龔夢雪 楊瀟然

[摘 要]2019年9月10日，經(jīng)國務院批準，國家外匯管理局決定取消合格境外機構(gòu)投資者（QFII）投資額度限制，標志著中國資本市場高水平開放進入一個全新時代，跨境資本流動波動更加劇烈。在此背景下，討論我國跨境資本異常流動，分析和影響因素之間的關(guān)系，有助于我國央行、外匯管理局監(jiān)測和預警，保證宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行和促進金融體系健康發(fā)展。文章用熱錢流入規(guī)模和資本外逃規(guī)模代表跨境資本異動的指標，分析影響因素，反映變化趨勢。研究發(fā)現(xiàn)，資本外逃規(guī)模受到國內(nèi)外利差和證券資產(chǎn)價格的顯著影響，熱錢流入受國內(nèi)外利差、外貿(mào)依存度和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的正向影響，受人民幣匯率預期的反向影響。

[關(guān)鍵詞]跨境資本;向量自回歸模型;誤差修正模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.07.038

1 引言

在我國逐步開放資本市場的背景下，跨境資本的流動更加頻繁，波動加大。跨境資本的異動在宏觀層面將沖擊人民幣幣值穩(wěn)定，加劇國際收支失衡，滋生外匯非法交易;在微觀層面會影響企業(yè)對經(jīng)濟預期的不確定性，降低投資積極性，并影響消費決策。因此，研究跨境資金異動的影響因素，防范跨境資金異動風險，保證資本流動合規(guī)有序，刻不容緩。

2 研究指標選取

文章借鑒辛佳臨（2011）的寬口徑估算方法以及國際貨幣基金組織國際收支和國際投資頭寸手冊（第六版）（2009），將熱錢流入額（HM）定義為經(jīng)常項目下投資收益貸方余額、資本和金融項目下證券投資貸借差額、資本和金融項目下其他投資貸借差額、凈誤差與遺漏貸借差額的總和。

采用世界銀行（1985）的寬口徑殘差法來測算資本外逃額（CF），即外債余額變化量、凈直接投資、經(jīng)常項目余額的加總，再剔除外匯儲備的變化量。

基于辛佳臨（2011）的研究，文章所選取的影響我國跨境資本異常流動的因素如下。

2.1 國內(nèi)外利差（R）

國際資本短期流動主要受國際間利率（Rate）差異的影響。利率是資本的收益，投機者為賺取投機利潤，利用國內(nèi)外利率差異實現(xiàn)資本在國際間的轉(zhuǎn)移。當境內(nèi)利率高于境外利率時，投資者將外幣兌換成人民幣流入中國，以獲得更高的利息收入，或套取利差，形成短期資本流入;當境內(nèi)利率低于境外利率時，投資者又會將人民幣兌換為外幣帶到國外，形成短期資本流出。國際資本短期流動期限一般在1年內(nèi)，因此文章將國內(nèi)外利差R定義為：一年期人民幣存款利率和美國聯(lián)邦基金利率的差。

2.2 人民幣匯率預期（ERE）

文章用人民幣即期匯率與遠期匯率的差額來表示人民幣匯率預期（Expected RMB Exchange Rate，ERE）。香港市場一年期人民幣兌美元無本金交割遠期匯率（non-deliverable forward，NDF）來表示人民幣的遠期匯率。根據(jù)直接標價法，以一定單位的外國貨幣為標準，折合若干單位的本國貨幣。如ERE數(shù)值為正，表示人民幣遠期匯率出現(xiàn)遠期貼水，意味著市場上存在人民幣貶值預期;如ERE數(shù)值為負，則表示遠期匯率升水，說明市場上存在人民幣升值預期。

2.3 外貿(mào)依存度（DDFT）

外貿(mào)依存度（Degree of Dependence Upon Foreign Trade，DDFT）是一國的經(jīng)濟依賴于對外貿(mào)易的程度。其定量表現(xiàn)是一國進、出口貿(mào)易總額與其國內(nèi)生產(chǎn)總值之比。文章采用歷年經(jīng)常項目下的貨物服務進出口總額與GDP的比值來衡量外貿(mào)依存度。

2.4 國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDPGR）

國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP被公認為是衡量國家經(jīng)濟狀況的最佳指標，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（Gross Domestic Product Growth Rate，GDPGR）可以描述一國經(jīng)濟的發(fā)展速度。GDP增長率的高低將影響跨境資本短期流動。GDP的高增長率會吸引國際資本流入，而GDP低增長或負增長會導致國際資本的流出。

2.5 國內(nèi)通貨膨脹率（π）

通貨膨脹率代表了一國物價水平的上升幅度，高通脹率會導致生產(chǎn)要素價格和生產(chǎn)成本的上升，本幣貶值，引發(fā)匯率波動、企業(yè)資金需求上升、居民實際財富縮水，從而影響經(jīng)濟發(fā)展和投資環(huán)境的穩(wěn)定。通貨膨脹率上升，會減少一國的資本流入、增加資本流出。實際上，一般不直接也不可能計算通貨膨脹，而是通過價格指數(shù)（CPI）的增長率來間接表示。

2.6 證券資產(chǎn)價格（SIMR）

隨著我國證券市場的發(fā)展，證券資產(chǎn)價格對資產(chǎn)組合調(diào)整和跨境資本短期流動的影響越來越大。證券資產(chǎn)價格的變動主要由股價波動來影響短期投資者進出市場獲利。文章采用上證綜指月度同比收益率（Shanghai Composite Index Monthly Year-on-Year Rate of Return，SIMR）指標，此指標往往能比股票指數(shù)更好地反映收益率與短期資本流動的關(guān)系。計算公式為：SIMR=SIt-SIt-12。其中，SIt表示上證綜指在第t月的收盤指數(shù)，SIt-12表示上證綜指在第t-12月的收盤指數(shù)。當SIMR為正時，短期資本流入;SIMR為負時，短期資本流出。

以上數(shù)據(jù)選取1999—2019年的季度數(shù)據(jù)。各指標數(shù)據(jù)來源如下：熱錢流入額和資本外逃額的所有因素的數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局公布的歷年國際收支平衡表;美國聯(lián)邦基金利率、一年期人民幣存款利率的數(shù)據(jù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率、國內(nèi)通貨膨脹率數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲圣路易斯銀行Fred經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，人民幣NDF的數(shù)據(jù)來源于彭博數(shù)據(jù)庫，貿(mào)易進出口數(shù)據(jù)來源于歷年國際收支平衡表中的經(jīng)常項目，上證綜指月度同比收益率的數(shù)據(jù)來源于雅虎金融。

3 數(shù)據(jù)建模分析與結(jié)果

由表1可知，文章選取的熱錢流入（HM）和人民幣匯率預期（ERE）時間序列為平穩(wěn)序列，而資本外逃額（CF）、國內(nèi)外利率差異（R）、外貿(mào)依存度（DDFT）、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDPGR）、國內(nèi)通貨膨脹率（π）、證券資產(chǎn)價格（SIMR）經(jīng)過一階差分后變?yōu)橐浑A單整時間序列。對于多個一階單整時間序列，可能存在長期均衡關(guān)系的協(xié)整關(guān)系。對上述非平穩(wěn)時間序列用Johansen協(xié)整檢驗進行多重協(xié)整檢驗，來估計變量間的長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗結(jié)果如表2所示。

表4顯示，誤差修正項的調(diào)整系數(shù)為-0.02，反映了在受到外部沖擊后，資本外逃規(guī)模由短期波動向長期均衡調(diào)整的力度約為2%，調(diào)整速度較慢。國內(nèi)外利差、證券資產(chǎn)價格的參數(shù)符號符合理論預期且通過了顯著性檢驗，這表明國內(nèi)外利差、證券資產(chǎn)價格對資本外逃起到反向作用。通貨膨脹率和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率系數(shù)不顯著，表明這兩項因素并不顯著影響投機行為，對資本外逃額的影響不明顯。

4 結(jié)論與建議

文章使用1999—2019年的數(shù)據(jù)，對我國熱錢流入規(guī)模及資本外逃規(guī)模的影響因素分別用向量自回歸模型和誤差修正模型進行實證分析。結(jié)果表明：國內(nèi)外利差、外貿(mào)依存度和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率正向影響熱錢流入額，人民幣匯率預期反向影響熱錢流入額;通貨膨脹率和證券資產(chǎn)價格對熱錢流入的影響不顯著。顯著影響資本外逃的因素有國內(nèi)外利差和證券資產(chǎn)價格，通貨膨脹率和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率對資本外逃規(guī)模的影響不顯著。

面對日益復雜的國際資本流動局勢，我國亟須建立系統(tǒng)性的資本跨境流動的監(jiān)測體系和早期預警指標功能，提高數(shù)據(jù)分析水平，并設(shè)立多部門信息共享，將監(jiān)管措施與財政政策、貨幣政策工具組合使用，以防范風險傳導擴散，維護國民經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。

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