陳南瓦

【摘? 要】論文分別介紹了期貨和期權(quán)的套期保值的基本原理及具體應(yīng)用，并通過分析中航油事件、德國金屬公司事件這兩件國內(nèi)外企業(yè)參與金融衍生品套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制失敗案例，探究其套期保值失敗的原因，以提出一些套期保值及風(fēng)險(xiǎn)管理的建議，最后對企業(yè)如何看待和利用套期保值進(jìn)行了總結(jié)。

【Abstract】 This paper introduces the basic principle and application of hedging of future-style options. And through the analysis of CAO event and MG event， two cases of failure in risk control of domestic and foreign enterprises participating in financial derivatives hedging， the paper explore the causes for the failure of hedging， and puts forward some suggestions on hedging and risk management. At last， the paper summarizes how the enterprises can treat and use hedging.

【關(guān)鍵詞】期貨;期權(quán);套期保值;風(fēng)險(xiǎn)管理

【Keywords】futures; options; hedging; risk management

【中圖分類號】F83? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）08-0039-02

1 套期保值的基本原理及應(yīng)用

1.1 套期保值的概述

套期保值是一種用于對沖或鎖定風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，而不是一種為了盈利的套利或投機(jī)行為。對于一種產(chǎn)品來說，其現(xiàn)貨市場價(jià)格與衍生市場價(jià)格變化趨勢及價(jià)格都是成一定比例的。我們可以在衍生市場進(jìn)行金額相同、產(chǎn)品品種相同、頭寸相反、期限相近的期貨或期權(quán)合約操作，當(dāng)現(xiàn)貨市場產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)盈虧時(shí)，都會與衍生市場合約的盈虧完全或部分相抵。

1.2 期貨期權(quán)套期保值基本原理

期貨是約定未來買賣商品的合約，在約定時(shí)間到期時(shí)必須進(jìn)行商品買賣，交易雙方都負(fù)有同樣的權(quán)利和義務(wù)。期貨分為買入期貨合約和賣出期貨合約兩種策略，期貨損益結(jié)構(gòu)是線性的，風(fēng)險(xiǎn)收益對稱。期貨價(jià)格是預(yù)期未來的現(xiàn)貨價(jià)格。因此，在一般情況下，同種產(chǎn)品的現(xiàn)貨和期貨市場的價(jià)格走勢趨同，并在到期時(shí)點(diǎn)達(dá)到一致。因此，期貨幾乎可以對沖所有的單邊風(fēng)險(xiǎn)，只留下基差風(fēng)險(xiǎn)，但這也意味著失去可能的盈利。

期權(quán)是買賣未來交易權(quán)利的合約，期權(quán)買方支付權(quán)利金后僅享有權(quán)利，而期權(quán)賣方僅負(fù)有義務(wù)，在約定時(shí)間到達(dá)時(shí)買方能夠選擇是否進(jìn)行交易。期權(quán)的損益結(jié)構(gòu)是非線性的，風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱。我們可以付出一筆權(quán)利金，對沖掉單邊風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還保有收益的可能。期權(quán)策略相對于期貨來說更復(fù)雜，這同樣意味著其也可以更精細(xì)地對產(chǎn)品進(jìn)行套期保值。期權(quán)的基礎(chǔ)策略就分為買賣看漲期權(quán)和買賣看跌期權(quán)四種合約，由單一期權(quán)策略還衍生出了期權(quán)策略、奇異期權(quán)等各種各樣更復(fù)雜的策略。

1.3 期貨期權(quán)套期保值具體應(yīng)用

以上證50ETF股指期貨和期權(quán)對沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)為例，假設(shè)某個(gè)股與與指數(shù)間的Beta值為0.7，某企業(yè)持有10000股，每股價(jià)格6元，上證50ETF期貨每份合約價(jià)格為2.5元，合約單位為10000份上證50ETF，上證50ETF期權(quán)的Delta值為

-0.5（平值看跌期權(quán)）。

第一，用期貨對沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。Beta是用來表示個(gè)股和指數(shù)的關(guān)系的指標(biāo)。該個(gè)股的Beta值為0.7，這意味著上證50ETF變動(dòng)1個(gè)單位時(shí)，該個(gè)股同方向變動(dòng)0.7個(gè)單位。

在上述案例中，以賣出上證50ETF期貨來對沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，需賣出6*10000*0.7/2.5*10000=1.68份上證50ETF期貨。

第二，用期權(quán)對沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)。由于期權(quán)的損益是非線性的，因此期權(quán)的套期保值相對于期貨要更復(fù)雜一些，我們在計(jì)算期權(quán)套期保值時(shí)，先利用Beta值明確個(gè)股與指數(shù)變動(dòng)關(guān)系后，再用Delta值衡量指數(shù)和指數(shù)期權(quán)的變動(dòng)關(guān)系。

Delta是衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)，引致期權(quán)價(jià)格變動(dòng)的大小。期權(quán)的Delta值為-0.5，這表示上證50ETF價(jià)格變動(dòng)1個(gè)單位時(shí)，期權(quán)價(jià)格反向變動(dòng)0.5個(gè)單位。

在上述案例中，以買入上證50ETF看跌期權(quán)來對沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，需要買入1.68/0.5=3.36份上證50ETF期權(quán)。

期權(quán)還可以采用復(fù)合期權(quán)策略，在對沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，同樣是計(jì)算各期權(quán)Delta值的總和，再計(jì)算所需期權(quán)份數(shù)。

2套期保值失敗案例的教訓(xùn)與借鑒

典型的案例對于失敗案例借鑒來說十分重要，以下兩個(gè)案例經(jīng)過精心挑選，覆蓋了大部分金融衍生品套期保值失敗的原因。

2.1 中航油大幅虧損事件

事件背景：中國航空（新加坡）（以下簡稱CAO）的預(yù)期利潤很大程度取決于未來的燃油價(jià)格，于是其針對油價(jià)變動(dòng)采取了套期保值策略，以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。不幸的是，由于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、汶川地震等事件的發(fā)生，油價(jià)變動(dòng)幅度加大，使得CAO套期保值策略的漏洞得以顯現(xiàn)，發(fā)生了巨額浮虧。

策略分析：CAO的套期保值策略為結(jié)構(gòu)性期權(quán)策略，從高盛買入了行權(quán)價(jià)格為150美元的看漲期權(quán)，并向高盛賣出了行權(quán)價(jià)格為62美元的看跌期權(quán)。其復(fù)合的損益結(jié)構(gòu)為：燃油價(jià)格低于62美元時(shí)，其期權(quán)策略虧損無限，油價(jià)在62美元到150美元時(shí)，無損益變動(dòng)，當(dāng)油價(jià)高于150美元時(shí)，盈利無限。

失敗原因：第一，套期保值目的扭曲，該策略偏離了套期保值的原則，帶有投機(jī)性質(zhì)。CAO領(lǐng)導(dǎo)層對油價(jià)變動(dòng)趨勢預(yù)期是持續(xù)上漲，為了減少套期保值的成本，選擇賣出看跌期權(quán)，使得該策略在油價(jià)下降時(shí)，存在無限的風(fēng)險(xiǎn)。巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口使得策略的不確定性巨大，根本沒有起到套期保值的作用。若單純買入看漲期權(quán)，在油價(jià)大幅下降時(shí)，只需要虧掉權(quán)利金，便可以免除風(fēng)險(xiǎn);第二，合約時(shí)間過長，使其策略無法隨市場變化而調(diào)整。該合約期限為三年，僅在一年內(nèi)油價(jià)就發(fā)生了巨大變動(dòng)，先一路上漲至148.0美元/桶，再一路跌至44.6美元/桶，CAO策略徹底失敗。

2.2 德國金屬公司事件

事件背景：德國金屬公司（Metallgesellschaft AG，以下簡稱MG）與美國油品零售商簽訂10年石油遠(yuǎn)期合約，以固定價(jià)格向零售商賣出油品，其為該合約進(jìn)行了期貨套期保值。由于世界能源市場低迷，其套期保值策略同樣發(fā)生了大幅虧損。

策略分析：由于紐約商業(yè)交易所并沒有期限如此長的合約，且長期的石油期貨流動(dòng)性很不好，MG采用了短期期貨合約不斷滾動(dòng)對沖的策略，長期遠(yuǎn)期合約的盈虧基本上可以被短期期貨合約對沖掉，這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的期貨套期保值策略。

失敗原因：第一，基差風(fēng)險(xiǎn)，能源市場起初的現(xiàn)貨貼水（contango），即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，因石油價(jià)格猛烈下跌，轉(zhuǎn)為了期貨貼水（backwardation），即現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格，MG在短期期貨合約中虧損不斷，且在進(jìn)行滾倉對沖時(shí)，還需要額外貼補(bǔ)基差。第二，流動(dòng)性危機(jī)，事實(shí)上，該期貨套期保值策略并沒有多少虧損，MG在短期期貨合約中雖不斷虧損，但在長期、遠(yuǎn)期合約中卻是盈利的。由于MG本身就有流動(dòng)資金不足的問題，加之會計(jì)制度不完善，無法將其長期、遠(yuǎn)期合約中的盈利提現(xiàn)，外界失去了對MG的信心，其流動(dòng)性迅速枯竭，無法補(bǔ)充日益虧損的保證金，最終被強(qiáng)制平倉。

3 套期保值風(fēng)險(xiǎn)控制建議

根據(jù)上述案例，我們可以總結(jié)出一些完善套期保值風(fēng)險(xiǎn)控制的建議：第一，切忌扭曲套期保值目的。CAO對油品價(jià)格走勢做出持續(xù)上漲的判斷，留下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，試圖減少套期保值的成本，且獲得超額的回報(bào)。企業(yè)絕不可抱有僥幸心理，偏離套期保值的初衷，由上述案例可以看出，危機(jī)的來臨總是難以預(yù)料，一旦發(fā)生，套期保值的風(fēng)險(xiǎn)敞口就會暴露無遺，引致巨大虧損，甚至是倒閉。第二，遵循套期保值原則。企業(yè)需要選取與需對沖標(biāo)的的品種相同或相似的期貨或期權(quán)，確保兩者之間價(jià)格變動(dòng)有足夠的相關(guān)性，采用與現(xiàn)貨市場相反的期貨頭寸，盡量匹配需對沖標(biāo)的與期貨或期權(quán)合約的月份和時(shí)間期限。第三，動(dòng)態(tài)量化及監(jiān)控套期保值風(fēng)險(xiǎn)。在套期保值策略實(shí)施后，企業(yè)一定要定期監(jiān)控頭寸變化，且在風(fēng)險(xiǎn)猛增的危機(jī)時(shí)刻，要加大監(jiān)控頻率。MG因沒有及時(shí)平倉，巨大的頭寸使其期貨合約價(jià)格越賣越跌。當(dāng)現(xiàn)貨市場出現(xiàn)變動(dòng)時(shí)，期貨市場頭寸也需要及時(shí)跟進(jìn)。對于基差風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要結(jié)合價(jià)格走勢進(jìn)行估值預(yù)測，并據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)的操作。第四，完善并嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管理制度。CAO在做套期保值時(shí)沒有跟進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理，只關(guān)注高收益，沒有關(guān)注高收益下埋藏的高風(fēng)險(xiǎn)，最終無法承受巨幅虧損。企業(yè)需要明確自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，據(jù)此制定經(jīng)營戰(zhàn)略，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線，并嚴(yán)格執(zhí)行、定期報(bào)告。第五，對金融衍生品復(fù)雜性的重視及金融專業(yè)人才培養(yǎng)。CAO與MG都在本行業(yè)有著極其豐富的經(jīng)驗(yàn)，對金融衍生品交易有著充分的自信，輕視了金融衍生品的復(fù)雜性。金融衍生品的套期保值需要企業(yè)具備一定的專業(yè)知識和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以及有足夠的金融防范意識。

4 結(jié)論

長久以來，人們對于金融衍生品套期保值的有效性爭論不斷，金融衍生品對于健全金融市場和協(xié)助企業(yè)經(jīng)營，都有著不可否認(rèn)的作用，我們要客觀地看待套期保值的利弊。套期保值的實(shí)際運(yùn)用并沒有上述基本原理和具體應(yīng)用那樣的簡單，現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用會夾雜許多因素。扭曲套期保值轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)，可能會帶來比原有風(fēng)險(xiǎn)更大的風(fēng)險(xiǎn)，即使只是為了套期保值，也存在基差風(fēng)險(xiǎn)、滾倉風(fēng)險(xiǎn)等，面臨小概率危機(jī)的發(fā)生，套期保值策略的小漏洞都可能引致大幅虧損。因此，我們要通過對過往失敗案例的借鑒，使套期保值策略更加完善，以貼合企業(yè)對沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。

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