞迪發(fā)布公告，其營收較去年同期下降了超過10%，凈利潤同比下降近90%。但在兩地市場股價變動差異較大。A股市場上比亞迪低開高走，最后逆風(fēng)翻盤，A 股CAR 值為1.07%；H 股下跌14.30%，CAR 值-25.07%；A 股市場和H 股市場的超額累計收益率之差為6%。對于該報告，A股投資者較為樂觀，而H股投資者恰恰相反。

2.3.3 利好、利空股價波動程度分析

根據(jù)表5可知，對于利好公告，比亞迪在A股的平均超額收益率為2.85%；在H 股的平均超額收益率為1.62%。而對于利空消息，比亞迪在A 股的平均超額收益率為-1.58%；在H股的平均超額收益率為-2.04%。

表5 利好利空公告反應(yīng)的對比

通過比較發(fā)現(xiàn)，市場對A 股正面公告的反應(yīng)強(qiáng)于H 股，負(fù)面公告則相反。由此可以看出，兩地對負(fù)面公告、正面公告的反應(yīng)強(qiáng)烈程度相反。

2.3.4 不同公告日分析

比亞迪發(fā)布了15 份財務(wù)公告，經(jīng)統(tǒng)計，A 股CAR 平均波動為0.23%，比其他總樣本低0.29%；H股為1.72%，比其他總樣本高-0.28%，說明A股對于財務(wù)公告的市場反應(yīng)明顯弱于H 股。在交易公告方面，計算A 股和H 股的CAR 差異數(shù)，兩地的平均差異為4.8%，大于平均差異2.88%；其中A 股CAR平均波動為0.26%，略小于0.29%的平均波動。在股權(quán)公告和限制性股票公告方面，A股CAR數(shù)值為0.16%，平均波動較小，而H股的CAR平均波動達(dá)到了2.6%，結(jié)果如表6所示。

表6 不同類型公告的市場反應(yīng)

通過調(diào)查研究，得出如下結(jié)論：兩地市場有三個不同點：第一，對于同一個公告，兩地市場反應(yīng)存在差異。其次，對于不好的公告，A股市場反應(yīng)明顯弱于H股市場反應(yīng)，好的公告則相反。第三，H股投資者對財報和交易公告反應(yīng)較為強(qiáng)烈，而A股投資者反應(yīng)冷淡。

3 結(jié)論

通過對A股和H股對比亞迪公告的市場反應(yīng)情況，本文發(fā)現(xiàn)以下三點不同：①兩個市場對同一公告的正面反應(yīng)和負(fù)面反應(yīng)不一致；②H 股投資者對負(fù)面公告的反應(yīng)強(qiáng)于A 股，而正面公告恰恰相反；③對于財務(wù)和交易公告，H 股投資者較A 股反應(yīng)更加強(qiáng)烈。

通過進(jìn)一步的剖析和研究，得出如下結(jié)論：①兩個市場投資理念存在差異。這是對于同一公告的不同反應(yīng)造成的。A 股市場的投資者投機(jī)性很強(qiáng)，導(dǎo)致A 股投資者對利好消息反應(yīng)強(qiáng)烈。H 股投資者成熟的風(fēng)險控制意識較強(qiáng)，系統(tǒng)完備，對于不利消息反應(yīng)更加靈敏。他們對于公告?zhèn)戎攸c的不同理解，是造成兩地市場股價不同的主要原因，應(yīng)加快機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展速度，相應(yīng)減少個人投資的直接參與[11]。②不限注限額交易系統(tǒng)和T+0 系統(tǒng)差異假說可以有效地解釋：投資理念的差異是公告場反應(yīng)不同的主要原因[12]。③深港通政策的實現(xiàn)雖然融合了兩地市場，但市場發(fā)展程度的差異仍然影響著AH 股價差[13]，因此要繼續(xù)完善深港通機(jī)制，減少直至消除市場分割，努力達(dá)到國際成熟市場的標(biāo)準(zhǔn)[14-16]。