楊現(xiàn)華

水井坊（600779.SH）又爆雷了。

作為上市白酒公司的首份半年報(bào)，水井坊沒(méi)有開(kāi)好頭。公司上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，但二季度卻嚴(yán)重虧損。業(yè)績(jī)出爐后股價(jià)連續(xù)跌停，五個(gè)交易日跌幅超過(guò)30%，逾200億元市值灰飛煙滅。

這不是水井坊首次變臉了。疫情期間的2020年二季度，公司收入跌入谷底，凈利潤(rùn)大幅虧損。繼續(xù)向前追溯的話，受塑化劑和三公消費(fèi)影響的2013-2014年，水井坊連續(xù)虧損并被“ST”。

行業(yè)一旦有變，水井坊就會(huì)遭殃，這或許與公司尷尬的產(chǎn)品定位和銷(xiāo)售布局有關(guān)。水井坊四面出擊卻沒(méi)有優(yōu)勢(shì)區(qū)域，產(chǎn)品定位高端但產(chǎn)品力遠(yuǎn)遜一線龍頭，公司只能用高投入支撐產(chǎn)出，這導(dǎo)致了公司營(yíng)銷(xiāo)投入產(chǎn)出基本是同行中最差的一家。

連續(xù)變臉

2021年上半年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.37億元，同比增長(zhǎng)128.44%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)3.77億元，同比增長(zhǎng)266.01%。從上半年的經(jīng)營(yíng)結(jié)果來(lái)看，水井坊似乎取得了很不錯(cuò)的增長(zhǎng)。

這樣的高增長(zhǎng)市場(chǎng)一點(diǎn)都不買(mǎi)賬。業(yè)績(jī)發(fā)布前，水井坊市值超過(guò)700億元。半年報(bào)發(fā)布后公司股價(jià)連續(xù)跌停，五個(gè)交易日股價(jià)跌去三成以上，逾200億元市值瞬間不見(jiàn)。

市場(chǎng)并非是對(duì)水井坊上半年業(yè)績(jī)的不滿，而是對(duì)公司二季度的業(yè)績(jī)用腳投票。2021年二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.97億元，同比增長(zhǎng)691.49%，歸母凈利潤(rùn)“意外”虧損4213萬(wàn)元。二季度營(yíng)收遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2019年二季度的7.6億元，凈利潤(rùn)還出現(xiàn)虧損，這是市場(chǎng)始料未及的。

費(fèi)用投放致使利潤(rùn)承壓是機(jī)構(gòu)對(duì)水井坊二季度表現(xiàn)不及預(yù)期的主要解釋。與2020年同期相比，水井坊的銷(xiāo)售費(fèi)用確實(shí)有了不止翻倍的增長(zhǎng)。不過(guò)，2020年上半年全國(guó)處于疫情防控期，各家公司費(fèi)用投放多數(shù)都在縮減。

因此，與正常年份即2019年二季度2.64億元的銷(xiāo)售費(fèi)用相比，水井坊2021年二季度的銷(xiāo)售費(fèi)用并沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，彼時(shí)公司單季度盈利1.21億元。營(yíng)收較2019年同期下降超過(guò)20%或許才是公司2021年二季度虧損的主要原因。

機(jī)構(gòu)的解釋是，水井坊主動(dòng)控貨蓄力下半年。如東方證券就認(rèn)為，二季度水井坊主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏，6月底渠道庫(kù)存為2018年來(lái)最低，為下半年蓄力。申萬(wàn)宏源也指出，二季度公司控貨進(jìn)一步消化渠道庫(kù)存。此外，公司產(chǎn)品井臺(tái)、臻釀八號(hào)4月初提價(jià)，渠道3月提前打款備貨，相當(dāng)于部分收入前移至一季度確認(rèn)。

種種原因?qū)е滤蝗晕椿謴?fù)到2019年二季度同期水平。市場(chǎng)是有記憶的，在2020年二季度收入爆雷時(shí)，機(jī)構(gòu)給出的觀點(diǎn)就是水井坊控貨去庫(kù)存。一年過(guò)去了，公司還在控貨清理庫(kù)存？

2020年上半年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.04億元，同比下降52.41%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)1.03億元，同比下降69.64%。營(yíng)收增速在上市白酒公司中倒數(shù)第一，歸母凈利潤(rùn)增速雖非最差但也是倒數(shù)后三位。

其中，2020年二季度，水井坊收入僅有7540萬(wàn)元，同比下降了90.08%，在上市白酒公司中幾乎墊底，機(jī)構(gòu)眾口一詞給出的理由就是控貨去庫(kù)存。如華創(chuàng)證券就指出，二季度水井坊果斷停貨消化庫(kù)存，疫情后動(dòng)銷(xiāo)逐步恢復(fù)，庫(kù)存已消化至健康水平。

風(fēng)險(xiǎn)充分釋放，換來(lái)輕裝前行，這是2020年半年報(bào)爆雷后機(jī)構(gòu)對(duì)水井坊的判斷。一年后水井坊提交了一份再次讓市場(chǎng)意外的業(yè)績(jī)報(bào)告。上一次是疫情影響公司主動(dòng)去庫(kù)存打斷了收入，這一次是費(fèi)用投放影響了利潤(rùn)，水井坊還有多少意外？

繼續(xù)向前追溯，2013-2014年水井坊收入連續(xù)大幅下跌，凈利潤(rùn)兩年虧損，公司因此戴上了“ST”的帽子。彼時(shí)白酒行業(yè)遭遇塑化劑和三公限費(fèi)打壓，另一個(gè)同樣如此的同行是塑化劑事件的核心酒鬼酒（000799.SZ）。水井坊本是受牽連的公司，業(yè)績(jī)變臉卻最嚴(yán)重。

總是出現(xiàn)意外情況的水井坊并非偶爾的費(fèi)用高投入，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用始終保持在高位。只是與費(fèi)用投入相比，公司換來(lái)的收入并不豐厚。

費(fèi)用投入居高不下

2021年上半年，水井坊銷(xiāo)售費(fèi)用為5.83億元，與2020年同期的2.94億元相比漲幅接近一倍。因此說(shuō)水井坊的費(fèi)用投入大幅增長(zhǎng)并不為過(guò)，但需要注意的是，2020年上半年處于新冠疫情的特殊時(shí)期，各酒企基本都削減了費(fèi)用投放。與2020年上半年相比并不具有普遍意義，與2019年相比更具有實(shí)際可比性。

2019年上半年，水井坊的銷(xiāo)售費(fèi)用是5.41億元，同比增長(zhǎng)了近三成，2021年同期與之相比漲幅遠(yuǎn)不足10%。用費(fèi)用投放解釋利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢的原因，這個(gè)理由并不充分。

從2021年分季度來(lái)看，一季度和二季度水井坊的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2.69億元和3.15億元，并沒(méi)有明顯的波動(dòng)，這樣就更難以用費(fèi)用增加來(lái)解釋水井坊二季度虧損了。

而且，從銷(xiāo)售費(fèi)用的投入上看，近年來(lái)水井坊始終保持了高投入。2018-2020年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為8.54億元、10.64億元和8.41億元。在此之前的2015-2017年公司銷(xiāo)售費(fèi)用從1.88億元增長(zhǎng)至5.51億元。若不是新冠疫情的影響，2020年水井坊銷(xiāo)售費(fèi)用或許絕非這個(gè)規(guī)模。

水井坊的銷(xiāo)售費(fèi)用主要是廣告促銷(xiāo)費(fèi)用。2018-2020年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用中的廣告及促銷(xiāo)費(fèi)用分別為6.79億元、8.88億元和6.72億元，占比基本80%左右。

白酒公司銷(xiāo)售費(fèi)用與促銷(xiāo)相關(guān)的主要包括廣告宣傳、市場(chǎng)推廣和促銷(xiāo)、兌獎(jiǎng)等費(fèi)用。19家白酒上市公司中，順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）除白酒外還包括其他主業(yè)，皇臺(tái)酒業(yè)（000995.SZ）收入微乎其微，剩余17家白酒公司中，水井坊廣告促銷(xiāo)投入在行業(yè)居中，絕對(duì)規(guī)?？此撇桓摺?/p>

從投入產(chǎn)出比來(lái)看，水井坊卻是17家白酒公司中最差的一家。以每1元廣告促銷(xiāo)投入可以換來(lái)的收入來(lái)看，2020年水井坊的投入產(chǎn)出比是4.47，即公司每投入1元廣告促銷(xiāo)費(fèi)用可以換來(lái)約4.5元的收入;超過(guò)10元的有7家，占比超過(guò)40%，茅臺(tái)接近45元，這一指標(biāo)最為優(yōu)秀，不到5元的僅有兩家，水井坊是最差的一家。