陳曙光 霍曉萍 任藝

【關(guān)鍵詞】 混合所有制; 投資效率; 委托代理沖突; 股東間沖突

【中圖分類號】 F253.7? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）16-0143-08

改革開放以來，我國國有企業(yè)通過收購、兼并等投資方式不斷發(fā)展壯大，已形成具有龐大影響力的利益集團(tuán)。然而，仍有相當(dāng)一部分國有企業(yè)“貪大圖快”、盲目擴(kuò)張，投資效率不容樂觀，成為我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展面臨的重大現(xiàn)實(shí)問題。自黨的十八屆三中全會(huì)以來，我國開始全面推進(jìn)以“充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”和“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”為核心的經(jīng)濟(jì)體制改革。國有企業(yè)通過引進(jìn)非國有資本實(shí)現(xiàn)了混合所有，但是其內(nèi)部人控制、缺乏有效的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制引致公司治理結(jié)構(gòu)流于形式，使得國有企業(yè)投資效率提升步入了艱難前行的“深水區(qū)”[1]。張文魁[2]指出，這種“名義混合”多于“實(shí)質(zhì)混合”的“假象”，并不意味著股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的到位：一方面，國有資本擁有實(shí)際控制權(quán)，會(huì)繼續(xù)憑借壟斷優(yōu)勢而強(qiáng)化行政壁壘，非國有資本只能選擇“搭便車”分享壟斷利潤，這樣的改革無實(shí)質(zhì)性意義;另一方面，非國有資本擁有實(shí)際控制權(quán)，國有資本代理人可能放棄監(jiān)督甚至與非國有資本代理人合謀而導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。

傳統(tǒng)的投資理論表明，在完美的資本市場中，投資機(jī)會(huì)是公司投資決策的決定性因素。然而現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比理論復(fù)雜的情況在于，企業(yè)投資往往因代理沖突等因素的存在而偏離最優(yōu)水平[3]。在股權(quán)分散的上市公司，由于控制權(quán)往往為管理層操縱，管理層有動(dòng)機(jī)通過盲目投資等方式濫用公司資源建造“個(gè)人帝國”[4]，產(chǎn)生管理層與股東之間的委托代理沖突。在股權(quán)集中的上市公司，控股股東掌握著公司實(shí)際控制權(quán)，其自利天性導(dǎo)致其傾向通過加大資本投入獲取控制性資產(chǎn)，形成不為中小股東所共享的控制權(quán)私利，從而引發(fā)控股股東與中小股東之間的代理沖突[5-6]。我國正處于從集權(quán)經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，經(jīng)歷著從單一所有制經(jīng)濟(jì)向多種所有制經(jīng)濟(jì)并存再到混合所有制經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變遷[7]，這種“漸進(jìn)式”改革引致的所有制主體內(nèi)部同時(shí)存在委托代理沖突和股東間沖突。

已有大量研究基于投資視角考察了混合所有制的經(jīng)濟(jì)后果和治理效應(yīng)，而鮮有關(guān)注混合所有制影響投資效率的內(nèi)在作用機(jī)制。從文獻(xiàn)[8-9]可知，混合所有制主要通過“剝離政策性負(fù)擔(dān)”或“緩解代理沖突”影響國有企業(yè)投資效率。但國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的剝離是一種主張從外部環(huán)境著手尋求改革的路徑，其更傾向于“治標(biāo)”，難以成為國有企業(yè)效率持久提升的源泉和動(dòng)力。而通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、緩解代理沖突以改善內(nèi)部治理機(jī)制的思路更符合市場經(jīng)濟(jì)邏輯，更傾向于“治本”。楊紅英等[8]指出，混合所有制改革的深層次問題在于國有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制是否完善，解決代理沖突是改善國有企業(yè)內(nèi)部治理質(zhì)量、提升投資效率的關(guān)鍵。因此，本文結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的制度背景，將委托代理沖突和股東間沖突納入同一研究框架，分析混合所有制對國有企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)理。本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）深入研究了混合所有制影響國有企業(yè)投資效率的內(nèi)在作用機(jī)制。同時(shí)考慮委托代理沖突與股東間沖突，證實(shí)混合所有制通過降低委托代理成本提高國有企業(yè)投資效率，且第一類代理成本和第二類代理成本均具有中介作用。（2）豐富了混合所有制改革背景下的股東關(guān)系研究。本文從國企混改的“混合主體深入性”和“混合主體制衡度”兩個(gè)維度考察混合所有制的治理效應(yīng)，明確非國有資本的深入性和非國有股東的制衡性對國有企業(yè)投資效率的提高具有重要的作用。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）混合主體深入性與投資效率

混合所有制改革為提升國有企業(yè)投資效率提供了“良藥”?；旌现黧w深入性，即非國有股東的持股比例。非國有資本參股國有企業(yè)，混合主體深入性為非國有股東行使自身權(quán)力，參與國有企業(yè)治理奠定了基礎(chǔ)。非國有股東通過委派人員參與國有企業(yè)經(jīng)營管理，在決策制定、監(jiān)督約束等方面發(fā)揮著重要作用[10]。一方面，非國有股東在信息搜集、風(fēng)險(xiǎn)判斷等方面的比較優(yōu)勢有助于提升投資決策水平，促進(jìn)資源高效配置。伴隨著混合主體深入性提高，非國有股東持股比例提升，決策者的收益與成本得到有效匹配，非國有股東能夠發(fā)揮其在識別機(jī)會(huì)、信息獲取等方面的優(yōu)勢，有效應(yīng)對投資市場中的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。另一方面，非國有股東可以在管理層激勵(lì)和股東監(jiān)督等方面發(fā)揮治理效應(yīng)。相對于國有股東需要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)穩(wěn)定等政策性負(fù)擔(dān)，非國有股東的逐利天性驅(qū)使其更加關(guān)注企業(yè)的盈利水平和運(yùn)營效率，具有監(jiān)督國企高管的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，能夠在一定程度上降低高管非效率投資行為[10]。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：混合主體深入性越高，國有企業(yè)投資效率越高。

（二）混合主體制衡度與投資效率

混合主體制衡度即非國有股東對國有股東的制衡程度，反映了異質(zhì)股東間相互牽制、相互約束的股權(quán)治理模式。非國有股東出于自身利益考慮會(huì)加強(qiáng)對國有股東的制衡和監(jiān)督，促進(jìn)異質(zhì)資本優(yōu)勢互補(bǔ)、融合發(fā)展，提升企業(yè)投資效率[11]。首先，混合主體制衡度的提升在一定程度上能夠緩解國有股“一股獨(dú)大”的局面，限制國有股東權(quán)力濫用。汪茜等[12]分析認(rèn)為，股權(quán)制衡能夠防止大股東濫用控制權(quán)，充分發(fā)揮其他股東的牽制和約束作用。非國有股東對國有股東的制衡有助于抑制國有股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資源等非效率投資行為。其次，非國有股東出于自身利益保護(hù)需要，具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)監(jiān)督國有股東的投資行為。在股權(quán)制衡的情況下，控股股東受到其他股東的有效監(jiān)督，難以實(shí)現(xiàn)追求控制權(quán)私利等掏空目的。股權(quán)制衡能夠有效削弱投資無效率對企業(yè)績效的不利影響[13]。李文貴等[14]認(rèn)為，異質(zhì)股東間相互制衡有助于降低投資活動(dòng)中的信息不對稱，激勵(lì)混合主體加強(qiáng)內(nèi)部治理。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：混合主體制衡度越高，國有企業(yè)投資效率越高。

（三）代理成本的中介效應(yīng)

國有企業(yè)因缺乏對管理層的激勵(lì)與監(jiān)督約束機(jī)制往往具有更為嚴(yán)重的委托代理問題。不同于國有股東的目標(biāo)偏好和決策模式，非國有股東進(jìn)入國有企業(yè)為尋求私人利益而發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”。首先，非國有資本明確的資金來源和收益歸屬緩解了國有資本“名為‘全民所有，實(shí)則‘產(chǎn)權(quán)虛置”的“所有者缺位”問題[15]，“到位”的“所有者”對國企高管的努力程度和利益侵占等行為具有強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，有助于提升內(nèi)部控制質(zhì)量。其次，隨著混合主體深入性提高，非國有股東通過人員委派行為可以對國企原先的“準(zhǔn)官員”型國有股東和高管進(jìn)行制衡，促使其減少機(jī)會(huì)主義行為。此外，混合主體制衡度在一定程度上弱化了國有股東與國企高管的政治紐帶聯(lián)系，降低了二者共謀的可能性[16]，能夠有效監(jiān)督國有股東和高管的投資決策行為。因此，非國有股東發(fā)揮的“監(jiān)督效應(yīng)”能夠緩解委托代理問題，提升國企內(nèi)部治理質(zhì)量。羅明琦等[17]分析認(rèn)為，改善國有企業(yè)因委托代理問題導(dǎo)致的內(nèi)部治理效率損失有助于提升投資效率。因此，本文提出假設(shè)3。

H3a：混合主體深入性有助于緩解委托代理沖突，進(jìn)而提升投資效率。

H3b：混合主體制衡度有助于緩解委托代理沖突，進(jìn)而提升投資效率。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的制度背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中使得大股東與中小股東間的代理沖突也成為我國國有企業(yè)面臨的重要內(nèi)部治理問題。國有股東權(quán)力膨脹容易誘發(fā)其通過關(guān)聯(lián)交易、控制投資決策等行為謀取控制權(quán)私利，產(chǎn)生損害小股東利益和企業(yè)價(jià)值的“掏空效應(yīng)”，降低企業(yè)投資效率。Shleifer et al.指出在外部治理制度不完善的情況下，其他大股東對控股股東的制衡是有效的替代治理機(jī)制。羅福凱等[18]分析認(rèn)為，由于目標(biāo)函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和信息成本等方面的差異，異質(zhì)股東達(dá)成統(tǒng)一意見的難度相對較大，隨著非國有股東持股比例的增加，非國有股東對國有股東的制衡程度也隨之增強(qiáng)。因此，當(dāng)國有企業(yè)引入非國有資本，非國有股東可以發(fā)揮對國有股東的牽制作用，監(jiān)督約束國有股東的掏空行為，從而緩解股東間沖突。因此，本文提出假設(shè)4。

H4a：混合主體深入性有助于緩解股東間沖突，進(jìn)而提升投資效率。

H4b：混合主體制衡度有助于緩解股東間沖突，進(jìn)而提升投資效率。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2019年滬深A(yù)股國有上市公司為研究樣本。數(shù)據(jù)處理過程如下：（1）對企業(yè)性質(zhì)的劃分方法，將實(shí)際控制人為國務(wù)院（包括代表國務(wù)院出資的國資委、財(cái)政部等部門）、省級（包括自治區(qū)、直轄市、新疆建設(shè)兵團(tuán)）、地級、縣級政府或代表政府出資的國有股東的企業(yè)劃分為國有企業(yè);（2）剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)公司;（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常、被ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司。為避免異常值對實(shí)證結(jié)果的影響，對連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。最終獲得4 657個(gè)觀測值。本文數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)。

（二）變量定義和說明

1.混合所有制

（1）混合主體深入性。借鑒馬連福等[19]，依據(jù)對樣本公司前十大股東性質(zhì)的判斷，將前十大股東中非國有股東持股比例作為混合主體深入性的替代變量。非國有股東持股比例越高，混合主體深入性越高。

（2）混合主體制衡度。借鑒馬連福等[19]的做法，以前十大股東中非國有股東持股比例與國有股東持股比例的差值衡量混合主體制衡度，以測度非國有股東對國有股東的制衡程度。混合主體制衡度越大，非國有股東對國有股東的制衡程度越大。

2.投資效率

借鑒Richardson[20]殘差度量模型測度企業(yè)投資效率，具體如下：

Invi，t=α0+α1TobinQi，t-1+α2Levi，t-1+α3Sizei，t-1+

α4Cashi，t-1+α5Agei，t-1+α6SRi，t-1+α7Invi，t-1+∑Indus-

try+∑Year++εi，t? ?（1）

模型1中，Invi，t表示第t年i公司的資本投資量;Invi，t-1表示第t-1年i公司的資本投資量;TobinQi，t-1、Levi，t-1、Sizei，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、SRi，t-1分別代表第t-1年年末i公司的托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有量、上市年數(shù)和個(gè)股回報(bào)率;殘差項(xiàng)εi，t表示公司的非效率投資水平，若εi，t大于0，則公司i在第t年投資過度，用Overinvi，t表示;若εi，t小于0，說明公司i在第t年投資不足，用Underinvi，t表示①。同時(shí)，取殘差項(xiàng)εi，t的絕對值，記為Inveffi，t，表示非效率投資，εi，t的絕對值越小，說明公司投資效率越高。

3.中介變量

（1）第一類代理成本。本文借鑒馮志華[21]的研究，采用管理費(fèi)用率衡量第一類代理成本，反映管理層與股東之間的委托代理沖突。管理費(fèi)用率越大，第一類代理成本越高。

（2）第二類代理成本。借鑒單蒙蒙等[22]，選取其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比值衡量第二類代理成本，反映大股東與中小股東之間的股東間沖突，其比值越大，第二類代理成本越高。

4.控制變量

參考霍遠(yuǎn)等[23]、Abdelhafid et al.[24]的研究，本文控制了公司財(cái)務(wù)特征和治理結(jié)構(gòu)等因素對投資效率的可能影響。

變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

建立模型2和模型3分別考察混合主體深入性、混合主體制衡度與投資效率之間的關(guān)系。對解釋變量和控制變量做滯后一期處理，以控制可能存在的反向因果等內(nèi)生性問題[25]。

Inveffi，t=β0+β1OMD_depi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Levi，t-1+

β4ROAi，t-1+β5Growthi，t-1+β6Topi，t-1+β7Coni，t-1+β8Indi，t-1+

∑Industry+∑Year+εi，t? ? ? （2）

Inveffi，t=β0+β1OMD_resi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Levi，t-1+

β4ROAi，t-1+β5Growthi，t-1+β6Topi，t-1+β7Coni，t-1+β8Indi，t-1+

∑Industry+∑Year+εi，t? ? ? （3）

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。國有企業(yè)非效率投資水平（Inveff）的最大值為0.1276，均值為0.0169，表明我國國有上市公司存在一定程度的非效率投資，這一結(jié)果與韓金紅等[26]的研究基本一致?；旌现黧w深入性（OMD_dep）的均值約為0.3139，混合主體制衡度（OMD_res）的均值約為0.0481，一定程度上說明我國國有上市公司中非國有股東對國有股東的制衡程度普遍較低，國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為明顯。上述結(jié)果表明，當(dāng)前我國國有企業(yè)混合所有制改革程度普遍偏低，還有待進(jìn)一步推進(jìn)和深化。

2.相關(guān)性分析

表3列示了模型中主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。其中，混合主體制衡度（OMD_res）與非效率投資水平（lnveff）可在5%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明混合主體制衡度越高，企業(yè)投資效率越高;混合主體深入性（OMD_dep）與非效率投資水平（lnveff）負(fù)相關(guān)，但不顯著，需要進(jìn)一步實(shí)證分析。此外，混合主體深入性、混合主體制衡度與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均在正負(fù)0.7之內(nèi)，說明變量選取較為合理，回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）混合所有制與投資效率

1.混合主體深入性與投資效率

由表4列（1）可知，混合主體深入性與企業(yè)非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著非國有股東持股比例的增加，企業(yè)投資效率有所提升，H1得到驗(yàn)證。進(jìn)一步將非效率投資劃分為投資不足和投資過度，回歸結(jié)果如列（2）和列（3）所示。結(jié)果顯示，混合主體深入性與投資不足、混合主體深入性與投資過度均顯著負(fù)相關(guān)，說明混合主體深入性有助于抑制企業(yè)投資不足和投資過度行為。

2.混合主體制衡度與投資效率

由表4列（4）可知，混合主體制衡度與企業(yè)非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，即非國有股東對國有股東的制衡程度越高，企業(yè)非效率投資水平越低，表明非國有股東對國有股東的股權(quán)制衡能夠緩解國有企業(yè)非效率投資行為，有助于提升企業(yè)投資效率，H2得到驗(yàn)證。進(jìn)一步將非效率投資劃分為投資不足和投資過度，回歸結(jié)果如列（5）和列（6）所示。結(jié)果顯示，混合主體制衡度與投資不足、混合主體制衡度與投資過度均顯著負(fù)相關(guān)，說明混合主體制衡度有助于減少企業(yè)投資不足和投資過度行為。

（三）代理成本的中介效應(yīng)

在前文回歸分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)混合所有制提升國有企業(yè)投資效率的影響機(jī)制。

1.第一類代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

借鑒溫忠麟等[27]、倪志良等[28]相關(guān)研究，建立模型4—模型6檢驗(yàn)中介效應(yīng)。

Inveffi，t=β0+β1OMD_depi，t-1/OMD_resi，t-1+β2Sizei，t-1+

β3Levi，t-1+β4ROAi，t-1+β5Growthi，t-1+β6Topi，t-1+β7Coni，t-1+

β8Indi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t? ?（4）

AEi，t=δ0+δ1OMD_depi，t-1/OMD_resi，t-1+δ2Sizei，t-1+

δ3Levi，t-1+δ4ROAi，t-1+δ5Growthi，t-1+δ6Topi，t-1+δ7Coni，t-1+

δ8Indi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t? ?（5）

Inveffi，t=γ0+γ1OMD_depi，t-1/OMD_resi，t-1+γ2AEi，t-1+

γ3Sizei，t-1+γ4Levi，t-1+γ5ROAi，t-1+γ6Growthi，t-1+γ7Topi，t-1+

γ8Coni，t-1+γ9Indi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t （6）

表5報(bào)告了第一類代理成本中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：（1）對于混合主體深入性，如列（2）所示，模型5中OMD_dep的系數(shù)為-0.037，且在5%水平顯著，說明混合主體深入性與第一類代理成本顯著負(fù)相關(guān)。如列（3）所示，模型6中AE的系數(shù)為0.037，且在5%水平顯著，OMD_dep的系數(shù)為-0.033，且在5%水平顯著。由此可知，OMD_dep的系數(shù)絕對值由0.034（列（1））降到0.033（列（3）），表明第一類代理成本的部分中介效應(yīng)顯著，即混合主體深入性有助于降低第一類代理成本，通過緩解委托代理沖突而提高企業(yè)投資效率，H3a得到驗(yàn)證。（2）對于混合主體制衡度，如列（5）所示，模型5中OMD_res的系數(shù)為-0.034，且在5%水平顯著，說明混合主體制衡度與第一類代理成本顯著負(fù)相關(guān)。如列（6）所示，模型6中AE的系數(shù)為0.031，且在10%水平顯著，OMD_res的系數(shù)為-0.027，且在10%水平顯著。由此可知，OMD_res的系數(shù)絕對值由0.032（列（4））降到0.027（列（6）），表明第一類代理成本的部分中介效應(yīng)顯著，即混合主體制衡度有助于降低第一類代理成本從而提高企業(yè)投資效率，H3b得到驗(yàn)證。

2.第二類代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為明確第二類代理成本在混合所有制和投資效率之間是否存在顯著的中介效應(yīng)，本文基于模型4，建立模型7和模型8進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表6報(bào)告了第二類代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，（1）對于混合主體深入性，如列（2）所示，模型7中OMD_dep的系數(shù)在10%顯著性水平為-0.027，說明混合主體深入性與第二類代理成本顯著負(fù)相關(guān)。如列（3）所示，模型8中OMD_dep的系數(shù)為-0.027，且在10%水平顯著。由此可知，OMD_dep的系數(shù)絕對值由0.034（列（1））降到0.027（列（3）），表明第二類代理成本的部分中介效應(yīng)顯著，即混合主體深入性有助于降低第二類代理成本，通過緩解股東間沖突提高企業(yè)投資效率，H4a得到驗(yàn)證。（2）對于混合主體制衡度，如列（5）所示，模型7中OMD_res的系數(shù)在10%顯著性水平為-0.025，說明混合主體制衡度與第二類代理成本顯著負(fù)相關(guān)。如列（6）所示，模型8中OMD_res的系數(shù)為-0.026，且在10%水平顯著。由此可知，OMD_dep的系數(shù)絕對值由0.032（如列（4））降到0.026（如列（6）），表明第二類代理成本的部分中介效應(yīng)顯著，即混合主體制衡度有助于降低第二類代理成本而提高企業(yè)投資效率，H4b得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用Richardson[20]殘差模型預(yù)測企業(yè)投資效率時(shí)，所有公司都存在非效率投資情況。因此，考慮適度投資的情況，借鑒韓金紅等[26]、李延喜等[29]的做法，將模型計(jì)算出的企業(yè)非效率投資程度按照大小分為10組，剔除殘差絕對值最小的一組，重新進(jìn)行上述實(shí)證過程，因篇幅所限，結(jié)果未報(bào)告。結(jié)果顯示，混合主體深入性、混合主體制衡度與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，第一類代理成本、第二類代理成本在混合所有制影響投資效率的過程中具有部分中介效應(yīng)，與前述結(jié)論基本一致，說明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與建議

本文選取2013—2019年滬深A(yù)股國有上市公司為研究樣本，基于國有企業(yè)投資效率的視角從混合主體深入性和混合主體制衡度兩個(gè)維度考察了混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果及其作用機(jī)理，研究發(fā)現(xiàn)：（1）從混合主體深入性來看，非國有股東的加入能夠顯著提升企業(yè)投資效率;（2）從混合主體制衡度來看，非國有股東與國有股東形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于促進(jìn)投資效率提升;（3）混合所有制通過降低代理成本提高國有企業(yè)投資效率，第一類代理成本和第二類代理成本在混合所有制影響國有企業(yè)投資效率的過程中發(fā)揮部分中介作用?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，提出以下建議：

1.以股權(quán)結(jié)構(gòu)為核心推動(dòng)異質(zhì)資本從形式“混合”向?qū)嵸|(zhì)“深融合”轉(zhuǎn)變。本文的研究表明國有企業(yè)通過引入非國有資本形成異質(zhì)股東間相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部治理和運(yùn)行機(jī)制。基于此，國有企業(yè)混合所有制改革不同性質(zhì)資本在政策引導(dǎo)下“混合”的同時(shí)，更應(yīng)該注重異質(zhì)股東間股權(quán)的“深融合”，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，在管理理念和運(yùn)作機(jī)制等方面摒棄混改前的“舊規(guī)”，最大限度發(fā)揮不同資本間的監(jiān)督制衡效應(yīng)，提升企業(yè)資源配置效率。

2.建立和完善市場化職業(yè)經(jīng)理人制度，健全國有企業(yè)高管激勵(lì)約束機(jī)制。國企高管政治迎合和權(quán)力尋租等引致的委托代理沖突必然影響國有企業(yè)改革成效。只有選擇合適的企業(yè)經(jīng)營管理人才，股權(quán)結(jié)構(gòu)變革以及由此改善的激勵(lì)約束機(jī)制才能發(fā)揮更大效用。因此，對處于保障國計(jì)民生重要行業(yè)或關(guān)鍵領(lǐng)域之外的競爭性國有企業(yè)，可以通過市場化的職業(yè)經(jīng)理人制度選聘管理者，根據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域和崗位職責(zé)對標(biāo)市場薪酬水平，最大限度發(fā)現(xiàn)和激勵(lì)優(yōu)秀企業(yè)家和專業(yè)管理人才。

3.增強(qiáng)非國有股東的經(jīng)營話語權(quán)，加強(qiáng)資本市場對企業(yè)經(jīng)營決策的監(jiān)督與監(jiān)管。國有企業(yè)混合所有制改革需要實(shí)現(xiàn)對包括非國有企業(yè)等在內(nèi)的各相關(guān)利益主體的激勵(lì)效應(yīng)。完善國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度和資本市場監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制對提高民營企業(yè)參與混合所有制改革的市場信心具有重要意義。因此，在國有企業(yè)混合所有制改革過程中，不僅應(yīng)該增強(qiáng)非國有股東的經(jīng)營話語權(quán)，還應(yīng)該建立明確的資本進(jìn)入與退出機(jī)制，確保各類資本在規(guī)則下自由流動(dòng)，確保各方利益主體投資權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。

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