侯 冰

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，南京 210037）

近年來，我國林業(yè)投資總額呈現(xiàn)上升趨勢（見表1），由2014年度的43 255 140萬元增長至2018年度的48 171 343 萬元，但是其仍不能滿足我國林業(yè)發(fā)展所需，我國林業(yè)仍面臨資金短缺問題。此外，我國林業(yè)融資方式較為單一，主要為國家生態(tài)建設(shè)與林業(yè)發(fā)展投資，2018年生態(tài)建設(shè)與保護投資占投資總額的44.13%，而社會其他投資僅僅占比3.25%。究其原因，首先，我國長期以來對林業(yè)采取政府導(dǎo)向型機制，加上計劃經(jīng)濟時代的影響，市場化程度淺，使得林業(yè)融資環(huán)境不良，對社會資本不具備吸引力[1]；其次，由于林業(yè)發(fā)展“前期投入高、成效顯示遲、資金需求大”等特點，較多無長久視角且當(dāng)前流動資產(chǎn)較少的小規(guī)模企業(yè)便無法投資。因而，林產(chǎn)業(yè)急需一種新型融資方式以保證其后續(xù)良好發(fā)展[2]。

表1 2014-2018年林業(yè)投資構(gòu)成情況 （單位：萬元）

潘煥學(xué)等學(xué)者在2013 年指出在林業(yè)建設(shè)融資過程中運用資產(chǎn)證券化是解決林業(yè)資金短缺的有效途徑。對于何為資產(chǎn)證券化，華爾街指出“只要一種資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可將它證券化”[3]。筆者認(rèn)為，林業(yè)資產(chǎn)證券化是對缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流量的林業(yè)資產(chǎn)進行信用增級，并將其中的風(fēng)險與收益分離后重新組合，以形成可流通證券的一種新型融資方式，這種方式利于信用等級低、風(fēng)險級數(shù)高的林業(yè)資產(chǎn)進入高端市場并獲得收益，也利于盤活資產(chǎn)的流動性。下文將具體分析林業(yè)資產(chǎn)證券化的可行性及其風(fēng)險問題。

1 林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的可行性

此部分將從林業(yè)資產(chǎn)證券化對參與者的需求滿足程度以及我國林業(yè)資產(chǎn)的供給特點兩個角度探討林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的可能性。

1.1 林業(yè)資產(chǎn)證券化滿足各參與者需求

在實現(xiàn)林業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，各參與者相互協(xié)調(diào)，可使得其需求得到最大程度的滿足。首先，從林業(yè)企業(yè)的角度出發(fā)，由國家林業(yè)和草原局政府網(wǎng)提供的數(shù)據(jù)可知，目前我國林業(yè)企業(yè)信用等級大多在BBB及以下，較高的風(fēng)險程度與較低的信用等級使其無法進入國際一流市場，而在證券化的模式下，可利用信用增級等方式使部分具有較高未來現(xiàn)金流的低等級林業(yè)資產(chǎn)進入高端市場，在盤活資產(chǎn)流動性的同時滿足了企業(yè)提升融資額及證券知名度的需求[4-5]；其次，從投資者的立場看，林業(yè)是國家的重點產(chǎn)業(yè)，較高的政府保障力度使得林業(yè)類證券較其他證券更具可靠性，滿足投資者對低風(fēng)險的需求；最后，從發(fā)起人的角度出發(fā)，投資大型林業(yè)工程會導(dǎo)致資金過長時間停留在同一個項目之下，使得資金的有效利用時間縮短，相比之下，證券化可提升資金的利用程度與效率，滿足發(fā)起人的需求。

1.2 我國林業(yè)資產(chǎn)特征使其適宜進行證券化

林業(yè)產(chǎn)業(yè)所供給的林業(yè)資產(chǎn)的自身特性使其適宜進行證券化。首先，林業(yè)資產(chǎn)具有價值較高且逐年遞增的特征，不同于每年會因折舊而減值的固定資產(chǎn)，林業(yè)資產(chǎn)每年都會由于樹木的不斷生長而增加自身價值[6]，因而證券化的林業(yè)資產(chǎn)較其他證券而言預(yù)期收益值更高；其次，林業(yè)資產(chǎn)具有易于變現(xiàn)的特征，其加工產(chǎn)物一般為不易貶值的木材，且木材較易出售，容易變現(xiàn)，適宜證券化；最后，我國許多企業(yè)在擁有大量流動性較差的優(yōu)質(zhì)林木資產(chǎn)的同時，附有大量債務(wù)，林業(yè)資產(chǎn)的證券化可優(yōu)化其資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)[7]。

由上可知，我國林業(yè)資產(chǎn)的自身特點適宜其證券化的發(fā)展，同時，其證券化的發(fā)展可以使得參與者需求得到最大程度的滿足。因此，林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國具有可行性。然而，林業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程中也存在許多風(fēng)險[8]，下文將進行探討。

2 林業(yè)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險問題

2.1 信用風(fēng)險

林業(yè)資產(chǎn)證券化是一個結(jié)構(gòu)分散與復(fù)雜的過程，會涉及“發(fā)起人”、“債務(wù)人”、“投資人”等不同主體，各參與主體的趨利性及監(jiān)管方所獲取信息的不對稱性使得參與者的違約與欺詐成為可能，信用風(fēng)險由此產(chǎn)生。

2.1.1 發(fā)起人信用風(fēng)險

由于信息的不對稱性，其余各方無法清晰得知發(fā)起人籌集資金的真實目的。發(fā)起人開發(fā)林業(yè)資產(chǎn)證券化項目理論上是為了籌集林業(yè)發(fā)展所需資金，但同時也無法排除其以林業(yè)之名籌集資金而實質(zhì)上將所籌資金花費在其他項目上的可能性，諸如此類的道德風(fēng)險即為發(fā)起人的信用風(fēng)險。

2.1.2 債務(wù)人信用風(fēng)險

由于債務(wù)人未來現(xiàn)金流量的不確定性與不可預(yù)測性，其大概率不會恰巧在協(xié)議約定時點償還債務(wù)。若其在到期日仍未能償還債務(wù)，則造成違約信用風(fēng)險，使得投資者無法獲得回報；若其提前償還債務(wù)，則一方面投資者最終收到的利息將減少，另一方面本金與利息的提前償還會導(dǎo)致資產(chǎn)池前端較重[9]，使得原投資計劃被打亂，進而現(xiàn)金流無法被有效利用。此外，若債務(wù)人多次無法及時償還債務(wù)，則長久以來，林業(yè)證券會因面臨信用等級降低的風(fēng)險而難以在高端市場上發(fā)行。

2.1.3 第三方信用風(fēng)險

由上文介紹可知，林業(yè)資產(chǎn)證券化的全過程會經(jīng)過“發(fā)起人”、“信用評級機構(gòu)”、“信用增級機構(gòu)”、“發(fā)行機構(gòu)”等眾多第三方機構(gòu)的處理。而由于交易鏈條的連續(xù)性，只要其中任一第三方機構(gòu)存在時間或金額上的違約行為，便會導(dǎo)致整個證券化鏈條崩潰，使得已完成的交易失去價值，損害其他各方的利益。

2.2 金融風(fēng)險

2.2.1 利率波動風(fēng)險

市場利率的波動性使得林業(yè)資產(chǎn)證券化的籌資具有損益不確定的風(fēng)險。若利率下降時企業(yè)未及時增加籌資，則會失去獲利機會；而若利率上升，則可能導(dǎo)致企業(yè)融資費用增加，使得企業(yè)在未來一段時間內(nèi)蒙受過高的成本。

2.2.2 林業(yè)資產(chǎn)流動性風(fēng)險

由于林業(yè)資產(chǎn)的特殊性質(zhì)，只有樹木成材到達輪伐期時才能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量，而林木由樹苗成長為可出售樹木需要較長時間，因此林業(yè)資產(chǎn)資金循環(huán)期限較長，資金流動性較差。較長的資金周轉(zhuǎn)期內(nèi)容易出現(xiàn)較多不可控風(fēng)險，同時也會使得資金利用效率低下，這就是林業(yè)資產(chǎn)的流動性風(fēng)險。

3 區(qū)塊鏈技術(shù)降低林業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險的適宜性

3.1 區(qū)塊鏈技術(shù)的特征與適應(yīng)性分析

由本文第二部分可以歸納得出，林業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因在于其證券化交易結(jié)構(gòu)分散，且其交易過程具有完整性。由于林業(yè)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的分散性，整個交易過程的完成需經(jīng)過眾多第三方之手，不同各方之間的信息不對稱導(dǎo)致信用風(fēng)險的產(chǎn)生。又由于其交易過程的完整性，倘若其中任一方行為存在違規(guī)，則會產(chǎn)生“牽一發(fā)而動全身”的效果，導(dǎo)致整個林業(yè)資產(chǎn)證券化進程以失敗而告終。此外，由于管理者無法及時得知市場利率波動等信息，金融風(fēng)險也隨之產(chǎn)生。

因而，我們需要尋找一種可以使得各個交易點互不干擾且交易進程可以隨時被記錄被監(jiān)管的技術(shù)模式來解決此類風(fēng)險。區(qū)塊鏈技術(shù)可以被定義為一種分布式的共享數(shù)據(jù)庫[10-11]，其由于“去中心化”、“防篡改與數(shù)據(jù)透明性”等特點而成為合適選擇，下文將做具體闡述。

3.1.1 去中心化

一個完整的區(qū)塊鏈?zhǔn)怯梢粋€個區(qū)塊組成，其每節(jié)點數(shù)據(jù)可以自動備份，不同于往常整體性的結(jié)構(gòu)，去中心化的結(jié)構(gòu)利于緩解林業(yè)資產(chǎn)證券化整體連帶性風(fēng)險。倘若林業(yè)資產(chǎn)證券化的其中一個環(huán)節(jié)出錯，也可保證其余環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)不受影響[12]。此外，去中心化的設(shè)計可以使得證券化進程擺脫第三方控制從而減少中間環(huán)節(jié)的費用。

3.1.2 防篡改與數(shù)據(jù)透明性

區(qū)塊鏈模式下，由于林業(yè)資產(chǎn)證券化的參與者分布于全國乃至世界各地，若某一參與者想要修改數(shù)據(jù)[13]，則需要修改全國甚至世界范圍內(nèi)的每一處數(shù)據(jù)，這顯然是不可能的，區(qū)塊鏈技術(shù)的防篡改性同時也保證了其數(shù)據(jù)的真實性。

此外，區(qū)塊鏈形式之下，參與林業(yè)資產(chǎn)證券化的各個主體公開上傳真實數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)完全透明，不僅能夠使得交易雙方信息同步，而且可以及時找到每一信息的原始發(fā)布者，利于相關(guān)部門進行穿透性監(jiān)管[14]。

3.2 區(qū)塊鏈技術(shù)的總體運作模式

據(jù)上文分析可以得出，由于區(qū)塊鏈技術(shù)去中心化、防篡改性與數(shù)據(jù)透明性的特點，可以將其運用于降低林業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險。將林業(yè)資產(chǎn)證券化的總流程與區(qū)塊鏈體系的數(shù)據(jù)導(dǎo)入等功能相結(jié)合，本文設(shè)計出林業(yè)資產(chǎn)證券化在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中的運作模式（如圖1 所示），下文將分步驟闡述林業(yè)資產(chǎn)證券化在區(qū)塊鏈模式下運作的整個流程。

圖1 林業(yè)資產(chǎn)證券化在區(qū)塊鏈模式下的具體流程

3.2.1 資產(chǎn)池構(gòu)建階段

企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的特點與融資方向，選擇可產(chǎn)生不同未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池是證券化的作用對象，資產(chǎn)池的構(gòu)建也是林業(yè)資產(chǎn)證券化形成的基礎(chǔ)。在此階段，基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有者為主要參與者，其需要將基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量、金額、完整程度等林業(yè)資產(chǎn)數(shù)據(jù)導(dǎo)入?yún)^(qū)塊鏈系統(tǒng)。

3.2.2 特殊目的載體建立階段

倘若基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有者（即發(fā)起人）不通過任何中介機構(gòu)，而是直接將資產(chǎn)進行出售，則發(fā)起人的風(fēng)險便會對林業(yè)資產(chǎn)帶來連帶風(fēng)險。為使二者風(fēng)險相互隔離、互不干擾，發(fā)起人必須將資產(chǎn)真實交易給一個發(fā)起人之外的特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，下文簡稱SPV）。SPV可以定義為一個將發(fā)起人的資產(chǎn)組合發(fā)行為證券的空殼公司，其目的在于在發(fā)起人和投資者之間形成風(fēng)險隔離屏障，使得投資者無法追索發(fā)起人的其余財產(chǎn)，發(fā)起人的財務(wù)風(fēng)險也不會影響投資者的投資狀況，因而兩者利益都得到一定程度的保障。

在此階段，參與者為SPV 管理方，其主要負責(zé)構(gòu)建SPV并實現(xiàn)真實交易，因而其需要將所讀取的林業(yè)資產(chǎn)信息及真實交易信息錄入?yún)^(qū)塊鏈系統(tǒng)。

3.2.3 信用增級與信用評級階段

林業(yè)資產(chǎn)證券信用的大小是決定投資者是否投資某項證券的重要因素。因而，為使證券更加迎合投資者的意愿，需為其注入額外信用[15]，即信用增級。信用增級完成后，資產(chǎn)池便產(chǎn)生了可以被評級的基礎(chǔ)。信用評級不僅為資產(chǎn)組合定價提供了依據(jù)，而且為投資者決策提供了幫助，減少了他們因信息不對稱而產(chǎn)生的投資成本[16]。

在此階段，主要參與者為第三方信用評級機構(gòu)與信用增級機構(gòu)，其需要在讀取并量化資產(chǎn)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，將信用評級結(jié)果與信用增級方式等數(shù)據(jù)錄入?yún)^(qū)塊鏈系統(tǒng)。

3.2.4 林業(yè)資產(chǎn)證券發(fā)行階段

經(jīng)過上述的包裝增級，林業(yè)資產(chǎn)池已具備一定的市場信用與預(yù)期的交易價格，接下來需由SPV選擇大型證券公司對其進行發(fā)行。

此階段主要會涉及SPV、發(fā)行人與交易所三方的參與，他們需要將林業(yè)資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)、證券發(fā)行方案與方案審核結(jié)果信息錄入?yún)^(qū)塊鏈系統(tǒng)。

4 區(qū)塊鏈在林業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范中的具體應(yīng)用

4.1 運用區(qū)塊鏈技術(shù)健全林業(yè)信用評價體系并加強監(jiān)管

信息不對稱導(dǎo)致了林業(yè)資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險，為使此類風(fēng)險降到最低，信用等級評價體系顯得至關(guān)重要。相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)運用區(qū)塊鏈技術(shù)收集并存檔各主體信用信息數(shù)據(jù)，隨后對其進行信用等級評價并予以記錄[17]。此外，中國人民銀行可定期公告權(quán)威性信用評級機構(gòu)名單以確保債券評級的公正性。一方面利于投資者作出決策，另一方面對被評估主體造成壓力，能夠一定程度上抑制其背信行為。

此外，區(qū)塊鏈技術(shù)還應(yīng)被運用在對發(fā)起人的信用監(jiān)管方面。如圖2 所示，若監(jiān)管平臺檢測到發(fā)起人賬戶向林業(yè)企業(yè)以外的非目標(biāo)賬戶轉(zhuǎn)賬，則認(rèn)定其有將所籌集的林業(yè)資金運用至其他方面的可能性，于是瞬間向監(jiān)管部門發(fā)出信號，利于監(jiān)管部門及時制止發(fā)起人的轉(zhuǎn)賬行為，易于降低發(fā)起人的信用風(fēng)險[18-19]。

圖2 發(fā)起人信用風(fēng)險區(qū)塊鏈監(jiān)管模式

4.2 運用區(qū)塊鏈技術(shù)及時應(yīng)對利率變動

利率波動易使企業(yè)蒙受金融風(fēng)險。相關(guān)部門可利用區(qū)塊鏈技術(shù)健全金融風(fēng)險防控體系。如圖3所示，系統(tǒng)可隨時掌控市場利率最新水平，并將其與之前利率水平相比較，若利率呈上升趨勢，則應(yīng)向企業(yè)發(fā)出“壓縮融資規(guī)?！钡男盘枺衾食氏陆第厔?，則向企業(yè)發(fā)出“擴大融資規(guī)模”的信號[20]。此模型利于企業(yè)對市場利率變動及時作出應(yīng)對措施，以抓住融資的恰當(dāng)時機，使得企業(yè)利益最大化[21-23]。

圖3 金融類風(fēng)險區(qū)塊鏈解決對策

5 結(jié)語

綜上所述，林業(yè)資產(chǎn)證券化可以成為我國林業(yè)發(fā)展的一種新型融資方式，其不僅有利于盤活林業(yè)資產(chǎn)流動性，降低林業(yè)資產(chǎn)擁有者的風(fēng)險，而且能夠使市場閑置資本得到有效利用。

由于區(qū)塊鏈技術(shù)去中心化、防篡改與數(shù)據(jù)透明性等特點，可以將其運用到降低我國現(xiàn)階段林業(yè)資產(chǎn)證券化尚存在的信用風(fēng)險與金融風(fēng)險之上，全面構(gòu)建區(qū)塊鏈體系，由此推動我國林業(yè)資產(chǎn)證券化的長足發(fā)展。